投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标PE为9倍 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3][10][12] 核心观点 - 江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业 强设计力 粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河 [3][7][8] - 公司通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建三道护城河 实现优于同业中高端女装的韧性增长 [8][10] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE保持9倍 [3][10] - 当前估值9.9倍PE低于行业平均12.6倍 存在认知差造成的估值洼地 [7][14] 公司定位与市场地位 - 国内设计师品牌龙头 2016年上市时在设计师品牌和女装设计师品牌赛道份额均排名第一 [6][26] - 2016年在国内设计师品牌市场份额达9.6% 女装设计师品牌份额达10.4% [26][31] - FY2014-FY2025收入CAGR为13% 归母净利润CAGR为18% [26][33] - FY2025收入55.5亿元 归母净利润8.9亿元 分别同比增长6%和5% [26] 品牌矩阵与产品策略 - 多品牌布局覆盖中高端客群 价格带中枢500-2000元 [30] - 成熟品牌JNBY FY2025营收占比54% 成长品牌占比39% 新兴品牌逐步起量 [30][38] - 品牌矩阵涵盖女装 男装 童装 运动 家居及可持续生活品类 客群重叠度较低 [30][36] - 设计风格坚持简约 自然 宽松廓形 不对称剪裁与自然可再生材质 [32][96] 设计力护城河 - 设计团队由创始人李琳领衔 坚持设计先行策略 设计师高自由度创作 [86][87] - 研发设计费用率业内靠前 人均薪酬高于同业 核心设计团队平均任期超行业平均水平 [30][92][93] - 设立面料企划部门 "布尽其用"项目挖掘差异化面料 可持续原材料采购占比从FY2022的6.3%提升至FY2025的30% [100][103] - 产品设计风格顺应当前简约 舒适时尚趋势 与时代共振锚定增长韧性 [96][109] 粉丝经济护城河 - 打造全域零售模式 整合实体门店 腾讯生态私域与三方平台公域 [117] - FY2025会员数740万人 活跃会员56万人 会员零售贡献占比超80% [128][131][132] - 年消费5000元以上的高净值会员33万人 人均年消费额1.47万元 线下零售贡献超六成 [128][133][135] - 推出"BOX+不止盒子"订阅服务 复购频次为纯线下用户的3.5倍 [122][123] 多品牌运营能力 - 多品牌均来自内部培养 副线品牌速写 FY2025营收7.2亿元 jnby by JNBY营收8.3亿元 LESS营收6.2亿元 [36][38] - 多品牌培育过程中利润率维持稳健 周转效率未受显著影响 [52][53] - 品牌品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [8][36] 高ROE驱动因素 - ROE近三年维持35%以上 大幅领先同业 [7][16][51] - 高周转率：全国库存共享分配系统提升存货周转效率 先付款后发货模式使资金回笼速度领先行业 [9][57][58] - 高净利率：设计师品牌溢价带来中等偏上毛利率 经销占比达49%控制开店支出 [9][64][65] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力强 经营性负债构成高资产负债率 有息负债率维持0% [9][70][71] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028归母净利润9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9倍 [3][10] - 当前股价18.3港元 对应PE_ttm 9.9倍 低于行业平均12.6倍 [12][14][51] - 高分红政策 分红比例常年维持70%以上 [7][68]

核心观点 - 公司二季度业绩呈现增收减亏态势 营收同比增长9%至190.087亿元 调整后净亏损同比收窄9%至41.267亿元[1] - 公司目标四季度实现盈利 需满足月交付超5万台/毛利率16%-17%/研发费用20亿元/销售管理费用率10%四大条件[2] - 公司通过坚持纯电技术路线与多品牌战略 结合用户需求快速响应机制 逐步走出经营低谷[5][16][18] 财务表现 - 二季度汽车交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2%[8] - 三季度交付指引87000-91000台 同比增长40.7%-47.1% 营收指引218.12-228.76亿元 同比增长16.8%-22.5%[8] - 二季度整车毛利率回升至10.3% 预计四季度随高毛利车型占比提升可达16%-17%[10] 产能规划 - 12月目标实现乐道与蔚来品牌各2.5万台月产能 萤火虫6000台 总月产能达5.6万台[10] - 乐道L90上市首月交付10575台 10月产能目标1.5万台 全新ES812月产能提升至1.5万台[10] - 四季度季度交付目标15万台 对应月均交付超5万台[10] 技术路线与产品战略 - 坚持可充可换可升级纯电技术路线 目前充换电布局超8000座 通过对外技术服务实现收入[12][15] - 纯电车型前备箱设计带来240L-777L储物空间优势 源于纯电平台技术质变[14] - 多品牌战略显现协同效应 研发体系支持三品牌共享电机/电驱/电池等底层技术[16] 成本控制措施 - 推行CBU机制控制研发费用 明年季度研发投入维持在20-25亿元 等效原30亿元产出[12] - 通过算力优化(减少GPU采购)与项目优先级排序实现研发提效[12] - 目标四季度销售管理费用率控制在10% 通过营销范式改革提升人效[11][12] 行业环境与挑战 - 预计明年一季度行业面临销量淡季与购置税退坡双重压力 销量可能仅为四季度六成或一半[12] - 7月纯电市场同比增长24.5% 增程同比下降11.4% 预示纯电大三排SUV时代到来[15] - 公司需应对持续盈利挑战 通过订单调节与效率提升缓解周期性波动[12]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 2025H1营收78.0亿元（+1.0%），归母净利润5.4亿元（+22.8%），扣非归母净利润5.3亿元（+8.3%）[1] - Q2收入39.7亿元（-6.6%），归母净利润3.0亿元（+9.8%），扣非归母净利润2.9亿元（+2.8%）[1] - 拟每10股中期分红1.5元，现金分红率22.3%[1] - 外销收入60.7亿元（+2.5%），其中Q1/Q2分别+15.8%/-7.7%[1] - 内销收入17.3亿元（-3.8%）[2] - 厨房电器收入52.8亿元（-1.3%），家居电器14.7亿元（+12.7%），其他产品9.0亿元（-6.5%）[2] - H1毛利率22.1%（+0.3pct），外销毛利率21.1%（+0.7pct），内销毛利率25.5%（-0.6pct）[3] - Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.4/-0.8/-0.1/+0.6pct至3.9%/4.6%/3.5%/0.1%[3] - H1归母净利率7.0%（+1.2pct），Q2归母净利率7.5%（+1.1pct）[3] - 下调2025-2027年归母净利润预测至11.9/13.3/14.6亿元（前值12.4/13.6/14.8亿元）[3] 财务数据与预测 - 2025E营收176.8亿元（+5.1%），2026E 189.8亿元（+7.3%），2027E 201.6亿元（+6.2%）[4] - 2025E归母净利润11.9亿元（+13.0%），2026E 13.3亿元（+11.6%），2027E 14.6亿元（+10.1%）[4] - 2025E每股收益1.45元，PE 11.2x；2026E每股收益1.62元，PE 10.1x；2027E每股收益1.79元，PE 9.2x[4] - ROE 2025E 13.3%，2026E 13.6%，2027E 13.9%[4] - 毛利率2025E 21%，2026E 22%，2027E 22%[25] 业务发展 - 外销受美国关税扰动，Q2对美发货一度受阻，5月后快速恢复[1] - 印尼产能建设稳步推进，已建设两个制造基地[1] - 国内多品牌布局加速（东菱、百胜图、鸣盏、歌岚）[2] - 产品品类向商用机、个人护理、宠物电器、智能园林工具拓展[2] 经营效率 - 通过技术创新和生产效率提升实现降本增效[3] - H1外汇合约及公允价值变动损失同比减少0.71亿元，汇兑损益同比减少0.34亿元[3]

财务表现 - 公司FY2025实现收入259亿元，同比+11.6%，归母净利润35.1亿元，同比+14.3%，符合预期 [1] - 全年派发股息0.28港元/股，派息率维持80%以上 [1] - 预计2026-2028财年营收分别为287.2亿元、314.4亿元、344.1亿元，同比分别+10.9%、+9.5%、+9.4% [3] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为39.2亿元、43.4亿元、47.4亿元，同比分别+11.6%、+10.6%、+9.2% [3] 品牌羽绒服业务 - 品牌羽绒服全财年实现收入216.7亿元，同比+11.0% [1] - 波司登、雪中飞、冰洁分别同比+10.1%、+9.2%、-12.9%至184.8亿元、22.1亿元、1.3亿元 [1] - 自营、批发、其他渠道分别同比+5.2%、+24.3%、+49.4%至150.9亿元、57.2亿元、8.6亿元 [1] - 线上、线下渠道分别同比+9.4%、+11.9% [1] - 羽绒服门店同比+253家至3470家，波司登、雪中飞分别净增210家、43家 [1] - 店效分别同比+10.5%、+4.4% [1] - 品牌羽绒服毛利率同比-1.6pct至63.4% [1] 其他业务表现 - 贴牌加工管理业务FY2025实现收入337.3亿元，同比+26.4% [2] - 贴牌业务毛利率同比-1.5pct至19.1% [2] - 女装业务收入同比-20.6%至6.5亿元 [2] - 多元化服装业务收入同比+2.8%至2.1亿元，主因飒美特校服收入+3.0%驱动增长 [2] 经营效率 - 集团全财年毛利率同比-2.3pct至57.3% [2] - 销售、管理费用率分别同比-1.8pct、-0.1pct至32.9%、6.4% [2] - 其他收入同比+128%至4.9亿元，主因政府补贴增加2.7亿元 [2] - 经营利润率、归母净利率分别同比+0.2pct、+0.3pct至19.2%、13.6% [2] - 平均库存周转天数同比+3天至118天 [2] 未来展望 - 公司将持续优化渠道、门店建设 [3] - 多品牌战略满足各层级消费者需求 [3] - 运营优势将持续 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 贝泰妮2024年营收稳健增长但利润承压，2024 - 2025Q1营收和归母净利润有不同程度变化，主品牌薇诺娜拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期竞争优势，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比 - 33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比 - 61.12%；24Q4营收17.18亿元，同比 - 17.82%；归母净利润0.88亿元，同比 - 50.29%；扣非归母净利润 - 1.01亿元；25Q1营收9.49亿元，同比 - 13.51%；归母净利润2.83亿元，同比 - 83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比 - 86.44% [2] - 2024年毛利率73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比 - 4.93pct为8.77%；24Q4毛利率73.77%，同比+4.01pct；25Q1毛利率77.47%，同比+5.39pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/ - 0.27pct；24Q4分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/ - 0.04pct；25Q1分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct [3] 品牌情况 - 薇诺娜为核心收入来源，2024年实现营收49.09亿元，同比 - 5.45%；薇诺娜宝贝实现营收2.01亿元，同比+34.03%；瑷科缦实现营收0.60亿元，同比+65.59% [2] - 2024年主品牌“薇诺娜”发布2.0战略，围绕“敏感肌PLUS”打造三大核心大单品，“薇诺娜宝贝”核心大单品持续发力，新品表现亮眼，布局的抗衰品牌“瑷科缦”和祛痘品牌“贝芙汀”在差异化赛道突破 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为24x、20x、16x [4] 财务报表预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为57.36亿、62.85亿、71.53亿、81.46亿元，增长率分别为3.87%、9.58%、13.81%、13.88% [7][8] - 2024 - 2027年毛利率分别为73.74%、74.10%、74.20%、75.00%；净利润率分别为8.77%、11.15%、11.97%、13.00% [7][8] - 2024 - 2027年流动比率分别为4.04、4.26、4.24、4.31；速动比率分别为3.51、3.57、3.54、3.61；现金比率分别为1.19、1.36、1.46、1.59；资产负债率分别为25.48%、24.66%、24.55%、24.09% [7][8]

文章核心观点 海底捞2024年财报展现战略调整阶段性成果，通过门店优化等稳住基本盘并探索新增长曲线，但未来“主品牌+副牌+加盟”三轮驱动能否开辟新增量、加盟业务能否复制直营标准、副牌能否突围等仍待市场验证 [2][3][4] 业绩表现 - 2024年营业收入427.55亿元，同比上升3.1%；净利润47.00亿元，同比增长4.6%，增速较2023年放缓，或与餐饮市场复苏趋缓及消费分层加剧有关 [2] - 核心经营利润同比大幅增长18.7%至62.3亿元，反映盈利能力提升 [2] 门店情况 - 截至2024年底全球门店总数1368家，含自营餐厅1355家、加盟门店13家，超70%加盟商来自三线及以下城市，或为下沉市场渗透提供新路径 [4] - 门店总数较上一年度减少6家，新开餐厅62家，重启2家，关闭或搬迁餐厅70家，更注重单店质量，延续收缩调整策略 [4] 收入结构 - 2024年餐厅经营收入403.98亿元，同比增长3%；外卖服务收入12.53亿元，同比增长20.4%，外卖增长源于一人食精品快餐业务 [5] - “其他餐厅收入”同比增长39.6%至4.83亿元，得益于副牌“红石榴计划” [8] 顾客数据 - 2024年接待顾客4.15亿人次，日均客流量超110万人次，较上年增加4.5%；平均翻台率达4.1次/天，时隔三年达及格线，但较2019年仍有差距 [7] - 2024年顾客人均消费97.5元，较上年下降1.6元，延续下行趋势，主因菜品结构变化，以价换量策略有效 [7] - 截至2024年末会员人数超1.8亿人，活跃会员数超5200万人，较去年提升8.8% [7] 副牌战略 - 截至2024年末通过内部创业创立11个餐饮品牌共74家门店，加快多品牌布局覆盖细分市场 [8] - 与双管店、多管店模式结合，鼓励骨干投身“红石榴计划”，优化考核机制并赋予大区经理产品决策权 [8] 未来布局 - 持续提升就餐体验，探索多元化经营策略，实施“红石榴计划”，探索加盟业务 [9] - 策略性寻求收购优质资产，丰富餐饮业务形态和顾客基础 [9]