投资评级 - 增持（维持）评级 [6] 核心观点 - 毛利率改善有望助推业绩筑底 水泥主业最困难的时候或已过去 受益于价格修复和煤炭成本下降 公司上半年综合毛利率25.20% 同比上升6.27个百分点 [6][8] - 水泥熟料自产品销量1.26亿吨 同比下降0.35% 但吨指标显著改善 测算2025H1自产品综合吨收入243元同比上升4元 吨成本174元同比下降14元 吨毛利70元同比上升18元 吨净利35元同比上升8元 [8] - 非水泥业务表现分化 骨料及机制砂收入21.12亿元同比下降3.63% 毛利率43.87%同比下降3.97个百分点 商品混凝土收入15.19亿元同比增长28.86% 毛利率11.40%同比上升2.98个百分点 [8] - 期间费用率10.69%同比上升1.16个百分点 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.96%/7.18%/0.75%/-1.20% 分别变化+0.53/+1.25/-0.39/-0.23个百分点 [8] - 行业"反内卷"背景下主要企业协同意愿提升 价格有望止跌回稳 [8] 财务数据 - 2025年中报收入412.92亿元同比下降9.38% 归母净利润43.68亿元同比增长31.34% 单二季度收入222.40亿元同比下降8.24% 归母净利润25.57亿元同比增长40.26% [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为93.28/105.03/117.65亿元 同比增长21.21%/12.59%/12.01% [7][8] - 预测2025-2027年营业收入1012.92/1061.56/1115.48亿元 同比增长11.27%/4.80%/5.08% [7] - 预测2025-2027年每股收益1.76/1.98/2.22元 市盈率13.83/12.29/10.97倍 [7][8] - 2025年8月29日收盘价24.35元 总市值1290.38亿元 资产负债率20.52% 每股净资产35.68元 [4] 行业状况 - 2025年上半年全国水泥产量8.15亿吨 同比下降4.3% [8] - 水泥行业价格自二季度以来持续下行 [8]

财务预测调整 - 上调2024年净利润预测1% [1] - 上调2025年净利润预测2% [1] - 下调2027年净利润预测2% [1] 目标价与评级 - 目标价从25港元上调至36港元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1] 毛利率表现与展望 - 上半年毛利率28.3% 同比下降0.2个百分点 [1] - 预计下半年毛利率将改善 [1] - OEM愿意补偿关税损失 [1] - 产品组合已趋于稳定 [1] 收入结构变化 - 中国收入占比从去年同期40.8%降至上半年35% [1] - 预计未来几年中国收入占比将进一步降至30% [1] - 公司国际化程度不断提升 [1] 业务发展动力 - 新订单获得推动业绩增长 [1] - 业务扩展呈现多元化趋势 [1] - 流动性持续复苏 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入204.9亿元，同比增长2.1%，归母净利润39.0亿元，同比增长7.2%，扣非归母净利润36.3亿元，同比增长6.0% [1] - 2025年第二季度公司实现收入100.5亿元，同比增长1.3%，归母净利润21.9亿元，同比增长7.3%，扣非归母净利润20.3亿元，同比增长6.0% [1] 销量与结构分析 - 2025年第二季度公司实现销量247.1万吨，同比增长1.0%，吨收入同比增长0.3% [1] - 主品牌销量133.8万吨，同比增长3.9%，占总销量比重54.1%，同比提升1.5个百分点 [1] - 中高端以上产品销量98.1万吨，同比增长4.8%，占总销量比重39.7%，同比提升1.4个百分点 [1] - 其他品牌销量同比下降2.2%，中高端以下产品销量同比下降1.3% [1] 成本与盈利能力 - 2025年第二季度吨成本同比下降5.1%，较第一季度同比降幅2.6%进一步改善 [2] - 毛利率同比提升3.0个百分点，主要受益于成本改善 [2] - 销售费用率同比持平，管理费用率同比上升0.2个百分点，研发费用率同比上升0.1个百分点 [2] - 归母净利率同比提升1.2个百分点，扣非归母净利率同比提升0.9个百分点 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为330.2亿元、337.3亿元、344.2亿元，同比增长率分别为2.8%、2.1%、2.0% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.7亿元、49.0亿元、50.9亿元，同比增长率分别为7.5%、4.9%、4.0% [2] - 对应每股收益分别为3.4元、3.6元、3.7元 [2]

核心财务表现 - 2025年半年度营业收入2.29亿元，同比增长9.66% [2][6] - 半年度净利润3529万元，同比增长20.40% [2][6] - 产品综合毛利率提升至27%，销售净利率达15.41% [2] - 第二季度单季度营业收入1.13亿元，同比增长6.98% [6] - 负债率8.7%，财务费用-189.82万元 [6][7] 产品销量与产能 - 主营产品销售量整体增加30% [2] - DFBP、HP及光引发剂销量增长约25% [2] - 医农中间体销量增幅超50% [2] - 8000吨项目新车间投产后产能利用率提升 [5] - 单位产品固定成本下降推动毛利率回升 [6] DFBP产品与PEEK产业链 - DFBP主要用于PEEK聚合 [2] - 增长动力来自新应用领域开拓及新客户订单增加 [2] - PEEK在航空航天、人体植入、低空飞行器及机器人领域应用扩展 [3] - 国内PEEK厂商数量增加，公司为核心原料供应商 [3] 化妆品原料业务 - HP产品应用于中高端面霜、面膜类产品 [4] - HDO产品具备保湿和杀菌作用，用作化妆品防腐助剂 [4] - 国内外新品牌使用案例增多 [4] 机构预测与资金动向 - 国泰海通预测2025年净利润7600万元，2026年1.03亿元 [7] - 近3个月融资净流入1.87亿元 [7] - 90天内1家机构给予买入评级 [7]

盈利预测与目标价调整 - 高盛上调药明生物2024年至2027年每股盈利预测11.9%至15.9% [1] - 目标价由25.6港元上调至29.3港元 [1] - 预测市盈率目标维持23倍 [1] 毛利率表现与驱动因素 - 中期毛利率同比扩大3.6个百分点至42.7% [1] - 毛利率改善受员工股份报酬减少、研发里程碑收入增加及新产能使用率提升推动 [1] - 爱尔兰项目亏损对毛利率形成部分抵消 [1] 未来毛利率展望 - 管理层预期毛利率改善趋势将在2024年下半年持续 [1] - 长期毛利率目标设定为50% [1] - 新加坡厂房毛利率预计达到约45% [1] - 经营效率提升和产能使用率改善为主要支撑因素 [1]

股价表现 - 最新股价39.08元 较前一交易日上涨1.04元 盘中最高触及39.26元 最低37.93元 [1] - 成交量287030手 成交金额11.10亿元 [1] - 8月18日主力资金净流出920.27万元 近五日累计净流出8295.29万元 [2] 业务概况 - 主要从事酵母及酵母衍生物产品的研发、生产和销售 [1] - 产品广泛应用于烘焙、发酵、调味品等领域 [1] - 国内酵母行业重要企业 在食品工业领域占据重要位置 [1] 机构持仓 - 高毅资产旗下产品二季度增持350万股 期末持股数达3500万股 [1] - 持股市值升至12.31亿元 [1] 成本与盈利 - 毛利率受益于糖蜜成本下降而明显改善 [1] - 新榨季糖蜜价格下降幅度可期 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升；2025 年 1 季度，公司营业收入继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布 2024 年年报及 2025Q1 季报，2024 年实现营收 138.91 亿元，同比下降 14.73%，归母净利润 10.10 亿元，同比下降 23.25%，扣非净利润 9.88 亿元，同比下降 22.11%；2025Q1 实现营收 26.73 亿元，同比下降 47.28%，归母净利润 2.52 亿元，同比下降 26.12%，扣非净利润 2.42 亿元，同比下降 27.97% [2] 事件点评 - 2025Q1 季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收；2024 年业绩降幅大于营收降幅主因期间费用率提升，2025Q1 业绩降幅小于营收降幅主因毛利率改善 [4] - 2024 年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显；自营线下渠道营收 17.44 亿元，同比增长 7.8%，期末门店 353 家，较年初净增 22 家，自营平均单店收入 508.33 万元，同比下降 8.86%；线上渠道营收 27.95 亿元，同比增长 11.42%，镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收 1.48、19.93、5.51 亿元，同比增长 5.88%、3.79%、55.63%；加盟渠道营收 91.87 亿元，同比下降 23.26%，期末门店 4665 家，较年初净减 120 家，加盟平均单店收入 191.47 万元，同比下降 28.56%；截至 2024 年末，线下门店合计 5008 家，较年初净减 98 家 [5] - 2024 年及 2025Q1 毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善；2024 年毛利率同比提升 2.7pct 至 20.80%，2024Q4 毛利率为 21.58%，同比提升 3.7pct，2025Q1 毛利率同比提升 10.64pct 至 26.21%，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比；2024 年期间费用率合计提升 2.9pct 至 9.46%，2025Q1 期间费用率合计提升 4.9pct 至 10.63%，主因销售费用率明显提升；2024 年归母净利率 7.3%，同比下滑 0.8pct，2025Q1 销售净利率 9.4%，同比提升 2.7pct；截至 2024 年末，存货为 42.70 亿元，同比增长 17.23%，存货周转天数 129 天，同比增加 35 天；2024 年经营活动现金流净额为 18.56 亿元，同比增长 1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降，2025Q1 经营活动现金流净额为 3.74 亿元，同比下降 6.87% [6][9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 1.02、1.11、1.22 元，5 月 14 日收盘价对应公司 2025 - 2027 年 PE 为 13.2、12.1、11.0 倍，维持“买入 - B”建议 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,290|13,891|15,052|16,115|17,221| |YoY(%)|46.5|-14.7|8.4|7.1|6.9| |净利润(百万元)|1,316|1,010|1,116|1,222|1,335| |YoY(%)|20.7|-23.2|10.5|9.5|9.3| |毛利率(%)|18.1|20.8|21.1|21.2|21.4| |EPS(摊薄/元)|1.20|0.92|1.02|1.11|1.22| |ROE(%)|20.6|15.8|14.9|14.8|14.7| |P/E(倍)|11.2|14.6|13.2|12.1|11.0| |P/B(倍)|2.3|2.3|2.0|1.8|1.6| |净利率(%)|8.1|7.3|7.4|7.6|7.8| [12]

财务表现 - 25Q1营收53.53亿元，同比增长12.34% [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同比下降3.35% [1] - 归母净利率14.2%，同比下降2.3Pct [3] 量价与客户结构 - 25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP提升3.8%至107元 [2] - 新客户订单显著增长，关税政策未影响品牌客户出货节奏 [2] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率22.9%，同比下降5.5Pct，主因新工厂效率爬坡拖累 [3] - 销售/管理/财务费用率分别为0.4%/3.7%/-0.5%，同比变动-0.1pct/-1.5pct/-0.6pct [3] 产能与运营 - 25Q1新增2家成品鞋工厂投产，员工人数18.4万人，同比增加17% [4] - 存货36.74亿元，较年初增长17.7%，反映在手订单饱满 [4] - 经营活动现金流净额12.11亿元，同比增长12.94% [4] 盈利展望 - 预计2025~27年归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，同比增长14%/15%/16% [5] - 25年对应14x PE，维持"买入"评级 [5]

财务表现 - 25Q1实现收入37.9亿元，同比+8.9%，归母净利润3.7亿元，同比+16.0%，扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4% [1] - 25Q1毛利率26.0%，同比+1.3pcts，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.6pcts/+0.4pcts至9.8%/8.9% [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7pcts/-0.2pcts/-0.5pcts/-0.5pcts，财务费用率下降主要系汇兑收益增加 [2] 分产品收入 - 酵母及深加工产品收入27.7亿元，同比+13.2% [2] - 制糖产品收入1.6亿元，同比-60.7% [2] - 包装类产品收入1.0亿元，同比-4.4% [2] - 食品原料+其他产品收入7.6亿元，同比+44.1% [2] 分区域收入 - 国内收入21.0亿元，同比-0.3% [2] - 海外收入16.8亿元，同比+22.9%，增速较24Q4环比提升 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入168.9/186.7/205.4亿元，分别同比+11.2%/+10.5%/+10.0% [3] - 预计25-27年归母净利润15.6/17.6/19.1亿元，分别同比+17.7%/+13.1%/+8.2% [3] - 海外业务25Q1增幅20%+，海外市场增长空间大叠加产能扩建，增速有望延续 [3] - 原材料成本利好有望持续在报表端兑现 [3]