投资评级 - 维持"买入"评级 根据可比公司给予2025年17倍PE 对应目标价为17.00元 [3] 核心观点 - 业绩短期承压 2025年上半年实现收入89.1亿元（同比-4.2%） 其中零售业务65.2亿元（同比-2.9%） 批发业务21.1亿元（同比-9.2%） 归母净利润2.5亿元（同比-11.4%） [10] - 盈利能力方面 2025年上半年毛利率32.5%（同比+1.1个百分点） 净利率2.9%（同比-0.3个百分点） 主要受门店增长带来的刚性费用影响 [10] - 门店总数净减少126家 截至2025年上半年共11372家 新开203家 搬迁88家 关闭241家 [10] - 积极推进门店多元化改造 计划完成药妆店改造1000家 2-3年内覆盖70%门店 截至2025年8月底已调改超400家 引入潮玩品类和AI健康检测区 [10] - 强化专业服务能力 发展DTP和慢病管理 加强处方药服务能力承接处方外流 [10] - 新零售业务表现突出 2025年上半年销售额达7.3亿元 其中O2O销售占比81.0% [10] - 成立联营企业一心堂柏安国际有限公司 构建国际化供应链体系 下半年重点完成10种特许产品引进及跨区域分销网络搭建 [10] 财务预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至1.00元、1.17元、1.31元（原预测1.01元、1.28元、1.39元） [3] - 预计2025年营业收入195.12亿元（同比+8.4%） 2026年214.76亿元（同比+10.1%） 2027年239.19亿元（同比+11.4%） [4] - 预计2025年归母净利润5.86亿元（同比+413.1%） 2026年6.88亿元（同比+17.5%） 2027年7.67亿元（同比+11.5%） [4] - 毛利率预计稳步提升 2025年32.4% 2026年32.6% 2027年32.8% [4] - 净利率预计恢复至3.0%以上 2025年3.0% 2026-2027年均为3.2% [4] - 净资产收益率显著改善 2025年7.6% 2026年8.4% 2027年8.8% [4] 估值比较 - 可比公司2025年市盈率调整后平均为17倍 2026年为14倍 [12] - 公司当前市盈率14.4倍（2025年） 低于益丰药房17.13倍、老百姓18.08倍等同业水平 [12] - 市净率保持稳定 2025年1.1倍 2026年1.0倍 2027年0.9倍 [4]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入10774亿元同比微降151% [1] - 归属于上市公司股东的净利润398亿元同比减少2086% [1] - 整体毛利率同比下降124个百分点至3308% [1] - 研发费用飙升至3689万元相比去年同期的42万元出现爆发式增长 [1] 门店网络与业务结构 - 全国拥有超过15万家门店覆盖18个省份150余个地级市 [1] - 直营门店9784家加盟门店5601家 [1] - 上半年净增457家加盟店加盟业务拓展明显提速 [1] - 地级市及以下门店占比高达77%下沉市场布局加速 [1] 高层人事变动 - 4月副总裁江宇飞因组织改革离职 [2] - 同月总裁王黎因个人原因辞职 [2] - 创始人谢子龙重新兼任董事长与总裁 [2] - 近三年高管团队频繁更迭2022年共有6位副总裁离职2023年有高管因身体原因请辞 [2] 股东行为与行业环境 - 控股股东老百姓医药集团5月抛出不超过3%的减持计划8月提前终止 [2] - 期间已减持181107万股套现超34亿元 [2] - 药品零售行业竞争日趋激烈线上线下加速融合 [2] - 同行大参林、益丰药房、一心堂等纷纷步入"万家门店"时代但行业整体增速放缓 [2] 历史业绩表现 - 2024年全年营收与净利润出现"双降"其中归母净利润同比下滑4413% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 产品结构变化导致短期盈利承压，但公司凭借研发能力和定制化业务进展有望开拓新增长点 [1][3][4] - 2025H1营收8.86亿元（同比减少1%），归母净利润0.36亿元（同比减少40%） [1] - 2025Q2营收4.15亿元（同比减少3%），归母净利润0.14亿元（同比减少42%） [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.84/0.94/1.06元，对应PE为35/31/28倍 [4] 财务表现分析 - 2025Q2毛利率同比下降2个百分点至22.66%，主要因产品结构变化 [2] - 销售费用率同比增加0.4个百分点至5.57%，管理费用率同比增加0.3个百分点至10.77%，因职工薪酬、仓储费用及电商直播投流费用增长 [2] - 净利率同比下降2个百分点至3.43% [2] - 预计随着销售规模释放，费用率有望持续摊平 [2] 产品结构表现 - 2025H1主食类营收4.13亿元（同比减少9%），小食类营收1.97亿元（同比减少7%） [3] - 烘焙甜品类营收2.05亿元（同比增长11%），主要因大客户定制化需求释放 [3] - 冷冻调理菜肴及其他营收0.65亿元（同比增长67%） [3] - 公司在传统油条基础上延伸"油条+"产品线，提升产品价值感 [3] 渠道表现 - 2025H1经销渠道营收4.45亿元（同比减少6%），直销渠道营收4.34亿元（同比增长5%） [3] - 百胜客户体量稳中有升，海底捞、华莱士等客户相对承压 [3] - 盒马渠道烘焙产品导入后快速放量 [3] - 公司延续与品牌商联合开发产品模式，围绕新零售业务持续发力 [3] 盈利预测 - 预计2025年营收19.01亿元（同比增长1.7%），2026年20.44亿元（同比增长7.5%），2027年22.42亿元（同比增长9.7%） [9] - 预计2025年归母净利润0.82亿元（同比减少2.1%），2026年0.91亿元（同比增长11.6%），2027年1.03亿元（同比增长12.9%） [9] - 预计毛利率稳定在23.5%-23.6%，净利率从4.3%升至4.6% [10] - ROE预计从4.3%升至5.0% [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入107.74亿元，同比下降1.51% [1][3] - 归母净利润3.98亿元，同比下降20.86% [1][3] - 扣非净利润3.81亿元，同比下降20.89% [3] - 综合毛利率33.08%，同比下降1.24个百分点 [1][5] - 经营现金流净额1.63亿元，同比增长165.92% [5] 季度业绩分析 - 第二季度营业收入53.39亿元，同比下降1.14% [3] - 第二季度归母净利润1.47亿元，同比下降18.86% [3] - 第二季度扣非净利润1.38亿元，同比下降19.63% [3] - 净利润降幅较第一季度有所收窄 [3] 费用结构变化 - 研发费用3689.49万元，较去年同期41.99万元增长8686.48% [5] - 研发投入6124.95万元，较去年同期6902.22万元有所减少 [5] - 销售费用23.57亿元，同比下降1.19% [5] - 管理费用4.97亿元，同比下降7.26% [5] 门店网络扩张 - 净增加门店108家，期末总数达15385家 [2][6] - 加盟门店净增305家，直营门店净减少197家 [6] - 覆盖全国18个省、150余个地级市 [2][6] 控股股东减持 - 控股股东老百姓集团2025年减持2.38%股份，套现3.41亿元 [2][7] - 历史累计减持套现总额达14.32亿元 [2][11] - 目前控股股东及一致行动人合计持股25.53% [9] 行业背景 - 国家政策推动行业集中度和连锁率提升 [6] - 头部连锁企业市占率增长呈现强者恒强态势 [6]

财务业绩 - 2025年上半年收益为人民币17.272亿元 同比增长7.9% [1] - 权益股东应占期内利润为人民币2.425亿元 同比减少13.4% [1] - 基本每股盈利为人民币20.2分 董事会决议派发中期股息每股11港仙及特别中期股息每股5港仙 [1] 收入结构 - 主系列收入为人民币11.906亿元 同比减少0.2% 主要因渠道转型收回分销商经营权导致分销业务收入下跌 [1] - 轻商务及其他系列收入人民币5.366亿元 同比增长31.8% 增长由门店销售和新零售带动 [1] - 上衣类产品销售额同比增长11.8% 占销售61.7% 裤子类产品同比增长6.9% 销售占比24.7% [1] 渠道转型 - 在山东省及重庆市收回一级分销商经营权 继续向DTC直面消费者模式转型 [1] - 主系列在部分地区试行DTC模式后营运有明显改善 [1] 门店网络 - 截至2025年6月底共有2,774家门市 期内净增加1家 [2] - 总店铺面积较去年底增加1.8% 门店网络仍是最主要销售渠道 [2] - 持续优化销售渠道 在优质地段开设购物中心店及奥特莱斯店并关闭低效门店 [2] 新零售发展 - 新零售业务保持良好发展势头 有效发挥线上线下协同效应 [2] - 网店零售额同比增加24.6% 优于集团总体表现 [2] - 深耕多个热门销售平台 针对性设计推广内容和策略带动整体销售增长 [2] 品牌国际化 - 首家海外门店于五月在马来西亚云顶世界SkyAvenue开业 销售主系列产品 [2] - 高尔夫球服品牌万星威"MUNSINGWEAR"上半年开展网上销售 市场反应正面 [2]

股价表现 - 汽车之家股价涨超5% 截至发稿涨5.39%至53.8港元 成交额402.63万港元 [1] 财务业绩 - 第二季度总收入17.6亿元人民币 高于中信里昂预期1% [1] - 在线营销及其他业务收入同比增长20.5% [1] - 新零售业务成为核心驱动力 带动新能源业务收入快速攀升 [1] - 媒体服务收入低于预期 但被线上市场强劲增长抵销 [1] - 管理层保证全年派息15亿元人民币不变 股息收益率约6% [1] 运营数据 - 6月移动端日均用户量达7574万 同比提升11.5% [1] - 公司目标年底前新增500家门店 需要更多成本投入 [1] 行业环境 - 汽车厂商价格战逐渐缓和 预期媒体服务收入将在第三季恢复增长 [1] 战略举措 - 通过内容矩阵升级与创新性举措巩固内容生态优势 实现稳健用户增长 [1]

事件概述 - 杭州西溪紫金港亚朵酒店被曝客房枕头出现印有医院Logo的枕套 客人于6月3日在社交平台发帖引发热议 [4] - 涉事酒店抖音账号深夜致歉 称问题根源为门店自采洗涤供应商严重工作失误 已终止合作 同时承认查房环节存在疏漏 [4] - 涉事酒店获得亚朵集团"安心酒店"认证 该认证包含专人巡查、检验客房及备品清洁质量等标准 [2][8] 事件细节 - 酒店致歉声明未解释具体混洗原因 行业人士分析可能存在医院与酒店布草混洗或装车混装的情况 [6] - 行业人士指出 正规洗涤厂严禁酒店布草与医院、餐饮等不同业态产品混洗 不同酒店布草及同一酒店不同品类需分开清洗 [6] - 多位从业者认为事件暴露洗涤环节漏洞及客房服务失职 国内酒店集团对布草洗涤业务监管重视度不足 [7] 涉事酒店运营情况 - 携程平台显示该酒店拥有96间客房 2016年开业 2020年装修 卫生评分为4 8分 截至6月4日23时部分房型已订完 [8][9] - 亚朵自有预订平台显示该酒店获12815条点评 总体评分4 7分 540条提及"房间整洁" 仍保持"安心酒店"认证 [8] - 亚朵安心认证包含"洗涤安心"标准 要求合作洗涤厂经国家认证并定期第三方检测 [8] 公司背景与业绩 - 亚朵集团成立于2013年 旗下6个品牌 截至2025年3月31日在营酒店1727家 加盟店占比98% [10] - 2024年营收72 48亿元(同比+55 3%) 调整后净利润13 06亿元(同比+44 6%) 零售业务GMV达25 92亿元(同比+127 7%) 占总收入约30% [11] - 零售大单品深睡记忆枕PRO系列累计销量超380万只 夏凉被类产品年销量超77万条 2025年Q1零售GMV同比增长70 9%至8 45亿元 [12] 经营数据变化 - 2024年平均可出租客房收入由377元降至351元 日均房价由464元降至437元 入住率由77 8%降至77 4% [12] - 2025年Q1核心指标进一步下滑 平均可出租客房收入304元 日均房价418元 入住率70 2% [12] - 公司上调2025年收入指引 预计全年营收同比增长25%-30% 主要基于零售业务表现 [12] 历史卫生问题 - 3个月前广州白云区某亚朵酒店被曝花洒存毛发问题 涉事酒店未公开回应 广州超40家亚朵均获"安心酒店"认证 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 17.45 元 [5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩增速放缓，主因上年同期新冠相关高基数、计提存货及商誉减值较多以及受行业政策影响；1Q25 因行业竞争加剧、精简部分门店且销售费用率上升，收入及利润增速承压，但看好后续调整后业绩增速改善 [1] - 考虑行业竞争及门店精简影响，下调零售及批发收入预期，预测 25 - 27 年归母净利润 6.0/6.7/7.5 亿元，同比 +427%/+12%/+12%，给予 25 年 17x PE 估值，目标价 17.45 元 [5][15] 各部分总结 经营情况 - 2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润 180.00/1.14/2.50 亿元，同比 +3.6%/-79.2%/-65.8%；1Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润 47.67/1.60/1.57 亿元，同比 -6.5%/-33.8%/-36.3% [1] - 2024 年零售业务收入 133.74 亿元，同比 +3.1%，其中药品零售 129.38 亿元，同比 +2.5%，便利品销售 4.36 亿元，同比 +25.5%；截至 24 年末门店总数达 11498 家，相比 23 年末净增加 1243 家，云南省外布局持续加强；1Q25 末门店总数达 11451 家，相比 23 年末净减少 47 家，部分省份门店精简 [2] - 2024 年新零售业务总销售额 12.93 亿元，同比 +47.6%，其中 O2O 业务收入 10.11 亿元（占比 78.2%）；24 年泛健康品类收入同比 +29.3%，功能食品收入同比 +120%、个护品类收入同比 +28.7% [3] 费用与毛利率 - 2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.11%/2.59%/0.05%/0.58%，同比 +1.74/+0.13/+0.00/+0.22pct；1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.98%/2.33%/0.05%/0.62%，同比 +2.57/+0.25/+0.00/+0.26pct；公司加强销售投入，销售费用率同比上升 [4] - 2024 年/1Q25 毛利率为 31.79%/31.84%，同比 -1.21/+1.48pct，1Q25 毛利率因门店经营质量改善同比上升 [4] 盈利预测调整 - 下调 25 - 27 年收入至 200.0/221.7/245.5 亿元，下调 25 - 27 年归母净利润至 6.0/6.7/7.5 亿元；给予 25 年 17x PE 估值，目标价 17.45 元，维持“买入”评级 [5][15] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|17,380|18,000|20,004|22,168|24,551| |归属母公司净利润(人民币百万)|549.44|114.14|601.00|671.88|750.40| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.94|0.19|1.03|1.15|1.28| |ROE(%)|7.11|1.44|7.44|8.56|9.90| |PE(倍)|15.24|73.37|13.93|12.46|11.16| |PB(倍)|1.08|1.12|1.06|1.09|1.13| |EV EBITDA(倍)|5.68|11.11|4.15|4.03|3.86|[7][23]

公司发展现状 - 2024年传统门店业务总净收入4.78亿元，同比增长5%，GMV达6.35亿元，同比增长14% [1] - 线下门店从2023年底193家增至2024年底243家，同比增幅27% [1] - 新零售业务GMV2.4亿元，净收入0.99亿元，同比增长395%，占总收入17% [3] - 2022-2024财年GMV分别为4.74亿元、6.03亿元、8.77亿元，近两年增速27%、45% [26] 战略规划 - 未来3-5年聚焦消费者满意度，以直营为基石，加盟和零售为两翼 [3] - 目标实现直营门店500家、加盟门店2000家，三大业务（直营/加盟/零售）各创10亿元净营收 [3] - 2024年初获数千万元战略融资，用于新零售、加盟及门店升级 [18] - 推出便携杯装产品进入电商及商超渠道，并扩展自助业务（早鸟场、午夜场、冰室） [22][24][25] 历史沿革与挑战 - 1995年创立于香港，2005年进入内地，巅峰期门店超500家，2018年营收达10亿元 [4][6] - 曾因固守堂食模式（95%收入依赖堂食）错失外卖机遇，被7分甜等茶饮品牌弯道超车 [12][13] - 2024年门店缩减至232家（较峰值减少54%），面临茶饮赛道挤压（茶饮甜品占市场34.6%） [16][28] 行业竞争格局 - 初代甜品品牌（许留山、鲜芋仙）多数衰落，仅剩满记与鲜芋仙应对茶饮冲击 [9] - 茶饮品牌通过产品创新（杯装杨枝甘露、奶茶"粥化"）抢占市场份额 [13][15] - 2024年中国甜品市场规模1715亿元（同比增13.2%），但甜品企业注册量跌至3.2万家 [27][28] 产品与渠道变革 - 改良产品形态（杯装杨枝甘露、碗装双皮奶），加入潮流饮品、烘焙点心及儿童套餐 [22][23] - 新零售业务尝试打造常温长保产品（如双皮奶），强调工艺壁垒与渠道合作 [32] - 人均消费37.85元，价格高于茶饮竞品（杨枝甘露26元/杯），面临性价比质疑 [31] 管理调整 - 2021年安达富资本完成全球门店整合，引入CEO金国超及茶饮行业高管 [18][20] - 2022年合并小满茶田，强化茶饮基因，开放加盟并优化外卖店型 [20][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年青岛啤酒收入承压但利润有增长，管理层换新或带来改变，2025年在低基数和餐饮渠道复苏预期下有望较好发展 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入321.4亿元，同比-5.3%；归母净利润43.4亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2%；24Q4实现营业收入31.8亿元，同比+7.4%；归母净利润-6.4亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-7.4亿元，同比亏损缩小 [1] - 2024年啤酒销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%；24Q4啤酒销量/吨价分别同比+5.4%/+1.9% [1] - 2024年主品牌青岛啤酒销量434万千升，yoy-4.8%；其他品牌销量320万千升，yoy-7.2%；中高档以上产品销量315万千升，yoy-2.7% [1] - 2024年线上产品销量同比+21%，连续12年保持增长 [1] - 2024年/24Q4毛利率分别为40.23%/26.24%，同比+1.57/-1.24pcts；销售费用率分别为14.32%/37.18%，同比+0.45/-4.24pcts；管理费用率分别为4.38%/14.71%，同比-0.1/-2.02pcts；销售净利率达到13.98%/-20.09%，同比+1.16/+1.91pcts [2] 管理层变动 - 2024年12月前董事长黄克兴退休，总裁蒋宗祥当选董事长，其经验丰富，新管理层就位后公司发展有望开启新篇章 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年归母净利润分别为48.46/51.71亿元，引入2027年归母净利润预测为54.42亿元，折合2025 - 2027年EPS分别为3.55/3.79/3.99元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为22x/20x/19x [3] 其他数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,937|32,138|33,608|34,789|35,810|[4][10] |营业收入增长率|5.49%|-5.30%|4.57%|3.51%|2.94%|[4] |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,846|5,171|5,442|[4][10] |归母净利润增长率|15.02%|1.81%|11.53%|6.70%|5.25%|[4] |EPS（元）|3.13|3.19|3.55|3.79|3.99|[4][10] |ROE（归属母公司)（摊薄）|15.55%|14.95%|15.54%|15.52%|15.33%|[4] |P/E|24|24|22|20|19|[4][13] |P/B|3.8|3.6|3.3|3.1|2.9|[4][13] |毛利率|38.7%|40.2%|40.7%|41.0%|41.2%|[12] |EBITDA率|17.7%|19.3%|20.1%|20.6%|21.0%|[12] |EBIT率|14.4%|15.6%|16.4%|17.0%|17.5%|[12] |税前净利润率|16.9%|18.3%|19.5%|20.1%|20.5%|[12] |归母净利润率|12.6%|13.5%|14.4%|14.9%|15.2%|[12] |ROA|8.8%|8.7%|9.3%|9.0%|8.7%|[12] |经营性ROIC|19.6%|19.4%|27.4%|39.0%|55.1%|[12] |资产负债率|43%|42%|40%|42%|43%|[12] |流动比率|1.75|1.44|1.98|1.99|2.05|[12] |速动比率|1.54|1.23|1.77|1.81|1.88|[12] |归母权益/有息债务|546.25|690.86|741.21|791.82|844.08|[12] |有形资产/有息债务|862.06|1079.63|1144.41|1281.81|1396.47|[12] |销售费用率|13.87%|14.32%|13.92%|13.77%|13.62%|[13] |管理费用率|4.48%|4.38%|4.28%|4.18%|4.08%|[13] |财务费用率|-1.35%|-1.77%|-1.85%|-1.90%|-1.90%|[13] |研发费用率|0.30%|0.32%|0.35%|0.35%|0.35%|[13] |所得税率|24%|24%|24%|24%|24%|[13] |每股红利|1.30|2.00|2.23|2.38|2.50|[13] |每股经营现金流|2.04|3.78|3.91|6.35|5.82|[13] |每股净资产|20.12|21.30|22.85|24.42|26.03|[13] |每股销售收入|24.88|23.56|24.64|25.50|26.25|[13] |EV/EBITDA|16.4|15.9|13.2|11.7|10.5|[13] |股息率|1.7%|2.6%|2.9%|3.1%|3.3%|[13]