固定收益市场分析 - 国盛基本面高频指数为127.8点（前值127.6点），同比增幅扩大至5.7点（前值5.6点）[2] - 工业生产高频指数为127.0（前值126.9），同比增幅保持5.3点不变；商品房销售指数42.6（前值42.8），同比降幅6.3点维持不变[2] - 库存高频指数162.0（前值161.9），同比增幅缩窄至8.7点（前值8.8点）；交运指数130.8（前值130.6），同比增幅扩大至9.7点[2] - 超长债期限利差显著偏离模型拟合值，显示超跌特征，流动性未明显下降前提下具备配置价值[3] 电子行业与香农芯创深度研究 - 香农芯创形成"分销+产品"双轮驱动：拥有SK海力士、联发科、AMD及寒武纪等头部芯片厂商代理权，2024年位列全球半导体分销商第14名、中国大陆第3[4] - 子公司海普存储2025H1营收3.31亿元（同比增542倍），推出企业级NVMe SSD HP600、DDR4/DDR5 RDIMM三款产品，计划2025-2027年实现产业营销垂直一体化[7] - 受益AI服务器存储需求提升：企业级存储市场2025年规模预计878亿美元（2024-2028年CAGR 18.7%），服务器内存条因AI服务器配置量达通用服务器2倍，2025-2030年出货量CAGR 10.8%[6] - 2025Q3 DRAM价格预计季增10%-15%，其中服务器DDR4提价28%-33%；NAND Flash因产能转向高毛利产品，合约价预计季增5%-10%[5] - 公司2025H1营收171亿元（同比+119%），归母净利润1.6亿元（同比+1%）；预计2025-2027年营收389/580/797亿元，归母净利润6.05/10.36/15.08亿元[8] 行业表现数据 - 电子行业近1年涨幅121.2%，近3月涨幅51.2%；通信行业近1年涨幅124.1%，近3月涨幅61.6%[1] - 有色金属行业近1年涨幅68.3%，近3月涨幅34.5%；电力设备行业近1年涨幅71.2%，近3月涨幅40.4%[1] - 银行行业近1年涨幅22.9%，近3月跌幅10.4%；石油石化行业近1年涨幅8.2%，近3月跌幅1.8%[1]

投资建议：国内外云厂Capex快速增长，企业级存储有望持续受益，建议关注：企业级 存储模组：1）eSSD：德明利、江波龙、海普芯创（香农芯创子公司）；2）RDIMM：金泰 克（开普云拟收购）；SSD主控芯片：大普微（拟IPO）、联芸科技。 事件：华为全联接大会2025期间，以"引领AI DC创新，共赢智能未来"为主题的首届数 据中心创新峰会在上海成功举办。华为数据存储产品线副总裁肖德刚认为，AI时代企业对 海量数据的高效处理需求日益迫切，构建AI数据湖已成为必由之路。 AI驱动冷数据变温，SSD应用有望加速渗透。随着大模型训练与推理对数据访问需求快 速增长，大量曾被视为"冷数据"的资源正被重新激活。这些数据因频繁参与模型迭代与实时 推理，逐渐转变为"温数据"，甚至因持续调用而成为"热数据"。根据华为《智能世界2035报 告》预测，2035年温数据的占比有望超过70%，传统的数据三层结构将逐渐演变为"热温-温 冷"两层结构，比例趋于3:7。"热温数据"对于存储硬件介质的性能要求会更高，HDD或难以 满足传输速率高、功耗低的需求，SSD的应用有望加速渗透。 HDD供给短缺，SSD出货有望大幅增长。AI推理需求快速 ...

企业级存储业务 - 公司企业级存储产品获多行业头部客户认可 在2024年中国企业级SATA SSD总容量排名中位列第三且国产品牌中居首 [5] - 企业级PCIe SSD与RDIMM产品已批量导入国内头部企业 数据中心高性能存储产品SOCAMM2在带宽和功耗上表现出色但尚未形成收入 [5] TCM业务模式 - TCM模式需全链条产业综合服务能力支撑 公司与闪迪合作彰显主控芯片 固件研发和封测制造等能力领先 [5] - UFS产品借领先主控技术与晶圆原厂协同 加速导入多家Tier1客户供应链 TCM模式差异化定价 采购与结算机制已形成示范效应 [5] 主控芯片技术 - 公司各系列主控芯片采用领先主流头部Foundry工艺与自研核心IP及固件算法 使存储产品具性能和功耗优势 [5] - 搭载自研主控芯片的UFS4.1产品顺序读写性能达4350MB/s和4200MB/s 随机读写性能达630K IOPS和750K IOPS优于市场主流 [5] - 截至7月底主控芯片全系列产品累计批量部署超8000万颗且规模快速增长 UFS4.1产品正于多家Tier1厂商导入 [5] 存储市场展望 - 半导体存储市场需求自2025年3月底实质性回暖 因AI服务器出货 手机存储容量提升及下游库存消化 [5] - 受存储晶圆原厂供应策略影响 CFM闪存市场预测第三季度服务器与手机等领域存储产品价格仍有上行空间 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 2025年第二季度营收达28.57亿元创历史新高，同比增长109%，环比增长128% [5] - 2025年上半年营收41.09亿元，同比增长88.8%，归母净利润-1.18亿元符合预期 [5] - 公司完成四大产品线布局，2024年营收同比增长168.74%，固态硬盘和嵌入式存储产品增长显著 [5] - 自研9颗主控芯片，覆盖移动存储和SATA SSD，研发投入持续增加，2024年研发费用2.03亿元 [5] - 加速开拓企业级存储市场，已进入头部云服务商供应链并实现小规模销售 [5] - 智能制造基地建成企业级存储测试线，入选深圳市首批"先进智能工厂"名单 [5] 财务表现 - 2024年营业总收入47.73亿元，同比增长168.7%，归母净利润3.51亿元，同比增长1302.3% [4] - 2025年预测营业总收入83.25亿元，同比增长74.4%，归母净利润7.25亿元，同比增长107% [4] - 2026年预测营业总收入93.26亿元，同比增长12%，归母净利润8.45亿元，同比增长16.5% [4] - 2027年预测营业总收入113.27亿元，同比增长21.5%，归母净利润10.46亿元，同比增长23.8% [4] - 2025年上半年毛利率5%，预计全年毛利率修复至15.9% [4][5] 产品与业务 - 四大产品线包括移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条 [5] - 2024年固态硬盘收入23亿元，同比增长235.46%，嵌入式存储收入8.43亿元，同比增长1730.6% [5] - 2025年上半年固态硬盘收入15.34亿元，同比增长65%，嵌入式存储收入17亿元，同比增长290% [5] - 客户覆盖云服务厂商、手机厂商、AIoT终端厂商及多个细分领域知名企业 [5] - 主控芯片研发进展显著，SD6.0主控更新至40nm，SATA SSD主控已量产，PCIe/UFS/eMMC主控研发立项 [5] 研发与产能 - 研发人员从2023年164人增至2024年312人，研发费用从1.08亿元增至2.03亿元 [5] - 2025年1月募资9.9亿元，其中3.59亿元投向PCIe SSD项目，4.57亿元投向嵌入式存储项目 [5] - 自建大浪测试中心和智能制造产业基地，具备封装、贴片、测试自供能力 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于公司主业稳健增长及ASIC与存储模组新领域布局的稀缺性和高成长性 [2][8] 核心观点 - 公司深耕专业显示模组领域 产品具备差异化、定制化和多元化特征 通过复杂模组与车载电子智能终端提升产品结构与客单价 [3][4][5] - 前瞻布局ASIC芯片及企业级存储模组(SSD+PCM)全链条 与天链芯、新存科技协同形成"芯片研发-模块制造-应用落地"产业闭环 [6][8][89] - 主业保持稳健增长 近5年营收CAGR达24% 归母净利润CAGR达33% 2024年营收14.77亿元(yoy+17%) 归母净利润1.50亿元(yoy+40%) [5][15][20] 公司主业分析 - 产品结构以彩色液晶显示模组为主 2024年占比61% 单色液晶显示模组占比24% 显示屏占比12% 触摸屏及其他占比2% [4][18] - 产品单价持续提升 从2021年9.7元/个升至2024年14.6元/个 CAGR达14% 主要受益于复杂模组价值量为传统模组数倍 [5][18] - 客户覆盖智能家居、汽车、通讯等多领域 包括深天马、京东方、海康威视、LG、比亚迪、东风、长安等优质客户 2024年前五大客户销售占比32% [4][14] - 全球化布局成效显著 2024年中国港澳台及海外营收占比40% 中国大陆营收占比60% [13] 增长驱动因素 - 复杂模组集成多技术模块 支持智慧串口显示模组和LC可变光式防眩后视镜模组研发 已进入小批量验证阶段 [30][33] - 车载电子领域技术全面 具备3.5-17.3寸全尺寸覆盖能力 量产双连屏及曲面屏 成功配套比亚迪、东风、长安等头部车企 [35][36] - 双生产基地协同发展 檀圩基地负责单色模组柔性化生产 灵山基地聚焦车载显示屏、复杂模组及中大尺寸显示模组等高端产线 预计2025年底完成扩建 [17] ASIC与存储业务布局 - ASIC芯片受益端侧AI推理需求增长 具备高性能、低功耗优势 全球市场处成长阶段 海外谷歌、英特尔、亚马逊及国内华为、寒武纪、阿里等厂商加速布局 [6][44][48] - 企业级SSD市场潜力巨大 IDC预计2029年全球市场规模达396亿美元 中国市场规模达91亿美元 占全球23% [6][59] - PCM存储器填补DRAM与NAND间性能成本差距 具备非易失性、较快读写速度及适中成本优势 预计3D PCM市场规模从2021年10亿美元增至2025年41.5亿美元(CAGR43%) [7][73][85] - 通过武汉鼎典产业基金投资新存科技和天链芯 天山电子间接持股天链芯45% 新存科技3% 共同推进ASIC芯片、PCM/SSD主控芯片及存储模组研发制造 [8][89] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为17.65亿元、21.98亿元、29.19亿元 同比增长20%、24%、33% [2][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.61亿元、2.09亿元、3.06亿元 同比增长7%、29%、46% [2][100] - 对应PE估值分别为33倍、26倍、18倍 低于可比公司京东方、凯盛科技、江波龙的平均估值42倍、29倍、23倍 [2][100]

限售股解禁与减持承诺 - 公司3亿股限售股将于8月5日上市流通 占总股本71.57% [1] - 控股股东、实际控制人及董事自愿承诺12个月内不主动减持直接持有股份 承诺期自2025年8月5日起 [1] - 可减持股份数量从3亿股大幅降低至1.19亿股 占比从71.57%降至28.30% [1] 员工持股平台减持限制 - 员工持股平台持有16.53%股份 合计0.69亿股 [2] - 需遵守减持比例和程序限制 包括提前15个交易日公告且90天内通过集中竞价和大宗交易减持不超过3% [2] - 整体可减持规模在此基础上进一步下降57.98% [2] 业务发展与战略布局 - 公司致力于打造国际竞争力的半导体存储品牌企业 在企业级存储、高端消费类存储、海外业务和主控芯片领域取得显著突破 [2] - 持续向综合型半导体存储品牌企业转型 重点投入企业级和车规级高端存储研发 [2] - 成为国内少数具备"eSSD+RDIMM"产品设计、组合及规模供应能力的企业 推出多款eSSD、DDR4 RDIMM和DDR5 RDIMM企业级存储产品 [2]

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为特定对象调研 [2] - 参与单位包括华商基金、招商证券等 [2] - 活动时间为2025年7月14日上午10:00 - 11:30和7月15日下午15:00 - 16:30 [2] - 活动地点在深圳市前海深港合作区南山街道听海大道5059号鸿荣源前海金融中心二期B座2301 [2] - 上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书许刚翎等 [2] 企业级业务 - 公司是极少数能披露企业级存储产品组合业绩的A股上市公司，也是国内少数具备“eSSD + RDIMM”产品设计、组合及规模供应能力的企业 [3] - 2025年一季度企业级存储产品组合收入3.19亿元，同比增长超200% [3] - 企业级存储产品获不同行业知名客户认可，适配性和可靠性强，能满足高性能和定制化需求 [3] - 随着AI应用加速，国产企业级存储产品需求增加，公司企业级业务有望在重要客户处持续突破 [3] TCM模式 - 公司与闪迪合作，基于双方优势面向移动及IOT市场推出定制化UFS产品及解决方案 [3] - 搭载自研主控芯片的UFS4.1产品性能优于市场主流产品 [3] - 公司UFS产品有望大规模导入Tier1客户供应链，扩大嵌入式存储市场领先地位，提升高端存储市场占有率 [3] - 公司积极推进TCM模式应用，拉通晶圆原厂与大客户，降低价格波动影响，创造核心价值 [4] - 除闪迪外，已与传音、ZTE等Tier1客户达成TCM模式合作，未来将在主要大客户合作上持续突破 [4] 存储价格走势 - 2025年第一季度后半期存储产品市场价格及心理预期上扬，下游需求实质性增长，半导体存储市场自3月底逐步回暖 [5] - 受服务器OEM客户备库存需求、手机存储容量提升及存储晶圆原厂价格策略影响，预计第三季度服务器和手机等领域存储产品价格仍有上行动能 [5] 自研主控芯片 - 自研主控聚焦高端产品领域客户需求，已推出三款主控芯片，累计应用量超3000万颗，首批UFS自研主控芯片已成功流片 [5] - 搭载自研主控芯片的存储产品有性能和功耗优势，公司将保持及扩大在存储市场的领先地位 [5] - 2025年自研主控芯片应用规模预计明显放量增长，公司将与第三方主控芯片厂商长期合作，拓宽产品组合 [5][6] 品牌业务 - Lexar品牌全球销售收入延续增长，2024年超35亿元，多个产品在细分市场领先，全球市占率有增长空间，公司将深化全球战略布局推动业务增长 [6] - 2024年Zilia业务整合成效显著，收入23.12亿元，同比增长120.15%，2025年一季度收入同比大幅增长45.08%，公司借助其海外优势扩大海外市场份额 [6]

财务表现 - 2024年营收47.73亿元，同比增长168.74%，归母净利润3.51亿元，同比增长1302.30% [1] - 24Q4营收11.76亿元，同比增长47%，环比下降17%，毛利率1.29%，环比下降近13个百分点，归母净利润-0.7亿元，为2024年唯一亏损季度 [1] - 固态硬盘类产品收入23.0亿元，同比增长235.46%，占总收入比例48.20%，嵌入式存储类产品收入8.43亿元，同比增长1,730.60% [1] 产品布局 - 完成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线布局 [1] - 2008年聚焦消费类移动存储市场，2019年布局固态硬盘，2023年嵌入式存储与固态硬盘业务起量，2024H1新增LPDDR、内存条产品线 [1] - 自研9颗主控芯片，覆盖移动存储和SATA SSD，正在研发PCIe/嵌入式主控芯片及模组 [2] 研发投入 - 研发人员从2023年164人增至2024年312人，研发费用从1.08亿元增至2.03亿元 [2] - 2025年1月募资9.9亿元，其中3.59亿元投向PCIe SSD存储控制芯片及存储模组项目，4.57亿元投向嵌入式存储控制芯片及存储模组项目 [2] 客户与品牌 - 自有品牌包括德明利、TWSC、CUSU、NEXDRIVE、UDSTORE等 [2] - 已导入朗科科技、爱国者、喜宾、忆捷、镁鲨、金速、雷科防务、大华股份等知名客户 [2] - 2025年2月企业级存储产品已通过多家客户验证并实现小规模销售 [2] 智能制造 - 2019年自设大浪测试中心，2023年底智能制造（福田）存储产品产业基地项目建成进度达50% [3] - 2024H1形成全业务链数字化运营管理集成体系，打造高度灵活且柔性化生产设备矩阵 [3] - 2024年完成企业级存储产品测试线建设 [3] 盈利预测 - 2025-26年归母净利润预测从7.69/10.31亿元下调至7.25/8.48亿元，新增2027年预测10.45亿元 [3] - 可比公司（江波龙、兆易创新）2025年平均PE45X，较德明利PE29X高57% [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024 年报营收 47.73 亿元同比+168.74%，归母净利润 3.51 亿元同比+1302.30%，2024 年业绩符合预期 [7] - 2024Q4 营收 11.76 亿元同比+47%、环比-17%，毛利率 1.29%环比降近 13pct，归母净利润-0.7 亿元，该季度亏损因存储成本上涨、毛利率下降及费用损失提升 [7] - 德明利完成四大产品线布局，2024 年营收高增 168.74%，固态硬盘和嵌入式存储类产品收入增长显著 [7] - 德明利自研 9 颗主控芯片，正研发新芯片及模组，2023 - 24 年研发投入和人员增加，2025 年募资投向相关项目 [7] - 德明利从消费级开拓企业级存储，自有品牌多且已导入知名客户，2025 年企业级产品通过多家客户验证并小规模销售 [7] - 智能制造生产基地自供相关环节，2024 年完成企业级存储产品测试线建设 [7] - 考虑存储价格弱复苏，下调 2025 - 26 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，可比公司 2025 平均 PE 较德明利高 57%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 17.76 亿、47.73 亿、83.25 亿、93.26 亿、113.27 亿元，同比增长率分别为 49.2%、168.7%、74.4%、12.0%、21.5% [3] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 0.25 亿、3.51 亿、7.25 亿、8.48 亿、10.45 亿元，同比增长率分别为 - 63.0%、1302.3%、106.8%、17.0%、23.3% [3] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.22、2.38、4.48、5.24、6.46 元/股，毛利率分别为 16.7%、17.8%、15.9%、16.4%、16.2%，ROE 分别为 2.2%、14.1%、22.6%、20.9%、20.5% [3] - 2023 - 2027 年市盈率分别为 829、59、29、24、20 [3] 市场数据 - 2025 年 04 月 25 日收盘价 128.10 元，一年内最高/最低 163.58/61.99 元，市净率 13.3，息率 0.10，流通 A 股市值 112.26 亿元 [4] - 2024 年 12 月 31 日每股净资产 15.33 元，资产负债率 62.22%，总股本/流通 A 股 1.62 亿/0.88 亿股 [4] 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 17.76 亿、47.73 亿、83.25 亿、93.26 亿、113.27 亿元 [9] - 各年营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用等有相应数据及变化 [9] - 2023 - 2027 年净利润分别为 0.26 亿、3.51 亿、7.25 亿、8.48 亿、10.45 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 0.25 亿、3.51 亿、7.25 亿、8.48 亿、10.45 亿元 [9]

核心观点 - 阿里巴巴宣布未来三年在云和AI基础设施投入将超越过去十年总和，引发市场对AI资本开支增长的关注 [1] - 国产企业级存储器有望跨越"从0到1"过程，进入加速放量阶段 [1] - 2024年全球企业级存储市场规模近450亿美元，预计2025、2026年国内市场规模有望突破1,500亿元 [2][26] - AI技术发展驱动数据中心资本开支不断提升，成为企业级存储增长的核心动力 [21][22][25] - 国产企业级存储产品将是数据信息安全的重要保障，有望迎来份额较快提升 [3][32] 企业级存储概览 - 企业级存储器相对消费级在容量、性能、可靠性要求显著更高 [5] - 企业级固态硬盘容量可达8TB以上，是消费级的8倍，写入寿命超过消费级近3倍 [6] - 企业级内存条支持16GB-128GB容量，是消费级的2~4倍，具备ECC纠错等高级数据保护功能 [6] - 企业级存储参数对比显示在接口类型、读写速度、错误率等方面优势明显 [8] 发展趋势 - 企业级固态硬盘TLC仍是主流方案，未来QLC比例有望提升 [11] - 最新3D NAND Flash颗粒约200层，Samsung计划推出400层产品 [12] - PCIe 4.0是目前主流总线协议，未来PCIe 5.0占比有望提升 [12] - 企业级固态硬盘容量正从数TB向15TB、30TB、64TB发展，远期计划推出1PB产品 [13] - DDR5将占据2024年DRAM市场43%份额，企业级对DDR5导入进度更快 [14] - MRDIMM内存条能够显著提升接口速度和内存带宽，有望在AI、HPC领域发挥重要作用 [15] 市场规模及增长动力 - 2024年全球企业级存储市场规模接近450亿美元 [19] - 企业级NAND占总NAND市场20%，DRAM占30%~40% [18] - AI服务器驱动单服务器存储容量提升，内存价值量是传统服务器2倍，存储价值量2.25倍 [22] - AI服务器对DRAM容量提升2-3倍，8TB TLC产品成为主流 [23] - 2024年海外互联网巨头资本开支达2,169亿美元 [25] - 预计2025、2026年国内数据中心资本开支达6,000亿元以上，服务器出货量400万台左右 [26] 竞争格局及国产替代 - 目前国产厂商在企业级存储份额较低，海外原厂占据垄断地位 [29] - Samsung、SK Hynix在企业级固态硬盘市场占据主要份额 [29] - 原厂在企业级内存条市场占据近90%份额 [30] - 国产企业级存储器头部厂商收入多在几亿元量级，未来有望达十亿元量级 [32] - 长江存储、长鑫存储在全球NAND Flash、DRAM产能份额或不超过10% [33] - 澜起科技在全球内存接口芯片市场拥有40%以上份额 [36] - 中国大陆企业按出货量算占据全球固态硬盘主控芯片市场近20%份额 [37]