报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期特朗普对美联储强势干预使美联储独立性危机加剧、美国就业数据走弱，市场对美联储降息预期强化，叠加投资资金流入 ETF、央行持续购金和实物需求复苏等利好，为金银价格提供支撑，短期金银不宜追涨，中长期看好 [3] - 今年一直强烈看好白银，虽年初至今涨幅超 40%，但相对黄金和铜，白银绝对和相对价格仍处低位且弹性大，更看好其走势 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、贵金属行情回顾 - 2025 年 8 月，月初美国非农数据弱、特朗普罢免统计局局长使降息预期升温，金银价涨；7 月 PPI 显示通胀、劳动力市场有韧性，9 月降息预期弱化，金银价承压；8 月 20 日特朗普罢免美联储理事库克，金银价再度走强，COMEX 期金月度涨幅 5.2%，期银涨幅 10.76%；9 月特朗普干预加剧、官员支持降息、8 月非农数据骤降，降息预期强化推动金银价上涨；8 月人民币贬值，国内金银价走势弱于外盘，沪期金涨幅 1.93%，沪期银涨幅 4.09% [8] 二、贵金属价格影响因素分析 1、美联储独立性危机加剧 - 特朗普自 2025 年 1 月多次抨击鲍威尔降息迟缓、威胁解雇，原因是对冲关税对经济负面冲击和降低政府债务利息负担；罢免鲍威尔实现难度高，目前候选人名单缩至三人，鲍威尔任期明年 5 月结束，继任者遴选时间不明；8 月 22 日鲍威尔讲话转向偏鸽派，可能意味联储独立性终结开始；8 月 25 日特朗普罢免库克，是对美联储独立性最强力干预，市场担忧加剧，预计贵金属价格维持高位 [15][16] 2、弱非农强化降息预期 - 8 月新增非农就业 2.2 万人远低于预期，6 - 7 月累计下修 2.1 万，6 月修订后转负，近 3 个月平均新增就业较年初下行；8 月失业率 4.3% 上升，时薪环比低，支持美联储降息；此前多项就业数据指向劳动力市场降温，市场有衰退预期但交易理由不充分；考虑特朗普对理事会掌控力，美联储连续降息有政治动力；8 月通胀数据是 9 月降息幅度关键，7 月 PCE 同比升 2.6%，核心 PCE 同比升约 2.9%，9 月较难降 50bp，更可能连续降 25bp，今年降息 2 - 3 次 [17][18] 三、市场结构及资金流向分析 1、金银比价变化 - 8 月银价强于金价，COMEX 金银比价从 90.4 回落至 85 附近，近期金价创新高，比价略有反弹；预计白银补涨逻辑持续，金银比价继续回归概率大 [22] 2、期现及内外价差变化 - 8 月上半月人民币兑美元汇率窄幅波动，下旬贬值，沪期金与 COMEX 期金价差缩小甚至为负，沪期银与 COMEX 期银价正常波动，国内期现价差正常 [24] 3、央行购金动向 - 2010 年起全球央行成黄金净买入方，2022 年俄乌冲突后加速储备多元化，2024 年连续第三年购金超 1000 吨，四季度购金量 333 吨，年度总量 1045 吨，波兰、印度和土耳其是大买家；2025 年二季度全球央行购金量放缓，二季度净购金 166 吨，同比减 21%，上半年维持五年平均水平以上；中国央行二季度净购金 6 吨，上半年增储 19 吨，8 月末黄金储备 7402 万盎司，连续 10 个月增持；未来央行增持黄金是大方向，2025 年全球央行购金需求主导，为黄金需求提供支撑 [27][28] 4、贵金属库存变化 - 去年 12 月起因关税政策预期，大量黄金运往美国，COMEX 黄金库存两月内成倍增加，白银库存增幅不及黄金；3 月黄金库存增速放缓，4 月关税落地黄金排除在外，4 - 6 月库存下降，7 - 8 月增加；截至 2025 年 9 月 5 日，COMEX 黄金期货库存 3896 万盎司（约 1212 吨），环比增 0.4%，同比增 129%；COMEX 白银库存 7 - 8 月增加，9 月 5 日有 5.18 亿盎司（约 16123 吨），环比增 2.38%，同比增 69%；8 月上海黄金交易所和上期所白银库存小幅下降，月底两交易所库存共计 2480 吨，比上月同期减少 97 吨 [29][31] 5、金银 ETF 持仓分析 - 近三年金银 ETF 持仓与价格正相关性弱化，金价创新高后资金流入；2025 年二季度全球黄金需求总量同比增 3%，黄金 ETF 投资是推高需求关键驱动力，二季度流入量 170 吨，较一季度下降，亚洲和北美地区基金流入量突出；近几个月全球最大黄金和白银 ETF 所持金银量小幅增加，9 月 5 日，SPDR 持金量 982 吨，ishares 持银量 15194 吨，投资资金持续流入 [37][38] 6、CFTC 持仓变化 - COMEX 非商业性资金持仓代表投机基金动向，领先金银价格走势；8 月中旬白银期货非商业性净多持仓快速增加，对应银价上攻；截至 2025 年 9 月 2 日，COMEX 黄金期货非商业性净多持仓 249530 张，白银期货 55923 张，当周多头资金大幅增仓，是 8 月底 9 月初金银上攻行情助推因素 [43] 四、行情展望及操作策略 - 近期特朗普干预使美联储独立性危机加剧、美国就业数据走弱，市场降息预期强化，投资资金流入 ETF、央行持续购金和实物需求复苏为金银价提供支撑，短期金银不宜追涨，中长期看好；今年一直看好白银，虽年初至今涨幅超 40%，但相对黄金和铜，白银绝对和相对价格仍处低位且弹性大，更看好白银走势 [49]

黄金价格走势 - 上周国际黄金价格连续第二周反弹收涨 周初开盘3371.93美元/盎司 周中低点3351.20美元 周五高点3453.75美元 收盘3449.09美元 周涨幅77.16美元 涨幅2.29% [3] - 技术面显示金价处于布林带中轨上方且开口向上扩散 短期目标位3533美元 长期目标位4200美元 [1][5] - 日线级别支撑位于3425美元或3400美元 阻力位于3455美元或3470美元 [10] 市场驱动因素 - 美联储理事沃勒支持9月降息25个基点 预计未来3-6个月将进一步降息 [3] - 美国8月密歇根大学消费者信心指数终值和一年期通胀率预期终值数据利好金价 [3] - 美联储独立性危机加剧 特朗普鸽派政策预期强化 关税政策实施及地缘局势不确定性共同构成看涨环境 [5] 资金流向与技术指标 - 周线图显示金价第四次回踩布林带中轨后展开震荡调整 附图指标空头信号持续减弱 [7] - 60日及100日均线向上延伸 多头前景加强 10日均线或60日均线支撑位可作看涨入场点 [9] - 美元指数虽早盘止跌但仍处于上升趋势线下方 空头优势限制金价跌幅 [3] 交易策略参考 - 国际黄金波动1美元对应黄金TD约波动0.25元 换算公式为(国际金价×汇率)/31.1035 [10] - 美国期货金价采用伦敦现货价×(1＋黄金掉期利率×期货到期天数/365)定价模型 [11]

黄金价格走势 - 国际黄金上交易日收于3396.82美元/盎司 日涨幅0.098% 日内振幅24.82美元 从低点3373.48美元反弹至高点3398.30美元 [3] - 当前金价处于数月震荡三角形态中 整体前景偏向向上突破 技术面显示多头占据优势且低点不断上移 [3][9] - 周图级别显示布林带向上开口 金价第四次回踩中轨支撑后展开震荡调整 历史规律预示后续大概率向上攀升 [7] 技术指标与操作策略 - 日线ZZ指标显示触顶信号 存在短线回落风险 但下方3382美元及3361美元构成支撑 上方阻力位于3407美元及3418美元 [9][10] - 周线级别关键支撑位于3270美元（前期震荡区间底部）及3220美元（30周均线） 这些位置被视为看涨入场机会 [7] - 操作策略维持低多看涨为主 空头操作为辅 重点关注支撑位触及后的再度看涨机会 [3][5][9] 基本面驱动因素 - 美联储独立性危机加剧支撑金价 美国总统试图解雇美联储理事引发市场担忧 [3] - 市场预期美联储主席人选将偏向鸽派 秋季可能公布新主席提名 强化货币政策宽松预期 [3] - 美元指数日线冲高回落并跌破上升趋势支撑 技术面显示空头占优 后市偏弱走势将支持金价 [5] 宏观经济数据影响 - 日内关注美国初请失业金人数、第二季度GDP修正值及成屋销售数据 预期表现好坏参半 [5] - 周五将公布美国7月核心PCE物价指数 年率预期上升显示通胀升温 可能削弱9月降息预期 [5] - 数据面令周四及周五存在短线调整风险 但整体不影响中长期看涨格局 [5]

美联储政策与人事动态 - 贝森特呼吁美联储进行内部审查并预计秋季将公布特朗普选择的美联储主席人选 [10] - 威廉姆斯表示当前政策仍适度紧缩且通胀正逐步回落 强调每次会议决策均为实时调整 [10] 国际关税与贸易关系 - 白宫提出若印度停止购买俄罗斯石油可获25%关税优惠 印度对美重新审议加征关税抱有希望 [10] - 欧盟计划本周末前加速立法程序以全面取消对美国工业品关税 [10] - 日本经济再生大臣再度访美敦促落实汽车关税削减协议 [10] 能源市场动态 - 美国上周从委内瑞拉进口原油7.4万桶/日 为7月以来首次周度进口 [12] - EIA原油库存下降239.2万桶 超出预期的186.3万桶降幅 [12] - WTI原油收涨0.79%至63.65美元/桶 布伦特原油收涨0.61%至67.16美元/桶 [3][7] 股票市场表现 - 美股三大指数小幅上涨 道指涨0.32% 标普500涨0.24% 纳指涨0.2% [4][7] - 英伟达微跌 Robinhood跌5.4% 纳斯达克中国金龙指数跌2.58% [4] - 港股恒指收跌1.27% 科指跌1.47% 华润万象生活跌超9% 商汤涨近9% [5][7] - A股三大股指集体回调 沪指跌1.76% 深成指跌1.43% 创业板指跌0.69% [6][7] 债券与汇率市场 - 美元指数收跌0.06%报98.147 美债收益率普跌 [3][7] - 法国30年期国债收益率创14年新高 法德10年期国债利差升至4月以来新高 [12] 国内政策与经济数据 - 商务部将于9月出台扩大服务消费政策措施 [3][12] - 吉林省自9月1日起实施境外旅客购物离境退税政策 [3][12] - 1-7月全国规模以上工业企业利润总额40203.5亿元 同比下降1.7% [12] - 工信部印发卫星通信产业发展指导意见 上海及广州推进城中村改造 [12] 企业动态 - 英伟达业绩超预期但营收展望平淡 宣布600亿美元回购计划 [12] - 美团第二季度调整后净利润14.9亿元 同比下降89% 计划年底取消超时扣款 [13]

事件核心 - 美国总统与美联储出现罕见公开对立 特朗普多次抨击美联储利率政策并称"美联储是美国经济最大敌人" [2] - 总统直接干预货币政策的行为在美国现代史上极为罕见 [2] - 事件引发关于美联储独立性危机的广泛担忧 [2] 独立性重要性 - 政治与经济存在天然冲突 政治家关注短期选举利益而央行需考虑长期通胀控制和金融稳定 [3] - 央行受政治操控可能引发恶性通胀 如土耳其和阿根廷近年案例 [3] - 全球投资者信任美元体系源于美联储决策不受政府短期干预 [3] - 历史教训显示美国1970年代因政治干预货币政策导致恶性通胀 1980年代恢复独立性后重建美元信誉 [3] 潜在市场影响 - 特朗普若2024年再次当选可能通过任命亲信理事方式实质影响美联储决策 [4] - 货币政策政治化可能导致激进降息 引发资产泡沫和后续通胀失控 [4] - 美元国际地位面临挑战 黄金和加密货币等替代资产或受益 [4] - 政治极化已渗入传统中立机构 [4] - 需警惕美元信用下滑和政策突然转向等黑天鹅风险 [4] 资产配置建议 - 增加非美货币资产和对冲工具配置 [4] - 采用做多波动率策略 政策不确定性预计持续推高市场波动 [4] - 实施跨市场对冲 增加黄金商品及非美资产配置 [4] - 密切关注美联储理事提名动向 提前布局政策敏感资产 [4]

全球市场反应 - 美股三大指数小幅上涨，道指升0.30%至45,418点，标普500涨0.41%至6,465点，纳指升0.44%至21,544点[11] - 欧洲股市表现疲软，泛欧Stoxx 600指数收跌0.83%，法国CAC 40大跌1.7%，德国DAX跌0.5%[11] - 港股市场下跌，恒生指数跌1.18%，国企指数跌1.07%，恒生科技指数跌0.74%[13] - A股市场涨跌不一，沪指跌0.39%报3,868点，深证成指涨0.26%，创业板指跌0.75%[18] - 亚太股市个别发展，台股、A股及港股涨1.9-2.2%，越南证交所指数跌1.9%至1,614点[22] 特朗普解职库克事件影响 - 特朗普宣布解职美联储理事库克，引发市场对美联储独立性的担忧，美债曲线陡峭化，美元指数下跌，黄金上涨[6] - 市场对美联储9月降息的隐含概率升至近90%，预期年内连续降息三次，每次25基点[6][31] - 美国2年期国债收益率下跌4.5个基点至3.68%，10年期收益率下跌1.4个基点至4.26%，30年期收益率上涨近3.0个基点至4.92%[31] 外汇与商品动态 - 美元指数下跌0.2%至98.23，金价上扬0.4%至3,388.6美元/盎司[28] - 国际油价回落，纽约期油下跌2.39%至63.25美元/桶，布伦特期油下跌2.3%至67.22美元/桶[27] 个股与板块表现 - 哔哩哔哩二季度营收73.83亿元（同比+19.8%），Non-GAAP净利润5.61亿元，超预期[9] - Workday二季度营业收入23.48亿美元（同比+14%），Non-GAAP净利润5.97亿美元（同比+28%）[9] - 港股原材料板块逆势上涨1.9%，金融板块下跌1.4%[14] - A股游戏股活跃，三七互娱涨停，猪肉股走强，牧原股份收涨7%[18] 债券市场变动 - 亚洲债市偏向卖盘，中国TMT利差走阔4-5个基点，台湾寿险公司债利差走阔4-5个基点[31] - 美国2年期国债标售需求强劲，截标利率3.641%较发行前交易水平低1.4个基点[31]

事件概述 - 特朗普宣布解除美联储理事库克职务并要求立即生效 库克已聘请律师辩护称缺乏正当程序和法律依据 预计案件可能诉诸美国最高法院 法律程序进行中库克预计保留职务 [1] 市场反应 - 市场对美联储独立性危机形成肌肉记忆 特朗普解职库克新闻传出后市场反应与7月16日特朗普解职鲍威尔的膝跳反射如出一辙 表现为美债曲线陡峭化 美股期货和美元指数下跌 黄金上涨 [1] - 库克通过律师回应后市场反应有所平复 事件结果需美国法律程序裁决 [1] 美联储政策预期 - 鲍威尔在Jackson Hole鸽派发言为美联储9月降息做好铺垫 特朗普解职库克事件使市场降息预期进一步增加 [1] - 预计美联储将在9月议息会议上再度降息25bps 年内连续降息三次每次25bps [1]

黄金市场表现 - 现货黄金价格突破3360美元/盎司关口 单日涨幅2.22% [1] - 黄金在前期避险情绪回落及美国经济数据韧性影响下持续调整 但8月1日美国重要经济数据大幅走弱引发美元及风险资产大幅走弱 市场降息预期显著回升 [1] 美国经济数据走弱 - 7月非农就业数据7.3万人不及预期10.4万人 前两个月数据大幅下修（5月新增就业从14.4万修正为1.9万 6月从14.7万修正为1.4万）合计下修幅度创2020年5月以来新高 [1] - 失业率4.2%高于前月4.1% 特朗普指示团队立即解雇劳工局局长 [1] - 7月ISM制造业指数降至48 创最近9个月最快萎缩速度 7月密歇根大学消费者信心指数低于预期 [1] 美联储政策预期变化 - 市场对9月降息概率从48%升至80% 10月降息概率升至接近100% 年内或有2次降息 [1] - 美联储理事库格勒将于下周辞职 特朗普能够提前任命青睐候选人 美国财长贝森特表示预计年底前宣布美联储提名 [2] - 若白宫通过下一届美联储主席候选人影响市场利率预期 联储独立性或将受到持续冲击 市场对2026年降息预期将持续加强 [2] 黄金资产配置逻辑 - 美联储独立性动摇和赤字率上行进一步侵蚀美元和美债信用 全球"去美元化"趋势加剧 [2] - 中国、印度等新兴市场央行黄金储备占比显著低于全球平均水平 各市场参与方更有动力持续增加黄金资产配置 [2] 黄金矿企业绩表现 - 多家黄金公司上半年利润大幅增长且超出市场预期 五家公司利润增速预计介于40%-65% 三家公司利润增速预计介于84%-191% [3] - 业绩高增核心原因是金价上涨和产量增加带来的量价齐升 高增业绩进一步摊薄金矿公司PE估值 [3] - 按3300美元/盎司金价测算 主要金矿公司平均PE仅12.5倍 历史上估值中枢约20倍 具备较高性价比和显著估值修复空间 [3] 行业发展趋势 - 黄金股自身成长性开始体现 基本面改善与价格上行形成正向循环 未来或再迎戴维斯双击 [3] - 黄金珠宝商正迎来业绩拐点和产品高端化的趋势变革 [3]