业绩表现 - 1H25营业收入496.01亿元，同比+2.8%，归母净利润同比+8.0%至57.57亿元，EBITDA同比+3.6%至342.27亿元 [1] - 2Q25收入同比+2.3%至248.30亿元，归母净利润同比+7.3%至27.33亿元，EBITDA同比+2.9%至169.32亿元 [1] - 1H25收入、利润表现符合预期 [1] 业务发展 - 运营商业务收入+0.8%至424.61亿元，塔类、室分业务收入分别-0.4%/+12.0% [1] - 截至6月末运营商租户数同比+2.5%至357.9万户，站均租户数提升至1.72户/站 [1] - 两翼业务收入+15.5%至69.35亿元，智联、能源收入分别+18.7%/+9.2% [1] - 剔除口径影响后1H25能源业务收入同比+17.9% [1] 成本与利润率 - 1H25 EBITDA率69.0%，同比+0.5ppt，主要源自费用端控制 [1] - 维护修理费和站址运营支撑费分别同比-6.2%/-12.6% [1] - 1H人工成本同比+9%，折旧摊销同比+2.8% [1] - 1H25净利润率11.6%，同比+0.6ppt [1] 现金流与资本开支 - 1H25 OCF 286.8亿元，环比+72.37%，同比-12.6% [2] - 1H25资本开支123.9亿元，同比-9.7%，站址新建及共享改造资本开支同比-18%，站址更新改造同比-26% [2] - 自由现金流162.9亿元，同比-14.7% [2] 股东回报 - 中期股息0.1325人民币/股，同比+21.6%，中期分红率40.5%，同比+4.5ppt [2] - 预计全年可分配利润派息率不低于去年（76%） [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [2] - 当前股价对应2025/2026年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 目标价14.00港元对应4.1/3.9倍2025/26年EV/EBITDA，较当前股价有22.5%上行空间 [2]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10、9、9倍，低于可比公司平均17倍估值[6][44] - 2025年股息率3.4%，若分红率提升至40%则股息率可达4.1%[11] 核心业务分析 - 主营业务为污水处理（2024年营收占比77%）、再生水处理（8%）和自来水供应[16] - 截至2024年底拥有水务产能606.51万吨/日，其中污水处理527.01万吨/日[27] - 污水处理项目集中在天津（37%）、安徽（14%）、浙江（12%）、湖北（7%）四省[30] - 2019-2024年毛利率稳中有升，净利率维持17%左右，ROE保持8%-10%区间[19] 财务表现 - 2024年营业收入48.27亿元（+3.48%），归母净利润8.07亿元（-6.7%）[6] - 2025E归母净利润9.58亿元（+18.65%），主要因商誉减值影响消退带来1.5亿元正向影响[7][38] - 2024年自由现金流6.4亿元实现转正，投资活动现金流净额降至-7.5亿元[20][28] - 应收账款/市值比达144%为行业最高，若回款加速将显著改善现金流[20][26] 发展前景 - 2025-2027年预计新增污水处理产能9/5.5/6万吨/日，单价维持1.92元/吨[9][40] - 在建项目剩余资本投入仅4.6亿元，资本开支压力较小[37] - 危废业务商誉已全额计提减值（原值5.05亿元），2025年起不再产生减值损失[38][42] 估值比较 - 可比公司北控水务（15.4x）、洪城环境（9.6x）、重庆水务（26.7x）2025年平均PE 17倍[44] - 港股平台当前估值更低，2025年股息率5.9%[8] - 当前PB 0.94倍，低于行业平均1.25-1.30倍[44]

核心观点 - 监管政策推动下，分红率和股息率出现"跳升"，历史股息率参考价值下降[3][6] - 股息率不宜作为红利策略投资的唯一依据，需结合盈利可持续性分析[4][13] - 当前高股息率由短期分红率提升驱动，可持续性存疑[11][14] 分红率跳升现象 - 中证红利、红利低波、中证银行指数分红率分别从过去9年均值33.41%、32.51%、26.39%跳升至48.32%、49.63%、43.08%[11] - 计算方法：分红率=市盈率×股息率，通过滚动市盈率和股息率数据推导[8] - 数据覆盖2010-2020年中报及年报后的首个交易日，采用PE-TTM和股息率乘积[9] 股息率可持续性分析 - 股息率提升路径包括盈利增长或提高分红率，后者存在天花板效应[12][13] - 过度分红可能削弱企业再投资能力，影响长期盈利基础[13] - 当前股息率与历史分位点比较时需考虑分红率差异带来的失真[14][15] 市盈率指标价值 - 中证红利和红利低波7月24日PE-TTM分别为8.20和8.27，处于近十年68.88%和77.30%分位值[18] - 当前市盈率低于历史极值（10.98和14.23），但接近WIND提示危险值（8.73和9.52）[19] - 成熟期企业盈利增长有限，市盈率指标对估值判断更具参考意义[17][18]

财务表现 - 24Q4公司收入267.4亿元，同比-7.07%，归母净利润-24.2亿元，主要因一次性计提资产减值损失近40亿元，剔除后净利润同比-24.2% [1][2] - 2024年全年收入1157.8亿元，同比-8.24%，归母净利润84.5亿元，同比-18.94%，扣非归母净利润60.1亿元，同比-40.0% [2] - 24年分红比例提升至91.4%，现金分红77.26亿元 [1][2] - 25Q1收入330.2亿元，同比+1.35%，归母净利润48.7亿元，同比-17.71%，扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.19%，超预期 [1][5] 2025年目标 - 计划实现营业总收入1190亿元，同比+2.8%，利润总额126亿元，同比+24.4% [1][2] - 剔除澳优资产减值损失和卖矿收益影响，利润总额预计同比+16% [1][2] 分品类表现 - 2024年液态奶收入750.03亿元，同比-12.32%，销量/价格/结构分别贡献-7.1%/-3.8%/-1.1%，金典表现优于母品牌 [3] - 奶粉及奶制品收入296.75亿元，同比+7.53%，婴幼儿奶粉高个位数增长，成人奶粉增速快于行业 [3] - 冷饮收入106.9亿元，同比+11.7% [3] - 25Q1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%，婴幼儿奶粉和奶酪双位数增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率33.9%，同比+1.3pcts，液态奶毛利率+0.61pct，单吨材料成本下降8.27% [4] - 24年销售费用率同比+1.1pct，管理费用率同比-0.2pct [4] - 25Q1毛利率37.8%，同比+1.8pcts，销售费用率/管理费用率分别同比-1.5/-0.7pct，扣非净利率14.0%，同比+2.6pcts [5] 行业趋势 - 乳制品行业上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，供需改善趋势确定 [1][6] - 公司一次性计提澳优资产减值损失30亿元，报表清理后业务轻装上阵 [1][4][6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价 35.80 元，当前股价 29.76 元 [2][6] 报告的核心观点 - 24Q4 公司收入同比降 7.07%，归母净利润受资产减值损失影响亏损，24 年分红率 91.4%显著提升，25 年公司计划营业总收入 1190 亿元、利润总额 126 亿元，分别同比增 2.8%、24.4%，剔除计提澳优资产减值损失和卖矿收益影响，利润总额预计同比增 16% [1][5][6] - 25Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润为 330.2 亿、48.7 亿、46.3 亿元，分别同比增 1.35%、降 17.71%、增 24.19%，收入、扣非利润均超预期 [1][5][6] - 25 年乳制品行业上游供给侧牧场加速去化，需求端政策预期增强，行业供需改善趋势确定，伊利 24 年一次性计提澳优资产减值损失，报表清理包袱，业务轻装上阵，有望实现超预期增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 6366 百万股，已上市流通股 6334 百万股，总市值 189.4 十亿元，流通市值 188.5 十亿元，每股净资产 9.2，ROE 12.7，资产负债率 59.8%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例 10.23% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 1%、6%、7%，相对表现分别为 5%、10%、3% [4] 财务数据 历史财务数据 - 2024 年收入、归母净利润、扣非归母净利润 1157.8 亿、84.5 亿、60.1 亿元，同比降 8.24%、18.94%、40.0%，单 Q4 收入 267.4 亿，同比降 7.07%，归母净利润 -24.2 亿，亏损因 Q4 一次性计提资产减值损失近 40 亿，剔除该因素 Q4 净利润同比降 24.2%，Q4 现金回款 292.44 亿，经营性现金流净额 78.70 亿，同比增 19.6%，合同负债 57.7 亿，同比增 12.9%，2024 年现金分红 77.26 亿元，分红比例提至 91.4% [5] - 2024 年液态奶收入 750.03 亿，同比降 12.32%，销量、价格、结构分别贡献 -7.1%、-3.8%、-1.1%，白奶、乳饮料好于常温酸，金典好于母品牌，安慕希下滑；奶粉及奶制品收入 296.75 亿元，同比增 7.53%，销量、价格、结构分别贡献 +8.2%、-3.3%、+2.7%，婴幼儿奶粉高个位数增长、成人奶粉增长快于行业，奶酪高个位数增长；冷饮收入 106.9 亿元，同比增 11.7%，销量、价格、结构分别贡献 -18.3%、+2.8%、-3.0% [5] - 2024 年公司毛利率 33.9%，同比增 1.3pcts，液态奶毛利率同比增 0.61pct，单吨材料成本降 8.27%，24 年销售费用率、管理费用率分别同比增 1.1、降 0.2pct，销售费用中薪酬和广告费用绝对额下降，24Q4 毛利率 31.0%，同比降 0.74pct，销售费用率、管理费用率分别同比降 0.61、0.36pct，24 年归母净利率 7.3%，同比降 1.0pct，24 年对澳优一次性商誉减值计提 30 亿拖累净利率，剔除资产减值损失及年初一次性投资收益影响，公司利润率提升 0.7pct，Q4 剔除资产减值损失测算，净利率同比降 1.3pct [5] - 25Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润 330.2 亿、48.7 亿、46.3 亿元，分别同比增 1.35%、降 17.71%、增 24.19%，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮分别同比降 3.1%、增 18.6%、降 5.3%，Q1 节假日旺季需求改善，液奶 3 月同比转正，婴幼儿奶粉、奶酪双位数增长，成人粉高个位数增长，25Q1 公司毛利率 37.8%，同比增 1.8pcts，销售费用率、管理费用率分别同比降 1.5、0.7pct，归母净利率 14.8%，同比降 3.4pcts，扣非净利率 14.0%，同比增 2.6pcts [5][6] 财务预测数据 - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 1210.14 亿、1261.14 亿、1362.03 亿元，同比增 4.5%、4.2%、8.0%；营业利润分别为 145.42 亿、165.16 亿、186.15 亿元，同比增 42.8%、13.6%、12.7%；归母净利润分别为 113.91 亿、129.38 亿、145.83 亿元，同比增 34.8%、13.6%、12.7% [7][16] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 34.5%、34.9%、34.9%；净利率分别为 9.4%、10.3%、10.7%；ROE 分别为 20.7%、22.0%、23.1%；ROIC 分别为 10.5%、11.4%、15.2%；资产负债率分别为 60.3%、59.1%、52.6%；净负债比率分别为 29.0%、28.0%、16.6%；流动比率分别为 0.8、0.8、0.9；速动比率分别为 0.6、0.7、0.7；总资产周转率分别为 0.8、0.8、0.9；存货周转率分别为 7.2、7.2、7.4；应收账款周转率分别为 37.8、37.8、38.4；应付账款周转率分别为 5.9、5.8、6.0 [16] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.79、2.03、2.29 元；每股经营净现金分别为 2.17、2.40、2.66 元；每股净资产分别为 8.92、9.56、10.26 元；每股股利分别为 1.40、1.59、1.79 元；PE 分别为 16.6、14.6、13.0；PB 分别为 3.3、3.1、2.9；EV/EBITDA 分别为 11.0、10.0、9.0 [7][16]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营收、归母净利润等指标同比增长，年度目标顺利达成，2025年目标营收增速9%，目标制定客观务实 [1][3] - 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升，酒类主营营收增长，量增是核心驱动 [1] - 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制 [2] - 2024年现金分红比例75%符合分红规划 [3] - 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，2025 - 2027年营收和归母净利润预计保持增长，维持“推荐”评级 [6] 分产品情况 - 茅台酒2024年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%，全年投放4.6万吨，单24Q4收入448.02亿元，同比+13.94% [5] - 系列酒2024年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%，增长驱动切换，单24Q4收入52.91亿元，同比+5.07% [5] 分渠道情况 - 直销渠道2024年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增 - 4.48%，“i茅台”2024年营收200亿，同比 - 10.51%，单Q4营收52.27亿，同比 - 29.93% [5] - 批发代理2024年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%，占比提升1.8pcts至56% [5] 分区域情况 - 2024年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿 [5] 经销商数量情况 - 2024年末经销商数量合计2247家，其中国内2143家，年内增加63家；国外104家，年内减少2家 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 增长率（%） | 15.7 | 9.6 | 8.5 | 8.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | 增长率（%） | 15.4 | 9.9 | 8.7 | 8.4 | | 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 营业成本（百万元） | 13,895 | 15,408 | 17,004 | 18,369 | | 营业税金及附加（百万元） | 26,926 | 28,924 | 30,367 | 32,629 | | 销售费用（百万元） | 5,639 | 6,630 | 7,138 | 7,650 | | 管理费用（百万元） | 9,316 | 9,767 | 11,217 | 11,993 | | 研发费用（百万元） | 218 | 200 | 217 | 243 | | EBIT（百万元） | 118,148 | 129,996 | 141,148 | 153,081 | | 财务费用（百万元） | -1,470 | -1,494 | -1,751 | -1,545 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | 9 | 43 | 47 | 51 | | 营业利润（百万元） | 119,689 | 131,533 | 142,946 | 154,676 | | 营业外收支（百万元） | -50 | -91 | -62 | -68 | | 利润总额（百万元） | 119,639 | 131,441 | 142,883 | 154,608 | | 所得税（百万元） | 30,304 | 33,146 | 36,032 | 38,807 | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | EBITDA（百万元） | 120,233 | 132,126 | 143,356 | 155,335 | [8][9] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 15.66 | 9.61 | 8.47 | 8.15 | | 成长能力 - EBIT增长率（%） | 15.96 | 10.03 | 8.58 | 8.45 | | 成长能力 - 净利润增长率（%） | 15.38 | 9.90 | 8.71 | 8.38 | | 盈利能力 - 毛利率（%） | 91.93 | 91.85 | 91.71 | 91.72 | | 盈利能力 - 净利润率（%） | 50.46 | 50.45 | 50.51 | 50.64 | | 盈利能力 - 总资产收益率ROA（%） | 28.84 | 27.68 | 26.97 | 26.78 | | 盈利能力 - 净资产收益率ROE（%） | 36.99 | 36.22 | 35.09 | 34.04 | | 偿债能力 - 流动比率 | 4.45 | 4.34 | 4.65 | 5.41 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.09 | 1.45 | 1.83 | 2.37 | | 偿债能力 - 现金比率 | 1.05 | 1.44 | 1.82 | 2.35 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 19.04 | 19.94 | 18.88 | 16.43 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 0.08 | 0.06 | 0.08 | 0.08 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 1315.50 | 1341.34 | 1337.55 | 1352.03 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.60 | 0.59 | 0.56 | 0.55 | [8][9] 资产负债表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万元） | 59,296 | 97,435 | 130,203 | 159,762 | | 应收账款及票据（百万元） | 2,003 | 829 | 900 | 973 | | 预付款项（百万元） | 27 | 478 | 528 | 571 | | 存货（百万元） | 54,343 | 59,673 | 65,915 | 71,189 | | 其他流动资产（百万元） | 136,057 | 136,076 | 136,080 | 136,027 | | 流动资产合计（百万元） | 251,727 | 294,491 | 333,627 | 368,523 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 21,871 | 23,188 | 24,166 | 24,484 | | 无形资产（百万元） | 8,850 | 8,850 | 8,850 | 8,850 | | 非流动资产合计（百万元） | 47,218 | 47,817 | 48,315 | 48,313 | | 资产合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 3,515 | 3,846 | 4,249 | 4,589 | | 其他流动负债（百万元） | 53,001 | 64,008 | 67,459 | 63,468 | | 流动负债合计（百万元） | 56,516 | 67,854 | 71,708 | 68,057 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 非流动负债合计（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 负债合计（百万元） | 56,933 | 68,272 | 72,125 | 68,474 | | 股本（百万元） | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | | 少数股东权益（百万元） | 8,905 | 12,440 | 16,282 | 20,446 | | 股东权益合计（百万元） | 242,011 | 274,036 | 309,817 | 348,361 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | [8][9] 每股指标 | 指标（元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益 | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | 每股净资产 | 185.56 | 208.24 | 233.67 | 261.04 | | 每股经营现金流 | 73.61 | 85.34 | 84.84 | 86.85 | | 每股股利 | 51.51 | 56.58 | 61.50 | 66.65 | [8][9] 估值分析 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | | EV/EBITDA | 15.90 | 14.47 | 13.34 | 12.31 | | 股息收益率（%） | 3.28 | 3.61 | 3.92 | 4.25 | [8][9] 现金流量表 | 项目（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 折旧和摊销 | 2,085 | 2,130 | 2,208 | 2,254 | | 营运资金变动 | 1,919 | 6,714 | -2,515 | -8,987 | | 经营活动现金流 | 92,464 | 107,205 | 106,579 | 109,104 | | 资本开支 | -4,678 | -2,726 | -2,675 | -2,226 | | 投资 | 2,805 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | -1,785 | -2,683 | -2,628 | -2,175 | | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流 | -71,068 | -66,383 | -71,183 | -77,370 | | 现金净流量 | 19,610 | 38,139 | 32,768 | 29,559 | [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年兴业银行利润重回正增轨道，分红率逐年抬升凸显高股息优势，期待2025年更早确立业绩拐点，实现稳健可持续的利润表修复，上调2025 - 2026年盈利增速预测，上调息差判断，新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为1.7%、4.8%、5.9%（原预测2025、2026年分别0.9%、3.8%） [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年3月27日收盘价21.50元，一年内最高/最低22.48/15.31元，市净率0.6，股息率4.84%，流通A股市值446,648百万元 [1] - 2024年12月31日每股净资产36.88元，资产负债率91.50%，总股本/流通A股20,774/20,774百万 [1] 事件与财务数据 - 2024年兴业银行实现营收2122亿元，同比增长0.7%，归母净利润772亿元，同比增长0.1%；4Q24不良率季度环比下降1bp至1.07%，拨备覆盖率季度环比提升4.2pct至238% [4] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为215,698.97、224,121.12、233,680.23百万元，同比增长率分别为1.64%、3.90%、4.27%；归母净利润分别为78,492.96、82,248.51、87,111.35百万元，同比增长率分别为1.67%、4.78%、5.91% [5] 营收与利润分析 - 利息净收入持续稳步增长支撑营收，2024年利息净收入同比增长1.1%，贡献营收增速0.8pct，其中规模增长贡献4pct、息差收窄拖累3.2pct [6] - 中收拖累下非息收入小幅负增，2024年非息收入同比下滑0.3%，拖累营收增速0.1pct；其中中收下滑13%拖累1.7pct [6] - 非信贷拨备补提到位后，拨备计提压力缓解反哺利润，反哺利润增速2.1pct（9M24为拖累6pct） [6] 年报关注点 - 发挥“五大新赛道”业务优势，2024企金客户数154万户，同比增长9.6%；全年对公存款成本下降达30bps至1.93%；新增对公近2800亿，集中在科技、绿色等重点领域 [6] - 受主动压降票据影响，4Q24贷款增速5%（3Q24为8%），单季票据压降近600亿，看好2025年恢复稳健增长 [6] - 负债成本改善助力息差降幅收敛，2024年息差1.82%，环比9M24仅下降2bps [6] - 资产质量平稳改善，测算2024不良生成0.93%（2023为1.08%），2025年有望延续改善 [6] - 分红率提升至超30%，实现连续15年提升，对应25年股息率提升至4.93% [6] 贷款结构分析 - 4Q24贷款增速放缓主要源自票据压降，全年新增贷款近2800亿，4Q24单季下降约50亿 [6] - 企金业务持续发力，全年新增对公贷款近2800亿，同比增长8.8%，科技、绿色等重点领域贷款增速分别达21%、20%等 [6] - 零售端呈现恢复性增长，全年新增零售贷款147亿，3Q24单季恢复净增、4Q24新增超430亿，2025年有望补齐短板 [6] 息差与资产质量 - 2024年兴业银行息差1.61%，同比下降8bps，2H24贷款利率下降带动生息资产收益率下降，存款成本下行加速 [9] - 4Q24不良率季度环比下降1bp至1.07%，拨备覆盖率季度环比上升4.2pct至238%，关注率季度环比下降6bps至1.71%，逾期率较1H24上升14bps至1.59% [9] - 房地产拨备充足计提，风险整体可控；平台资产占比较小，不良新增趋势或放缓；信用卡风险已得到有效遏制 [9] 上市银行估值比较 - 与其他上市银行相比，兴业银行2025年3月27日收盘价21.50元，P/E（25E）为6.02，P/B（25E）为0.55，ROAE（25E）为9.4%，ROAA（25E）为0.73%，股息收益率（25E）为4.9% [17]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [3][5] 报告的核心观点 - 平安银行发布2024年度业绩报告，持续推动对公和零售业务转型，积极化解零售业务风险，重塑资产负债结构，做好量价平衡 [1][3] - 基于公司业务结构调整以及整体需求偏弱等因素，下调2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，2025 - 2027年归母净利润分别为458亿元、462亿元和491亿元（调整前2025 - 2026年归母净利润分别为475亿元和494亿元） [3] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 保持高分红，2024年全年每10股派发现金股利6.08元，分红率约28.3%，其中中期每10股派现金2.46元，按3月14日收盘价测算年化股息率为5.1% [2] - 截至2024年末，总资产同比增速3.3%，贷款同比增速 - 0.8%，金融投资同比增速14.8%，企业贷款占比达47.6%，较年初上升5.7个百分点，风险加权资产同比增速6.5%，核心一级资本充足率9.12%，较年初下降10BP，净息差1.87%，同比下降51BP [2] - 资产质量相关指标变动不大，截至2024年末，不良率1.06%持平上年末，关注率和逾期率分别为1.93%和1.52%，较上年末上升18BP和10BP，不良贷款生成率1.8%，同比下降9BP，拨备覆盖率250.71%，零售业务风险逐步出清，零售信贷不良率为1.39%，较年初上升2BP，信用卡、消费贷和经营贷不良率较年初分别变动 - 21BP、12BP、19BP [3] 财务数据预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|146,695|143,010|145,883|152,825| |增长比率(%)|-10.9|-2.5|2.0|4.8| |归母净利润(百万元)|44,508|45,751|46,175|49,082| |增长比率(%)|-4.2|2.8|0.9|6.3| |每股收益(元)|2.29|2.36|2.38|2.53| |市盈率(倍)|5.22|5.08|5.03|4.73| |市净率（倍）|0.47|0.44|0.41|0.39| [5] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利息收入|93,427|85,731|86,570|91,201| |利息收入|198,381|192,362|198,548|208,874| |利息支出|-104,954|-106,631|-111,978|-117,673| |净手续费收入|24,112|25,800|26,574|27,903| |净其他非息收入|29,148|31,480|32,739|33,721| |营业收入|146,695|143,010|145,883|152,825| |业务及管理费|-40,582|-38,553|-38,938|-39,717| |拨备前利润|104,166|102,623|105,072|111,161| |资产减值损失|-49,428|-46,211|-48,067|-50,641| |所得税|-10,230|-10,662|-10,831|-11,438| |归母净利润|44,508|45,751|46,175|49,082| [10] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款总额|3,374,103|3,471,952|3,649,022|3,853,367| |债券投资|1,662,486|1,778,860|1,867,803|1,923,837| |同业资产|432,061|445,023|458,374|472,125| |资产总额|5,769,270|5,945,316|6,217,118|6,580,672| |存款|3,592,313|3,743,190|3,930,350|4,162,240| |非存款付息负债|1,416,009|1,512,166|1,556,347|1,642,100| |负债总额|5,274,428|5,417,893|5,656,388|5,983,856| |所有者权益总额|494,842|527,423|560,730|596,817| [10]