行业政策背景 - 国家反内卷政策从2025年下半年开始深入推进 正在重塑物流行业竞争格局 [1] - 物流行业作为典型的以价换量竞争产业 在这轮政策冲击中将受到更大影响 [1] - 政策推动下 企业必须向更高运营效率 更好服务质量和更精细化管理要规模 这背后需要资金投入 [1] 现金流总体情况 - 32家上市物流企业中 23家经营性现金流净额为正值 总额达586.42亿元 9家为负值 总额为-66.21亿元 [5] - 经营性现金流净额超百亿元的仅2家 50-100亿元的仅1家 大多数位于50亿元以内 其中10亿元内的有12家 [5] - 10亿元内的企业中 仅2家超过5亿元 更多企业仅实现1-2亿元（5家）甚至不到1亿元（5家）的现金净流入 [5] 头部企业现金流表现 - 建发股份 顺丰控股 京东物流分别以178.69亿元 129.37亿元 65.69亿元位列现金流前三甲 [3][8] - 建发股份现金流同比大幅改善 从2024年上半年的-221.12亿元转为2025年上半年的178.69亿元 增长180.81% [3][8] - 顺丰控股和京东物流现金流同比略有下降 分别下降5.72%和11.02% [3][8] 负现金流企业状况 - 9家经营性现金流净额为负的企业包括华鹏飞 顺丰同城 盛丰物流 厦门国贸 快狗打车 维天运通 华贸物流 物产中大 厦门象屿 [10] - 快狗打车现金流同比扩大超1.5倍 自成立以来一直亏损 2018-2024年经调整亏损净额21.63亿元 2025年上半年继续亏损7446万元 [13] - 截至2025年6月30日 快狗打车账面现金和银行结余仅1.29亿元 上市融资所得款项净额仅剩1.067亿港元（约合人民币9600万元） [13] 细分行业表现差异 - 快递 快运 航空货运三大领域现金流表现最好 [17] - 中通快递以45.31亿元现金流规模领先快递企业 极兔速递以29.98亿元排名第五 同比增长21.84% [17][18] - 航空货运企业表现突出 东航物流现金流28.15亿元 同比增长177.31% 国货航现金流16.65亿元 同比增长87.13% [21][22] 大宗供应链领域分化 - 大宗供应链企业现金流分化最为明显 建发股份以178.69亿元排名第一 而厦门国贸 物产中大 厦门象屿均为负值 [24] - 物产中大和厦门象屿现金流分别为-27.63亿元和-29.86亿元 在32家上市物流企业中排名垫底 [24][25] 合同物流领域特点 - 合同物流领域9家上市企业中仅2家现金流为负 但正现金流企业金额普遍不高 [26] - 长久物流现金流2.20亿元 同比增长150.68% 飞力达现金流1.81亿元 同比增长9727.85% [26][27] - 9家合同物流企业上半年共实现净利润仅2.33亿元 行业普遍面临盈利水平偏低困境 [27] 行业发展机遇 - 汽车行业17家重点企业承诺对供应商支付账期不超过60天 工信部同步发文支持 [28] - 覆盖汽车产业的合同物流企业有望通过缩短回款周期减少资金占用 改善现金流状况 [28] - 政策推动物流行业向高质量发展转型 从拼规模转向拼效率 具备竞争力的企业将最先收获时代红利 [28]

境外共同基金A股持仓分析（2025Q1） - 2025Q1持有A股的境外共同基金共1532只，合计规模1.9万亿美元，绝大部分基金投资A股比例在0%-20%之间，仅4.7%的基金投资比例超过60% [9] - 主动基金表现优于被动基金，季度平均收益率0.51%，中位数0.28%，52.28%取得正收益；高仓位A股基金平均收益率1.77%，中位数2.00%，近七成基金取得正收益，58.5%跑赢沪深300指数 [10] - 行业持仓变动显示减持电力设备及新能源最多，其次为机械、汽车；增持前三位行业为家电、交通运输、计算机 [10] - 个股层面增持市值前三为海尔智家、顺丰控股、紫光股份；减持前三为宁德时代、福耀玻璃、恒立液压 [10] - 截至2025年3月31日，境外共同基金A股持仓总市值5035.69亿元，占A股流通市值0.64%；持仓市值前三个股为宁德时代、贵州茅台、美的集团，在全部基金中持仓占比均高于5% [10][11] 深南电路（002916.SZ）投资价值分析 - 预计2025-2027年营收分别为221.34亿元、263.30亿元、300.87亿元，归母净利润分别为32.73亿元、42.78亿元、51.54亿元 [2] - 数据中心PCB业务受益于AI算力需求，2024年该领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场；测算2025年全球ASIC出货量450万颗时，单ASIC PCB价值量400美元对应市场空间18亿美元 [13] - 通信PCB领域光模块需求增长，2025年800G光模块有望放量，PCB层数由400G的10层提升至14层；公司背板批量生产层数达68层，技术领先 [14] - 封装基板业务覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片等领域，无锡基板二期工厂2024年实现单月盈亏平衡，广州项目产能爬坡稳步推进 [15] - 采用可比公司估值法，预计2026年目标市值1625.72亿元，目标价243.83元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] 图南股份（300855.SZ）高温合金业务前景 - 国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一，产品用于航空发动机、燃气轮机、核电装备等军民领域 [3] - 2020-2024年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.20%和25.10%；2024年实现营收12.58亿元，归母净利润2.67亿元 [17] - 航空发动机镍基高温合金材料用量占发动机总量40wt%~60wt%，公司受益于国产航空发动机换代升级 [17] - 全资子公司图南部件航空用中小零部件产线已投产，形成年产50万件加工能力；子公司图南智造年产1000万件产线项目持续推进 [18] - 截至2025年上半年在手订单突破17.5亿元，较上年同期增长236.5%，较2024年末增长483.3% [18] - 预计2025-2027年营业收入15.7亿元、20.9亿元、25.9亿元，同比+25%、+33%、+24%；归母净利润3.0亿元、4.2亿元、5.4亿元，同比+14%、+40%、+28% [18] AI芯片与算力基础设施增量机会 - 阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元用于AI资本开支，自研AI芯片主要满足自身推理需求，减少对外部供应商依赖 [20] - 自研芯片难点在于需求规模分摊研发成本，大厂多将后端物理实现交给博通、Marvell等芯片设计服务企业 [21] - AI数据中心功耗从传统每机架20kW-30kW快速跳升，英伟达满配NVLink AI服务器机柜功率或将突破100kW [22] - 液冷技术能将PUE压降至1.1-1.2超低水平，远优于风冷的1.5以上；电源、液冷领域有望获得新增量空间 [22] - 与大厂存在较强商业绑定关系的行业龙头有望充分受益于AI芯片投入加大趋势 [4] 重点公司业绩表现及展望 - 天孚通信（300394.SZ）2025年上半年营收24.56亿元同比+58%，归母净利润8.99亿元同比+37%；光引擎业务放量，下半年持续上量可期 [31][32] - 寒武纪（688256.SH）2025年上半年营收28.81亿元，归母净利润10.38亿元；Q2单季营收17.69亿元环比+59%，净利润2.72亿元环比+92% [35] - 商汤（00020.HK）2025年上半年收入24亿元同比+36%，经调整净亏损12亿元同比收窄50%；生成式AI收入18亿元同比+73%，占比提升至77% [46] - 特锐德（300001.SZ）2025年上半年营收62.56亿元同比+16.72%，归母净利润3.27亿元同比+69.32%；电力设备海外合同额约10亿元同比+84% [78][79] - 横店东磁（002056.SZ）2025年上半年营收119.36亿元同比+24.8%，归母净利润10.20亿元同比+58.94%；光伏业务收入80.54亿元同比+36.6%，出货量13.4GW同比+65% [82] 消费与制造行业动态 - 古井贡酒（000596.SZ）2025年上半年营收138.80亿元同比+0.54%，归母净利润36.62亿元同比+2.49%；华中地区营收122.97亿元同比+3.60% [49][50] - 山西汾酒（600809.SH）2025年上半年营收239.64亿元同比+5.35%，归母净利润85.05亿元同比+1.13%；Q2省内营收26.5亿元同比-5.29% [53][54] - 海尔智家（600690.SH）2025年上半年营收1564.9亿元同比+10.22%，归母净利润120.3亿元同比+15.59%；海外收入790.8亿元同比+11.7% [74][75] - 极兔速递（01519.HK）2025年上半年营收54.99亿美元同比+13.1%，经调整净利润1.56亿美元同比+147.1%；东南亚市场包裹量32.26亿件同比+57.9% [96][97]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收909.21亿元 同比增长33.16% [1] - 净利润6997.20万元 同比增长71.67% [1] 主营业务增长驱动 - 农产品板块营收245亿元 同比增长47.59% [2] - 海外大宗商品板块营收322亿元 同比增长161.79% [2] - 世界商品智能交易中心(CIC)累计交易额突破375亿美元 注册用户达1.7万家 [2] 农产品领域战略布局 - 上游直联糖企并布局万亩甘蔗种植基地 强化供应链掌控力 [3] - 新疆阿克苏香辛料精深加工中心投产 采用智慧农业种植+订单农业模式 [3] - 开发山东四川食品调味品龙头客户 拓展南非东南亚海外市场 [3] 工业材料业务转型 - 卓钢链聚焦高端制造细分市场 实现钢铁成品从越南转口至台湾 [4] - 化塑汇塑料销量同比翻倍增长 PET与PP市场规模持续扩大 [4] - 优化交易品类与客户结构 下游终端客户占比提升 [4] 全产业链服务建设 - 汉口北国际贸易城构建产业集成化+贸易数字化新模式 [5] - 渔人码头引入加拿大龙虾挪威三文鱼等优质食材 依托智能仓储配送至武汉商圈 [5] - 华纺链落地河南台前羽绒交易中心 辣交所覆盖华中四省服务网络 [5] 物流体系升级 - 智慧物流园采用WMS+WCS+ERP智能管理体系 实现全流程可视化 [6] - 与顺丰联合打造花湖机场货站 推动空港与商贸枢纽战略联动 [7] - 提供24小时电子通关智能审单等8项跨境服务便利 [7] 数字技术应用 - 中农网研发AI区块链甘蔗种植平台 实现2800亩基地全程亩级管控 [8] - 广西平果落地第三家丝纺云工厂 通过IOT收茧系统实现全流程在线协同 [9] - 卓钢链集成SaaS/ERP/MES等系统 渗透采购生产仓储物流环节 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1归母净利润10.32亿元，同比+32.5%，经营拐点确立 [7] - Q2归母净利润5.23亿元，同比+41%，增速较Q1的25%显著加速 [7] - 受益于定增落地、股权激励计划及"反内卷"趋势下行业集中度提升 [7] - 盈利预测上调：2025-2027年归母净利润预期至18.5/22.5/25.9亿元，同比+31%/21%/15% [7] 财务表现 - 2025H1收入2039亿元，同比+0.2% [7] - 扣非净利润3.3亿元，同比+30% [7] - Q2毛利率1.70%，同比-0.61pct；销售净利率0.58%，同比-0.03pct [7] - 财务费用率0.24%，同比-0.30pct，受益于定增融资32亿元降低借款规模 [7] 业务板块表现 - 大宗商品收入1934亿元，同比+0.14%；经营货量同比+19% [7] - 金属矿产：收入/期现毛利同比-11%/-26% [7] - 能源化工：收入/期现毛利同比+21%/+52%，石油原油国际化业务突破 [7] - 农产品：收入/期现毛利同比+15%/+255%，经营模式优化 [7] - 新能源：收入/期现毛利同比+12%/-25%，结构性调整影响 [7] - 物流收入50亿元，同比+17.4%；毛利率8.54%，同比+0.22pct [7] - 造船收入31.9亿元，同比-5.0%；毛利率14.7%，同比-3.45pct，受美元波动及订单转移影响 [7] 产能与订单 - 启东新船厂投产准备阶段完成，下半年产能和盈利能力将提升 [7] - 新签订单15艘，在手订单91艘，首获21万吨级大型散货船订单 [7] 市场与估值 - 当前股价7.26元，对应2025年P/E 10.99倍 [1][5] - 总市值203.74亿元，流通市值159.18亿元 [5] - 每股净资产6.08元，市净率1.19倍 [5][6]

行业运行情况 - 2025年上半年大宗供应链行业面临全球宏观经济环境复杂严峻、关税变化及地缘政治冲突持续扰动、主要经济体货币政策路径分化、全球贸易格局深度调整等高度不确定性和波动性 [3] - 国内产业链"反内卷"导向推动生产制造业从"粗放式扩张"向"精细化提质"转变，与供给侧结构性改革形成呼应，为产业链重构供需平衡增添新变量 [3] - 行业面临三大挑战：关税改变部分大宗商品国际流向扰乱全球供应链体系、地缘政治不确定性放大风险叠加货币政策调整频繁、国内制造业面临供需错配及外需不确定性上升双重压力 [4] 行业发展趋势 - 大宗供应链CR5市场占有率从2021年4.81%提高至2024年5.42%，头部效应凸显，市场集中度持续提升 [6] - 制造业客户需求迭代加速，供应链服务加快向一体化与全链条模式演进，"物贸联动"模式优势不断显现 [7] - 全球制造产能重构加快，国际化布局打开行业"第二成长曲线"，企业加快海外仓储网络、区域物流中心、国际贸易平台建设 [7] - 美联储释放偏鸽派政策信号，资金流动性有望改善，供应链企业融资成本高、流动性紧张等经营困难将得到缓解 [8] - 数智化建设持续深化，据商务部等八部门要求，至2030年在重要产业和关键领域要基本建立深度嵌入、智慧高效、自主可控的数智供应链体系 [8] 公司业务结构 - 主要经营金属矿产、农产品、能源化工、新能源等大宗商品，涵盖"黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、油品、谷物原粮"七大核心品类 [10] - 制造业客户服务量占比整体稳定在60%左右，其中新能源供应链约70%，黑色金属、煤炭、不锈钢供应链60%以上，铝、油品、谷物原粮供应链50%以上 [12] - 在海外10个国家及地区设有驻外公司或办事处，合作客商遍及110余个国家及地区，2025年上半年实现进出口和转口业务货量约4,700万吨，进出口和转口业务总额约132亿美元，同比增长7% [12] 公司经营业绩 - 2025年上半年实现经营货量超1.2亿吨，同比增长19.02%，营业收入2,039亿元，同比增长0.23%，归母净利10.32亿元，同比增长32.48%，净资产收益率4.99%，同比增加1.01个百分点 [15] - 金属矿产经营货量同比增长超5%，铝供应链期现毛利同比增长，能源化工板块油品供应链规模及期现毛利均取得显著增长，农产品板块实现货量及营业收入双位数增长 [18][19] - 新能源板块经营货量同比增长，但期现毛利同比下降 [19] 物流业务发展 - 综合物流营业收入和毛利水平同比增长，中印尼航线业务规模同比增加超15%，中越航线业务规模同比增加50%，并新增巴西航线业务 [20] - 铝产业物流营业收入增长超400%，铁路物流业务量同比增长超20% [20] - 煤炭物流服务量超2,600万吨，申请落地14个铁路物流总包项目，为客户节约煤炭铁路运费成本10%~25%，铝产品物流服务量约670万吨 [30] 战略与管理举措 - 形成"三新一高"战略新方向：秉持"产业链共建者与组织者"的行业新站位，构建多元化盈利的资管新思维，推动"资、贸、物、服、工、投"多要素经营 [16][27] - 成功发行锁价定增项目，引入招商局和山东港口两大战略投资者，募集资金32.2亿元 [17] - 完成新一代核心ERP试点成功上线，孵化落地AI智能助手"屿象同学"，实现单据智能识别、消息智能处理等功能突破 [17] - "屿链通"数字供应链服务平台授信规模119亿元 [31] 国际化进展 - 铝供应链加速全球化布局，推进西非物流能力构建，拓展印度、阿联酋等海外氧化铝下游渠道，参与南山铝业国际IPO项目 [23] - 不锈钢供应链推动与海外矿山稳定长协合作，有序推进矿权拓展与运营，油品供应链拓展南美、西非上游资源 [23] - 新能源供应链在锂电品类深耕非洲、南美、澳洲等区域市场，绑定非洲头部资源型企业 [23] - 中印尼精品航线市占率稳居第一，航线能力复制推广至印度、非洲等新兴市场 [24] 未来发展规划 - 下半年重点围绕战略发展、组织管理、业务经营、国际化发展、风险控制、投研支持、数智化建设等方面开展工作 [24][25] - 加快布局非洲、南美等重点区域境外平台，深化国际化研究布局，聚焦非洲、中亚、中东、东南亚等重点区域 [25] - 推动新一代ERP系统二期上线，推动AI数智赋能与供应链业务深度协同 [26] - 通过产业投资驱动产业链运营能力提升和资产增值，布局现有产业链关键节点，参与行业龙头战略性参股项目，加速第二增长曲线发展 [28]

行业与公司概述 - 行业：大宗供应链行业正经历从赚取价差向多元化服务的转型，头部企业通过提供附加服务和上下游一体化服务创造差异化价值[1][2] - 公司：厦门国贸作为头部大宗供应链公司，市场渗透率提升但盈利能力受宏观经济影响[3][4] 核心观点与论据 **行业挑战** - 宏观经济下行导致需求疲软，PPI和PMI数据显示2025年农产品、金属、能源化工类产品价格承压[3] - 中小贸易商抗风险能力不足，市场集中度向头部企业（如厦门国贸、厦门象屿、健发股份）集中[3] **公司经营策略与表现** - 厦门国贸通过优化业务结构（剔除低利润业务、增加高毛利货品占比）和期货对冲，实现毛利率逆势提升[5][6] - 2023-2024年公司收入和利润承压，但期间毛利率因业务结构调整和期货对冲收益改善[4][5] - 2020-2022年周转率提升带动毛利率上升，2022-2024年维持高分红水平（2024年股息率5%）[8] **大宗商品价格影响** - 价格上涨提高周转率和盈利质量，下跌则反之；企业通过业务优化和期货对冲缓解波动负面影响[6] - 厦门国贸在2023-2024年通过上述措施实现毛利率逆势提升[6] **经营质量评估** - 需综合毛利率和期货对冲收益评估盈利能力，厦门国贸通过剔除低利润业务和期货对冲提升整体盈利[7] 未来展望与估值 - **盈利预测**：2025-2027年归母净利润分别为12.4亿元、15.8亿元、18.9亿元，对应PE为11倍、8.6倍、7.2倍[9] - **行业趋势**：若需求回暖，价格反弹将提升业绩弹性；厦门国贸在上行期优化品类，下行期改善效率[11] - **市场布局建议**：顺周期复苏赛道（化工物流、快运、大众供应链）公司经营质量改善，等待需求反转（如密尔克卫、宏川智慧）[12] 其他重要内容 - 头部企业商业模式演变：从赚价差转向覆盖全产业链的多元化服务[2] - 厦门国贸承诺每年归母净利润30%用于分红，实际分红比例常超预期[8]

核心观点 - 长光华芯营收环比增长快盈利拐点或加速兑现，光通信进展好国产光芯片有望突破，上调盈利预测与目标价维持增持评级 [2][3] - “反内卷”政策推进利好交运多板块，有望改善行业盈利能力 [2][5] - 7月A股震荡上行赚钱效应显著，市场情绪升温未过热 [9] - 商品价格转强权益分化加剧，各资产表现、相关性和相对价值有变化 [13] - A股市场交易热度抬升，外资及融资资金加速流入 [17][18] - 低空经济指数上涨，小鹏汇天与云路复材合作，产业化进程有望提速 [21] - 潮玩谷子赛道发展快，IP多元化、产品类型渗透等趋势明显 [27] - 公用事业行业有相关政策和企业动态，个股有大宗交易 [30] - 光伏行业政策和基本面向好，硅料价格上涨，给予增持评级 [31] - 中材科技低介电布产品升级，风电装机持续性或好于预期，上调目标价维持增持评级 [34][35] - 南网科技储能业务突破，订单增长，上调目标价维持增持评级 [37][39] - 中顺洁柔25Q2扭亏为盈，业绩修复，上调目标价维持增持评级 [40][41] - 过去一周债市震荡走弱，TL合约机构行为因子转弱，各套利策略有机会 [44][45] - 资金市场、一级和二级市场有结构性调整，超长债博弈加剧 [47] - 近一周主动权益基金仓位下降，风格、行业和主题配置有变化 [50][51] - 科创板改革配套规则落地，次新板块回暖，新股相关收益情况有变化 [54][55] - 上周地方债发行规模和利差有变化，发行节奏提速 [58] 公司研究 长光华芯 - 上调2025 - 2027归母净利润为0.28/0.99/2.08亿元，给予2027年PE 60.05x，目标价70.86元 [3] - 24Q4营收6991万归母净利润亏3635万，25Q1营收9428万元归母净利润减亏至亏损750万元，预计2025年4月营收超5500万元，Q2环比增长快 [3] - 2024年发布相关光芯片产品且三款产品已量产，100G EML获批量订单，CW DFB硅光获认可预计Q3批量导入，100G VCSEL获头部客户认可 [4] 中材科技 - 上调2025 - 27年eps至1.11(+0.29)元/1.42(+0.35)/1.66(+0.49)元，目标价至29.00元 [34] - AI需求预期催化，低介电布产品升级可摆脱部分产品过剩，享有高盈利窗口 [34] - 风电装机持续性或好于预期，建设周期长和海风需求增长支撑25年下半年装机 [35] - 风电景气带动风电纱和叶片业务，低介电布提供业绩弹性 [37] 南网科技 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.86(-0.22)/ 1.14(-0.28)/ 1.45元，目标价至42.88元 [37] - 2024年收入增长，2025Q1延续高位景气，显示盈利改善趋势 [38] - 电力数字化转型加速，政策引导与产业需求共振 [38] - 2025中标项目签合同，订单增长爆发，中标2016万元储能项目进入配网采购体系 [39] 中顺洁柔 - 预计2025 - 2027年EPS为0.24/0.29/0.35元，目标价至8.35元 [40] - 2025年上半年营收同比提升，归母净利润1.40 - 1.60亿元同比增长59.85% - 82.68%，25Q2扭亏为盈 [41] - 内部优化业务结构等，推出多样产品拓展业务；外部原材料价格回落增强盈利能力 [41] - 发布股权激励计划草案，2025年业绩目标高增 [43] 行业研究 运输 - “反内卷”政策推进，航空、快递、大宗供应链运营等交运板块有望受益 [2][5] - 航空“反内卷”助力收益管理改善和机队规划低速增长，减少过度低价加速盈利恢复 [7] - 快递“反内卷”保障良性价格竞争环境，利于自然集中与龙头崛起 [8] - 大宗供应链“反内卷”助力大宗价格企稳回升，企业盈利能力有望恢复，头部企业份额或提升 [8] 机械（低空经济） - 低空经济指数周度涨幅+0.44%，2025年以来涨幅+12.59%，部分成分股涨幅领先 [22] - 小鹏汇天与云路复材合作，在飞行汽车轻量化领域开展深度合作 [23] - 《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025 - 2030年）》明确低空计量研究方向 [24] 可选消费品（潮玩谷子） - 潮玩谷子赛道发展快，推荐晨光股份等企业 [27] - BW2025展会IP多元化，国风国漫占一定地位，企业倾向布局IP矩阵 [28] - 产品类型相互渗透，基于IP企业推出多种周边产品 [29] - 产品情绪价值和游戏互动属性突出，受消费者欢迎 [29] 公用事业 - 行业有国家发改委等相关政策通知和企业动态 [30] - 百川能源和韶能股份有大宗交易 [30] 太阳能 - 国家发布可再生能源消纳责任通知，推动光伏消费增长和结构优化 [31] - 硅料价格上涨，因库存清理、成本压力和涨价预期推动订单执行 [31] - 硅片、电池价格下降，多晶硅组件价格持平 [32] - 光伏板块最近一周涨跌幅5.12%跑赢沪深300，年初以来累计涨跌幅1.44%跑输，估值19.84倍 [33] 市场策略（债市） - 过去一周债市震荡走弱，股债跷跷板效应和资金收敛影响 [44] - TL合约机构行为因子全面转弱，多空占优度和蜘蛛网策略有变化 [44][45] - 各套利策略如IRR、基差、跨期和跨品种策略有不同机会 [45] 市场策略（资金市场） - 资金市场供需分化，非银融资收缩大行融出放量，杠杆行为调整 [47] - 一级市场全场倍数回升，国开与农发债预期分化 [47] - 二级市场交投结构性调整，机构久期拉升，长债与超长债买卖博弈加剧 [47][49] 基金研究 - 近一周主动权益基金仓位小幅下降，普通股票型等不同类型基金仓位有变化 [50] - 风格配置上价值与成长均衡，中盘价值占优，基金增持中盘成长减持小盘与大盘价值 [51] - 行业板块配置上房地产领涨军工涨幅居末，基金增持新能源等减持基础设施等 [51] - 热点主题普遍上涨，AIGC指数领涨，基金增持游戏等减持先进制造等 [51] 新股研究 - 科创板改革配套规则落地，增强制度包容性和适应性 [54] - 7月第2周市场上行，次新板块回暖，新股指数和近端次新股指数上涨 [55] - 当周新股首日涨幅下滑，年内单账户打满收益合计超400万元 [55] - 次新二级市场回暖，部分行业和次新股上涨 [55][57] 市场策略（地方债） - 上周12个省市发行45只地方债，规模2317.9亿元，发行利差为10.86 BP较前一周上升 [58]

报告核心观点 交运多板块风格各异，业绩及估值均有不同确定性，中期策略从各板块不同确定性中寻找投资机会，看好交通运输行业[22]。 快递行业 直营快递 - 顺丰控股件量持续超预期，2025 年业务量逐月增长提速，5 月业务量同比+31.76%，超出行业增速 14.6pct，利润率稳步提升，25Q1 归母净利率同比+0.27pct [23]。 - 公司时效业务稳健增长，新业务盈利持续增厚，随着资本开支逐步回落，自由现金流持续改善，2024 年自由现金流同比+69.96%至 215.08 亿元，公司价值仍被低估 [3][34]。 电商快递 - 2025 年以来快递行业业务量延续相对高增长，1 - 5 月行业业务量同比+20.1%，累计件量增速申通 23.01%＞圆通 22.34%＞韵达 18.56% [3]。 - 行业价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压，Q1 圆通/韵达/申通综合单票归母净利润分别下降 0.04 元、0.03 元、0.00 元，受价格博弈影响行业估值低位承压，关注后续格局变化下的估值修复 [3]。 行业新变革 - 2025 年快递物流公司无人车应用提速，上游端头部无人车企业加速融资，订单量及产量或大幅提升；应用端新款无人车价格大幅下降，应用无人车成本优势凸显，头部快递物流企业无人车引进提速；政策端路权逐步开放，各城市积极推进无人配送车商业落地应用 [4]。 - 根据测算，无人车单车定价 5 万元，单月成本下降约 38%，定价 2 万元，单月成本下降约 52% [4]。 投资建议 - 持续看好顺丰控股，作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期利润率稳步提升或带动业绩相对高增，中长期国际业务有望打开新成长曲线 [60]。 - 关注电商快递格局变化机遇，估值或已调整到位，格局重塑后建议关注中通快递、圆通速递、韵达股份及申通快递 [61]。 航空行业 需求端 - 2025 年 1 - 5 月，行业总周转量、国内线、国际线周转量同比分别+9.6%、+4.5%、31.1%，1 - 5 月累计客座率达到 84.1%，同比+2.1pct，较 2019 年同期+1.0pct，年初至今月度客座率持续高位 [65]。 - 节假日民航出行增速快于整体增速，2025 年上半年节假日出行情况看，春运 40 天、清明假期、五一假期、端午假期民航日均客流量同比增速分别为+7.4%、+10.6%、+11.8%、+1.2%，除端午假期外，其余节假日民航出行增速均快于整体出行增速，大众因私出行、民航出行的需求仍然较强 [69]。 供给端 - 机队引进速度放慢，受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高，航司运力补充有限 [71]。 - 客座率及利用率已处于高位，旺季航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限 [73]。 - 被迫停飞检修问题带来的利用率提升困难，或进一步加剧运力紧张，对比 2024 年情况，PW1100 机型飞机停飞数有明显增长 [74]。 票价端 - 25Q1 行业票价同比下降 10.6%，3 月、4 月、5 月平均票价同比跌幅分别为 - 6.8%、 - 12.2%和 - 4.1%，五月票价同比跌幅明显好于前两月，行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，预计旺季票价有望实现回升 [77]。 业绩端 - 25Q1 行业票价同比下降拖累航司盈利，随行业供需逐渐改善，票价跌幅有望逐渐收窄，行业供给收缩背景下，票价预计会随需求增长逐渐回升，预计暑运出行旺季票价有望企稳向好，带动航司业绩实现高增 [81]。 - 油汇因素向好，油价中枢下行缓解航司成本压力，汇率持稳改善汇兑表现，有望进一步助推航司利润增厚 [83]。 投资建议 看好航空出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等 [88]。 港口行业 集装箱 - 2025 年 1 - 5 月，全国出口总额维持高增，累计实现 10.67 亿元，同比增长 7.2%，行业集装箱吞吐量整体稳增，1 - 5 月累计同比增长 7.7%，其中深圳港口增速高于全国沿海港口水平 5 个百分点 [7]。 干散货 - 铁矿石方面，发运端极端气候叠加需求端短期承压，铁矿石进口量阶段性受损，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量 2025 年 1 - 5 月累计同比增长 0.91%，整体上已出现企稳回升趋势 [7]。 - 煤炭方面，需求端江浙沪及福建对动力煤的需求有所下滑，但供给端山西、陕西、内蒙古原煤产量稳步增长，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量 2025 年 1 - 5 月累计同比下滑 4.19%，已出现企稳回升趋势 [7]。 液体散货 - 2025 年 1 - 5 月，原油进口量实现 2.3 亿吨，同比增长 0.3%，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现 1.64 亿吨，同比下滑 7.15% [8]。 投资建议 对比各货种表现，认为集装箱吞吐量的韧性较强，结合分红水平，建议关注青岛港、招商港口、唐山港 [127]。 海运及危化品行业 油运 - 供给端短期新增 VLCC 较少，2025 年下半年计划投产的 VLCC 数量为 5 艘，合计运力 152.02 万载重吨，占现有油轮运力 0.22%，占现有 VLCC 运力 0.55%，但中长期运力仍有压力 [9]。 - 需求端 OPEC 增产幅度有限，运价整体随需求波动，2025 年 6 月 26 日，BDTI - TD3C 航线 TCE 收于 3.53 万美元/日 [9][147]。 集运 - 供给端短期新增超巴拿马型船较少，2025 年下半年计划交付的超巴拿马型（17000 标准箱以上）集装箱船数量为 7 艘，合计运力 12.65 万标准箱，占现有集装箱船运力 0.40%，但中长期运力仍有增加 [10]。 - 关税政策的连续变更导致运价波动持续，2025 年 6 月 27 日，中国出口集装箱运价指数 CCFI 收于 1369.34 点，同比下滑 25.14%，环比 2025 年 6 月 20 日增长 2% [10]。 大宗供应链行业 行业拐点 - 受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势仍在，2021 - 2024 年大宗供应链企业 CR5 货量的市占率由 2021 年的 4.81%增至 2024 年的 5.26%，CR5 经营货量由 7.61 亿吨增至 8.75 亿吨，2024 年经营货量同比略降 2.9%，后续有望恢复增长，行业集中度有望进一步提升 [12][164]。 单吨利润 - 头部供应链企业主要品类期现毛利率改善，单吨利润或触底回升，厦门象屿 2024 年整体大宗商品经营期现毛利率实现 1.83%，同比+0.43pct，单吨毛利回升至 28.1 元/吨，同比+3.1%；厦门国贸 2024 年总体期现毛利率提升至 1.83%，同比+0.36pct，主要品类大宗商品单吨毛利回升至 41.2 元/吨，同比+31.6% [12]。 经营风险 - 客商资信风险降低，行业有望迎来利润边际改善，当前政策端已有一揽子增量政策出台，促进工业企业效益恢复，供应链行业的收益水平也有望逐步修复，25Q1 头部供应链企业减值损失同比下降，归母净利润同比均有增长 [13]。 - 业绩有望触底，分红比例相对较高，股息率具备较高投资价值，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PB 历史估值分位处较低位置，具备较大估值修复空间 [176]。 公路及铁路行业 公路 - 2025 年上半年公路板块在低基数下逐步复苏，25H1 公路板块收益率承压，公路指数超额收益率约 - 4.5%，个股走势分化，1 - 4 月公路客运量同比 - 0.3%，货运量同比+5.0%，25Q1 公路板块营业收入同比+10.9%，归母净利润同比+4.9%，整体表现较为稳健，全年受益于宏观经济向好带动货车稳增，有望实现稳健增长 [14]。 - 推荐招商公路、山东高速，此外，建议关注宁沪高速、粤高速 A [14]。 铁路货运 - 2025 年上半年铁路板块股价承压，煤炭需求偏弱影响大秦线货运量，25H1 铁路运输指数超额收益率约 - 6.2%，1 - 4 月铁路货运量同比+2.0%，1 - 5 月大秦线货运量 1.56 亿吨，同比 - 3.6%，分月度看降幅较年初收窄，下半年运量有望稳中向好 [14]。 - 建议关注西煤东运国铁龙头大秦铁路的稳健股息价值 [14]。

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 高股息方面，国内利率下降利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司，公路公司配置价值高，港口投资价值高，推荐粤高速A、中原高速、青岛港、唐山港等 [2] - 并购方面，交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源，公路和大宗供应链板块未来并购潜力较大，推荐物产中大、中原高速 [3] - 新能源和无人运输方面，新能源汽车和无人驾驶降低成本，但公路运输低门槛或使运价下跌，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益，推荐满帮集团，关注滴滴出行等 [4] 根据相关目录分别进行总结 航空 - 供需差拐点或在2025年，2019 - 25年航空公司收入累计增幅有望达飞机数量累计增幅，之后供需逆转，且收入累计增幅有望趋向名义GDP累计增幅 [5][7] - 盈利拐点方面，收入增长通过飞机利用小时数、客座率上升和票价上涨实现，票价市场化改革后客公里收益上升空间大 [11] - 单机市值或有上升空间，未来供需差推动盈利中枢抬升，主要上市航司单机市值差异或与单机毛利相关 [14] 机场 - 客流持续恢复推动航空性业务收入增长，但消费疲软下免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善 [18] - 资本开支较大，主要上市机场资本开支虽下降但规模仍大，扩建和新建工程庞大，影响航空性和非航业务盈利 [20][22] 公路 - 防御价值下降、投资价值上升，A股指数回升使高股息公路公司防御价值下降，利率下降使其贴现价值上升，优选高ROE、高分红公司 [27] - 并购潜力较大，部分公路公司控股股东有大量非上市路产注入空间大，多数省交投集团大部分收入和利润未在上市公路公司，资产证券化潜力大 [30] - 破净公司有望估值修复，市值管理趋严，长期破净公路或有变化，静待收费公路管理条例修订完成，板块有望估值修复 [35] 铁路 - 短期运量低增长，中长期有分流，老龄化和消费低迷影响客运量，国产煤产量增长带动货运量增长，中长期新能源汽车和无人驾驶或使公路运量增长分流铁路客货运量 [36] - 集装箱运量高增长，2015 - 24年铁路集装箱运量年化增长24%，多种因素有望推动其持续高增长，推荐铁龙物流 [42] 快递 - 单量高增长，价值在上升，行业收入和单量高增长，三通一达收入和利润呈上升趋势，电商行业发展有望带动快递单量和收入继续增长，推荐中通快递、圆通速递 [45] - 价格竞争缓和带来投资机会，快递板块股价与价格涨跌密切相关，2025年三通一达竞争或激烈，单量增速放缓价格竞争可能缓和 [48] 大宗供应链 - 从贸易到制造，2023年中国头部公司营收位居全球前列，2022 - 24年市场份额下滑，日本商社转型股价上涨，巴菲特投资日本商社收益良好 [51] - 建发股份、物产中大等大量收并购或加快产业整合，苏美达是先行者，物产中大布局高端制造，高端制造利润总额占比上升 [54] 航运 - 加关税影响需求，美国加征关税或使2025年全球贸易量下滑，库存周期处于低位，全球航运需求低增长，运价承压 [57] - 集运方面，2025H2美国加关税或使出口运输需求承压，出口抢运结束后需求面临回落风险 [60] - 油运方面，油价下跌或引发补库存支撑需求增长，但新能源汽车渗透率上升使2025年初中国主要成品油产量大幅下滑 [63] - 内贸集运期待扩内需，2019年外贸承压使内外贸集装箱吞吐量增速背离，内贸运力或减少，2024年运价低谷，2025年1 - 5月同比回升 [67] - 港口预计量价平稳，2025年港口集装箱吞吐量增速有韧性，散货吞吐量或低增长，港口费率难以上涨 [70] 新能源和无人运输 - 重塑交运格局，新能源汽车降低动力成本，智能驾驶降低人工成本，网约车分流高铁旅客，新能源重卡分流铁路、水路货运量 [74] - 头部公司盈利有望高增长，新兴平台头部公司业务量和收入增速约20%，经营杠杆使营业利润成倍增长，有望享受新能源和智能驾驶红利 [77] 重点公司推荐 - 推荐吉祥航空、中国国航、中谷物流、唐山港、青岛港、中原高速、粤高速A、物产中大、中通快递 - W、圆通速递等公司 [78]

报告核心观点 国内利率下降利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司，公路公司配置价值高，港口投资价值高；交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源，公路和大宗供应链板块并购潜力大；新能源汽车和无人驾驶降低成本，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益 [2][3][4] 各目录总结 航空 - 2025年航空业供需形势有望逆转，2019 - 25年航空公司收入累计增幅有望达飞机数量累计增幅，之后供需逆转，且航空公司收入累计增幅有望趋向名义GDP累计增幅 [5][7] - 航空业盈利拐点在于供需差转化为利润，收入通过飞机利用小时数、客座率上升和票价上涨实现增长，票价市场化改革后客公里收益上升空间大 [8][11] - 未来供需差或推动盈利中枢抬升，单机市值有上升空间，主要上市航司单机市值差异或与单机毛利（含航线补贴）相关 [12][14] 机场 - 机场客流持续恢复推动航空性业务收入较快增长，但消费疲软下免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善 [15][18] - 主要机场大额扩建和新建投资影响航空性业务盈利，机场渠道免税销售占比和议价能力下降影响非航业务盈利 [19][22] 公路 - 防御价值下降，A股指数回升使配置高股息公路公司防御价值降低；投资价值上升，利率下降使高股息公路公司贴现价值上升，优选高ROE、高分红公司 [23][27] - 并购潜力较大，部分公路公司控股股东有大量非上市路产，未来注入空间大，多数省交投集团大部分收入和利润未在上市公路公司，资产证券化潜力大 [28][30] - 破净公司有望估值修复，市值管理趋严，长期破净公路或有变化，静待收费公路管理条例修订完成，公路板块有望估值修复 [31][35] 铁路 - 短期运量低增长，中长期有分流，老龄化、消费低迷影响客运量，国产煤产量增长带动货运量增长，中长期新能源汽车和无人驾驶或使公路运量增长分流铁路客货运量 [36] - 集装箱运量高增长，2015 - 24年铁路集装箱运量年化增长24%，铁水联运等有望推动其持续高增长，推荐铁龙物流 [38][42] 快递 - 单量高增长，价值在上升，快递行业收入和单量高增长，三通一达收入和利润呈上升趋势，电商行业发展有望带动快递单量和收入继续增长，推荐中通快递、圆通速递 [43][45] - 价格竞争缓和带来投资机会，快递板块股价指数与价格涨跌密切相关，2025年三通一达追求市场份额或致价格竞争激烈，单量增速放缓价格竞争可能缓和 [46][48] 大宗供应链 - 从贸易到制造，2023年中国头部大宗供应链公司营收位居全球前列，2022 - 24年头部公司市场份额下滑，日本商社从贸易向上下游产业投资延伸股价上涨，巴菲特投资日本商社收益良好 [49][51] - 建发股份、物产中大等大量收并购或将加快产业整合，苏美达是产业整合先行者，物产中大陆续布局高端制造，高端制造利润总额占比上升 [53][54] 航运 - 加关税影响需求，美国加征关税或致2025年全球贸易量下滑，库存周期处于低位，2025年全球航运需求低增长，增速低于供给，运价承压 [55][57] - 集运抢出口后需求隐忧，2025H2美国加关税若引发库存周期下行，出口运输需求承压，美国暂停实施新关税引发出口抢运，抢运结束后需求面临回落风险 [58][60] - 油运低油价带来补库存，油价下跌或引发补库存支撑油运需求增长，新能源汽车渗透率上升使2025年初中国主要成品油产量大幅下滑 [61][63] - 内贸集运期待扩内需，2019年外贸承压，扩内需使内外贸集装箱吞吐量增速背离，内贸集装箱船出租到外贸市场致内贸运力减少，2024年内贸集运运价处历史低谷，2025年1 - 5月运价同比回升 [64][67] - 港口预计量价平稳，2025年港口集装箱吞吐量增速有韧性，散货吞吐量或低增长，政策要求降低物流成本，港口费率难以上涨 [68][70] 新能源和无人运输 - 新能源汽车使动力成本下降，智能驾驶使人工成本下降，网约车将分流高铁旅客，新能源重卡将分流铁路、水路货运量 [71][74] - 新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司业务量和收入增速20%左右，经营杠杆使营业利润成倍增长，随着新能源汽车普及和智能驾驶推广，有望持续高增长 [75][77] 重点公司推荐 报告推荐吉祥航空、中国国航、中谷物流、唐山港、青岛港、中原高速、粤高速A、物产中大、中通快递 - W、圆通速递 [78]