核心观点 - 日本央行将于2025年12月19日议息会议将政策利率从0.50%加息至0.75%，市场已充分定价，预计对市场冲击有限 [2] - 日本央行终点利率或在1.0-1.5%附近，预计2026年将加息1-2次，2026年末政策利率或在1.00-1.25%附近 [2] - 在通胀背景下日本财政状况正迅速边际改善，无需过度担忧加息带来的财政负担 [2] 日本宏观与利率现状 - 日本过去3年通胀中枢基本在3%附近，已不再是通缩状态，在主要发达经济体中处于偏高位置 [3] - 当前日本政策利率为0.50%，10年期利率约1.90-2.00%，而美国通胀同为3%左右，但政策利率为3.75%，10年期利率约4.15% [3] - 与历史对比，1990年日本通胀3%时政策利率为6%，10年期利率为7%；2006年政策利率同为0.50%时，通胀同比仅为0-1.0% [3] - 日本利率长期明显低于通胀水平，政策利率与长端利率上涨是大概率事件 [3] 12月会议加息动因与沟通 - 日本央行大概率在12月会议加息，政策利率由0.50%提高至0.75% [8] - 植田和男行长在12月1日的发言中，明示了具体时间点“12月会议”并使用了“加息”一词，这是对加息的强烈暗示 [8] - 推动12月加息的核心动因是遏制近期日元的急剧贬值，以回应政策协同需求，为未来可能的外汇干预创造空间 [9] 加息对市场的潜在影响 - 本次加息对市场影响或相对有限，原因在于沟通充分且市场定价已基本完毕 [10] - 截至12月12日，OIS市场对12月加息的定价高达94% [10][12] - 目前套息交易规模有限，外资商业银行在日分行资产为12.05万亿日元，低于2024年水平，仅为2007年规模的一半 [11] - 截至25年11月中旬，对冲基金对日元净空头头寸为6.9万张，低于2024年7月约10万张的极值水平 [11] 套息交易分析 - “狭义套息交易”指借低息日元投资高息国家债券，目前息差收益年化约3%，但需承担汇率波动风险 [15] - 日元波动明显，2024年7月下旬曾在2周内升值约7.5% [17] - 借日元投资美股等风险资产是“险上加险”的投资，实际实施者几乎不存在 [17] - 日本散户难以获得低成本日元融资用于风险投资，相关贷款利率普遍在2.04.0%或更高 [18] - 日本投资者对美国国债的投资绝大部分为自有资金，风险相对有限 [19] - 日本持有的美国国债约1.2万亿美元，其中民间金融机构仅持有约0.3万亿美元，规模相对有限 [19] - 套息交易的真正风险在于其顺周期性，逆转可能通过情绪和算法交易传导至风险资产市场 [20] 未来加息路径与终点利率 - OIS市场定价显示，预计25年12月加息至0.75%，26年7-10月期间加息至1.00% [12][21] - 日本央行推测的中性利率（实际值）区间为-1.00.5%，结合2%的通胀目标，终点利率（名义值）区间为1.02.5% [21] - 日本央行的终点利率或在1.01.5%左右，加息将基于经济与通胀状况，存在中止或转向的可能性 [21] 加息对日本财政的影响 - 从存量看，日本政府负债占名义GDP比率高于200%，为主要发达国家最高，但爆发财政危机可能性低 [24] - 原因在于：国债均为日元计价、日本拥有货币政策主导权、海外持有者仅占7%且日本央行持有约一半 [24] - 从流量（边际）看，日本是疫情后的“边际财政优等生”，政府债务对GDP比率快速下降，改善幅度在主要发达国家中最大 [29] - 通胀使日本财政状况改善，因政府是过去使用固定利率借款的最大主体，且税收与通胀挂钩 [29] - 据测算，日本从零通胀转向2%的通胀，政府将获利约180万亿日元（约为1.5年份的政府预算） [29] - 多马条件显示，当名义GDP增速大于名义10年期利率时，政府债务对GDP比率会改善 [29] - 2023-2025年，日本名义GDP增速分别为5.3%、3.0%、4.9%，而10年期利率仅为0.0%、0.5%、2.0% [29] - 日本财务省测算，即使10年期利率从2025年度的2.0%升至2028年度的2.5%，名义GDP增速保持3.0%，财政仍将保持“利息费用小幅增加，税收大幅增加”的改善态势 [29][32]