12月15日，国家统计局公布的数据显示，1—11月，全国固定资产投资（下称"固投"）同比下降2.6%； 扣除房地产开发投资，全国固投同比增长0.8%。 如图一红色曲线所示，2005—2011年，固投增速均在20%以上，此后十余年固投增速呈现快速下滑的态 势。仅看2025年，逐月累计的固投增速也呈现不断下降的趋势。按照此趋势，2025年固投增速预计将为 负值，这也是过去二十年固投首次出现同比负增长的情况。 浙商证券（601878）宏观联席首席分析师廖博表示："据我们测算，今年7—11月投资的当月同比已连续 6个月转负，当前固投运行状态在历史上较为罕见。" 制图：田进 12月10日至11日举行的中央经济工作会议提出，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优 化实施"两重"项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民 间投资活力。 远东资信研究院副院长张林表示，如果能意识到固投增速的变化是经济结构调整的体现，就不要期待政 策会通过大水漫灌的方式拉动固投增速反弹。中央经济工作会议的整体政策基调是"托而不举"，兼顾跨 周期，推动投资止跌回稳的表述是要求增速统计由负转正，并未设定 ...

中国人民银行12日发布的数据显示，11月末，广义货币（M2)及社会融资规模分别同比增长8.0%、 8.5%，较上年同期高0.9、0.7个百分点；前11个月社融规模增量累计33.39万亿元，同比多3.99万亿元。 业内专家表示，当前社会融资规模和M2增速较名义GDP增速高出近一倍，充分体现了适度宽松的货币 政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境。而贷款增速回落是多方面因素作用的结果， 从全年看金融数据仍处于合理水平。 ——人民币信贷增约3900亿元贷款 量稳价降质效提升 根据中国人民银行数据，前11个月，人民币贷款增加15.36万亿元，其中11月单月增加3900亿元；月末 人民币各项贷款余额271万亿元，同比增长6.4%，增速较上月继续小幅回落约0.1个百分点。 针对贷款增速略低于社融规模及M2增速情况，市场人士分析认为，这既体现了多元化融资方式对银行 贷款的替代，也与地方化债和中小银行改革化险的下拉作用有关。 有研究测算，去年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款，对 当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点。 同时年内金融机构的贷款核销规模也在1万亿元以上，同样会下拉 ...

12月12日，央行披露最新金融统计数据。初步统计，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。 业内专家表示，今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，普通国债、特别国债和地方政府专项债额度都明显增 加，相应带动政府债券在社会融资规模中占比提升。 11月末，广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8%。业内专家指出，M2同比增速比上年同期高0.9个百分点，在上年同期基数 提高的背景下，仍保持较高增速。当前社会融资规模和M2增速比名义GDP（国内生产总值）增速高出约一倍，充分体现了适度宽松的 货币政策状态，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境。 信贷投放"提质换挡" 业内专家表示，中长期来看，贷款增速回落是经济新旧动能转换在金融领域的反映。 一方面是传统信贷大户需求回落。前些年，基础设施建设、房地产和地方融资平台等领域是信贷投放的主力，经过几十年大规模开发 建设后，传统投资驱动模式的边际效益在递减，房地产市场从"增量扩张"转向"存量提质"，地方债务风险化解工作也在有序推进，导 致这些传统领域的信贷需求有所降温。 另一方面是新的经济增长点较少依赖银行 ...

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道 12月12日，中国人民银行公布《2025年11月金融统计数据报告》，政府债券快发多发对贷款的替代效应继续显现。 具体来看，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.42万亿元，同比 增长6.3%；企业债券余额为34.08万亿元，同比增长5.6%；政府债券余额为94.24万亿元，同比增长18.8%。 从结构看，11月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.8%，同比低1.3个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低 0.3个百分点；政府债券余额占比21.4%，同比高1.8个百分点。 从增量看，2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 14.93万亿元，同比少增1.28万亿元；企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元；政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元。 业内专家表示，今年以来，宏观政策加大逆周期调节力度，对提振内需、稳定经济发挥了积极作用，也为金融总量合理增长提供了支 ...

货币供应量数据 - 11月末广义货币M2余额336.99万亿元人民币，同比增长8% [1] - 11月末狭义货币M1余额112.89万亿元人民币，同比增长4.9% [1] - 11月末流通中货币M0余额13.74万亿元人民币，同比增长10.6% [1] - 前11个月净投放现金9175亿元人民币 [1] 贷款投放数据 - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元人民币 [1] - 前11个月住户贷款增加5333亿元人民币，其中短期贷款减少7328亿元，中长期贷款增加1.27万亿元 [1] - 前11个月企(事)业单位贷款增加14.4万亿元人民币，其中短期贷款增加4.44万亿元，中长期贷款增加8.49万亿元，票据融资增加1.31万亿元 [1] - 前11个月非银行业金融机构贷款减少332亿元人民币 [1] 金融数据与经济运行分析 - 全年M2和人民币贷款等金融总量数据处于相对稳定水平，明显高于同期名义经济增速，体现了逆周期和跨周期调节 [2] - 贷款增速回落是经济新旧动能转换在金融领域的反映 [1] - 传统信贷大户需求回落，传统投资驱动模式的边际效益递减，地方债务风险化解工作有序推进 [1] - 新的经济增长点较少依赖银行贷款，经济增长由投资驱动转向消费驱动，但民众日常消费多依赖自有资金，相关融资需求较少 [1] - 科技创新等新动能领域往往与股权融资更为适配，对信贷资金的依赖度不高 [1]

全社会用电量总体增长 - 10月份全社会用电量达8572亿千瓦时，同比增长10.4%，创今年以来月度用电量增速新高 [1] - 1至10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1% [1] - 1至10月规模以上工业发电量达到80625亿千瓦时 [1] 用电量高增长驱动因素 - 去年同期基数偏低为增速提升提供了客观条件 [2] - 国庆中秋假期叠加有效释放消费潜力，带动服务业和居民用电需求攀升 [2] - 10月份“北冷南热”气候特征显著，江南、华南北部出现“秋老虎”高温过程，直接拉动居民制冷用电激增 [2] - 江西、浙江、上海居民生活10月份用电量同比分别大幅增长65.9%、63.2%、47.0% [2] - 福建、江苏、广东等多省份居民生活用电增速均超20% [2] 第一产业用电量 - 10月份第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2% [2] - 1至10月第一产业累计用电量1262亿千瓦时，同比增长10.5% [2] 第二产业及工业用电量 - 10月份第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2% [3] - 10月份工业用电量同比增长6.4% [3] - 10月份高技术及装备制造业用电量同比增长11% [3] - 电气机械和器材制造业、汽车制造业等六大细分领域增速均超10% [3] - 1至10月高技术及装备制造业合计用电量同比增长6.4%，其中汽车制造业以11.8%的增速领跑 [3] 第三产业用电量 - 10月份第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1% [3] - 批发和零售业、信息传输/软件和信息技术服务业用电量增速领先 [3] - 受假期消费拉动，住宿和餐饮业10月份用电量同比增长18.4%，比9月提高16.2个百分点 [3] - 1至10月第三产业用电量1.67万亿千瓦时，同比增长8.4% [4] - 第三产业中充换电服务、互联网数据服务等新兴领域高速增长 [4] 用电结构及经济映射 - 10月份三大产业及居民生活用电均实现正向增长，第三产业和城乡居民生活用电合计拉动全社会用电量增长5.9个百分点 [3] - 1至10月各产业用电结构持续优化，印证经济新旧动能转换深入推进 [4] - 电力消费作为经济运行的“晴雨表”，反映出经济活跃度提升、消费潜力释放、产业结构优化的良好发展态势 [1][4]

债市格局与驱动因素 - 市场关注点从央行买债转向基本面和权益市场表现 债市重回偏弱震荡格局 [1] - 在政策真空期下 债市从"强预期"向"弱现实"回归 因消息面平静而延续区间震荡 [1] - 上证指数重回4000点以及公募基金赎回费率新规对债市情绪产生压制作用 [1] 宏观经济基本面 - 基本面分化磨底特征未变 内需有待强化 外需有韧性但旺季逐渐过去 [2] - 10月CPI和PPI均有所修复且强于预期 但内生动能及广谱性消费需求仍偏弱制约价格修复弹性 [2] - 四季度经济仍有下行压力 但市场风险偏好偏强 政策预期积极 [5] 货币政策与流动性 - 货币政策宽松预期和宏观基本面不强是债市主要支撑 [2] - 央行重启买债有助于投放中长期流动性 保持资金总量合理充裕和资金利率偏低运行 [2] - 10月央行净买入国债200亿元不及市场预期 资金利率下行空间有限 [2] - 在"财政主导+货币配合"框架下 总量宽松不能解决结构矛盾 短期降准降息概率不大 [2] 债券市场供需与机构行为 - 四季度债市进入供给淡季 供需结构好转 但机构"抢跑"积极性或弱于往年 [5] - 银行面临负债端稳定性压力 叠加对明年一季度股市表现的期待 机构行为偏保守 [5] - 需求端对债市的支撑有限 [5] 股债市场对比与相互影响 - 在宏观面偏积极背景下 股市配置性价比高于债市 [5] - 权益市场走势对债市形成约束 [1][5] - 随着"十五五"规划落地 经济新旧动能转换进入右侧 政策重心在产业端供需平衡和科技创新 [5] - 价格端筑底企稳有望支撑企业盈利增长 有助于股指市场开启中期"盈利底"行情 对债市形成持续扰动 [5] 债市综合展望 - 当前债市多空因素交织 整体"胜率有余、赔率不足" [5] - 经济基本面不强和风险偏好偏强是主要矛盾 [5] - 四季度基本面压力较大 供给端不强和央行重启买债操作支撑债市修复 [5] - 在央行购债规模受限、宏观面偏积极、股市性价比高、基金新规待落地背景下 利率下行面临诸多约束 [5]

宏观经济形势与动能转换 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，旧经济出清更利好债市，而新经济崛起更利好股市[1] - 经济转型的“势”已形成，产业突破与资金再配置正重塑资本市场生态，经济尾部风险降低，通缩压力缓和[1] - 宏观叙事是趋势性的，一系列政策变化显示出解决供需不平衡的决心，产业进展体现了经济转型的成绩[1] - “十五五”时期是基本实现社会主义现代化的关键时期，产业端突破、需求端跟进及供需平衡有望继续得到验证[2] - 名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期[2] 流动性环境与资金配置 - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息可能，推动全球流动性趋于宽松[2] - 海外资产估值普遍偏高，海外投资者对中国资产的兴趣增大，国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，利好股市[2] - 中长期资金入市后，保险机构加大权益资产配置，年金养老金是三季度最大增量资金来源[5] - 存款、理财到期后资金再配置需求强烈，有望通过“固收+”、ETF等含权产品入市，外资关注度提升亦是潜在新增资金来源[5] - 中长期资金持续流入有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器”，并提升资源配置有效性[5] 市场策略与投资机会 - 构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合是较好选择，交易层面建议依托赔率博弈波段，关注市场过度乐观或悲观引发的反向操作机会[3] - 市场风格上，上半年小盘+红利的哑铃风格占优，下半年切换至大盘成长，年末投资者倾向于调仓换股[4] - 科技股、资源股和资本品可能仍是市场焦点，科技股聚焦算力链、自主可控，非银、军工、工程机械等行业可适度配置，高股息板块可降低组合波动率[4] - “十五五”规划将为市场提供主题性投资机会，在地缘秩序失序、AI革命纵深发展背景下，事件驱动特征明显[2] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，但中长期在分母端更受益于美联储降息带来的流动性宽松，分子端受益于AI革命和创新药等产业变革[4] 产业政策与“反内卷” - “反内卷”主题服务于高质量发展，旨在推动供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升、促进企业盈利好转[3] - 当前供需不平衡原因比2015年更复杂，涉及民企、先进产能与地方保护，光伏和新能源车是典型行业[3] - 统一大市场政策正在落地，诸多行业资本开支已放缓，部分领域如耐用品的限价和补贴变化对终端价格形成支撑[3] - “反内卷”过程会短期抑制投资需求和生产活动，其主线扩散需要需求端的跟进[3] - 行业上将继续以内卷的新兴行业为重点，方式上更依赖市场化手段，速度上更偏温和渐进[3] 资本市场长期展望 - 资本市场长期向好基础不断夯实，源于新旧动能转换迈入右侧阶段，产业升级、科技进步的“势”已形成[6] - “十五五”期间预计更多产业与技术成果落地，更多具备全球竞争力企业崛起[6] - 居民存款、理财资金到期再配置需求释放，以及全球资金对中国关注度提升且潜在配置空间广阔，将为资产价值重估提供增量支撑[6] - 类平准基金的引入有望降低市场非理性波动，护航资本市场行稳致远[6]

宏观经济图景 - 宏观经济呈现积极转变，经济尾部风险降低，新旧动能转换进入新阶段，通缩压力缓和，国内外流动性保持充裕，资本市场生态持续改善 [1] - 宏观叙事的变革是趋势性的，过去几年旧经济出清更利好债市，而未来新经济崛起更利好股市 [3] - 名义GDP增速大概率继续好转，带来小幅盈利驱动预期 [3] 新旧动能转换与产业突破 - 中国经济新旧动能转换进入新阶段，经济转型的“势”已形成，产业突破与资金再配置重塑资本市场生态 [1][2][3] - 二十届四中全会公报指出“十五五”时期是关键时期，产业端进一步突破、需求端跟进、供需平衡有望继续得到验证 [3] - “十五五”规划将为中长期发展定调，期间预计有更多产业与技术成果落地，更多具备全球竞争力的企业崛起 [1][10] 流动性环境与资金配置 - 美联储年内大概率降息2次并停止缩表，明年还有3次左右降息，推动全球流动性环境趋于宽松 [1][3] - 国内理财和存款到期后再配置需求旺盛，各类含权资产有望受到青睐 [3] - 中长期资金（如保险、年金养老金）持续流入，有助于降低股市波动率，成为市场“稳定器” [9][10] - 全球流动性宽松背景下，海外投资者对中国资产兴趣增大，外资是潜在新增资金来源 [3][9] 市场展望与投资策略 - 资本市场长期向好的基础不断夯实，源于新旧动能转换进入右侧阶段、长线资金入市及全球资金关注度提升、类平准基金引入降低非理性波动 [1][10] - 事件驱动特征明显，建议构建科技股、资源股、黄金和短债的多元组合以分散风险，交易层面依托赔率博弈波段 [4] - 市场风格上，上半年小盘+红利哑铃风格占优，下半年切换至大盘成长，年末投资者倾向于调仓换股 [6] - 科技股（算力链、自主可控）、资源股、资本品、非银、军工、工程机械等行业是关注焦点，可适度配置高股息板块以降低组合波动率 [7] “反内卷”与供需平衡 - “反内卷”主题推动中国经济供求平衡、改善营商环境、推动物价合理回升、促进企业盈利好转 [6] - 当前供需不平衡原因比2015年更复杂，涉及民企、先进产能与地方保护，光伏和新能源车是典型行业 [6] - “反内卷”服务于高质量发展，方式上更依赖市场化手段，速度上偏温和渐进，其扩散需要需求端的跟进 [6] 货币政策与港股市场 - “支持性”货币政策基调将维持流动性合理充裕，预计通过结构性工具加大支持科技创新企业，适时降准为“十五五”开局营造良好流动性环境 [9] - 港股对地缘博弈敏感度高于A股，波动可能更大，但中长期在分母端受益于美联储降息，分子端受益于AI革命和创新药等产业变革 [7]

核心观点 - 新动能加快培育壮大，成为上海经济逆势而进的主要推力，并带动消费和出口增长 [1][2][4] 总体经济表现 - 前三季度上海实现地区生产总值40721.17亿元，同比增长5.5%，增速快于全国的5.2% [2] - 第三产业增加值同比增长5.9%，占GDP近八成，金融业和信息服务业发挥引擎作用 [2] 工业新动能表现 - 三大先导产业制造业产值增长8.5%，其中人工智能、集成电路、生物医药分别增长12.8%、11.3%、3.6% [2][5] - 工业战略性新兴产业产值增长7.3%，占全市工业总产值比重提高至44.1% [2][5] - 高技术制造业产值同比增长10.3%，其中航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业产值分别增长20.6%和13.4% [2][5] - 风力发电机组、储能用锂电池产量同比分别增长1.0倍、27.9倍 [5] - 全市规上工业增加值同比增长5.3%，工业总产值同比增长5.7% [6] 服务业新动能表现 - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值5277.43亿元，同比增长15.5% [2] - 金融业增加值6965.27亿元，增长9.8% [2] 消费市场表现 - 前三季度社会消费品零售总额12302.77亿元，同比增长4.3%，其中三季度7～9月份分别增长7.8%、13%和9.2% [7] 出口竞争力提升 - 三大先导产业出口总额1936.7亿元，大幅增长10.3% [2][12] - 医药品、西药原料药出口分别增长21.5%和40.7% [12] - 工业机器人、航空航天装备、高端机床、石化机械出口分别增长41.6%、39%、36.5%、29.6% [12] - “新三样”产品出口同比增长6.3%，锂电池出口321.5亿元增长20.7%，混动汽车出口196.1亿元增长2.1倍 [12][13] - 绿色航运装备异军突起，液货船出口206.3亿元大幅增长82.7% [13] 未来产业布局与投资 - 前三季度工业投资增长20.3%，快于全市固定资产投资增速14.3个百分点 [11] - 1～8月全市工业企业利润增长16.3%，工业企业利润率达到6.3% [11] - 上海提出到2027年培育20家左右未来产业生态主导型企业，到2030年成为具有世界影响力的未来产业引领地 [11] - 上海港集装箱吞吐量完成超4100万标准箱，单昼夜吞吐量达172395标准箱刷新历史纪录 [14] 具体产业发展 - 生物医药产业规模预计今年将突破1万亿元，2021至2025年9月获批上市国产1类创新药合计30个 [9] - 人工智能领域实现创新企业、产业规模、人才数量“三个倍增”，累计培育12家国家卓越级智能工厂和254家上海市先进级智能工厂 [10]