黄金价格表现 - 现货黄金首次站上3550美元/盎司 年内累计上涨925美元 涨幅超35% [1] - COMEX黄金盘中触及3616.9美元/盎司 创历史新高 [1] - 国内AU9999金价上涨超1% 报收809元/克 [1] - 周大福等品牌足金首饰价格达1053元/克 [1] 黄金板块市场表现 - A股和港股黄金板块集体受益 超10只黄金股年内股价翻倍 [1] - 永赢黄金股ETF年内大涨69% [1] - 全市场13只商品型黄金ETF年内收益率约30% [4] - 4只股票型黄金股ETF收益率均超60% [4] - 老铺黄金和中国黄金国际年内大涨超200% [4] 美联储政策影响 - 疲软经济数据强化市场对美联储9月降息预期 [1] - 特朗普干预美联储 计划免职理事丽莎·库克 [2] - 若特朗普控制理事会4个席位 可能影响2026年地区联储主席任命 [2] - 鲍威尔表态鸽派 更关注就业市场风险 [2] - 9月降息概率近九成 年内或有两次降息 [2] 美联储独立性担忧 - 市场交易美联储独立性忧虑 [2] - 特朗普威胁罢免鲍威尔并谋划鸽派主席人选 [3] - 货币宽松预期可能推升通胀 增强黄金吸引力 [3] - 市场对法币信心动摇时 黄金作为价值储存手段吸引力上升 [3] 黄金股投资逻辑 - 黄金股未来或继续跑赢金价 [4] - 中国为全球最大黄金生产和消费国 2024年消费量985吨 矿产金产量377吨 [4] - 国内头部金矿公司承担增储扩产责任 产量增长带来业绩加成 [4] - 黄金开采成本稳定 金矿公司业绩释放能力提升 [4] - 黄金珠宝商业绩拐点和产品高端化趋势 [4] 中长期支撑因素 - 美联储开启降息通道 历史显示降息期间黄金表现强劲 [5] - 全球央行购金趋势持续 中国央行连续第九个月增持黄金 [6] - 黄金现为全球第二大储备资产 美元资产占比从2000年72%降至2025年57% [6] - 高债务和高利率背景下 美国债务占GDP比重达130% [5] - 4.3%的十年期美债利率导致政府利息成本极高 [5] 资金面动态 - 亚洲投资者和央行推动去年及一季度金市上涨 [6] - 西方ETF资金与COMEX净多增加成为当前推升金价主要动力 [6] - 上升动能持续可能继续吸引亚洲买盘 [6] 潜在影响因素 - 美国政府合法化稳定币可能支撑美元信用 [6] - 稳定币发展若分流黄金需求 可能利空黄金 [6] - 稳定币出现信用风险可能推高风险溢价 利好黄金 [6]

据证券时报，9月3日，伦敦金现盘中一度达到3546.9美元/盎司，突破3500美元的关键点位，在此 之前，COMEX黄金也在盘中触及3616.9美元/盎司，双双创下历史新高。 展望后市，多家基金公司认为，中长期来看，美联储开启降息周期、海外宏观政策不确定性加剧、全 球去美元化趋势等因素均对金价构成一定支撑，但也需警惕稳定币发展支撑美元信用可能带来的影 响。 在金价大幅上涨下，黄金相关ETF正在水涨船高。Wind数据显示，截至9月3日收盘，全市场有13只 商品型黄金ETF和4只股票型黄金股ETF，其中黄金ETF年内收益率均在30%左右，而黄金股ETF的 收益率均超过了60%，涨幅最高的永赢黄金股ETF年内大涨约69%。 ...

黄金价格表现 - 伦敦金现盘中一度达到3546.9美元/盎司，突破3500美元关键点位 [1] - COMEX黄金盘中触及3616.9美元/盎司，双双创下历史新高 [1] 黄金ETF市场表现 - 全市场有13只商品型黄金ETF和4只股票型黄金股ETF [1] - 黄金ETF年内收益率均在30%左右 [1] - 黄金股ETF收益率均超过60%，其中永赢黄金股ETF大涨约69% [1] 黄金价格支撑因素 - 美联储开启降息周期对金价构成支撑 [1] - 海外宏观政策不确定性加剧利好金价 [1] - 全球去美元化趋势对黄金形成支撑 [1]

金价表现 - 伦敦金现盘中达3546.9美元/盎司突破3500美元关键点位 COMEX黄金盘中触及3616.9美元/盎司 双双创历史新高 [1] - 国内AU9999金价上涨超1%报收809元/克 周大福等品牌足金首饰价格达1053元/克 [1] 金价驱动因素 - 美国疲软经济数据强化市场对美联储9月降息预期 美联储独立性受损形成支撑 [2] - 杰克逊霍尔会议后9月降息周期重启几乎完全确认 鸽派预期主导市场 [2] - 特朗普宣称免职美联储理事丽莎·库克 若成功将控制理事会4个席位 可能影响2026年地区联储主席任命 明年大幅降息概率显著提升 [2] - 鲍威尔表态鸽派更关注就业呵护 指出就业市场下行风险上升 政策天平向保障就业倾斜 [2] - 特朗普干预美联储体现加快降息意图 市场预期货币宽松将致通胀失控 黄金作为实物货币价值不受稀释 [3] - 市场对央行和法币信心动摇时 黄金作为去中心化价值储存手段吸引力急剧上升 [3] 黄金ETF表现 - 全市场13只商品型黄金ETF年内收益率约30% 4只股票型黄金股ETF收益率均超60% [4] - 永赢黄金股ETF年内大涨约69% 老铺黄金和中国黄金国际年内大涨超200% 约10只黄金股股价翻倍 [4] 黄金股投资逻辑 - 中国黄金消费量985吨远超矿产金产量377吨 供需缺口大 头部金矿公司需承担增储扩产责任 [4] - 国内金矿公司产量增长带来金价外业绩加成 开采成本稳定提升业绩释放能力 [4] - 黄金珠宝商业绩拐点和产品高端化趋势变革 [4] - 美联储降息期间黄金价格表现强劲 央行购金行为中长期延续 金价有较强支撑 [5] - 黄金股有望迎来权益市场估值修复和价格提升带来的戴维斯双击行情 [5] 中长期金价支撑因素 - 美联储开启降息周期 海外宏观政策不确定性加剧 全球去美元化趋势形成支撑 [6] - 美国高债务+高利率背景下债务压力极大 4.3%十年期美债利率叠加130%债务占GDP比重使利息成本极高 [6] - 美债违约风险是长期灰犀牛事件 全球央行购金潮将延续 [6] - 中国央行7月末黄金储备7396万盎司环比增加6万盎司 连续第九个月增持 [6] - 全球央行美元资产占比从2000年72%下降到2025年57% 黄金成全球第二大储备资产 [6] - 西方ETF资金与COMEX净多增加成为当前推升金价主要动力 [6] 潜在影响因素 - 美国政府合法化稳定币可能支撑美元信用 分流黄金对冲主权货币贬值需求 [7] - 稳定币发展若出现信用风险可能推高全市场风险溢价 对黄金构成利好 [7]

美国国债规模与结构 - 美国国债规模突破37万亿美元创历史新高 相当于人均负债10.8万美元 [1] 美联储对国债市场的担忧 - 美联储警告国债市场存在结构性流动性问题与市场深度不足 [3] - 做市商中介能力面临挑战 对冲基金参与度上升加剧市场脆弱性 [3] - 银行体系面临长期收益率上升风险 资产未实现损失可能形成潜在冲击 [3] 稳定币对金融体系的影响 - 《GENIUS法》可能推动稳定币规模显著增长 提升支付系统效率 [4] - 稳定币扩张将推高对美国国债需求 影响国债市场供需格局 [4] - 稳定币可能改变货币政策执行 需监测支撑资产类型与规模变化 [4] 外汇市场风险 - 外汇掉期市场存在期限错配与展期风险 是外国机构美元融资关键渠道 [4]

贵金属期货价格表现 - 国内贵金属期货全线下跌，沪金主力报价773.64元/克，跌幅0.48%，沪银主力报价9186.00元/千克，跌幅1.98% [1] - 国际贵金属期货全线上涨，COMEX黄金报价3342.00美元/盎司，涨幅0.10%，COMEX白银报价38.40美元/盎司，涨幅0.18% [1] - 沪金主力开盘价772.82元/克，最高775.84元/克，最低770.58元/克 [2] - 沪银主力开盘价9350.00元/千克，最高9369.00元/千克，最低9123.00元/千克 [2] - COMEX黄金开盘价3321.10美元/盎司，最高3344.00美元/盎司，最低3303.00美元/盎司 [2] - COMEX白银开盘价38.28美元/盎司，最高38.51美元/盎司，最低38.13美元/盎司 [2] 市场动态与消息面 - 美联储7月利率决议即将公布，特朗普施压美联储降息，但7月不降息概率较大 [3] - 黄金总持仓量增加40892张至489423张，非商业净多头头寸大增39923张至253038张 [3] - 白银总持仓量增加2205张至173679张，非商业净多头头寸增加1172张至60620张 [3] - Comex黄金库存增加17.74吨至1174.54吨，白银库存大幅增加95.7吨至15561.73吨 [3] - 美国7月Markit综合PMI初值54.6，创2024年12月以来新高，服务业PMI初值55.2，制造业PMI初值下滑至49.5 [4] - 美国首次申请失业救济人数降至21.7万人，创4月中旬以来最低水平 [4] 贸易与政策影响 - 欧盟计划对价值1000亿欧元的美国商品加征30%关税 [4] - 特朗普宣称美日已达成协议，日本接受15%税率，市场对欧美达成类似协议持乐观态度 [4] - 美中第三轮贸易磋商将于下周在瑞典举行 [4] 盘面分析与市场情绪 - COMEX黄金连续第三日下跌，报收3338.5美元/盎司，跌幅1.04% [5] - 国内SHFE金夜盘低开震荡，报收773.84元/克，跌幅0.45% [5] - 市场避险情绪降温，黄金冲高回落，多空分歧明显 [5] - 白银受黄金涨势受阻及金银比回归预期支撑，低位吸纳策略具吸引力 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股、金融、房地产、互联网、科技硬件、半导体、消费电子 - **公司**：港交所、渣打银行、汇丰银行、中银香港、老虎证券、富途证券、港铁公司、领展、美团、阿里、腾讯、快手、京东、云音乐、美图、小米、中兴通讯、华宏半导体、中芯国际、顺宇光学、瑞声科技、比亚迪电子、寒武纪、海光 纪要提到的核心观点和论据 宏观层面 - **全球经济**：全球财政扩张支撑下半年经济增长，但关税壁垒构成外需逆风，美国关税水平持续上升，若新关税政策完全生效，可能显著减速全球贸易；今年5月美国加权平均关税水平达8%，6月达10%，比特朗普上任前累计上升7.6个百分点，8月1号新关税函若全部生效且传导，关税水平或升20个百分点[1][3] - **美元指数和流动性**：下半年美元指数可能继续走弱，流动性可能比预期更好；美国银行去监管、美债拍卖计划调整、天才法案与稳定币发展、联储主席可能变动，或促使美国实施宽财政、宽货币、弱美元政策；美国银行若完全利用去监管政策可扩表约5万亿美元，每年多买3 - 4千亿美债；贝森特可能压缩长端国债发行，增加短端供给压低利率；稳定币发展将增加对短端美债需求，压低利率增加美元发行；明年1月联储委员退休，若鲍威尔退休将有四名特朗普指派委员[1][7][8] - **人民币汇率**：人民币汇率升值预期利好香港资产，在经历贬值后显现升值动力，将提振香港资产风险偏好；美元走弱周期中，香港作为离岸美元聚集地有望受益[1] - **中国出口**：下半年中国出口可能在0到5之间，不一定会转负；今年人民币对一篮子货币贬值6个点，对欧元贬值10个点，竞争力增强，相对价格水平也有所提高[5] 港股市场 - **走势背景**：2025年港股受全球金融体系变化、中美竞争、香港政策及稳定币发展影响；政策向重塑香港金融中心推进，稳定币发展为契机，股市流动性有望增强[11][12] - **三季度预期**：三季度负面压力缓解，下半年行情或提前启动；新一轮关税谈判、中国优势产业崛起、人民币汇率贬值、美债发行规模减轻等降低市场悲观预期[1][15] - **恒生指数和恒生科技板块**：恒生指数情绪修复即可突破阻力位，恒生科技板块估值低且盈利前景改善，有更大上调空间，建议关注，更适合机构布局；若风险溢价回落至6月水平或盈利预期切换到2026年视角，该板块表现将优于整体指数[3][17] - **资金流向**：今年外资流入港股，去美元化背景下香港是理想目的地；南向资金在互联互通标的成交占比达40%，2025年港股行业轮动由南向资金主导；下半年港股增量资金预计略小于上半年，但仍处历史高水平，公募基金若提升配置比例将带来约2000亿港币增量，其余资金保守估计还能带来约4000亿增量[18][19][20] - **AHE价交易**：AHE价交易触及25%下限后反弹观点论据不准确，红利税影响小，周期性因素推高溢价；长期来看，更多险资及非红利公司赴港上市有助于降低溢价中枢，今年内26%较合理，美元走弱未来AHE价可能更低[21] - **流动性支持**：今年港股流动性重要，但企业ROE和EPS趋势性转好是市场中枢上移支撑；今年EPS连续第三年上升，市场预期2026年EPS和ROE继续修复甚至加速[22][23] 各行业板块 - **金融产业**：香港金融产业景气度高，IPO数量与成交量突破，人民币国际化与稳定币催化下，股票与债券市场扩容可期；金融产业PB分位接近十年高位，香港仍有重合空间；稳定币和虚拟资产发展为银行和券商带来参与机会，建议关注香港头部中资券商修复机会[24][35] - **银行**：2025年渣打银行、汇丰银行、中银香港等迎来29% - 30%修复行情，人民币升值预期及股票市场扩容将带来持续修复机会；受利率下行影响，但财富管理业务增长支撑业绩；目前估值低，股息率约5%，建议把握机会[33] - **券商**：2025年以来，以老虎证券和富途证券为代表的券商业务增长显著，中资券商海外业务业绩贡献约20%，整体业绩增长良好；A股市场修复，两融业务改善，中报部分券商业绩翻倍，预计全年业绩增长三四成；目前中资券商估值处于低位，建议关注[34] - **房地产**：香港房地产市场经历五年调整，今年5月以来房价环比回升，6月一手住宅成交量同比增长116%，环比增加28%，二手住宅成交量同比增加35%，环比增加11%，租金同比增长5%，环比增长1%；面临去化压力，今年房价可能小幅下跌，明年有望企稳回升；推荐关注港铁公司和领展[36][37][40] - **互联网**：近期港股互联网板块表现强劲，海外资金流入加大权重股配置，中美关系回暖增强市场信心；外卖补贴竞争烈度收窄，市场预期EPS有望上修；看好头部公司业绩修复，关注中小优质精品主题或业绩兑现公司，如美团、携程、快手、云音乐、美图等[41] - **科技硬件**：涵盖小米、半导体、消费电子；小米全球投资者持股增加，预计未来三年收入从约3500亿元增长到6500 - 7000亿元，利润从不到400亿元增长到接近700亿元；中芯国际与A股半导体板块联动性高，华虹通过收购母公司资产等提升表现；港股二次上市活跃，对科技板块及恒生科技指数产生显著影响，吸引资金流入，提高板块质量[43][44][46] 港交所 - **业务表现**：业务分为交易结算、IPO、投资及其他数据服务，交易服务关键；今年一季度日均成交量达2400亿港币以上创历史新高，二季度持平，7月以来势头强劲，今年可能达到或接近2500亿；日均成交量增长50亿带动盈利增长约1.6%[25] - **影响因素**：日均成交量增长受汇率、利率、IPO及南下资金影响，汇率因素尤为重要，与人民币币值呈正相关；人民币走强促使海外资金流入香港，推动成交量；利率下降使市场流动性增加，支撑日均成交量；IPO业务吸引人气，贡献成交额并吸引海外资金流入[25][26][29] - **盈利和估值**：当前估值处于长期估值通道中等水平，未来有上行空间；交易活跃可能使衍生品保证金存款规模扩大，以量补价，对盈利有信心，建议关注[32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 香港商业零售额5月同比增长2.4%，非必需品消费结束16个月负增长，实现3.5%正增长，奢侈品消费降幅收窄，若趋势持续将对商业环境及商业地产产生积极影响[39] - 港股互联网板块自京东打响外卖战役后，头部公司EPS被大幅下修，国家部委反内卷号召及约谈企业后，外卖补贴竞争烈度收窄，市场预期EPS有望上修[41] - 港股科技硬件板块中小票如云音乐、美图等二季度以来表现强劲，代表中国消费互联网板块新消费逻辑价值重估时刻，如美图从C端迈向B端逻辑升级进入猛涨阶段[41]

报告核心观点 2025年二季度全球资产历经关税风险释放，A股探底回升重回3400点，中债利率下行，商品超跌后震荡，全球股指多数收涨；A股基本面偏弱，宏观流动性有降准降息，微观资金有波动，产业上口红经济、创新药出海和香港稳定币发展；海外市场关税落地后不确定性加剧，美国通胀升温滞涨风险上行 [2][3][4] 大类资产回顾 大类资产总览 - A股探底回升重回3400点，4月超跌修复，5月回升后震荡，6月站稳3400点；中债利率下行，4 - 6月十年期国债收益率震荡走低，二季度下行16.6BP；商品超跌后震荡，南华工业品指数4月走弱，5月冲高回落，6月震荡回升，二季度下行5.3%；全球股指多数收涨，纳指领涨17.7% [10] A股市场 - 宽基指数多数收涨，上证指数、沪深300、创业板指分别涨3.26%、1.25%、2.34%，科创50跌1.89%，微盘股指数大涨22.16%；风格上金融、成长领涨，分别收涨9.42%、4.32%；行业上国防军工、银行、通信、传媒领涨，食品饮料、家用电器、钢铁领跌 [14] - 4月特朗普关税落地市场超跌反弹，5月指数震荡、主线快速轮动，6月稳定币、创新药双线并行，沪指站稳3400点 [15] 债券 - 中债收益率窄幅震荡下行，4 - 6月10年期和1年期国债收益率均震荡走低，二季度分别下行16.6BP、19.8BP，期限利差走阔；存单利率与10年期国债利率倒挂一度被打破，季末回归倒挂；信用利差冲高回落，二季度共计下行2.3BP [30][31] 商品市场 - 主要大宗商品涨跌不一，黄金高位震荡，COMEX黄金涨5.23%，原油冲高回落，ICE布伦特原油跌10.89%，南华工业品指数超跌后震荡回升 [32] 海外权益 - 全球股指多数收涨，韩国综合指数、纳斯达克指数、日经225指数领涨，仅法国CAC40指数、深证成指收跌；美股走强，欧股分化；AH溢价指数一度跌至五年来新低 [46][47][49] 美债 - 美债利率冲高回落，10年期美债利率二季度共计上行1BP，2年期美债利率共计下行17BP，期限利差回升；隐含通胀探底回升，6/30报2.29%；中美利差震荡走阔，从-2.36%（4/1）走阔至-2.59%（6/30） [60][61] A股情况 基本面 - 二季度基本面表现偏弱，制造业PMI连续两个月回升但均处收缩区间，CPI同比连续三个月持平于-0.1%，PPI同比跌幅持续走阔，三大经济数据连续两个月回落 [69] 宏观流动性 - 社融小幅回落，社融TTM 5月下行至9.17%，企业、居民中长贷TTM同比跌幅收窄，M1同比连续5个月为正，M1 - M2剪刀差收窄 [74] - 5月降准降息落地，下调政策利率0.1个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，1 - 6月DR007月均值边际下行 [76] 微观资金 - 南下资金、ETF冲高回落后再度回升，6月新成立基金份额突破千亿；北上资金继续回落，陆股通成交额占比6/30报10.21%；融资融券余额窄幅震荡；ETF成交额4月冲高，5 - 6月回落，6月底回升 [87] 产业 - 口红经济再度盛行，LABUBU引发全球热潮；创新药出海掀起热潮，市场认为其展现全球竞争力并进入盈利周期；香港稳定币快速发展，相关政策和资格获批 [96][97] 海外市场情况 对等关税落地 - 4月上旬海外有流动性风险特征，大宗商品下跌，美股、欧股低迷，美债、美元受抛售，VIX指数冲高；5月关税交易缓和，美国股、债、汇企稳 [101] 美国经济 - 通胀升温，滞涨风险上行，零售和食品服务销售额同比冲高回落，财政赤字小幅回落，失业金初请人数震荡走高，经济景气指数探底回升，通胀指数高位回落，5月、6月美联储维持利率不变，降息预期降温 [106]

稳定币发展及影响 - 全球金融国际化程度较高国家和地区持续推进稳定币，钱包和支付收单类机构受益尤为突出 [1] - 在传统支付业务中规模巨大的企业有望充分受益稳定币发展，这些企业已在支付领域与蚂蚁集团展开合作 [1] - 国内数字人民币相关企业同样有望受益稳定币发展，监管机构需思考如何助推数字人民币的发展 [1] 行业合作与趋势 - 稳定币发展热潮下，支付领域企业通过与蚂蚁集团等明确表态的机构合作，进一步扩大业务规模 [1] - 稳定币的兴起促使监管机构关注数字人民币的发展，相关产业链企业将迎来新的发展机遇 [1]

稳定币发展前景及对传统银行的影响 - 稳定币使用规模持续上升 美国可能将稳定币与美债结合以处理国债问题 中国为推进人民币国际化可能推出人民币相关稳定币 这些因素将极大拓展稳定币未来发展空间 [1] - 稳定币在跨境支付领域的成本和速度优势明显优于传统银行 其发展将冲击银行跨境支付业务 [1] - 银行若自行发行稳定币可能促使传统存款向稳定币转移 一方面降低负债端成本并扩大净息差 另一方面利用区块链技术可减少合规成本支出 [1] - 在中国金融环境下 银行仍是金融稳定核心 稳定币发展大概率在银行体系内推进 这将促进银行体系进化并提升整体板块竞争力 [1] 金融ETF及180金融指数 - 金融ETF跟踪180金融指数 该指数由中证指数公司编制 从沪深两市金融行业选取规模大、流动性好的180只股票作为成分股 [1] - 指数覆盖银行、保险、证券等子行业 反映金融行业上市公司证券整体表现 [1]