并购交易与财务表现 - 2023年底公司以13.94亿元收购山东飞源化工51%股权，使其转变为国有控股混合所有制企业 [1] - 被收购方飞源化工2024年营收达28.25亿元，同比增长15.4%，利润5.3亿元，同比激增629.7% [1] - 飞源化工2025年1-9月累计营收28.47亿元，同比增长46.9%，利润8.68亿元，同比增长180.6% [1] - 公司2024年营收244.62亿元，同比增长18.43%，利润19.60亿元，同比增长107.69% [1] - 公司2025年1-9月营收203.94亿元，同比增长13.89%，利润32.48亿元，同比增长160.22%，并于2025年迈上千亿市值新台阶 [1] - 自上市以来公司累计通过现金分红与股份回购向股东回馈62.89亿元 [1] 公司治理与党建整合 - 公司党委以“党建先行、双融共促、引领发展”为核心推进系统性改革，在收购阶段将党建工作要求纳入飞源化工公司章程 [2] - 通过“双向进入、交叉任职”机制，公司党委书记、总经理兼任飞源化工董事长，关键岗位由党员干部出任，同时保留创始人第二大股东职位 [2] - 推动飞源化工党组织关系转接，围绕“三重一大”事项制定前置研究清单，推动党支部向国有企业党建标准转型 [2] 运营整合与协同效应 - 党员骨干牵头完成23个模块138项管理制度重构，SAP、ECM等数字化系统全面上线 [3] - 2025年上半年开展各级安全环保培训378次、演练111次，修订完善17项安全管理制度，特殊作业量同比下降4.45% [3] - 文化融合后外销产品统一启用“巨化牌”，小包装制冷剂在北方市场销量暴涨233% [3] - 国有资本与民营资本的有机融合激活了飞源化工内生动力，为公司“建设世界一流专业领军示范企业”注入动能 [3]

收购与混改背景 - 浙江巨化股份有限公司于2023年底出资13.94亿元收购山东淄博飞源化工有限公司51%股权，使其转型为国有控股混合所有制企业 [1] - 收购后明确提出并将党建工作要求纳入公司章程，确立党组织在法人治理结构中的法定地位 [2] 公司治理结构革新 - 全面推动双向进入、交叉任职，由巨化股份党委书记、总经理兼任飞源化工董事会董事长，并选派党员干部担任关键高管 [2] - 充分发挥非国有股东作用，由原创始人担任董事会副董事长，实现国有控股与非国有资本共同参与的治理结构 [2] 党组织建设与功能提升 - 推动飞源化工党支部从非公有制经济组织向国有企业党支部的角色转化和功能提升 [3] - 制订《飞源化工党支部前置研究讨论重大事项清单》，聚焦三重一大事项，并加强党建标准化建设 [3] - 探索跨省域党组织关系转接，为党组织关系转接筑牢根基 [3] 经营管理与合规体系 - 实施党建+融合项目，党员骨干带头完成23个模块138项管理制度的制订，实现SAP、ECM、OA等数字化系统上线 [4] - 2025年上半年组织开展公司级安全环保培训20次、车间级培训358次，特殊作业总量同比下降4.45% [4] 企业文化与市场成效 - 实施党建+文化项目，构建以国资国企新风尚为核心的文化矩阵，巨化牌小包装制冷剂在北方市场销量增长233% [5] - 混改后飞源化工成为巨化内部第二大利润贡献单位，经营业绩保持良好增长态势 [5] 财务业绩表现 - 飞源化工2024年实现营业收入28.25亿元，比上年增长15.4%，实现利润5.3亿元，比上年增长629.7% [1] - 巨化股份2024年实现营业收入244.62亿元，比上年增长18.43%，实现利润19.60亿元，比上年增长107.69% [6] - 2025年1至9月，巨化股份实现营收203.94亿元，同比增长13.89%，实现利润32.48亿元，同比增长160.22% [6]

减持计划概述 - 中国国有企业结构调整基金计划减持中国联通A股股份不超过3.75亿股，占公司总股本的1.20% [1][2] - 减持计划期间为2025年11月3日至2026年2月3日，将通过集中竞价交易和大宗交易方式进行 [2] - 以2025年10月10日收盘价5.53元/股计算，顶格减持将套现约20.74亿元 [1][2] 股东背景与历史持股 - 结构调整基金被视为“国家队”，成立于2016年9月，注册资本1310亿元，股东包括诚通集团等10家中央及地方国企和金融机构 [4][5] - 该基金于2017年8月以约129.75亿元受让中国联通约19亿股股份，成为重要战略股东，持股比例6.08%，八年来持股未发生变动 [1][6][8] 减持原因与未来合作 - 减持旨在促进国有资本结构优化并满足结构调整基金自身发展需求 [1][8] - 结构调整基金继续看好公司发展前景，双方将持续深化在多领域的战略合作 [1][8] - 中国联通表示将发挥多元化董事会治理优势，推动与战略投资者的融合融通发展 [1][8] 公司混改后经营业绩 - 自2017年完成混改以来，公司归母净利润实现连续八年增长 [9][12] - 2025年上半年归母净利润为63.49亿元，同比增长5.12%，较2017年同期增长逾7倍 [1][10][11] - 混改前2016年归母净利润为1.54亿元，2024年已增长至90.30亿元 [9] 财务状况与股东回报 - 公司财务状况显著改善，资产负债率从2016年底的62.57%优化，财务费用由2016年的38.55亿元转为2025年上半年的-2.80亿元 [12] - 分红力度持续加大，2017年分红6.14亿元，2018年至2024年累计分红206.74亿元，2025年上半年派发红利34.77亿元 [13] - 分红率从2020年的36.95%持续提升至2025年上半年的54.76% [14]

上市表现与市场反应 - 公司于9月25日在港交所挂牌上市，发行价定为上限30.75港元，首日开盘报34.20港元，高开11.2% [2][3] - 上市首日收盘于31.92港元，第二日收于32.80港元，市值增至1891亿港元，较招股书中的1400亿估值增长超400亿港元 [2][3] - 上市两日成交额分别为6.21亿港元和约5.8亿港元，换手率维持在0.81%，在港股主板属于相对活跃水平 [6] - 公司上市表现稳健，被市场视为港股汽车板块近三年最稳健的新股之一，扭转了此前市场对其可能破发的预期 [2][3] 财务健康状况 - 公司净利润三年增长近3倍，从58亿元增长至143亿元 [6] - 三年经营性现金流合计超过千亿元，2024年单年达448亿元 [6] - 毛利率稳定在13%-16%之间，显示出可预测性 [6] - 当前动态市盈率为9.48倍，在港股汽车股中处于中位偏低水平，低于吉利的11-13倍，与长城的8-10倍相近，远低于比亚迪H股的20倍以上 [6][7] 研发投入与经营基础 - 公司研发投入从41亿元增长至105亿元，研发占营收比重稳定在3.5%-4.0%之间 [9] - 公司被评价为不靠讲故事，而是依靠扎实的经营质量、利润、规模、研发和产品赢得市场认可 [2][6] - 公司在上市前已按照上市公司标准经营多年，财务账本完整、连贯且经得起审计 [2][10] 公司属性与市场定位 - 公司是港股市场上首个以“国企混改+新能源整车”双属性上市的企业，与理想、小鹏等民营企业不同 [9][11] - 公司自2018年启动混改，历时7年完成治理结构优化，被视为混改成功的样本 [9][11] - 公司被部分南下资金和离岸长线资金视为具备防御属性和长期持有价值的“价值底仓” [6][11] 上市的战略意义 - 上市意味着公司将经营体系置于资本市场的透明机制之下，未来需对增长质量、效率和资本回报负责，标志着从“量”的战略切换到“质”的战略 [10] - 此次上市被视为国企混改有效的成果展示，在央国企改革和市值管理全面推进的背景下具有重要信号意义 [11] - 上市不仅将公司推至台前，也将中国制造、国企改革和汽车产业升级的多重信号展示给港股市场 [11]

股东减持计划 - 华创鑫睿计划通过大宗交易方式减持不超过1620万股山西汾酒股份 减持比例不超过1.33% [2][3] - 拟减持股份数量为16,200,599股 减持期间为2025年10月21日至2026年1月20日 [4] - 减持原因为联和基金到期退出安排 减持完成后该基金将进行清算 [3][4] 股东持股结构 - 华创鑫睿目前持有1.28亿股山西汾酒 占总股本比例10.50% 为公司持股5%以上股东 [3] - 华润创业持有华创鑫睿87.36%股份 联和基金持有12.64%股份 [3] - 此次减持仅为联和基金退出 华润创业表示将继续持有股份且无减持计划 [4] 历史减持情况 - 2024年11月华创鑫睿曾计划减持不超过630万股（0.52%） [5] - 2024年12月23日至2025年2月19日期间实际减持630万股 减持价格区间180.00-183.33元/股 [5] - 通过该次减持套现11.40亿元 持股比例从11.02%降至10.50% [5] 公司基本面 - 2024年实现营业收入360.11亿元 同比增长12.79% 归母净利润122.43亿元 同比增长17.29% [6] - 2025年上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [7] - 公司是白酒行业唯一拥有汾、竹叶青、杏花村三大中国驰名商标的企业 [5] 股价表现 - 年初至今股价涨幅12.40% 最新股价200元/股 总市值2440亿元 [2][7] - 今年3月曾涨至224.24元/股高位 6月跌至165元/股以下 近期反弹明显 [7] 华润与公司合作 - 华润2018年通过华创鑫睿以51.6亿元受让山西汾酒11.45%股权 成为第二大股东 [5] - 双方在渠道整合方面深度合作 玻汾导入雪花啤酒渠道 青花30进入华润Ole超市系统 [5] - 2024年5月签署深化战略合作协议 2025年5月明确将在营销、科研、投资等领域加强合作 [6]

立案调查与市场反应 - 公司因涉嫌信息披露违法违规于9月10日被证监会正式立案调查 [2] - 公告发布次日股价开盘一字跌停 单日市值蒸发约30亿元 [2] - 立案前一周公司股价曾连续两日涨停 且公司公告称不存在应披露而未披露的重大信息 [2] 未披露刑事犯罪案件 - 2023年11月发生非公司人员勾结仓库管理员盗出990吨锌锭案件 法院判决赔偿2267.91万元但执行未到位 [3] - 2024年初原营销中心员工伪造销售单据侵占价值1.57亿元阴极铜产品 监察机关查封冻结涉案资金5098.6万元 房产20套 股票市值约4200万元 [3] - 两起案件均未在2023年年报中披露 直至2025年7月回复监管问询时才公开 公司解释称因刑事调查保密要求未披露 [3] 子公司风控漏洞与业绩影响 - 子公司上海红鹭与南储仓储合同纠纷因涉刑事案件被法院驳回 公司计提预计负债约3.17亿元 [3] - 该计提直接导致2025年上半年亏损2.17亿元 同比暴跌1859.82% [3] - 2023年11月子公司发现三家客户锌锭发货量与实付款出现3.88亿元巨额差额 暴露贸易环节管理漏洞 [3] 公司历史与背景 - 公司成立于1954年 是中国有色金属行业老牌国企 曾创铜硫产量 产值和利税连续18年全国第一纪录 [4] - 2008年引入中信集团战略投资完成股份制改造 2017年成为国内A股唯一整体上市的有色冶金国企 [4] - 注册资本74.05亿元 是国企混改典型样本 [4] 业务规模与产能 - 业务覆盖铜 铅 锌 金 银等金属的采 选 冶 加及贸易 形成国内15座矿山+全球10余国布局的跨国体系 [5] - 2023年具备年产能矿山采选1000万吨 铜铅锌冶炼60万吨 黄金15吨 白银500吨 [5] - 2025年产能计划提升至铜40万吨 铅锌40万吨 黄金50吨 白银800吨 [5] 盈利能力分析 - 2017年上市首年实现营业收入566.34亿元 净利润2.39亿元 [5] - 2018-2024年营业收入由620亿元增长至868亿元 但归母净利润始终在低位徘徊 [5] - 2018年归母净利润急降至2590万元 2022年前始终维持在3000万元左右 2023年突破亿元后2024年又回落至8079万元 [5] - 持续规模扩张未能有效转化为盈利能力提升 [5]

公司内控与法律事件 - 公司因未披露两起刑事犯罪案件遭证监会立案 其中2023年11月发生990吨锌锭盗窃案 法院判决赔偿2267.91万元但执行未到位[1][3] 2024年初发生原员工伪造销售单据侵占阴极铜产品案 涉及金额1.57亿元 监察机关查封冻结涉案资金5098.6万元/房产20套/股票市值约4200万元[3] - 子公司上海红鹭因合同纠纷涉及刑事案件 法院驳回诉讼并移送公安机关 导致公司计提预计负债约3.17亿元[3] 另发现三家客户锌锭发货量与实付款存在3.88亿元巨额差额[3] - 上述事件直接导致2025年上半年亏损2.17亿元 同比暴跌1859.82%[3] 且两起刑事案件未在2023年年报披露 直至2025年7月回复监管问询才公开[3] 公司历史与业务规模 - 公司成立于1954年 是中国有色金属行业老牌国企 曾创铜硫产量/产值和利税连续18年全国第一纪录[4] 2008年引入中信集团战略投资完成股份制改造 2017年成为A股唯一整体上市有色冶金国企 注册资本74.05亿元[4] - 业务覆盖铜/铅/锌/金/银等金属采选冶加及贸易 形成国内15座矿山+全球10余国布局的跨国体系[6] 2023年具备年产能矿山采选1000万吨/铜铅锌冶炼60万吨/黄金15吨/白银500吨[6] - 2025年规划产能提升至铜40万吨/铅锌40万吨/黄金50吨/白银800吨[6] 财务表现与盈利能力 - 2017年上市首年实现营业收入566.34亿元 净利润2.39亿元[8] 2018-2024年营业收入由620亿元增长至868亿元[8] - 归母净利润自2018年起持续低迷 2018年骤降至2590万元 2022年前始终徘徊在3000万元左右[8] 2023年突破亿元后2024年又回落至8079万元[8] - 规模扩张未有效转化为盈利能力提升[9]

核心观点 - 公司因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查 股价次日一字跌停 市值蒸发约30亿元[1] - 公司未在2023年年报中披露两起刑事犯罪案件 涉案金额合计约1.8亿元 监管问询后才被迫公开[5] - 子公司风控漏洞导致计提预计负债3.17亿元 直接造成2025年上半年亏损2.17亿元 同比暴跌1859.82%[6] 立案调查事件 - 9月10日公司收到证监会立案告知书 涉嫌信息披露违法违规[1] - 公告发布次日股价一字跌停 单日市值蒸发约30亿元[1] - 立案前一周股价曾连续两日涨停 公司公告称不存在应披露而未披露重大信息[2] 未披露刑事案件 - 2023年11月非公司人员勾结仓库管理员盗出990吨锌锭 法院判决赔偿2267.91万元但执行未到位[5] - 2024年初原营销中心员工伪造销售单据侵占价值1.57亿元阴极铜产品 监察机关查封冻结涉案资金5098.6万元 房产20套 股票市值约4200万元[5] - 公司以刑事调查保密要求为由未在2023年年报中披露 2025年7月回复监管问询时才公开[5] 子公司风控问题 - 子公司上海红鹭与南储仓储合同纠纷因涉刑事案件被法院驳回 公司计提预计负债约3.17亿元[6] - 2023年11月子公司发现三家客户锌锭发货量与实付款出现3.88亿元巨额差额[7] - 贸易环节管理漏洞直接导致2025年上半年亏损2.17亿元 同比暴跌1859.82%[6] 公司背景与业务 - 公司成立于1954年 是老牌国有有色金属企业 曾创铜硫产量 产值和利税连续18年全国第一纪录[8] - 2008年引入中信集团战略投资 2017年成为国内A股唯一整体上市有色冶金国企 注册资本74.05亿元[8] - 业务覆盖铜 铅 锌 金 银等金属采选冶加及贸易 形成国内15座矿山+全球10余国布局[9] - 2023年产能为矿山采选1000万吨/年 铜铅锌冶炼60万吨/年 黄金15吨/年 白银500吨/年[9] - 2025年计划产能提升至铜40万吨 铅锌40万吨 黄金50吨 白银800吨[9] 盈利能力分析 - 2017年上市首年营业收入566.34亿元 净利润2.39亿元[11] - 2018-2024年营业收入从620亿元增长至868亿元 但归母净利润持续低迷[11] - 2018年归母净利润骤降至2590万元 2022年前始终徘徊在3000万元左右[11] - 2023年归母净利润突破1亿元 2024年回落至8079万元[11] - 规模扩张未有效转化为盈利能力提升[11]

公司动态 - 璟泉善瑞(北京)股权投资基金合伙企业(有限合伙)于近日成立 [1] - 公司出资额为14.9亿人民币 [1] - 公司由中国国有企业混合所有制改革基金有限公司与璟泉善诚管理咨询(北京)有限公司共同出资 [1] 业务范围 - 公司经营范围包括以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，看好公司长期成长性 [1][3] 核心观点 - 核心产品收入增长稳健，速效救心丸销售额（含税）达11.28亿元（同比+5.45%），清咽滴丸销售额（含税）2.89亿元（同比+52.28%）[3] - 2025H1归母净利润19.28亿元（同比+193.08%），主要因转让中美天津史克股权实现税后净收益13.08亿元；扣非归母净利润5.96亿元（同比-5.93%），扣除联营公司投资收益影响后实际同比增长12.86%[3] - 工业主营收入26.45亿元（同比+0.87%），商业业务已剥离合并报表[3] 业务发展策略 零售端 - 开展速效救心公益行动、清咽滴丸爱嗓宣传、京万红皮肤健康主题动销、胃肠健康中国行等活动 [3] - 加速新零售布局，以B2C、O2O双轮驱动开辟增长路径 [3] 医疗端 - 启动速效救心丸"灯塔计划"，打造TOP100学术标杆并完成终端代表培训 [3] - 速效救心丸被纳入《高血压合并糖尿病患者心血管-肾脏-代谢综合管理专家共识（2024）》 [3] - 痹祺胶囊开展多学科研讨会，癃清片入选《泌尿生殖疾病中西医结合诊疗共识》 [3] - 2025H1累计开发4745家医院终端 [3] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：49.66/57.76/67.70亿元，增速-32%/16%/17% [3][5] - 2025-2027年归母净利润预测：21.69/10.12/12.71亿元，对应PE 16/34/27倍 [3][5] - 毛利率提升至74%（2024A为48%），销售费用率维持高位（2025E达42%）[6] - ROE从2024A的28%降至2025E的24%，2026E进一步降至11%[5][6] 市场表现 - 当前股价44.3元，总市值341.15亿元，流通市值251.22亿元 [1] - 近1月/3月/12月相对沪深300超额收益达22.1%/45.1%/23.3% [1] - 日均成交额6.45亿元，近一月换手率1.54% [1]