投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标PE为9倍 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3][10][12] 核心观点 - 江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业 强设计力 粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河 [3][7][8] - 公司通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建三道护城河 实现优于同业中高端女装的韧性增长 [8][10] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE保持9倍 [3][10] - 当前估值9.9倍PE低于行业平均12.6倍 存在认知差造成的估值洼地 [7][14] 公司定位与市场地位 - 国内设计师品牌龙头 2016年上市时在设计师品牌和女装设计师品牌赛道份额均排名第一 [6][26] - 2016年在国内设计师品牌市场份额达9.6% 女装设计师品牌份额达10.4% [26][31] - FY2014-FY2025收入CAGR为13% 归母净利润CAGR为18% [26][33] - FY2025收入55.5亿元 归母净利润8.9亿元 分别同比增长6%和5% [26] 品牌矩阵与产品策略 - 多品牌布局覆盖中高端客群 价格带中枢500-2000元 [30] - 成熟品牌JNBY FY2025营收占比54% 成长品牌占比39% 新兴品牌逐步起量 [30][38] - 品牌矩阵涵盖女装 男装 童装 运动 家居及可持续生活品类 客群重叠度较低 [30][36] - 设计风格坚持简约 自然 宽松廓形 不对称剪裁与自然可再生材质 [32][96] 设计力护城河 - 设计团队由创始人李琳领衔 坚持设计先行策略 设计师高自由度创作 [86][87] - 研发设计费用率业内靠前 人均薪酬高于同业 核心设计团队平均任期超行业平均水平 [30][92][93] - 设立面料企划部门 "布尽其用"项目挖掘差异化面料 可持续原材料采购占比从FY2022的6.3%提升至FY2025的30% [100][103] - 产品设计风格顺应当前简约 舒适时尚趋势 与时代共振锚定增长韧性 [96][109] 粉丝经济护城河 - 打造全域零售模式 整合实体门店 腾讯生态私域与三方平台公域 [117] - FY2025会员数740万人 活跃会员56万人 会员零售贡献占比超80% [128][131][132] - 年消费5000元以上的高净值会员33万人 人均年消费额1.47万元 线下零售贡献超六成 [128][133][135] - 推出"BOX+不止盒子"订阅服务 复购频次为纯线下用户的3.5倍 [122][123] 多品牌运营能力 - 多品牌均来自内部培养 副线品牌速写 FY2025营收7.2亿元 jnby by JNBY营收8.3亿元 LESS营收6.2亿元 [36][38] - 多品牌培育过程中利润率维持稳健 周转效率未受显著影响 [52][53] - 品牌品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [8][36] 高ROE驱动因素 - ROE近三年维持35%以上 大幅领先同业 [7][16][51] - 高周转率：全国库存共享分配系统提升存货周转效率 先付款后发货模式使资金回笼速度领先行业 [9][57][58] - 高净利率：设计师品牌溢价带来中等偏上毛利率 经销占比达49%控制开店支出 [9][64][65] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力强 经营性负债构成高资产负债率 有息负债率维持0% [9][70][71] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028归母净利润9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9倍 [3][10] - 当前股价18.3港元 对应PE_ttm 9.9倍 低于行业平均12.6倍 [12][14][51] - 高分红政策 分红比例常年维持70%以上 [7][68]

这轮牛市和你想象的不太一样！ 证券板块今年涨幅只有11.99%，而上证指数涨了15.48%，创业板指更是暴涨41%——以往牛市中最热闹的券商股，这次居 然成了"打酱油"的角色。 市场体量变大了，玩法也彻底变了。 A股总市值已经从2007年的32万亿、2014年的37万亿，猛增到现在的超过100万亿。 这么庞大的体量，资金已经不可能 像过去那样推动所有股票一起上涨了。 现在的市场完全是结构性行情，板块轮动成了主旋律。 你的股票不涨，不一定是因为不好，可能只是资金还没轮到它而已。 看看今年的数据就知道了。 创业板1385只股票中，只有441只股票的涨幅能追上指数，剩下的944只都没跑赢指数。 这意味着大多数人其实是"赚了指数没赚 钱"，看着市场热闹，自己账户却没增加多少。 高股息的红利资产成了资金的避风港。 2024年红利低波指数累计上涨17.84%，明显跑赢上证指数12.67%的涨幅。 银行板块表现特别出色，部分优质银行的 ROE稳定在15%到18%之间。 煤炭行业盈利稳定性也显著增强，2024年板块平均ROE达到12.88%。 高ROE成了红利板块的"护城河"，为持续分红提供了保障，吸引了大量长期资金。 投资 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，考虑外贸承压、经济波动等因素，调整2025 - 26年预测归母净利润至54、56亿元（原预测56、58亿元），引入2027年预测归母净利润59亿元 [4] 报告的核心观点 - 青岛港是山东国资控股的中国北方最大外贸口岸，吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流，货源结构综合、航线分布广泛，抗风险能力较强，美国方向进出口货量约占总货物吞吐量的5% [1] - 预计随着公司提速东北亚国际航运枢纽中心建设、外需韧性体现，叠加内需疲软及港口分流缓解、整合推进，2025年货物、集装箱吞吐量有望稳定增长 [1] - 2025年2月公司调整重组方案，仅保留现金购买资产方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权，预计合并后ROE有所摊薄但仍处行业较高水平，EPS增厚6.07%，资产包对应PB为1.2倍，估值合理，且收购附带业绩承诺及补偿约定，交易有利于发挥协同效应，提高油品业务稳定性 [2] - 2024年青岛港ROE（加权）和ROA分别为13%和9.3%，在A股上市港口中居首位，液散、集装箱业务有望推动ROE稳中有升，公司具备较高ROE和ROIC，杠杆率较低，适当加杠杆ROE会进一步提高，现金流充裕，常年保持较高分红比例，2018 - 24年分红比例均值为44%，股息率托底投资价值，截至目前PE（TTM）为10.7倍，低于多数同行，若利率震荡下行，投资价值凸显 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|18,173.13|18,941.00|19,782.26|20,636.63|21,259.96| |增长率(%)|(5.66)|4.23|4.44|4.32|3.02| |EBITDA(百万元)|8,076.27|8,382.28|8,637.68|9,071.58|9,588.51| |归属母公司净利润(百万元)|4,923.32|5,234.90|5,419.94|5,627.74|5,915.14| |增长率(%)|8.80|6.33|3.53|3.83|5.11| |EPS(元/股)|0.76|0.81|0.83|0.87|0.91| |市盈率(P/E)|11.33|10.65|10.29|9.91|9.43| |市净率(P/B)|1.38|1.31|1.21|1.13|1.05| |市销率(P/S)|3.07|2.94|2.82|2.70|2.62| |EV/EBITDA|4.05|6.05|5.06|4.75|4.16| [5] 基本数据 - A股总股本(百万股)：5,392.08 - 流通A股股本(百万股)：5,392.08 - A股总市值(百万元)：46,317.92 - 流通A股市值(百万元)：46,317.92 - 每股净资产(元)：6.76 - 资产负债率(%)：26.03 - 一年内最高/最低(元)：10.61/7.91 [6] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|10,934.03|12,673.13|16,497.23|17,497.50|21,058.44| |应收票据及应收账款|2,036.13|2,125.28|2,220.96|2,312.99|2,357.90| |预付账款|126.61|139.29|141.15|151.79|149.51| |存货|51.60|40.69|56.65|45.02|59.55| |其他|1,553.68|1,445.67|1,447.70|1,736.38|1,507.01| |流动资产合计|14,702.05|16,424.06|20,363.68|21,743.68|25,132.41| |长期股权投资|14,045.73|14,510.95|15,010.95|15,510.95|16,010.95| |固定资产|23,728.48|24,584.19|25,946.54|27,652.71|29,234.63| |在建工程|1,757.34|1,247.84|1,123.92|1,561.96|1,530.98| |无形资产|3,112.59|3,011.12|2,805.26|2,646.90|2,488.54| |其他|2,810.23|2,762.17|2,236.12|1,710.73|1,210.73| |非流动资产合计|45,454.37|46,116.28|47,122.79|49,083.26|50,475.84| |资产总计|60,245.86|62,749.75|67,486.47|70,826.94|75,608.25| |短期借款|126.41|95.33|100.00|100.00|100.00| |应付票据及应付账款|2,787.75|2,098.80|3,054.82|2,328.39|3,208.47| |其他|5,324.47|5,929.73|6,267.84|6,582.92|6,540.72| |流动负债合计|8,238.63|8,123.86|9,422.67|9,011.30|9,849.19| |长期借款|1,791.98|1,997.89|1,800.00|1,800.00|1,800.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|5,361.17|5,557.06|5,557.06|5,557.06|5,557.06| |非流动负债合计|7,153.16|7,554.95|7,357.06|7,357.06|7,357.06| |负债合计|15,707.20|15,957.67|16,779.72|16,368.36|17,206.25| |少数股东权益|4,261.61|4,304.15|4,665.48|5,040.67|5,435.01| |股本|6,491.10|6,491.10|6,491.10|6,491.10|6,491.10| |资本公积|11,734.76|11,725.62|11,725.62|11,725.62|11,725.62| |留存收益|22,228.67|24,827.53|28,079.49|31,456.14|35,005.22| |其他|(177.47)|(556.32)|(254.95)|(254.95)|(254.95)| |股东权益合计|44,538.66|46,792.09|50,706.75|54,458.58|58,402.00| |负债和股东权益总计|60,245.86|62,749.75|67,486.47|70,826.94|75,608.25| [21] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|18,173.13|18,941.00|19,782.26|20,636.63|21,259.96| |营业成本|11,701.55|12,227.05|12,895.33|13,469.81|13,854.26| |营业税金及附加|149.30|171.77|179.40|187.15|192.80| |销售费用|76.14|65.03|67.92|70.86|73.00| |管理费用|1,036.93|1,067.12|1,107.81|1,155.65|1,190.56| |研发费用|104.94|104.98|109.65|114.38|117.84| |财务费用|108.78|60.19|64.03|76.53|93.72| |资产/信用减值损失|26.16|(19.08)|(13.00)|(13.00)|(13.00)| |公允价值变动收益|(0.56)|4.63|25.00|25.00|25.00| |投资净收益|1,570.33|1,693.25|1,820.09|1,940.65|2,171.60| |其他|(3,353.63)|(3,507.41)|(220.00)|(180.00)|(167.25)| |营业利润|6,753.19|7,073.46|7,410.22|7,694.90|8,088.63| |营业外收入|41.48|11.70|25.00|25.00|25.00| |营业外支出|4.92|17.37|10.00|10.00|10.00| |利润总额|6,789.74|7,067.79|7,425.22|7,709.90|8,103.63| |所得税|1,272.08|1,335.52|1,403.06|1,456.86|1,531.25| |净利润|5,517.66|5,732.26|6,022.15|6,253.05|6,572.37| |少数股东损益|594.34|497.37|602.22|625.30|657.24| |归属于母公司净利润|4,923.32|5,234.90|5,419.94|5,627.74|5,915.14| |每股收益（元）|0.76|0.81|0.83|0.87|0.91| [21] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营运资金变动|(172.24)|(143.86)|1,135.22|(765.71)|1,010.10| |长期投资|1,157.64|465.22|500.00|500.00|500.00| |股权融资|(2,189.99)|(1,124.08)|(2,107.49)|(2,501.22)|(2,628.95)| |经营活动现金流|6,151.40|5,152.78|6,793.75|5,112.37|7,087.01| |投资活动现金流|(1,984.17)|(38.54)|(604.91)|(1,534.35)|(803.40)| |筹资活动现金流|(3,052.22)|(3,032.95)|(2,364.75)|(2,577.75)|(2,722.67)| |现金净增加额|1,115.01|2,081.28|3,824.10|1,000.27|3,560.93| [21] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|-5.66%|4.23%|4.44%|4.32%|3.02%| |营业利润|2.94%|4.74%|4.76%|3.84%|5.12%| |归属于母公司净利润|8.80%|6.33%|3.53%|3.83%|5.11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|35.61%|35.45%|34.81%|34.73%|34.83%| |净利率|27.09%|