投资评级 - 维持"买入"评级 目标价14.29元人民币[1][4][6] 核心观点 - 2025年H1营收3153.21亿元同比下滑1.16% 归母净利8.41亿元同比下滑29.87%[1] - 业绩下滑主因家居业务租金下滑导致分部收入下滑21% 产生公允价值变动和减值损失约21亿元[1] - 房地产销售表现亮眼 上半年销售额829亿元同比增长11.7%[2] - 供应链业务稳健发展 营收2678.4亿元同比增长1.62%[3] - 高股息属性提升投资价值 承诺2025年每股派息不低于0.7元 对应股息率达6%[4] 财务表现 - Q2单季营收1715.48亿元(环比+19.32% 同比-8.59%) 归母净利2.57亿元(环比-56.04% 同比-56.85%)[1] - 扣非归母净利6.75亿元 同比下滑20.38%[1] - 调整2025-2027年归母净利预测至29.61/36.16/44.78亿元 较前值下调26.59%/24.81%/21.95%[4] - 对应EPS为1.02/1.25/1.54元[4] 房地产业务 - 收入441.4亿元同比下滑13.8% 结算毛利率13.3%同比提升0.2个百分点[2] - 建发房产销售规模排名提升至全国第6位[2] - 拿地强度达70% 一二线城市土储占比高达83%[2] - 联发集团一二线土储占比同比提升13.6个百分点至79%[2] 供应链业务 - 归母净利14.2亿元基本持平(同比-0.11%)[3] - 毛利率2.01%同比下滑0.26个百分点[3] - 钢材经营货量同比增长10% 农产品经营货量同比增长6%[3] - 海外业务规模超57亿美元 同比增长10%[3] - 拓展仓储网点超350个[3] 融资与估值 - 2025年累计发行80亿元公开债 平均利率仅2.05%[4] - 采用分部估值法:地产开发业务给予2025年15.7倍PE 供应链业务给予10.1倍PE[4] - 考虑家居业务影响 整体估值予以20%折价[4] - 当前股价11.64元(8月29日收盘) 市值337.51亿元[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司经营稳健，业务规模持续增长，高分红高股息可期 [9] - 2025年上半年营业收入同比下降14.19%至779.83亿元，归母净利润同比下降31.18%至76.38亿元 [4] - 公允价值变动收益实现扭亏为盈，从2024年同期亏损6.41亿元转为盈利4.47亿元 [9] - 煤炭产销量稳中有增，自产煤单吨盈利同比下降45.35% [6] - 电力业务毛利收缩，总发电量同比下降11.82% [6] - 实施中期分红，每股派现0.039元，对应股息率0.18% [6][7] 财务表现 - 2025年上半年基本每股收益0.79元/股，同比下降31% [4] - 加权平均ROE为8.02%，同比下降2.66个百分点 [4] - 第二季度归母净利润28.34亿元，同比下降54.55%，环比下降41.02% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为168亿元、183亿元、202亿元，同比增长率分别为-25%、+9%、+11% [9] - 预测2025-2027年EPS分别为1.74元、1.89元、2.09元，对应PE分别为12.32倍、11.33倍、10.24倍 [8][9] 业务运营 - 2025年上半年煤炭产量8739.64万吨，同比增长1.15% [6] - 商品煤销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8087万吨，同比增长1.41% [6] - 煤炭销售均价439.67元/吨，同比下降23.81%，自产煤均价420.41元/吨，同比下降21.90% [6] - 原选煤单位完全成本280元/吨，同比下降0.49% [6] - 自产煤单吨税前净利润140.41元/吨，同比下降45.35% [6] - 2025年7月煤炭产量1411万吨，同比增长1.1%，自产煤销量1299万吨，同比增长2.89% [6] 电力业务 - 2025年上半年总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82% [6] - 总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38% [6] - 电力售价407.64元/兆瓦时，同比上升0.19% [6] - 发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比上升0.01% [6] - 电力业务毛利11.29亿元，同比下降6.73% [6] 市场数据 - 当前股价21.39元，总市值2073.76亿元，流通市值2073.76亿元 [3] - 52周价格区间18.59-29.87元 [3] - 总股本96.95亿股，流通股本96.95亿股 [3] - 日均成交额8.77亿元，近一月换手率0.47% [3]

减持计划 - 南都物业拟通过集中竞价和大宗交易方式减持安邦护卫403 23万股 占总股本3 75% 减持价格根据市场价格确定 [1] - 减持股份来源为IPO前取得 本次交易不构成关联交易或重大资产重组 已获董事会审议通过 尚需股东大会审议 [1] - 减持目的为优化公司资产结构 增加现金资产 [1] 投资背景 - 南都物业2019年11月至2020年2月通过浙江产权交易所竞标 以4717 74万元认购安邦护卫新增403 2258万元注册资本 占IPO前总股本5% [2] - 安邦护卫成立于2006年2月 2023年底在上交所上市 主营业务覆盖金融安全服务 综合安防服务和安全应急服务 [2] - 截至2025年一季度末 南都物业为安邦护卫第六大股东 [3] 标的公司表现 - 安邦护卫2024年营收同比增长6 93%至26 57亿元 归母净利润同比增长6 12%至1 25亿元 [2] - 安邦护卫IPO发行价19 1元/股 上市后股价震荡下行 2025年4月初触底后反弹 4月9日至8月11日累计涨幅近90% 8月11日收盘价51 07元/股 [3][5] - 安邦护卫2023年和2024年累计分红超1亿元 [5] 财务影响 - 按8月11日收盘价计算 南都物业清仓403 23万股可套现约2 06亿元 占公司2024年营收18 05亿元的11% [6] - 南都物业2024年营收同比下滑2 45%至18 05亿元 为2018年上市以来首次下滑 主要因物业服务项目撤场 [7] - 2024年归母净利润2190 53万元 同比大幅下滑88 21% 主要因安邦护卫股价下跌确认公允价值变动损益 [7] 减持考量 - 减持将增厚公司股东收益 但实际减持进度将根据市场情况慎重考虑 [7] - 减持收益存在较大不确定性 公司将根据股价表现和市场情况决定是否实施及如何实施减持计划 [7]

公司减持计划 - 南都物业拟通过集中竞价和大宗交易方式清仓式减持安邦护卫403.23万股，占安邦护卫总股本的3.75% [1] - 股份来源为IPO前取得，交易价格根据市场价格确定，减持将优化公司资产结构并增加现金资产 [1] - 本次交易不构成关联交易或重大资产重组，已获董事会审议通过，尚需股东大会审议 [1] 股权投资背景 - 南都物业于2020年4月以现金出资4717.74万元认购安邦护卫新增403.2258万元注册资本，占其IPO前总股本的5% [2] - 入股时间为2019年11月30日至2020年2月17日通过浙江产权交易所竞标中标 [2] - 截至2025年一季度末，南都物业为安邦护卫第六大股东 [2] 标的公司财务表现 - 安邦护卫2024年营收同比增长6.93%至26.57亿元，归母净利润同比增长6.12%至1.25亿元 [2] - 公司2023年和2024年年报均披露分红，两次累计分红（含税）超1亿元 [4] - 安邦护卫IPO发行价格为19.1元/股，2025年4月9日至8月11日股价累计涨幅近90%，8月11日收盘价为51.07元/股 [2] 潜在减持收益 - 按8月11日收盘价计算，南都物业清仓减持可套现约2.06亿元，占南都物业2024年18.05亿元营收的11% [5] - 从股权投资和分红角度，南都物业已获得显著投资收益 [4] 南都物业经营状况 - 2024年营收同比下滑2.45%至18.05亿元，为2018年上市以来首次同比下滑，主要系物业服务项目撤场所致 [6] - 2024年归母净利润同比大幅下滑88.21%至2190.53万元，为2018年以来最大单年下滑幅度，主要系安邦护卫股价下跌确认公允价值变动损益 [6] 减持实施考量 - 减持为实际减持的前置程序，后续将根据市场情况慎重考虑实施进度 [6] - 由于股价波动性大，减持收益存在较大不确定性，公司将根据市场情况、股价表现等因素决定实施方式 [6] - 公司将根据减持进度及时履行信息披露义务 [6]

金融资产投资 - 截至2024年末公司金融投资总额1136.64亿元同比增长14.54%，其中交易性金融资产公允价值损失6.49亿元，衍生金融工具损失14.75亿元 [2][3] - 金融资产结构包括交易性金融资产595.10亿元、其他债权投资492.55亿元、其他权益工具投资29.73亿元，永续债占比107.82亿元 [5] - 衍生金融工具名义本金1168.24亿元，其中利率衍生工具占比82.26%（960.85亿元），权益衍生工具140.71亿元 [7] - 2024年投资收益和公允价值变动净收益合计19.39亿元同比增长22.49%，非上市股权估值下降导致10.03亿元损失 [9] 买入返售金融资产 - 股票质押式回购余额8.86亿元全部逾期，累计计提减值6.59亿元，减值比例74.37% [13] - 债券质押业务余额从2023年102.96亿元降至2024年80.04亿元，未计提减值 [13][17] - "摩登大道"项目3.59亿元已全额计提减值，"海南机场"项目计提3.01亿元减值 [15][16] - 债券质押业务未计提减值因期限短（不超过14天）、交易对手评级高且质押证券足额覆盖风险 [18] 融出资金业务 - 融出资金余额420.21亿元同比增长28.14%，计提减值4.51亿元同比增长43.52% [21] - 境内业务减值比例0.74%（3.11亿元），境外业务减值比例64.75%（1.4亿元） [21][24] - 已逾期合约2.99亿元均全额计提减值，其中境内个人客户逾期0.05亿元 [23][24] 投资性房地产 - 投资性房地产账面价值从2023年17.63亿元降至11.88亿元，确认公允价值损失5.9亿元 [26] - 郑州裕达国贸大楼评估值从12.23亿元降至7.3亿元（降幅40.31%），主要因商业地产空置率提升及租金下跌 [34][35] - 北京金泉港影院评估值下降0.87亿元至2.54亿元，因商圈客流减少及租金下降 [37] 商誉减值测试 - 商誉原值45.23亿元（减值准备1.83亿元），分摊至证券经纪（36.88亿元）、投行（4.27亿元）、期货经纪（2.25亿元）三个资产组 [40] - 采用市场法评估，证券经纪资产组市净率1.75、投行和期货1.52，可回收金额均高于账面价值 [42] - 方正承销保荐2024年亏损6.07亿元主因投资性房地产估值下调，属非经常性损益 [47]

翱捷科技对神顶科技股权投资公允价值调整 - 翱捷科技2024年公允价值变动损益为-6931万元，其中对外投资形成的金融资产公允价值变动损益为-8165万元 [4] - 神顶科技2023年末账面估值8103.89万元，2024年末突遭"归零"，形成-8103.89万元公允价值变动 [2][7] - 公司解释调整原因为神顶科技2024年底出现资金短缺，且受资本市场"寒冬"影响融资受阻 [13] 神顶科技经营现状 - 神顶科技法定代表人袁帝文表示公司运营正常，此前欠薪已陆续补发 [3][16] - 公司正在进行业务转型，与同业开展渠道合作，但具体细节因保密协议不便披露 [16] - 神顶科技定位为机器视觉方案公司，技术特色为"硬加速和软融合"，服务于机器人产业智能化升级 [10] 翱捷科技其他投资项目情况 - 珠海横琴安创领卓创业投资基金2024年公允价值变动-351.47万元（2023年末账面值5004.49万元→2024年末4653.02万元） [7] - 重庆华胥私募股权投资基金2024年公允价值增加326.19万元（2023年末账面值7146万元→2024年末7472.19万元） [7] 监管问询与公司回应 - 上交所要求公司说明大额公允价值损失原因，特别关注神顶科技估值归零事项 [6] - 翱捷科技回应称评估机构基于审慎原则调整估值，因神顶科技未来发展存在较大不确定性 [14] - 公司强调2024年6月神顶科技完成的最新一轮融资估值仍超过其投资时的投后估值 [12]

公司业绩表现 - 2024年全年实现营业收入21.47亿元，同比下降45% [1] - 净利润16.97亿元，同比下滑21% [1] - 不良资产、综合金融服务、资产管理三大业务板块营业收入分别下滑34.76%、32.86%、52.93% [1] - 计提公允价值变动损益由2023年的-5.45亿元变为2024年的-7.46亿元，多计提36.88% [1] 业务板块分析 - 不良资产板块收入下降主要因宏观经济影响导致处置难度加大、行业竞争加剧及处置收益率下降 [2] - 综合金融服务板块收入减少因业务规模收缩及国家利率下调影响项目收益率 [2] - 资产管理板块收入下滑因部分不良资产类基金、债权类基金收益率下降 [2] - 公允价值变动损益多计提因公司根据资产评估情况计提损失以压实资产质量 [2] 综合金融服务业务风险 - 综合金融服务业务前五大投资标的中4项为委托贷款、1项为信托计划，合计投资额度达20亿元 [2] - 2017年向粤泰控股发放的3亿元信托贷款已逾期，截至募集说明书签署日余额2.49亿元 [3] - 2016年认购的"中粮信托·勤上光电股票收益权投资集合资金信托计划"4亿元投资出现逾期，预期年化收益率12% [3] - 2021-2023年信用减值损失计提金额分别为-5921.14万元、-4770.64万元、-8.91亿元，2023年同比暴增1768% [3][4] 业务规模与行业背景 - 2021-2024年综合金融服务业务收入分别为5.77亿元、3.33亿元、2.83亿元、1.9亿元，持续下滑 [5] - 截至2024年3月末综合金融服务业务投资余额下降至47.65亿元，但盈利贡献仍较高 [4] - 公司成立于2014年12月，注册资本496亿元，是国内最大地方资产管理公司 [5] - 行业受宏观经济下行、房地产景气度不足及信用风险暴露影响 [4]

财务表现 - 本报告期营业收入33,863.21万元，同比增长10.76%（去年同期30,572.61万元），主要驱动来自建筑板块（增量1,541.15万元）和建材板块（增量1,678.09万元）[3] - 建筑板块收入增长源于盐亭县城乡供水一体化等项目及新中标公路改建、老旧小区改造EPC项目陆续开工[3] - 建材板块收入增长因昌都高争水泥销量提升（川藏铁路项目需求拉动），但受限于铁路项目限价政策导致销售单价同比下降[5] - 归属于上市公司股东的净利润亏损扩大至-12,404.01万元（去年同期-7,351.50万元），增亏5,052.51万元，主因投资板块股票公允价值变动损益影响-4,473.55万元[6][7] 业务板块分析 - **建筑板块**：净利润同比减亏1,413.07万元，受益于存量项目推进及新项目开工[4][5] - **建材板块**：净利润亏损扩大至-4,296.15万元（增亏1,563.30万元），其中昌都高争因川藏铁路项目限价及熟料成本上升增亏1,659.35万元，重庆重交因生产成本上升增亏239.23万元[5][6] - **其他板块**：运输服务业务收入增长带动减亏105.43万元[6] 战略动态 - 合资成立西藏朗县高争建材有限公司（持股51%），拟通过产能置换建设4000t/d水泥熟料生产线，已进入西藏经信厅公示阶段[10] - 2025年第一季度新签施工合同总额19,479.58万元（2项超2000万元项目）[14] 法律事项 - 昌都高争追偿权纠纷诉讼败诉，承担受理费670,593.07元，可于15日内上诉[11]

公司业绩 - 2025年一季度公司实现营业收入2 39亿元 同比下滑1 46% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损2562 65万元 较2024年一季度的4643 59万元下滑155 19% 为2021年上市以来首次单季度亏损 [1] - 净利润大幅下滑并出现亏损的原因系公司持有同源康医药股价变动所致 [1] - 非经常性损益项目中 金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益及处置损益约为-8114 62万元 [1] 公司投资 - 2023年公司以自有资金1亿元投资同源康医药 后者于2024年8月在香港交易所发行上市 [1] 公司背景 - 公司成立于2010年 专注于肿瘤治疗领域创新药和优质仿制药的研发 生产及国内外销售 注册资本约4 24亿元 [2] - 法定代表人为丁兆 [2] 公司治理 - 2025年1月17日 上海证券交易所对时任董事长兼总经理丁兆予以通报批评 [2] - 2018年11月至今丁兆担任公司董事长 总经理 [2] - 2021年10月26日至2023年9月22日 丁兆父母合计买入公司股票约14 22万股 成交金额约281 31万元 [2] - 2022年4月25日至2023年11月1日 丁兆父母合计卖出公司股票约14 22万股 成交金额约252 51万元 [2] - 上述交易构成买入后六个月内卖出及卖出后六个月内又买入的情形 [2]