美元流动性分析框架 - 构建了三维度分析矩阵，从规模、价格、政策三个维度监测联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场的流动性变化 [1] - 联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道，其量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标 [7] - 在充裕准备金框架下，准备金总量的变动成为联邦基金市场的观测核心，其直接反映银行体系内部的基础美元流动性充裕程度 [9] 联邦基金市场 - 美联储总资产规模在2022年6月开启的新一轮缩表后趋势性走低，2025年9月17日总资产规模为6.6万亿美元，约为2022年6月1日水平的74.1% [11] - 逆回购工具（RRP）在缩表过程中发挥"缓冲垫"作用，避免了准备金被直接大幅抽离，2025年9月准备金总量达3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于12%-13%的合理区间 [1][11] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ON RRP, 4.0%）至准备金余额利率（IORB, 4.15%）的政策区间内波动 [11] - 贴现窗口因"污名化效应"日常使用较少，仅在市场危机爆发、市场冻结时才会大规模动用 [1][15] 回购市场 - 担保隔夜融资利率（SOFR）是衡量美元短期融资成本的重要基准，通常在ON RRP与IORB间波动 [2][18] - 2025年9月以来，SOFR与ON RRP的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，显示回购市场流动性收紧 [2][18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值可反映市场资金供给状况，2025年9月该比值升至0.88，呈上行趋势，但低于2019年9月"钱荒"期间（1.2左右）和2020年3月疫情期间（1.0水平）的水平 [2][18] - 常备回购便利工具（SRF）为市场提供了"利率天花板"，在2025年6月30日季末因素扰动下，其使用量达110亿美元，创设立以来新高，反映时点性扰动下回购市场的脆弱性正在上升 [19][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现"债券化、衍生品化"特征，债券已取代贷款成为信用扩张主力，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [25] - 外汇衍生品是离岸美元影子银行体系获取流动性的重要渠道，2022年6月末需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25] - 货币互换基差是监测离岸美元流动性的核心指标，其绝对值大小反映离岸美元稀缺程度，2025年货币互换基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕 [2][31] - 美联储通过央行货币互换和FIMA回购便利两大工具维护离岸市场流动性稳定，后者在2023年3月硅谷银行危机期间被创纪录地大量使用 [2][34] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性在联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场整体仍保持充裕状态 [3][39] - 结构性压力正在积聚，表现为美联储缩表持续进行，隔夜逆回购工具资金规模濒临枯竭，叠加财政扩张推动财政部账户资金回升，准备金面临收缩压力 [3][39] - 美联储已建立涵盖多市场层级的完善流动性管理工具体系，结合过往应对经验，在非极端情形下，美元市场出现系统性流动性短缺的可能性较低 [3][39]