▲位于库布其沙漠的达拉特旗光伏基地。图/新华社 中国全社会月度用电量连续两个月破万亿大关。 9月23日，国家能源局发布数据显示，继今年7月之后，8月中国全社会月度用电量再度突破万亿大关， 达到10154亿千瓦时，同比增长5.0%。 从分产业用电看，1至8月，第一产业用电量1012亿千瓦时，同比增长10.6%；第二产业用电量43386亿 千瓦时，同比增长3.1%；第三产业用电量13297亿千瓦时，同比增长7.7%；城乡居民生活用电量11094 亿千瓦时，同比增长6.6%。 用电量作为一项相对客观、高频的即时数据，是观察经济运行状态的一个重要窗口。连续两个月度用电 量站上万亿千瓦时台阶，这一数据变化本身，也为评估当前经济的真实温度、结构变化与未来走向提供 了有价值的参考。而更为重要的，这组数据背后不仅是量的增长，更凸显了经济发展的内部活力与变 迁。 分析用电结构，可以更清晰地看到经济的韧性所在。电力是工业生产的基础要素，第二产业用电量在总 盘子中占比最高，其3.1%的稳定增长，意味着工业基本盘依然稳固。在复杂的外部环境下，工业生产 的持续运行，为整体经济的平稳提供了基础支撑。这表明，从制造业到建筑业，实体经济部门 ...

宏观经济表现 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%[1] - 社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长0.17%[1] - 1-8月固定资产投资326111亿元，同比增长0.5%[1] - 高技术产业工业增加值同比保持9.3%的较高增速[4] - 三季度GDP增速预计维持在5%附近[2] 投资领域压力 - 8月制造业投资同比降幅扩大至-1.3%（7月为-0.3%）[4] - 广义基建投资同比增速从7月的-2.0%降至-6.4%[7] - 水利环境和公共设施投资增速由-2.8%降至-5.8%[7] - 1-8月房地产投资累计增速回落至-12.9%[8] 消费与就业状况 - "以旧换新"政策效应衰减，家电家具等品类对社零形成拖累[3][7] - 汽车消费出现边际回暖[7] - 8月城镇调查失业率上升，16-24岁青年失业率可能进一步恶化[3][15] - 2025年高校毕业生规模达1222万人（2024年为1179万人）[3] 政策与展望 - 专项债投向基建占比回升，9月沥青开工率大幅上升释放积极信号[7][33] - 10月将下达最后一批"国补"资金，增量消费政策亟待出台[7][8] - 房地产市场需强化政策支持以释放改善性需求[8]

首富更替现象 - 四川省新首富为百利天恒实控人朱义 身家153亿美元（约1089.5亿元人民币）超越刘永行（112亿美元）和刘汉元（85亿美元）[1][4] - 河南省新首富为泡泡玛特创始人王宁 身家238亿美元（约1694.8亿元人民币）超越牧原股份秦英林（215亿美元）[3][7] - 江西省新首富为寒武纪创始人陈天石 身家206亿美元超越米哈游罗宇皓（43亿美元）[9] - 陕西省新首富为巨子生物范代娣夫妇 身家49亿美元超越隆基绿能李振国（35亿美元）[9] 公司股价与业绩表现 - 百利天恒股价年度累计涨幅达78.9% 年内最高触及414.02元/股[5] - 泡泡玛特年内股价累计涨幅超210%[9] - 百利天恒2024年营收激增超9倍[13] - 寒武纪2024年营收大幅增长超60%[13] - 巨子生物2024年营收增长超50%[13] - 泡泡玛特2024年营收同比增长超106%[13] 行业特征与创新动力 - 新首富企业集中于生物医药、潮玩、AI芯片等新质生产力领域[11][14] - 百利天恒在生物医药领域拥有针对晚期癌症的靶向药高技术壁垒[12] - 寒武纪在AI芯片实现硬件突破和软件优化创新[12] - 泡泡玛特重构潮玩行业商业模式 实现IP孵化到全球化渠道的全链条控制[12] - 国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》推动行业全生命周期政策支持[6] 经济结构转型趋势 - 新首富更替反映中国经济动能引擎向新兴产业转移[3][14] - 财富增长源于技术突破与产业升级深度耦合 包括核心技术突破和商业模式创新[3][12] - 资本市场对高增长前景行业体现结构性牛市特征[15]

工业企业利润表现 - 前7个月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7% 降幅较上半年收窄0.1个百分点 [2] - 7月规上工业企业利润同比下降1.5% 降幅较6月收窄2.8个百分点 连续两个月收缩 [2] - 7月高技术制造业利润同比增长18.9% 较6月下降0.9%实现大幅逆转 拉动规上工业企业利润增速较6月加快2.9个百分点 [2] 高科技制造业引领作用 - 生物医药行业通过长期积累形成国际竞争力 人工智能行业在不利条件下通过差异化竞争保持全球第一梯队地位 [2] - 寒武纪股价超过贵州茅台成为A股最高价公司 反映市场对科技企业未来增长预期强烈 [3] - 6月23日以来行情由企业和机构投资者主导 体现市场对技术创新企业的风险投资共识 [3] 行业结构性分化 - 上游原材料行业持续承压 消费服务业面临有效需求不足冲击 [4] - 非高科技行业体量更大且涉及利益主体复杂 构成经济重点风险隐患 [4] - 前7月外商及港澳台投资企业、私营企业实现利润正增长 国有控股企业利润独降 [5] 制度保障与改革方向 - 需尊重企业经营自主权 通过降低监管成本和保护产权支持高科技企业发展 [4] - 需建立市场化退出机制 完善破产清算制度 推广个人破产试点（深圳、厦门） [4] - 国企需推进现代企业制度改革 市场化转型是唯一出路 [5] - 权力部门应限定行权范围于公共外部性领域 为企业创新提供制度便利 [5]

核心观点 - 经济呈现结构性复苏态势 高科技制造业成为核心增长引擎 引领工业企业利润改善 [2] - 市场对科技创新企业给予高风险溢价和投资预期 反映资本对技术突破的强烈共识 [3] - 需通过市场化改革和制度保障为传统行业风险出清创造条件 同时强化对高科技企业的自主权保护 [4][5] 工业企业利润表现 - 前7个月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7% 较上半年降幅收窄0.1个百分点 [2] - 7月单月利润同比下降1.5% 较6月降幅收窄2.8个百分点 连续两个月收缩 [2] - 高科技制造业利润同比增速由6月下降0.9%转为7月增长18.9% 拉动规上工业企业利润增速较6月加快2.9个百分点 [2] 行业分化特征 - 生物医药行业通过长期技术积累形成国际竞争力 [2] - 人工智能行业在国际竞争中保持第一梯队地位 通过差异化优势体现韧性 [2] - 上游原材料行业持续承压 消费服务业面临有效需求不足冲击 [4] - 国有控股企业利润下降 外商及港澳台投资企业、私营企业均实现正增长 [5] 资本市场反应 - 寒武纪股价超越贵州茅台 成为A股市场股价最高企业 体现市场对科技企业的风险投资偏好 [3] - 6月23日以来行情由企业和机构投资者共同推动 形成双向奔赴的突破态势 [3] 制度保障需求 - 需尊重高科技企业经营自主权 采取"有求必应 无事不扰"原则 [3] - 需通过市场化并购重组提升企业再生能力 完善低效资产退出机制 [4] - 需推广个人破产制度试点 为受困主体提供东山再起机会 [4] - 国企需推进现代企业制度改革 将权力限定在公共外部性范围内 [5]

高科技制造业表现 - 7月高科技制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9% [2] - 高科技制造业拉动全部规模以上工业企业利润增速较6月加快2.9个百分点 [2] - 生物医药行业通过长期抗跌打能力锻造出国际竞争力 [2] - 人工智能行业在国际竞争中保持第一梯队并展现韧性 [2] 资本市场对科技企业态度 - 寒武纪股价超过贵州茅台成为国内资本市场股价最高公司 [3] - 市场投资者对寻求技术突破企业给予更高预期和高风险估值 [3] - 6月23日以来行情由企业和机构投资者推动形成向上突破场景 [3] 行业结构性分化 - 上游原材料行业持续经历煎熬 [4] - 消费服务业面临有效需求不足的直接冲击 [4] - 未走出负增长行业体量更大且牵涉利益主体更复杂 [4] 企业改革与制度支持 - 前七月国有控股企业利润下降 外商及港澳台投资企业及私营企业实现利润正增长 [5] - 国企需通过现代企业制度改革和市场化转型实现脱困 [5] - 需为高科技企业降低监管成本并保护产权和治权 [3] - 需为困境企业提供市场化并购重组制度便利和退出机制 [4] 区域政策试点 - 深圳 厦门试点个人破产制度为受困者提供包容机会 [4]

报告核心观点 2025年上半年债市交易主线切换，呈现“先抑后扬”特征，曲线形态由熊平向牛平演绎；下半年债市处于顺风环境，呈“趋势向下、波动放大”特征，需关注实体融资需求、地产领域、价格信号等边际变化，投资思路应转向“结构性深耕” [1][91] 上半年债市复盘 年初至3月中旬 - 债市回调，短端利率率先承压并传导至长端，曲线熊平 [16] - 利率债短端震荡上行，长端先横盘后补跌，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行52BP、29BP、28BP至1.59%、1.90%、2.12% [18] - 信用债收益率先降后升，信用利差先收窄后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行39BP、43BP、44BP至2.03%、2.12%、2.26% [19] - 同业存单利率呈“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行46BP、38BP、40BP至2.00%、1.97%、1.97% [20] 3月下旬至4月底 - 债市迎来修复行情，利率下行，曲线牛平 [23] - 利率债收益率回落，长端下行幅度大，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行13BP、26BP、29BP至1.46%、1.62%、1.82% [27] - 信用债收益率呈“V型”走势，信用利差先压缩后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行22BP、19BP、23BP至1.80%、1.91%、2.02% [28][29] - 同业存单定价修复，利率回落，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行40BP、25BP、25BP至1.64%、1.73%、1.74% [30] 5月初至6月中旬 - 债市震荡，中短端强于长端和超长端，曲线陡峭化 [32] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行，长端和超长端小幅上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -9BP、+1BP、+2BP至1.37%、1.64%、1.84% [37] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行7BP、8BP、10BP至1.73%、1.83%、1.91% [38] - 同业存单利率呈倒“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行3BP、11BP、9BP至1.62%、1.62%、1.65% [39] 下半年债市展望 宏观经济 - 经济温和复苏，全年有望实现5%增长目标，但面临有效需求不足、价格低位运行、地产表现偏弱等挑战 [2][51] - 消费或稳步修复，预估全年社零增速达5%左右 [53] - 地产市场止跌回稳，宽松政策仍可期待 [58] - 物价呈“名义低通胀、实际高利率”特征，通胀指标或延续低位震荡 [62] - 出口增速或放缓，全年节奏前高后低 [2][65] 货币政策 - 基调“适度宽松”，取向“精准有效”，资金面平稳均衡，资金利率在政策利率偏上方波动 [3] - 三季度或降准25 - 50BP，亦可能通过其他方式投放流动性 [3] - 年内有降息10 - 25BP的可能性，LPR有跟随调降空间 [3][73] - 结构性工具延续发力并创新，关注三季度国债买卖重启窗口期 [3][73] 财政政策 - 落实存量政策工具，加快专项债券、特别国债发行使用 [4] - 储备增量政策工具，关注新型政策性金融工具，可能增发国债或调整赤字 [4] 供需格局 - 供给端，政府债发行高峰或在三季度，冲击总体可控 [82] - 需求端，大行或延续“卖长买短”策略，保险超长债配置或不及去年，理财支撑中短债行情，基金久期策略中性化 [5][85] 策略展望 - 债市呈“趋势向下、波动放大”特征，投资需“结构性深耕” [91] - 短端利率在1.3% - 1.5%区间波动，长端10Y国债利率在1.5% - 1.8%区间 [92] - 关注可能触发利率向上或向下突破的超预期因素 [93]

文章核心观点 - 近期美股调整、A股港股强劲，但回顾2000年来美股8次大跌，A股港股表现均不佳，因美国经济影响力大，全球权益资产难独善其身；最佳情景是美股震荡、A股港股涨，可参考历史经验；AI革命助力中国新旧动能转换，中国资产有望重估 [1] 行业情况 - 美国市场化程度高，美股大跌往往表明美国经济出现问题，美国经济在全球占比高、影响力大，全球权益资产均难独善其身 [1] - 1968 - 1982年、2000 - 2011年美股震荡走平时，日股、A股港股跑赢美股，背后核心驱动力是1970s日本和2000s中国经济的崛起 [1] - AI革命助力中国新旧动能转换，二十大提出构建现代化产业体系，随着AI革命进入应用端，中国工程师红利出现，智能制造显现比较优势，且地产周期调整较充分，若全球经济整体平稳，中国基本面可能类似2001 - 2005年逐渐触底回升，中国资产有望再次重估 [1] - 今年1月发布的国产DeepSeek - R1大模型，凭借低成本、高性能特点，或加速中美AI平权和AI应用进程，我国在AI应用领域有望凭借庞大市场和用户基础为应用创新提供肥沃土壤，AI革命将成为驱动经济新旧动能转换的重要力量，未来AI应用、半导体、高端制造等领域有望涌现更多有国际影响力的科技巨头，或推动中国资产重估从宏大叙事走向现实 [2]