央行流动性操作调整 - 央行时隔八个月重启14天逆回购操作 单日开展3000亿元14天期和2405亿元7天期逆回购 净投放规模达2605亿元 为连续第九日净投放 [1] - 央行调整14天期逆回购招标方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 操作时间和规模根据流动性管理需要确定 [2] - 14天期逆回购操作机制与MLF操作机制对齐 定位于数量型调控工具 强化7天期逆回购利率作为主要政策利率地位 [2] 跨季资金面管理 - 央行通过14天期逆回购操作抑制资金利率上行势头 预计月底前持续注入短期流动性 节后实施净回笼以维持流动性稳定充裕 [1] - 跨季期间公开市场到期额超2万亿元 财政存款下拨形成流动性补充 央行在税期、政府债发行等节点加码投放平抑波动 [4] - 银行间跨季资金面呈现"稳中有忧"格局 压力整体可控但阶段性波动可能放大 央行通过精准调控维护平稳运行 [4] 货币政策传导机制 - 货币政策传导以7天期逆回购利率为起点 "由短及长"影响长期债券定价 存款利率与10年期国债收益率及1年期LPR挂钩 [3] - 14天期逆回购调整为多重价位中标后 由机构市场化自主定价 更好匹配差异化资金需求 完善短中长流动性投放期限序列 [2] - 中长端市场利率近期有所上行 央行将通过买断式逆回购和MLF等工具注入中期流动性 限制利率上行空间 [5] 季节性操作特征 - 央行因国庆假期居民取现需求 按惯例在9月中下旬投放14天期逆回购资金进行对冲 2019年以来持续此操作模式 [1] - 14天期逆回购操作重启时间和规模与近两年同期基本一致 有助于避免回购集中到期 更好选择到期日 [2] - 跨季资金利率中枢预计维持在7天逆回购利率上方10-20bp 波动幅度符合季节性规律 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 关注央行态度，若无央行正面表态，债市情绪难以大幅转强，市场可能维持弱势震荡，操作上暂时观望 [1][3] 盘面点评 - 周五期债日内走势震荡，长期品种收涨，现券收益率短端上行，长端下行，公开市场净投放417亿，资金面稳定，DR001在1.36%附近 [1] 日内消息 - 美国当周首申失业金人数26.3万人，跃升至近四年高位，8月CPI同比上涨2.9%符合预期，环比上涨0.4%超预期 [2] - 财政部2年、7年期国债加权中标利率分别为1.44%、1.78%，边际中标利率分别为1.47%、1.81% [2] 行情研判 - A股今日创新高后回落，债市几乎未受影响，长债出现弱反弹，央行继续在公开市场投放，资金面稳定，一级市场2Y、7Y国债发行尚可 [3] - 2Y新债可能在未来成为TS2512的CTD，关注期价是否就此承压，目前市场对央行重启买债预期增强，但一级市场表现尚可时央行可能不急于行动 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025-09-12价格|2025-09-11价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025-09-12|合约持仓(手）2025-09-11|今日变动|基差（CTD)2025-09-12|基差（CTD)2025-09-11|基差今日变动|主力成交（手）2025-09-12|主力成交（手）2025-09-11|主力成交今日变动| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TS2512|102.364|102.406|-0.042|70916|72755|-1839|-0.053|-0.018|-0.035|34239|35011|-772| |TF2512|105.58|105.59|-0.01|136763|146970|-10207|0.0401|0.03|0.0101|71456|82561|-11105| |T2512|107.68|107.645|0.035|231546|234207|-2661|0.3793|0.4183|-0.039|103800|126053|-22253| |TL2512|115.16|114.83|0.33|160648|157159|3489|0.3058|0.4932|-0.1874|150180|206743|-56563| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

央行逆回购操作分析 - 央行7月15日开展3425亿元逆回购操作，中标利率1.4%，当日净投放1735亿元[1] - 央行同时启动14000亿元买断式逆回购操作（3个月期8000亿元、6个月期6000亿元），7月净投放2000亿元[1] - 操作节奏从"月末公布"转向"月中公布"，增强政策前瞻性与透明度[2] 流动性管理政策意图 - 操作旨在缓解政府债发行高峰期（7月净融资额预计超1万亿元）和税期（缴税规模1.7-1.9万亿元）的流动性压力[2][3] - 5月降准释放1万亿元后，连续两个月买断式逆回购净投放，释放"宽信用"政策信号[2] - 3月MLF首次提前公告后流动性转松，此次操作强化政策沟通常态化预期[2] 7月资金面扰动因素 - 前两周逆回购净回笼1.7万亿元，MLF到期3000亿元（15日1000亿元+25日2000亿元）[3] - 税期扰动叠加季初申报，但历史数据显示R007波动通常在±2个基点内[3] - 同业存单续发平稳，政府债发行节奏温和，整体冲击有限[4] 债市影响与机会 - 30年期国债收益率下行1.4基点至1.861%，10年期下行1.16基点至1.655%[5] - DR001维持1.3%水平下，1年期AAA同业存单收益率1.6%以上具配置吸引力[5] - 资金面若持续平稳可能带动债市修复，建议关注中高等级信用债布局时机[5]