投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PB为0.52倍 [2][9] 核心观点 - 零售结构调整进入后半程 高风险溢价资产压降幅度显著收窄 2Q25零售贷款仅压降约30亿元 较过去8个季度平均单季压降超400亿元明显改善 [7][9] - 营收降幅收窄趋势显现 1H25营收同比下滑10% 较1Q25的13.1%降幅有所改善 非息收入压力缓解是主因 非息收入同比下滑11% 较1Q25的20%降幅收窄 [5][7] - 资产质量保持稳定 2Q25不良率季度环比下降1bp至1.05% 拨备覆盖率季度环比提升2pct至238% 不良生成率高位趋稳 1H25估算为1.66% 较2024年下降20bps [5][9] - 息差仍面临压力但负债端改善明显 2Q25息差1.76% 季度环比下降7bps 但存款成本延续较快下行 2Q25存款利率季度环比下降10bps至1.71% 过去5个季度累计下降超50bps [9][12] - 分红政策保持稳定 计划中期分红每10股分2.36元 对应分红率20.1% 预计2025年全年分红率将保持基本稳定 [7] 财务表现 - 1H25实现营收694亿元 同比下滑10% 归母净利润249亿元 同比下滑3.9% [5] - 利息净收入同比下滑9% 拖累营收增速5.9pct 其中息差收窄拖累5.3pct 生息资产缩表拖累0.6pct [7] - 非息收入同比下滑11% 拖累营收增速4.1pct 但较1Q25的20%降幅明显收窄 [7] - 拨备反哺利润增速4pct 其中增提贷款减值损失拖累利润增速2.9pct 债权投资转回反哺利润增速7pct [7] 业务结构变化 - 贷款结构持续优化 2Q25贷款同比下滑0.1% 1H25贷款净新增约340亿元 [7] - 对公贷款继续补位 2Q25单季新增431亿元 票据资产主动压降约432亿元 [7][10] - 零售贷款压降幅度大幅收窄 2Q25仅压降约30亿元 其中消费贷、经营贷、信用卡合计压降约100亿元 [7][10] - 零售AUM出现单季净减少 2Q25零售客户AUM季度环比减少327亿元 私行客户AUM季度环比减少250亿元 [14] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为-0.9%、0.7%、2.9% [9] - 预计2025年每股收益2.13元 2026年2.14元 2027年2.21元 [6] - ROE呈下降趋势 预计2025年9.39% 2026年8.86% 2027年8.57% [6] - 净息差继续收窄 预计2025年1.70% 2026年1.57% 2027年1.52% [17] 同业比较 - 当前市盈率5.67倍(2025E) 低于A股银行板块平均的7.15倍 [19] - 市净率0.52倍(2025E) 低于A股银行板块平均的0.70倍 [19] - 股息收益率5.0%(2025E) 高于A股银行板块平均的4.0% [19]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：建筑涂料行业 - 公司：三棵树、立邦、多乐士、美涂士、嘉宝莉、东方雨虹、德爱威、贝斯美、同意、宝利来、美惠 纪要提到的核心观点和论据 价格竞争与调整 - 2024 年立邦和三棵树恶性价格竞争，“月白高遮盖涂料”和“专业实施力 Pro”原本 70 - 75 元/桶降至 65 元及以下，立邦销量增约 30%但销售额未增，企业意识到牺牲利润难扩份额，预计 2025 年价格修复[1][2] - 2024 年三棵树未调出厂价（约 85 元），经销商“玉林计划”使售价降；立邦公司层面策略降中低端产品价以提市占率[1][4] - 2025 年立邦多次提价，因给新加坡交付利润高且三棵树在美丽乡村市场份额提升，一二线市场疲软，提价促经销商囤货[1][5] 市场表现与需求 - 2025 年三棵树零售环节增长快，或动摇立邦市场份额[5] - 乳胶漆市场逐步修复，各价格段产品有一定需求，中低档及工装产品集中 100 元以下，高档产品在 300 - 500 元区间，销售结构占比 50% - 60%[8] - 零售端市场渐好，二手房销售自 2024 年四季度改善，但占比仅约 30%，高品质住宅需求增加带动材料需求[11] 企业竞争策略 - 三棵树与立邦 C 端市场未直接竞争，三棵树在三四五六线城市份额大，立邦锁定特一二线城市，三棵树“强腰固盘冲锋进城”，以服务加成和社区店形式进特一二线城市[12] - 立邦刷新服务与三棵树马上住服务模式不同，立邦强绑定经销商补充利润，三棵树更灵活，侧重撬动美涂士等客户[2][16] - 立邦定价专注特一二线城市（占 70%），双包模式满足工长需求；三棵树适合多品类经营者，零售价格是出厂价 2.5 - 3 倍，经销商毛利率 66%[17][18][20] 美丽乡村业务 - 美丽乡村业务活跃，仿石漆或水包砂涂装成主流，农村农户住宅存量面积约 1700 万亿平米，涂料企业增长 20% - 30%[23][24] - 水包砂市场三棵树 2024 年销售额约 6 亿元（占比不到 3%），立邦约 4 亿元（占比不到 2%），前 50 家企业市占率总和不超 15%，三棵树和立邦具全品类竞争能力，有望成赢家[25] - 农村自建房涂装市场立邦和三棵树具全品类优势，预计主导 280 亿规模市场[26] 未来市场趋势 - 预计未来三年三棵树和立邦合计市占率超 30%，目前约 3%，凭借规模和成本控制优势提升份额[32] - 未来不会提价，因原材料成本降低，当前毛利率优化约 2 个百分点，销售旺季预计利润比去年同期提升 1 - 2 个百分点[33] 其他重要但可能被忽略的内容 - 国家全装修政策使传统 ToC 涂料企业转 ToB 与大型房企合作，房企压低成本致涂料企业利润受损，但长期看高品质住宅需求增加利于行业发展[1][10][14] - 经销商囤货受提价影响，立邦等有定价权品牌提价促囤货，C 端零售或乳胶漆市场囤货意愿强，ToB 大型工装项目囤货意愿弱[9] - 立邦和三棵树重视全包服务负面评价，制定执行标准确保高质量交付，提升客户满意度[22] - 嘉宝莉农村自建房业务情况不明，艺术漆曾有声量，近年无起色，工程领域或跟北新建材参与项目，团队 100 人，预计年销售额难超 3 - 4 亿元[27] - 其他品牌难通过补充产品线参与竞争，立邦和三棵树进入第四竞争阶段，多乐士等难搭建完整体系[28] - 企业在产品竞价竞争阶段成功关键是强大生产和成本控制能力，东方雨虹跨品类扩展涂料市场遇挑战[29] - 美丽乡村业务平米报价，水包砂外墙 70 - 200 元不等，价格竞争加剧，2021 年 16 - 18 元/公斤，2025 年降至 9 - 10 元/公斤[30] - 降价由立邦和三棵树发起，规模化生产降低成本，推行单一颜色大规模生产洗牌市场[31]