天猫金妆奖获奖情况 - 薇诺娜荣获2025天猫金妆奖年度防晒奖和年度营销品牌奖 [1] - 该奖项基于天猫平台海量消费数据综合排名产生 包括上亿消费者的搜索 互动 好评率 购买数量等真实交易指标 [1] - 薇诺娜已连续八年获得天猫金妆奖 反映行业对其品牌实力和消费者信任度的高度认可 [4] 市场地位与销售表现 - 薇诺娜连续五年（2020-2024）中国敏感肌护肤品销售额第一 [5] - 品牌治愈超6900万敏感肌用户 [9] - 薇诺娜防晒产品获沙利文认证"连续5年中国敏感肌防晒护肤品销售额第一"和"连续4年国货防晒护肤品全国销售额第一" [14] 医研实力与产品开发 - 品牌合作全国63家三甲医院皮肤科进行临床验证 经历超300项全球皮肤学研究 [9] - 提出以"NUTE原则"为核心的科研体系 涵盖临床需求 独特机制 科技赋能和证据可信四大环节 [9] - 母公司贝泰妮科研团队成功备案16款植物新原料 获批数量全国前列 [10] - 基于云南植物资源 从上万种植物中筛选6500多种药用植物 转化青刺果 马齿苋等为护肤品核心成分 [10] 产品创新与升级 - 2024年品牌从"专注敏感肌"升级为"专研敏感肌" 推出第二代特护霜 采用青刺果Pro max技术和微流控渗透技术 [10] - 围绕特护霜拓展产品线 包括特护精华液 洁面 面膜等多品类 [11] - 形成五大核心单品矩阵：特护霜（修护） 清透防晒乳（防晒） 修白瓶（美白） 银核霜（抗老） 屏障特护霜（医美术后） [13] 防晒产品技术优势 - 清透防晒乳运用逆光转化技术 抵御99%紫外线 不添加酒精香精 温和免卸 [13] - 实测数据显示：98%测试者认同温和不刺激 97%认同延展性好 95%认同质地清透无负担 [13] - 经瑞士SGS真人测试认证 具备保湿 修护 舒缓 褪红功效 [13] 社会责任与行业影响 - "薇笑阳光计划"公益活动连续开展十年 针对高原光损伤提供皮肤检测 专家问诊及防晒科普 [16] - 捐赠产品及防晒物资 填补高原居民及儿童专业护肤空白 提升光防护意识和诊疗能力 [16] - 将防晒从护肤话题提升为公共健康社会议题 强调光损伤是需及早干预的医学问题 [16] 行业发展背景 - 亚洲女性敏感性皮肤发生率在50%以上 且逐年增加 [10] - 品牌以制药思路做护肤品 坚持长期主义 构建从植物获取 研发到生产的一体化体系 [10][16]

投资评级 - 维持买入评级 当前股价47.30元 对应2025-2027年PE分别为29.8/24.9/21.6倍 [1][3] 核心观点 - 2025H1业绩承压 营收23.72亿元同比-15.4% 归母净利润2.47亿元同比-49.0% [3] - 公司为敏感肌护肤龙头 品牌矩阵持续完善 调整完毕后增长可期 [3] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元 [3] 财务表现 - 2025H1分品牌营收：薇诺娜19.50亿元(-18.4%) 薇诺娜宝贝1.10亿元(+8.6%) 瑷科缦0.51亿元(+93.9%) 姬芮2.12亿元(-11.5%) 泊美0.24亿元(-4.7%) [4] - 分渠道营收：线上17.43亿元(-5.9%) 线下4.24亿元(-41.7%) OMO渠道1.91亿元(-10.0%) 其中阿里系7.69亿元(-10.5%) 抖音系4.08亿元(+7.4%) [4] - 分品类营收：护肤品20.01亿元(-12.0%) 医疗器械1.16亿元(-55.8%) 彩妆2.39亿元(-7.1%) [4] - 盈利能力：2025H1毛利率76.0%(+3.4pct) 销售费用率54.2%(+8.6pct) 管理费率8.1%(+1.9pct) 研发费率4.9%(+0.8pct) [4] - 财务预测：2025E营收62.77亿元(+9.4%) 2026E营收70.23亿元(+11.9%) 2027E营收79.62亿元(+13.4%) [6] 业务发展 - 薇诺娜构建"敏感肌PLUS"全场景解决方案 产品端双特证防晒乳焕新升级 推出抗老"银核cp"系列及院线级防晒产品"小金刚" [5] - 研发投入持续加大 2025上半年16款中国特色植物原料通过国家药监局备案 [5] - OMO渠道2025上半年新增注册用户约43.27万户 [5] 估值指标 - 当前总市值200.36亿元 总股本4.24亿股 [1] - 预测EPS：2025E为1.59元 2026E为1.90元 2027E为2.19元 [3][6] - 估值倍数：2025E P/E为29.8倍 P/B为3.0倍 2026E P/E为24.9倍 P/B为2.7倍 [6]

天猫美妆平台增长表现 - 天猫大快消板块超200家头部商家实现确收双位数增长 [3] - 500余个千万级新品牌成交同比涨幅突破40% [3] - 超1000家百万级新商成交增速超40% [3] - 天猫美妆形成"头部稳、新牌活"格局 [21] 行业整体趋势与消费行为变化 - 2025年上半年限额以上化妆品零售额达2291亿元 同比增长2.9% [7] - 47%中国消费者固定选择熟悉品牌 但要求品牌持续推出契合需求的新品 [8] - 中国线上消费品牌指数升至63.38 两年间增加近4个点 [8] - 无品牌及低质产品加速退场 "品牌化、创新化"成为核心选择标尺 [10] 新品驱动增长策略 - 2025年618全周期453个品牌在天猫成交破亿 同比增长24% [11] - 近4万品牌集中首发109万款新品 预售首日整体成交增速达158% [11] - 美妆成交破千万新品数量近百个 多款产品成交破亿 [11] - 天猫美妆新品流量同比翻6倍 超级新品数同比增长170% [24] - 趋势新品成交同比增长170% 爆款单品数增长86% [24] 人群分层与消费偏好 - 年轻群体主导"情绪与成分消费" 催生细分赛道爆款 [12] - 高价值人群推动"品质消费" 国际品牌在TOP20中占据优势 [13] - 88VIP成交同比增长25% 客单价达非会员的2.3倍 [29] - 品牌复购会员数增长23% [29] 平台战略与运营创新 - 天猫通过"营销升维、货品提质、人群深耕、流量破圈"四大增长飞轮支持品牌 [21] - 店播成为核心阵地 美妆品牌高双位数增长品牌店播间超过500个 [22] - KA达人成交增长88% [22] - "红猫计划"助力超1000家商家实现超预期种草效果 [29] - 天猫为快消行业店播投资超5亿 提供最高100%免佣+货品补贴+用户红包三重激励 [22] 品牌创新案例与实践 - 花西子推出"好气色防晒粉饼"解决高防晒指数与妆效肤感平衡难题 [17] - 薇诺娜"清透防晒乳"采用逆光转化技术 获得63家三甲医院临床验证与300+全球皮肤学研究支持 [17] - 雅诗兰黛通过天猫数据能力推动新品开发 白金系列产品登上类目销售榜首 [24] - 百雀羚通过人群分析精准圈定高潜力人群 新品斩获天猫3大榜单榜首 [29] 未来发展方向 - 天猫将持续投入百亿资源加码拉新与会员留存 [31] - 深化"红猫计划"优化站外种草与天猫成交链路 [31] - 双11期间推出"线上线下一体化"方案 实现"一款货、一个价、统一运营" [31] - 行业增长源于"品牌产品力+平台生态力"共振 [33]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 25H1营收23.72亿元，同比下降15.43%；归母净利润2.47亿元，同比下降49.01% [6] - 25Q2营收14.23亿元，同比下降16.67%；归母净利润2.18亿元，同比下降28.87%，利润端降幅较Q1收窄 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/7.69/8.99亿元，对应同比增长率32.6%/15.3%/17.0% [2][6] - 25H1毛利率76.01%，同比提升3.42个百分点；归母净利率10.47%，同比下降6.49个百分点 [6] 费用结构变化 - 销售费用率54.17%，同比上升8.63个百分点，主要因投流与营销活动增加 [6] - 管理费用率8.11%，同比上升1.86个百分点 [6] - 研发费用率4.91%，同比上升0.8个百分点，体现研发投入加大 [6] 分品类表现 - 护肤品类营收20.0亿元，同比下降12.0%，占总营收84.86% [6] - 彩妆品类营收2.29亿元，同比下降7.1%，占比10.12% [6] - 医疗器械营收1.16亿元，同比下降55.8%，占比4.9% [6] 渠道表现 - 线上渠道营收17.4亿元，同比下降5.9%，其中阿里系平台营收7.7亿元（同比下降10.5%），抖音系平台营收4.1亿元（同比增长7.4%） [6] - OMO渠道营收1.9亿元，同比下降10.5% [6] - 线下渠道营收4.2亿元，同比下降41.6% [6] 产品与品牌策略 - 2月推出双特证"薇诺娜清透防晒乳"系列产品，覆盖日常、户外、医美修护等多场景 [6] - 4月推出抗老"银核CP"系列（银核霜和银核精华），搭载独创"超塑肽"抗老成分组合物 [6] - 邀请魏大勋、蒋欣、张康乐等明星代言，强化品牌医研形象与敏感肌解决方案定位 [6] - 薇诺娜2.0时代聚焦敏感肌品类拓展，推进"敏感PLUS"战略突破 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为62.81/71.14/82.43亿元，对应增长率9.5%/13.3%/15.9% [2][6] - 对应市盈率分别为30/26/22倍 [2][6] - 每股收益预计为1.57/1.81/2.12元 [2][6] - ROE预计提升至10.3%/10.8%/11.5% [2]

公司成就与市场地位 - 公司连续五年蝉联中国敏感肌护肤品销售额第一，并获得2025年屈臣氏健康美丽大赏最佳品牌大奖和最佳产品大奖[1][3] - 公司产品薇诺娜清透防晒乳连续4年位居国货防晒护肤品全国销售额第一和中国敏感肌防晒护肤品销售额第一[5] - 公司在屈臣氏销售位列TOP10，深得会员认可与喜爱[3] 产品研发与创新 - 公司以皮肤医学为基础，是国内首个自主研发并通过临床验证的功效护肤品牌[2] - 产品开发流程从临床需求出发，经过创新原料开发、配方研发、临床观察和循证医学研究，形成系统化科研壁垒[2] - 明星产品第二代薇诺娜特护霜采用独家青刺果Promax突破性阻断式修护敏感和微流控渗透技术[3] - 薇诺娜清透防晒乳经过瑞士SGS真人测试认证，具有保湿、修护、舒缓、褪红功效[5] 科研实力与行业影响 - 公司已携手20余位中外顶级皮肤学专家进行"医研共创"[2] - 累计发表SCI及核心期刊论文493篇，立项研发国家标准样品4个，制定6项国家标准及68项团体标准[2] - 公司以学术成果抢占行业话语权，体现了对"长期价值"的追求[2] 消费者认可与市场表现 - 薇诺娜清透防晒乳获得98%测试者认同温和不刺激，97%认同易涂抹，95%认同质地清透[5] - 产品包装升级实现精准控量、真空锁鲜，并采用可回收材料[5] - 亚洲女性敏感性皮肤发生率在50%以上，且逐年增加，为公司提供广阔市场空间[3] 产品矩阵与战略布局 - 公司形成以特护霜、清透防晒乳、修白瓶、银核霜和屏障特护霜为核心的五大单品矩阵[4] - 公司从"专注敏感肌"升级为"专研敏感肌"，深耕细分需求[3][4] - "敏感肌 PLUS"综合解决方案帮助公司构建更宽阔的专业护城河[4]

品牌成就与市场地位 - 薇诺娜连续五年（2020-2024）蝉联中国敏感肌护肤品销售额第一 [1] - 薇诺娜入选工信部首批"中国消费名品" 填补国家名品矩阵空白 [2] - 母公司贝泰妮跻身首届世界品牌大会"中国品牌国际化标杆100" 与华为、比亚迪等同列榜单 [2] 核心竞争优势 - 薇诺娜以"医学基因+植物科技"双引擎驱动 依托云南6500余种药用植物资源 [1] - 独创"NUTE原则"（临床需求、独特机制、科技赋能、证据可信）构建"敏感肌PLUS"全链路解决方案 [1] - 王牌单品特护霜、清透防晒乳、修白瓶等均经顶尖三甲医院临床实证 [1] 研发实力与创新成果 - 贝泰妮已成功备案16款化妆品植物新原料 备案量领跑国货美妆 [1] - 2024年研发投入达3.37亿元 连续三年保持年均超5%的研发投入强度 [1] - 累计发表SCI及核心期刊论文493篇 参与制定68项团体标准 [1] 国际化布局 - 建成中法日跨国研发网络 东南亚总部落地曼谷 [3] - 产品进驻泰国线上线下全渠道 中国香港澳门万宁商城稳步销售 [3] - 薇诺娜通过"产学研医"全球化协同模式将中国皮肤健康科技方案推向世界 [3]

京东服饰美妆清凉季促销活动 - 活动时间持续整个7月 推出跨店每满300减30优惠 大牌秒杀7元起 反季清仓7折封顶 潮品拍卖1元起等促销手段 [1][3] - 参与品牌包括兰蔻 安热沙 阿迪达斯 蕉下 ubras 新秀丽 斯凯奇 GXG 梦金园等知名品牌 [1][3] - 推出明星同款服饰限时折扣 如陈哲远同款海澜之家睡衣低至吊牌价6.5折 SIINSIIN戚薇同款睡衣低至吊牌价4折 马嘉祺同款STAR WALK流星鞋直降400元 [3] 夏季防晒产品推荐 - 防晒服饰包括伯希和凉感防晒衣(UPF50+) 蕉下防晒遮阳帽 ubras凉感文胸 有棵树冰丝男士内裤等 [5] - 防晒化妆品推荐兰蔻小白管水漾防晒乳(SPF50+ PA++++) 欧莱雅美颜防晒隔离露 薇诺娜清透防晒乳 安热沙智感防晒喷雾等专业防晒产品 [7] 夏季清凉穿搭与装备 - 推荐KEEN溯溪凉鞋等清凉鞋款 [5] - 推出新秀丽竖条纹行李箱 帕森范丞丞同款墨镜 浪琴康卡斯潜水系列男表 施华洛世奇GEMA手链 LOLA ROSE常青藤女士项链等箱包配饰 [8] 水上运动装备 - 推荐乐划遨游号桨板 MRS大梭鱼皮划艇(承重400斤) 速比涛京速系列泳镜 阿瑞娜连体泳衣等亲水运动装备 [9]

行业趋势 - 功效护肤成为市场主流，抗衰、修护、舒缓成为热门功效，相关产品销售额环比增长75%-98% [4][11][25] - 防晒和洗护等细分赛道快速增长，2023年中国防晒化妆品市场规模148亿元同比增长12.3%，预计2028年达224亿元 [12][13][17] - 线上渠道占比持续提升，2024年中国化妆品线上渠道销售额4055亿元占比52.4%，预计2025年将达57% [22][23] 公司表现 - 珀莱雅2024年营收107.7亿元成为首个破百亿国货美妆品牌，线上收入占比95.06% [7][22] - 巨子生物2024年营收55.4亿元同比增长57.2%，可复美品牌贡献82%收入 [7][33] - 上美集团2024年营收67.93亿元同比增长62.1%，韩束品牌抖音GMV达67.49亿元 [10][35] 产品策略 - 头部品牌强化核心成分营销，如华熙生物的玻尿酸、巨子生物的重组胶原蛋白、韩束的环六肽 [7][10][11] - 品牌矩阵化布局明显，珀莱雅旗下已形成护肤、彩妆、洗护多品牌矩阵 [28][29] - 国际品牌加速成分创新，如兰蔻推出含β-葡聚糖的小黑瓶升级版，欧莱雅引入重组胶原蛋白 [11][31] 渠道动态 - 内容电商成为增长新引擎，韩束、珀莱雅等品牌在抖音、小红书等平台表现突出 [24][35] - 国际品牌重新发力线上渠道，618期间天猫美妆TOP20中国际品牌占比75% [30][31] - 线上渠道成本高企，珀莱雅2024年销售费用51.61亿元占营收47.88% [35][36] 市场数据 - 2024年5月化妆品零售总额同比增长4.4%，1-5月累计增长4.1% [1] - 抖音美妆5月销售额破亿品牌达25个，7个品牌销量超100万件 [2] - 功效护肤产品中抗衰、修护类商品销售额环比增长82%-98% [3]

青刺果的历史与价值 - 青刺果在云南少数民族中有千年药用和食用传统，摩梭人称其油为"青娜曼安"，用于护肤和医疗，历史可追溯至古代 [2] - 现存明确文献记录显示青刺果被用于医疗已有约500年历史 [2] - 青刺果长期不为大众所知，直到被薇诺娜发掘并产业化 [2] 薇诺娜青刺果种植基地 - 薇诺娜在哈巴雪山海拔约3000米处建立200亩青刺果种植示范基地，采用野生环境栽培理念，全程不使用化学肥料和农药 [4][6] - 哈巴雪山生长的青刺果颗粒普遍偏大，不饱和脂肪酸含量比其他产地高5%～10% [6] - 2024年从云南各地引进600余株优质青刺果树苗，建立13个种质资源收集库，丰富遗传多样性 [6] 薇诺娜对青刺果的科研历程 - 2005年从云南6500多种药用植物中优选青刺果作为核心成分，通过超过12,000次肌肤实测验证有效性 [8] - 2012年在《中华皮肤科杂志》发表研究，证实青刺果油能促进角质形成细胞分泌神经酰胺，修复皮肤屏障 [8] - 2015年成为首个登上世界皮肤科大会的中国品牌，展示青刺果研究成果 [8] - 截至2025年5月，已发表17篇青刺果相关学术论文，获得2项专利授权 [10] - 2024年11月发起制定《青刺果油皮肤功效评价》团标，填补行业空白 [10] 青刺果的产品应用迭代 - 第一重进化：从"民族药材"到"科学成分"，通过基础研究厘清作用机理，开发出特护霜1.0版本 [11][13] - 第二重进化：从"单一成分"到"多成分"，深入基因层面发现青刺果多糖可作用于Claudin-5基因，开发出特护霜2.0版本 [14][15] - 2024年推出以青刺果黄酮为核心成分的抗老新品"银核霜"，拓展应用领域 [16] 行业认可与社会价值 - 2024年10月获得"国际创新原料奖"和"国际创新研究院奖"，成为唯一同时获得两项大奖的中国化妆品企业 [16][17][18] - 构建"原料种植—成分提纯—功效验证—产品迭代"全链路闭环，成为品牌核心资产 [19] - 带动当地经济发展，改善基础设施，创造就业机会，改变村民命运 [20][21] - 2024年实现267万个空瓶回收，是2023年的8倍 [25] 可持续发展实践 - 2022年起建立碳盘查管理制度，追踪产品全生命周期碳排放 [23] - 投资近5亿元建设智能化中央工厂，30%用电来自光伏发电，年减少60万千克标准煤使用 [23] - 2024年产品碳足迹达国际领先水平：特护霜1.1667kg CO₂e/瓶，防晒乳1.3819kg CO₂e/瓶 [28] - 完成17.1亩生态修复样地建设，保护珍稀濒危植物 [28] 公司研发与全球布局 - 最近三年研发投入分别为2.78亿元、3.35亿元和3.37亿元，占营收比例5.55%-6.07%，居行业前列 [30] - 在中国、法国、日本设立实验室，计划在瑞士增设，扩大全球研发布局 [30] - 已开发13款云南特色植物新原料，形成241个新产品体系 [30] - 2024年相关产品带动产业链新增产值113.04亿元，支撑集团实现营收162.72亿元 [30]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 贝泰妮2024年营收稳健增长但利润承压，2024 - 2025Q1营收和归母净利润有不同程度变化，主品牌薇诺娜拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期竞争优势，预计25 - 27年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比 - 33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比 - 61.12%；24Q4营收17.18亿元，同比 - 17.82%；归母净利润0.88亿元，同比 - 50.29%；扣非归母净利润 - 1.01亿元；25Q1营收9.49亿元，同比 - 13.51%；归母净利润2.83亿元，同比 - 83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比 - 86.44% [2] - 2024年毛利率73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比 - 4.93pct为8.77%；24Q4毛利率73.77%，同比+4.01pct；25Q1毛利率77.47%，同比+5.39pct [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/ - 0.27pct；24Q4分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/ - 0.04pct；25Q1分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct [3] 品牌情况 - 薇诺娜为核心收入来源，2024年实现营收49.09亿元，同比 - 5.45%；薇诺娜宝贝实现营收2.01亿元，同比+34.03%；瑷科缦实现营收0.60亿元，同比+65.59% [2] - 2024年主品牌“薇诺娜”发布2.0战略，围绕“敏感肌PLUS”打造三大核心大单品，“薇诺娜宝贝”核心大单品持续发力，新品表现亮眼，布局的抗衰品牌“瑷科缦”和祛痘品牌“贝芙汀”在差异化赛道突破 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为24x、20x、16x [4] 财务报表预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为57.36亿、62.85亿、71.53亿、81.46亿元，增长率分别为3.87%、9.58%、13.81%、13.88% [7][8] - 2024 - 2027年毛利率分别为73.74%、74.10%、74.20%、75.00%；净利润率分别为8.77%、11.15%、11.97%、13.00% [7][8] - 2024 - 2027年流动比率分别为4.04、4.26、4.24、4.31；速动比率分别为3.51、3.57、3.54、3.61；现金比率分别为1.19、1.36、1.46、1.59；资产负债率分别为25.48%、24.66%、24.55%、24.09% [7][8]