投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 2025年上半年营收32.20亿元同比下降7.23% 归母净利润0.47亿元同比下降49.98% [7][8] - 2025年第二季度营收18.25亿元同比下降8.10% 归母净利润0.06亿元同比下降84.32% [7][8] - 中期分红0.55亿元 股利支付率137% 股息率0.94% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润0.93/1.83/2.64亿元 同比增速112.09%/96.30%/44.03% [7][9] - 最新收盘价对应三年PE为63.18x/32.18x/22.35x [7][9] 财务表现 - 1H2025整体毛利率24.68% 同比提升1.23个百分点 [7][9] - 销售/管理/研发费用率分别为8.23%/4.98%/4.02% 同比+0.30/+0.61/+0.53个百分点 [7][9] - 资产及信用减值损失率4.74% 同比增加0.81个百分点 [7][9] - 归母净利率1.46% 同比下降1.25个百分点 [7][9] - 经营现金流-5.61亿元 同比改善8.70亿元 [7][9] - 收现比96.8% 同比提升4.3个百分点 付现比124.9% 同比下降20.7个百分点 [7][9] 业务分析 - 防水卷材收入16.46亿元同比下降9.79% 防水涂料收入8.73亿元同比下降9.15% 施工收入5.57亿元同比增长2.36% [7][9] - 毛利率提升主要源于高端市场开发 零售占比提升及原材料沥青成本下降2.18% [7][9] - 公司于6/17和7/2分别上调民建/工建产品价格 涂料类涨幅3%-13% 卷材类涨幅3%-7% [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入64.76/71.45/78.87亿元 增速-5.17%/10.34%/10.39% [6] - 预计2025-2027年EPS 0.08/0.17/0.24元 [6][7] - 预计2025-2027年ROE 2.25%/4.31%/6.02% [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：防水行业、建筑建材行业 - **公司**：伟星、日丰、德高、雨虹、三棵树、立邦、宇宏、北新、科顺、东方雨虹 纪要提到的核心观点和论据 1. **提价背景和情况** - 2024年房地产紧缩致装修量和需求下滑，行业进入价格竞争期，传统和跨界企业三轮降价15%-20%，未提升销量和份额，反而稀释利润，2025年6月中旬起东方雨虹为首提价，防水材料3%-8%，砂浆类5%-7%，美缝剂8%-10%，总体6%-7% [1][2] - 目前经销商端毛利率12%-15%，厂家端25%，低于2023年底历史水平，提价预计提升4-5个百分点，但需考虑厂家经营成本 [2][12] 2. **提价影响** - 2024年三轮降价主要影响民建领域，公建领域影响较小 [4] - 提价成功概率较大，各公司通过不同渠道和策略守份额，目标维持2025年预算和销售收入并保证利润平衡 [1][9] - 提价顺利公司层面利润预计增长4-5个百分点，部分公司裁员和缩减费用降成本，头部公司调整经销商合同目标助其维持利润空间 [1][10] 3. **市场情况** - 全国统一提价无区域差异，各企业全国通行定价，分子公司权限有限 [6] - 当前市场价格相对稳定，7月底8月初经销商拿货时价格有波动可能，是评估涨价效果关键期，若市场不接受可能回调，能维持则坚持 [1][8] 4. **西南区域情况** - 西南大区在全国建筑建材市场占比10%-22%，年收入差异大，主流公司总收入约30亿-35亿元 [13][14] - 2023 - 2025年需求端减少30%以上，新开工项目减少，主要依赖存量房、乡村建设和国企商品房项目，目前商品房内装占30%-40%，新开发土建项目20%-30%，农村自建房15%，商用装修接近20% [2][16][17] - 酒店和饭店装修需求提升因投资金额有限、从业者转向服务业及国家政策鼓励；农村自建房需求增加因乡土观念、政策优惠等，西南地区趋势预计至少持续到2026年底甚至2027年 [18][19][21] - 德高市占率不超过15%，雨虹约10%，立邦和三棵树3%-5%，管材类品牌1%-2%，主要品牌总市占率不超40% [22] - 德高表现优异，长期经营推广，最早退出价格战并收缩预算，市场定位和产品价格领先 [23][24] 5. **过往提价情况** - 2023年因原材料价格上涨提价，过程顺利，提升利润率，效果持续至今 [31][32] 6. **2025年情况** - 上半年进度不及预期因年初预算过高，一季度销售额同比下降约20%，全年费用下调约15%，半年市场费用基本耗尽，下半年需收缩 [34] - 下半年展望取决于考核方向是否调整，转变考核有机会完成目标，不调整则难达成 [35] 其他重要但可能被忽略的内容 - 经销商合同目标调整已大概率发生，公司开半年会讨论，如将1000万元合同降至700 - 800万元，完成则兑付返利 [11] - 新考核体系预计7月20日左右实行，可能提高利润上交比例至40% - 50%，降低销售额权重 [29][30]

公益活动发展历程 - 公司自2006年起持续开展"服务百姓 拒绝渗漏"公益活动，从单点维修升级为覆盖全国的数字化综合解决方案[1] - 活动形式包括社区维修服务、科普讲座、特殊群体帮扶等多元化服务模式[1][3] - 近20年累计覆盖全国千余社区，提供免费咨询14万人次，为600户特殊家庭完成免费维修[3] 专业技术与服务特色 - 采用"好产品+精施工"模式，标准化流程包含渗漏勘查、基层处理、防水卷材铺设等8道工序[3] - 使用明星产品水立顿防水材料，并通过淋雨试验严格验收质量[3] - 工程师团队提供免费渗漏勘查服务，重点解决顶楼渗漏等典型问题[3] 2025年战略规划 - 新一期活动已在北京、上海、四川、贵州等6省市同步启动[4] - 未来将以"产品技术+专业服务"双轮驱动模式扩大社区覆盖范围[4] - 目标实现"为人类创造持久安全环境"的企业使命[4] 社会影响力 - 活动获媒体聚焦报道，公司社会责任实践获高度评价[3] - 典型案例包括南京红庙小区顶楼渗漏维修工程[3] - 重点帮扶经济困难家庭、残障人士、独居老人三类特殊群体[3]

品牌价值榜单表现 - 中国品牌总价值突破2万亿美元 同比增长3% [1] - 东方雨虹首次上榜《2025年中国品牌价值500强》 位列第412名 是防水行业唯一上榜品牌 [1][2] - 品牌评估覆盖财务表现、市场影响力、消费者忠诚度等核心维度 遵循国际会计准则及ISO10668、ISO20671标准 [2] 经营业绩增长 - 营业收入从2008年7.1亿元增长至2024年281亿元 十六年增长约39倍 复合增速达30% [4] - 2024年海外市场营收8.765亿元 同比增长24.73% [6] - 防水产销量连续多年位居亚洲第一 多个品类业务销量居国内行业前列 [4] 业务体系与市场地位 - 形成建筑防水、民用建材、建筑涂料等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系 [5] - 控股超过100家分子公司 建设70余个生产研发物流基地 在马来西亚、美国、沙特等地建立海外生产基地 [5] - 产品远销德国、巴西、澳大利亚等超过150个国家和地区 [5] - 应用于国家会议中心、鸟巢、港珠澳大桥等中国标志性建筑和国家重大基础设施建设项目 [5] - 与近400家房地产商、大型企业集团建立战略合作 覆盖近3000家规模型家装公司和建材市场 [5] - 2021年上榜福布斯全球企业2000强位列1558名 连续多年跻身胡润中国百强、《财富》中国500强等系列榜单 [6] 研发创新体系 - 构建全球领先研发体系包括国家认定企业技术中心、特种功能防水材料国家重点实验室等创新高地 [11] - 在美国建立防水涂料全球卓越研究中心 与陶氏化学、巴斯夫等国际巨头开展技术合作 [11] - 2024年研发投入5.86亿元 累计拥有有效专利1916件（发明专利420件、实用新型1187件、外观设计290件） [13] - 拥有7位工程院院士 38位博士研发人员 [13] - 牵头承担"十四五"国家重点研发计划课题"高性能无机防水材料和自适应调节材料及关键应用技术" [12] - 2024年推出几百款新品 包括臻·植本生物基防水涂料、新型HDPE自粘胶膜组合防水系统等绿色新品 [11][12] 智能化与数字化转型 - 自主研发"虹人"智能涂装机器人、"虹象"等智能化施工设备 实现防水施工自动化和智能化 [13] - 引入前沿技术与智能设备实现生产流程可视化与可追溯化 完成传统工厂到数字工厂转型 [14] - 2025年3月设立AI创新实验室 4月成立四川光衍科技有限公司 构建"技术筑基、场景突破、生态协同、数据增值"四位一体发展体系 [14] 可持续发展与ESG表现 - 6家生产研发物流基地获工信部"绿色工厂"称号 13类产品获"绿色建材产品"认证 [15] - 推进"屋顶光伏发电项目"覆盖20多个生产基地 获防水行业首张"产品碳足迹认证证书" [17] - 2024年投入1.2亿元改善产业工人居住条件 技能培训实现100%覆盖率 工匠子女助学金计划惠及860个家庭 [17] - 牵头制定7项国家标准 举办48场行业技术交流会 免费培训超2万人次 开放23项环保专利助力行业VOCs排放量下降26% [18] - 获MSCI ESG评级A级 在万得、商道融绿、华证等ESG评级中频获佳绩 [19]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑行业修复低于预期，下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.3亿元，原预测为3.5亿元、4.2亿元，新增2027年预测为4.4亿元，当前市值对应PE分别为26.1倍、15.9倍、12.1倍 [10] - 宏观层面防水行业基本来自内需，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；行业层面防水行业与地产新开工紧密相关，行业格局已大幅出清；公司层面科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间，继续看好公司未来发展，叠加当前股价已调整较多，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏；四季度营收同比下降0.6%至16.9亿元，归母净利润 - 0.8亿元；2025Q1营收同比降6.1%至14.0亿元，归母净利润同比降23.2%至0.4亿元 [5] - 2024年减值计提减少，2025Q1毛利率延续小幅改善；2024年毛利率同比提升0.6pct至21.8%，期内计提信用和资产减值同比减少5.1亿元至3.1亿元；2024年期间费用同比微降，但收入下滑导致期间费率同比提升2.6pct至19.5%；2025年一季度收入降幅较2024Q4小幅扩大，但较2024Q1 - 3明显缩窄，毛利率同比提升0.6pct至24.4% [8] - 分产品看，2024年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为52%、26%、18%、2%，收入降幅分别为15%、6%、17%、62%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比增1.1pct、增2.1pct、降1.3pct [8] - 分渠道看，当前经销业务收入占比已超过55% [8] 现金流与分红回购情况 - 2024年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，高于上年同期的1.9亿元；2025Q1为 - 3.8亿元，较上年同期的 - 9.8亿元明显增加，2024年末应收账款40.7亿元，低于上年同期的41.2亿元；2024年筹资活动产生的现金流量净额 - 8.52亿元，低于上年同期的16.6亿元 [8][9] - 2024年度公司拟每10股派发现金红利3元（含税），合计分红金额3.3亿元，叠加2024年半年度利润分配方案共计派发现金红利8880万元，全年累计分红金额将达到4.2亿元；2024年度以现金为对价，采用集中竞价方式实施的股份回购并完成注销的金额为3.6亿元，分红回购总金额将高达7.8亿元，占公司总市值比重（截至2025/4/25）达14.7% [9] 财务预测情况 |会计年度|营业收入(百万元)|净利润(百万元)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2023A|7,944|-338|21.2|-4.2|-6.7|-0.30|-15.6|1.0| |2024A|6,829|44|21.8|0.6|0.9|0.04|119.4|1.1| |2025E|7,202|201|23.5|2.8|4.1|0.18|26.1|1.1| |2026E|7,736|331|23.5|4.3|6.6|0.30|15.9|1.1| |2027E|8,307|435|24.0|5.2|8.5|0.39|12.1|1.0|[7] 资产负债表情况 |会计年度|流动资产|现金|应收票据及应收账款|其他应收款|预付账款|存货|其他流动资产|非流动资产|长期投资|固定资产|无形资产|其他非流动资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付票据及应付账款|其他流动负债|非流动负债|长期借款|其他非流动负债|负债合计|少数股东权益|股本|资本公积|留存收益|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|9919|3415|4959|338|166|502|539|4124|30|2438|276|1380|14044|6124|1378|3214|1532|2941|2751|190|9065|85|1110|1612|2172|4894|14044| |2025E|9373|2881|4930|331|185|471|575|4028|28|2378|262|1360|13401|6062|1600|3145|1317|2339|2149|190|8401|62|1110|1612|2217|4938|13401| |2026E|10048|3094|5295|355|199|506|598|3931|25|2317|248|1340|13978|7196|2409|3376|1410|1747|1557|190|8943|25|1110|1612|2289|5011|13978| |2027E|10767|3323|5686|382|213|540|623|3833|23|2255|235|1321|14600|8352|3246|3602|1505|1166|976|190|9518|-24|1110|1612|2385|5106|14600|[12] 利润表情况 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|营业费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他收益|公允价值变动收益|投资净收益|资产处置收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司净利润|EBITDA|EPS（元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|6829|5342|43|619|361|275|75|-42|-268|68|153|11|0|34|24|3|55|24|32|-12|44|409|0.04| |2025E|7202|5513|42|648|360|301|67|-36|-108|60|0|5|4|196|18|3|210|32|179|-23|201|372|0.18| |2026E|7736|5919|45|658|356|323|72|-23|-77|60|0|5|4|331|18|3|346|52|294|-37|331|513|0.30| |2027E|8307|6314|48|665|374|347|81|-25|-83|60|0|5|4|440|18|3|454|68|386|-49|435|629|0.39|[12] 主要财务比率情况 |会计年度|成长能力（营业收入(%)、营业利润(%)、归属于母公司净利润(%)）|获利能力（毛利率(%)、净利率(%)、ROE(%)、ROIC(%)）|偿债能力（资产负债率(%)、净负债比率(%)、流动比率、速动比率）|营运能力（总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率）|每股指标（元）（每股收益(最新摊薄)、每股经营现金流(最新摊薄)、每股净资产(最新摊薄)）|估值比率（P/E、P/B、EV/EBITDA）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|-14.0、107.7、113.1|21.8、0.6、0.9、 - 0.3|64.5、14.3、1.6、1.5|0.5、1.4、3.30|0.04、0.28、4.37|119.4、1.1、22| |2025E|5.5、474.6、357.2|23.5、2.8、4.1、2.7|62.7、17.4、1.5、1.4|0.5、1.5、3.38|0.18、0.06、4.41|26.1、1.1、23| |2026E|7.4、69.1、64.4|23.5、4.3、6.6、4.0|64.0、17.3、1.4、1.3|0.6、1.5、3.38|0.30、0.30、4.48|15.9、1.1、17| |2027E|7.4、32.7、31.3|24.0、5.2、8.5、5.1|65.2、17.7、1.3、1.2|0.6、1.5、3.38|0.39、0.36、4.56|12.1、1.0、14|[13] 现金流量表情况 |会计年度|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他投资现金流|筹资活动现金流|短期借款|长期借款|其他筹资现金流|现金净增加额| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2024A|316|32|279|75|-11|-221|162|867|261|1158|-552|-852|-138|239|-953|332| |2025E|71|179|94|67|-5|-273|8|-1|0|0|-1|-604|222|-602|-224|-534| |2026E|328|294|95|72|-5|-137|8|-1|0|0|-1|-113|809|-592|-331|213| |2027E|395|386|95|81|-5|-170|8|-1|0|0|-1|-165|837|-581|-420|229|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年实现收入68亿元，同比下降14%，归属净利润约0.44亿元，同比增长113%，扣非净利润约 -2.5亿元；1季度实现营业收入14亿元，同比下降6%，归属净利润0.4亿元，同比下降23%，扣非净利润约0.2亿元，同比下降4% [2][4] - 公司收入规模仍在寻底，但经营质量和盈利能力已出现改善，经受住下行期的考验，预计2025 - 2026年归属净利润约3.3、5.0亿元，对应估值为16、11倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 1季度收入情况 - 2024年防水行业高度承压，公司收入同比下降14%，原主业收入下降12%，减隔震收入同比下降62%；分渠道看，经销收入占比超55%，零售收入逆势增长，2024年开始开拓海外市场，收入占比约2%；1季度公司收入下降6%，下滑幅度较去年收敛，源于渠道结构优化且行业下行压力缓解 [11] 1季度毛利率情况 - 2024年公司毛利率约21.8%，同比提升0.6个百分点，全年毛利率逐季下降，但1季度毛利率约24.4%，同比提升0.6个百分点，环比显著改善，源于渠道结构优化和原材料价格下跌；若加回信用减值损失影响，2021 - 2024年公司经营净利率分别为11.4%、4.8%、3.9%、4.0%，防水行业价格战已跌至历史底部，扩大空间小；1季度归属净利率约2.9%，同比下降0.6个百分点，盈利出现企稳迹象 [11] 经营性现金流情况 - 公司过去三年收现比为0.99、1.04、1.08，环比持续改善，源于收入结构逐步优化；2024年底应收账款及票据为41亿元，同比2023年底小幅下降；2024年经营活动产生的现金流净额为3.2亿元；1季度现金流净额仍为负，但同比去年从 -10亿元到 -4亿元，有所改善 [11] 募投项目情况 - 公司2023年发行可转换公司债券，募集资金22.0亿元，截至2025年1季度剩余可转债票面金额为22.0亿元；截至2024年募集资金已使用8亿元，公司决定对部分募投项目达到预定可使用状态的日期延长至2028年底；公司开始通过内生增长获得经营性现金流，偿债能力有望增强 [11] 财务报表及预测指标情况 - 报告给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2024A营业总收入6829百万元，2025E归属母公司所有者的净利润333百万元等 [15]

核心观点 - 科顺股份2024年实现利润扭亏为盈，净利润4407万元，同比增长113.05%，经营活动现金流净额3.16亿元，同比增长64.52% [1][3][6] - 公司通过业务结构优化、成本控制和技术创新推动毛利率提升至21.77%，同比增加0.9个百分点 [4] - 多元化布局成效显著，零售业务销售同比增长78%，渠道网点突破5万家，修缮和海外业务成为新增长点 [8][9] 财务表现 - 营业收入68.29亿元，同比下降14.04%，但净利润扭亏为盈，扣非净利润亏损收窄40.93%至-2.53亿元 [2][3] - 经营活动现金流净额3.16亿元创近年新高，投资活动现金流净额8.67亿元，同比增长149.02% [6] - 2025年一季度归母净利润环比增长149.31%至4050万元，毛利率进一步提升至24.43% [7] 业务布局 - 零售业务：推出六大产品线，与名匠装饰等头部品牌合作，C端销售同比激增78% [8] - 修缮业务：依托技术沉淀和服务体系成为业绩新支撑 [9] - 工建业务：与济南城建等20余家国资企业达成战略合作 [9] - 海外业务：推进属地化运营，完善"一带一路"市场布局 [9][10] 战略举措 - 优化经销渠道结构，深化央国企合作，把握基建政策机遇 [3] - 加强供应链管理，集中采购降低原材料成本，生产智能化提升效率 [4] - 制定5-10年规划，目标提升海外业务占比，转向全球化布局 [10]