作者 | 弗雷迪 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 2025 年 10 月的中旬，资本市场被一则关于"三花智控斩获特斯拉 6.85 亿美元（约合 50 亿元人民币） 机器人大额订单 "的传闻搅得沸沸 扬扬。 这一消息瞬间引爆了市场积压已久的做多情绪。当日午后，三花智控 A 股直线拉升并封死涨停板， H 股更是盘中暴涨超过 13% ，单日总市 值合计飙升近 382 亿元人民币 。 三花作为执行器的核心供应商，肯定会受到市场重点关注。即便如此， 10 月份特斯拉财报公布并放缓机器人量产预期之后，三花股价从高点 调整迄今，接近 18% 。 尽管公司随即发布公告辟谣，这并未完全浇灭市场的热情，反而像是一颗信号弹，照亮了那条潜藏在水面之下的巨舰航线。 在 A 股投资视角里，凭借 "家电 + 汽车 + 机器人"的多元化 业务拼盘，三花估值重心偏倚在机器人期权业务上。 "再造三花"，未来真的能实现么？ 01 估值锚点，剧烈切换！ 市场将三花智控视作特斯拉人形机器人的核心供应商，任何的风吹草动都能撩动它的股价。 除了无中生有的订单，此前也一度传出 消息称 ， 美国植物基制药企业 PharmAGR ...

投资评级与估值 - 报告对苹果公司给出“买入”投资评级 [3] - 目标股价设定为330.00美元，较当前股价286.19美元有15.19%的上涨空间 [3][5] - 估值采用DCF模型，假设永续增长率3%，WACC为8% [5][31] - 预测公司未来三年收入复合年增长率为7.0%，对应每股盈利复合年增长率为10.9% [5][31] 核心财务表现 - 本季度公司总收入为1024.7亿美元，同比增长7.9%，高于彭博一致预期的1017亿美元 [5][7] - 净利润为274.7亿美元，同比增长86.4%，摊薄每股盈利为1.85美元，高于彭博一致预期的1.77美元 [5][7] - 毛利率为47.2%，高于彭博一致预期的46.6%，其中产品毛利率36.2%，服务毛利率75.3% [5][7] - 公司预计下一季度整体收入增速为10%-12%，毛利率预计在47%-48%之间 [8] 产品业务分析 - iPhone本季度收入为490.3亿美元，同比增长6.1%，平均售价为837美元，较去年同期增长11美元 [9][16] - iPhone17系列内存升级并配备高刷新率屏幕，电池容量提升约400mAh，预计在产品周期大年销量有望接近2.5亿台 [5][18] - 服务收入为287.5亿美元，同比增长15.1%，收入占比28.1%，各项服务均创历史新高 [5][23] - Mac收入为87.3亿美元，同比增长12.7%；iPad收入为69.5亿美元，同比增长6.8% [27][30] - 可穿戴设备及配件收入为90.1亿美元，同比下降0.3%，但实现止跌 [27][28] 区域市场表现与增长动力 - 按区域划分，美洲、欧洲、大中华区、日本及亚太其他地区收入分别为442亿、287亿、145亿、66亿和84亿美元 [9] - 2024财年苹果在印度收入约90亿美元，同比增长13%，iPhone出货量接近1300万部，同比增长44% [9] - 参考中国市场市占率，预计印度市场未来能贡献200亿美元以上的硬件销售增量 [9] - 公司各项服务的客户参与度持续增长，交易账户和付费账户数量均创历史新高 [5][23]

公司业绩概览 - 25财年前三季度公司主营业务总收入为34.22亿元（其中国内19.55亿元，海外14.67亿元）[1] - 国内主营业务收入同比下降11%，海外主营业务收入同比增长21% [1] - 海外业务毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平 [1] 国内市场表现 - 国内收入下降主要受集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响 [1] - 在行业整体检测量承压背景下，公司凭借市场份额提升实现检测量逆势增长 [1] - 流水线快速放量标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量提升 [1] 海外市场表现 - 海外试剂业务收入表现尤为突出，同比增长37% [1] - 海外毛利率提升具备明确支撑 [1] 公司估值 - 根据DCF模型测算，公司整体估值为612亿元，对应目标价约78元 [1]

核心观点 - 报告核心观点为美联储模型（Fed Model）在特定历史阶段有效但现已失效，并提出基于DCF模型的隐含股权风险溢价（Implied ERP）作为更有效的市场指引工具 [3] - 美联储模型失效的根本原因在于宏观经济环境从高通胀转向低利率、低通胀、低增长，导致其理论假设不再成立 [3] - 无论是美股市场还是A股市场，Implied ERP对股债收益差的预测能力均优于Fed Model ERP [3][23][25] Fed Model的分析与失效原因 - Fed Model的重要假设是股票作为名义资产，其定价应使用名义利率，利率与估值呈负相关关系 [3][15] - 该模型在1980年至2000年间表现优异，因高通胀成为连接股债收益率的共同因子，使得股债收益率高度正相关 [15] - 2000年后Fed Model失效，原因在于低利率、低通胀、低增长环境下，投资者将低利率视为增长匮乏的信号，理性调低对未来名义盈利增长的预期，导致利率下行但股票估值并未上升 [3][18] - 图表显示，2000年后美国国债收益率持续下行，但标普500的PE并未上升，而是跟随下行 [20] - 尝试使用经通胀调整的实际收益率（如TIPS收益率）也无法改变Fed Model失效的事实 [13] 各市场Fed Model的表现 - 在A股市场，以万得全A计算的Fed Model ERP（1/PE - 10年国债收益率）的上下两倍标准差分别对应权益市场的阶段性低点和高点 [4] - 对于美股，Fed Model ERP在1980-2002年对标普500的指引作用较强，但后续明显失效 [7] - 对于日本股市，Fed Model ERP对日经225指数无明显指引作用 [10] Implied ERP的构建与优越性 - 基于DCF模型计算Implied ERP的核心在于对未来增长预期做出合理假设 [21] - 该方法将市场指数过去三年至未来两年的盈利复合年增长率作为短期（第1-5年）增长预期，将同期经济体名义GDP CAGR作为长期稳定增长预期 [21] - 股东现金流采用指数的股息率与股份回购收益率之和来代表 [21][22] - 图表对比显示，无论美股还是A股市场，Implied ERP相较于Fed Model ERP，对未来1年股债收益率差值具有更好的预测表现 [23][25]

业绩表现 - 公司第三季度业绩略超预期 [1] - 核心产品泽布替尼第三季度销售额达10.4亿美元，同比增长51%，环比增长7% [1] - 泽布替尼在美国地区销售额为7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8% [1] 财务预测与估值 - 上调2025年盈利预测56%至3.31亿美元 [1] - 维持2026年盈利预测不变 [1] - 上调A股/H股/US股目标价3.2%/3.3%/3.7%至320元/250港币/420美元 [1] - 目标价对应上行空间分别为15.1%/26.6%/27.6% [1] 运营与前景 - 泽布替尼拉动产品收入稳步增长，并推动全球销售扩张和毛利率提升 [1] - 公司费用控制效果明显 [1] - 对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度 [1] 研发管线 - CDK41L临床计划于2026年上半年启动 [1]

中概股估值模型与应用场景 - PE模型适用于已进入稳定盈利阶段的传统行业中概股，如消费、制造、教育等领域，需结合企业在中国市场的增长潜力、行业地位及盈利质量对标准PE倍数进行动态调整，高增长行业可给予溢价，行业增速放缓则需保守评估[3] - PS模型适用于尚未盈利但处于高速成长期的科技类、互联网及新消费企业中概股，评估时需参考所处细分赛道（如SaaS、电商、人工智能）的全球与本土PS水平，并结合用户规模、收入增速、毛利率等指标综合判断，高PS值需以持续的高收入增长与清晰的盈利路径为前提[4] - DCF模型适用于业务模式成熟、现金流可预测性较强的企业，如基础设施、公用事业或部分平台型公司，关键在于合理设定折现率与永续增长率，折现率应反映企业在中国市场的政策风险、汇率风险与行业竞争强度，增长假设需基于对中国宏观经济与产业趋势的前瞻判断[5] 提升IPO价值实现的策略 - 估值逻辑需与业务叙事深度融合，科技类中概股在路演中应强调技术壁垒、研发投入与在中国市场的渗透能力以增强PS模型的说服力，消费类企业则需突出品牌价值、复购率与供应链效率以支撑PE倍数的提升，例如某智能电动汽车企业通过强调自动驾驶技术与订阅收入模式获得高于传统车企的估值水平[7] - 上市前路演需通过精准传递业务的确定性（如订单储备、合约收入）与增长逻辑（如市场份额、用户价值）吸引战略投资者与长线基金，为后市奠定稳固的股东结构，上市后需建立透明、连贯的信息披露机制，如定期发布中英文财报并及时回应市场关切，通过业绩说明会等方式强化对企业战略与执行力的信任，例如多家在美上市中概股通过设立投资者关系委员会并引入ESG披露框架提升国际机构持股信心[8] - 企业需灵活应对市场波动与估值重构，在股价低估时启动回购，在市场情绪回暖时适时开展再融资或并购，以行动传递信心[9]

公司业绩表现 - 中国移动第三季服务收入为2162亿元，按年增长0.8%，符合市场预期 [1] - 第三季EBITDA为794亿元，按年下降1.7%，较市场预期低3% [1] - 第三季净利润按年微增1.4%，主要因资本支出见顶后折旧与摊销费用减少，部分抵销营运费用增加的影响 [1] 财务预测与估值调整 - 瑞银维持对公司2025至2027年收入预估不变 [1] - 将2025至2027年净利润预估小幅下调0%至1%，以反映宏观逆风下盈利能力略降 [1] - 目标价从102港元微降至100港元，基于DCF模型前移三个月 [1] - 新目标价隐含2026年预测股息率为5.7%，而当前交易水平的股息率为6.7% [1]

公司业务模式 - 公司采用轻资产收费站式业务模式 约84%的门店为特许经营 公司主要收入来源为费用 特许权使用费和租金 [2] - 该模式产生高于GAAP收入增速的高额所有者收益 并受益于不属于所有者的过路广告支出 [3] - 公司的护城河包括品牌知名度 长期稳定的被特许经营人 汽车穿梭餐厅选址以及不断增长的数字/忠诚度平台 [3] 增长驱动力 - 增长由数字化参与 高产能餐厅运营 国际扩张以及早餐等新时段业务驱动 [4] - 数字化和忠诚度计划已创造数百万活跃会员 国际系统销售额正抵消美国本土客流量疲软 [4] - 菜单简化和运营效率提升进一步强化了吞吐量和利润率 [4] 财务状况与估值 - 2024财年收入为22.5亿美元 运营现金流为3.55亿美元 自由现金流约为2.61亿美元 所有者收益在2.99亿至3.18亿美元之间 [5] - 按当前价格计算 所有者收益收益率约为16%至18% [5] - 两阶段DCF模型显示每股内在价值接近17美元 保守买入区间为9至12美元 [5] - 公司市盈率较低 截至9月23日 其历史市盈率和远期市盈率分别为9.47和8.87 [1] 资本配置与投资主题 - 资本配置策略优先考虑股息可信度 机会主义股票回购 以及用于门店改造和国际扩张的再投资 杠杆结构合理且可控 [4] - 投资主题基于可靠的现金流生成能力 而非高速增长 市场对其持久的日常现金流引擎存在错误定价 [5]

投资评级 - 首次给予买入-A的投资评级 [2][4] - 6个月目标价为19.02港元 [2][4] 核心观点 - 口服小分子GLP-1激动剂ASC30展现全球最佳潜力 在美国Ib期MAD队列2中经安慰剂校准后的体重相对基线平均下降6.5% [1] - 与礼来口服小分子GLP-1激动剂orforglipron的3期临床数据对比 ASC30显示出优势 orforglipron在第72周36mg组体重降幅仅有12.4% 而安慰剂组为0.9% [1] - ASC30美国IIa期临床已完成入组 预计年内获得顶线数据 [1] - 海外授权值得期待 [1] - 其他管线产品快速推进 ASC30皮下注射制剂美国IIa期研究已完成首例受试者入组 ASC47 THRb皮下注射制剂联合司美格鲁肽已完成所有受试者给药 FASN口服小分子ASC40的III期临床已取得优异数据 口服小分子IL-17抑制剂ASC50美国I期临床已完成首批受试者给药 [2] - 预计公司2025年-2027年的收入分别为0.03亿元 0.7亿元 1.4亿元 净利润分别为-3.0亿元 -2.8亿元 -2.9亿元 [2] 财务预测 - 预计2025年主营收入为2.57百万元 2026年为68.00百万元 2027年为137.92百万元 [6] - 预计2025年净利润为-297.10百万元 2026年为-275.00百万元 2027年为-286.59百万元 [6] - 预计2025年每股收益为-0.31元 2026年为-0.28元 2027年为-0.30元 [6] - 预计毛利率将从2025年的90%保持至2034年 [7] - DCF模型显示预测期风险调整后自由现金流现值为34亿元 终值现值为134亿元 市值为168亿元 折合183亿港元 [7] 估值与市场表现 - 当前股价为14.85港元 总市值为14,396.04百万港元 [4] - 过去12个月绝对收益为1,733.3% [5] - 市盈率预计2025年为-44.23倍 2026年为-47.79倍 2027年为-45.85倍 [6] - 市净率预计2025年为7.87倍 2026年为9.43倍 2027年为11.87倍 [6]

公司业务结构 - 特斯拉当前本质上仍是一家电动汽车制造商 汽车销售贡献高达75%的营收 而AI驱动的FSD、Robotaxi等未来业务营收占比不足10% [1][2][7] - 公司核心汽车业务2025财年第二季度营收从去年同期199亿美元缩减至167亿美元 同比下降12% [3][6] - 欧洲市场表现疲软 英国市场份额骤降至不足1% 柏林超级工厂产能低度利用加剧利润率压力 [3][6][7] 财务表现与估值 - 2025财年第二季度毛利率大幅降至17.2% 同比下滑71个基点 主因销量下降和降价策略 [6] - 基于DCF估值模型 采用10.8%的WACC和2.5%终端增长率 测算公司内在价值仅为233美元/股 较当前310美元股价存在24.3%下行空间 [11] - 监管积分销售额同比暴跌超50% 进一步加剧营收疲软态势 [6] 未来业务发展挑战 - FSD订阅业务若按10%-20%新车主订阅99美元/月套餐 年增营收仅5.5-15亿美元 相对于汽车业务规模微不足道 [9] - Robotaxi仍处于早期测试阶段 仅在美国有限地区进行试点 全美运营时间表多次推迟 [9][10] - 超大规模储能系统当前半年进度仅40GWh 若保持50%-70%增速 2030年预计达340-630GWh 远低于1500GWh目标 [9] 市场竞争与外部环境 - 欧洲电动汽车市场竞争加剧 大众、雷诺等传统制造商推出纯电动车型侵蚀特斯拉市场份额 [3][7] - 马斯克政治形象受损影响欧洲市场销量 部分车主不愿与其价值观绑定 [8] - 特朗普政府清洁能源支持力度降温 对监管积分销售造成负面影响 [6] 管理层执行风险 - 马斯克存在过度承诺历史 FSD全自动推广从2018-2020年预期推迟至2025年仍需驾驶员监督 [10] - Cybertruck量产多次延迟 从2021年原定时间表推迟至2023年末 并出现多次召回 [10] - Robotaxi全美运营时间表从2020年推迟至2024年 当前仍未给出精准预期时间表 [10]