行业规模与增长 - 2024年火锅市场规模达6175亿元 2025年预计增至6500亿元 [1] - 全国火锅门店总数超49万家 连锁化率28%高于餐饮行业整体水平 [1] - 三线及以下城市火锅门店占比达52.3% 覆盖超7亿人口 [4] 消费趋势变化 - 人均消费从2022年86.7元降至2025年77.1元 四年降幅11% [1] - 2025年上半年新增注册企业仅2.2万家 较前四年每年5-10万家增速大幅放缓 [1] - 中高端品牌主动降价应对市场 巴奴人均消费从148元降至138元 湊湊三年累计下调客单价27元 [1] 竞争策略调整 - 海底捞副牌"举高高"以59.9元实现100+SKU畅吃 [1] - 熊喵来了通过免费甜品、无限续加鸭血豆腐提升体验 [1] - 牛真诚鲜切牛肉山野小火锅将菜品价格压至0.9-11.9元区间 强调明档鲜切和"不隔夜"承诺 [1] 品牌差异化路径 - 许府牛转型"牛肉专家" SKU精简至40个 推出"传世牛杂煲"特色套餐 [3] - 笨姐居民楼火锅聚焦社区市场 80%门店位于居民楼底商 采用80-150平米精简店面 [3] - 江西季季红火锅采用"蜂窝式扩张" 省内340余家门店中南昌占比超40% 食材成本28% 人力成本18% [3] 区域深耕案例 - 河南员和记鲜牛肉火锅专注原切牛肉十二年 从新乡拓展至周边下沉市场 [3] - 湖北火瀑椒麻火锅以鲜藤椒绿色锅底和本地食材为特色 16家直营店连续六年蝉联必吃榜 [3] - 围辣小火锅1000余家门店中近80%位于下沉市场 依靠高性价比抢占县域市场 [4] 供应链创新 - 逮虾记与豪渝、珮姐等品牌共建"制贩同盟" 开发黑金黑虎虾滑等特色产品 [4] - 季季红建立蔬菜基地 食材成本低于市场20% 引入非遗工坊定制年糕 [4] - 许府牛联合顺丰建成26个区域分仓 打造2小时冷链圈降低物流成本 [4] 细分品类创新 - 山野火锅持续走红 山缓缓4月单月新开13家店 总门店数突破80家 [5] - 许府牛推出"山野秘境锅"系列 带动客单价微幅上调 [5] - 苏州"苏见山・山野茶火锅"以茉莉碧螺春锅底+苏州园林场景吸引打卡 [5] - 黄山"陶元茗山野茶火锅"将黄山毛峰融入麻辣锅底营造丛林氛围 [5] 下沉市场表现 - 巴奴下沉门店经营利润率达24.5% 高于一线城市20.7% [4] - 许府牛门店规模五年增长20倍至1400家 [3]

行业业绩表现 - 蜜雪集团营收148.75亿元和归母净利润26.93亿元均位列行业第一 净利润同比增长42.9% [3][4] - 霸王茶姬营收67.25亿元排名行业第二 但净利润同比下降38.5% [3][4] - 古茗净利润同比增长121.51%为行业最高增速 营收56.63亿元 [3][4] - 茶百道营收25亿元同比增长4.3% 净利润3.26亿元增长37.5% [3][4] - 沪上阿姨营收18.18亿元增长9.7% 净利润2.03亿元增长20.9% [3][4] - 奈雪的茶营收21.78亿元同比下降14.4% 亏损1.17亿元但亏损同比收窄73.1% [3][4] 市场下沉战略 - 蜜雪冰城57.6%门店位于三线及以下城市 一线城市门店仅占4.9% 全球门店超5.3万家 [6] - 古茗52%门店位于三线及以下城市 一线城市门店占比3% [6] - 茶百道三线及以下城市门店占比45% 一线城市占比9.3% [6] - 沪上阿姨三线及以下城市门店占比51% 一线城市占比7.6% [6] - 低线城市具有人力成本 水电费用及租赁开支优势 有利于保持产品价格稳定和利润空间 [7] - 奈雪的茶策略差异大 1638家门店中483家位于一线城市 仅132家位于其他城市 [7] 商业模式分析 - 蜜雪冰城加盟店占比约99% 达52996家 [8] - 茶饮企业主要收入来源为向加盟商销售原材料 设备及提供加盟管理服务 [8] - 轻资产化运营保障利润率 本质是"to B"供应链生意 [8] - 门店规模决定营收天花板 蜜雪冰城超5万家门店形成规模效应和议价能力 [9] - 奈雪的茶直营门店1321家占比最高 加盟店仅317家 [9] - 直营模式面临商业租金压力 资产较重经营难度较大 [9] 外卖补贴影响 - 霸王茶姬不参与短期折扣活动 单店月均GMV40.435万元 同店GMV同比下降23% [10] - 蜜雪冰城通过补贴推动国内门店日均营业额显著提升 但店员工作量增加影响体验 [10] - 奈雪的茶外卖订单收入占比从40.6%提升至48.1% [10] 行业发展趋势 - 全球现制饮品市场规模从2018年5989亿美元增长至2023年7791亿美元 复合年增长率5.4% [11] - 预计2023-2028年复合年增长率将达7.2% 2028年市场规模将达11039亿美元 [11] - 新茶饮门店分布密集 资本投资热度下滑 行业红利期结束 [11]

核心观点 - 蜜雪集团营收和归母净利润均居行业第一 霸王茶姬营收排名第二 古茗归母净利润位列第二 [1] - 古茗净利润同比增长121.51% 增速领先行业 奈雪的茶为上半年唯一亏损上市茶饮企业 但亏损同比收窄73.1% [1][2] - 行业整体向低线城市扩张 加盟模式为主流 外卖平台补贴政策对企业业绩产生分化影响 [3][4][6][9] 财务表现 - 蜜雪集团营收148.75亿元（同比增长39.3%） 归母净利润26.93亿元（同比增长42.9%） [2] - 霸王茶姬营收67.25亿元（同比增长21.6%） 归母净利润7.48亿元（同比下降38.5%） [2] - 古茗营收56.63亿元（同比增长41.2%） 归母净利润16.25亿元（同比增长121.5%） [2] - 茶百道营收24.99亿元（同比增长4.3%） 归母净利润3.26亿元（同比增长37.5%） [2] - 沪上阿姨营收18.18亿元（同比增长9.7%） 归母净利润2.03亿元（同比增长20.9%） [2] - 奈雪的茶营收21.78亿元（同比下降14.4%） 归母净利润亏损1.17亿元（亏损同比收窄73.1%） [2] 低线城市战略 - 蜜雪冰城57.6%门店位于三线及以下城市（总计超2.8万家） 一线城市门店仅占4.9% [3] - 古茗52%门店位于三线及以下城市 一线城市门店占比3% [3] - 茶百道三线及以下城市门店占比45% 一线城市占比9.3% [4] - 沪上阿姨三线及以下城市门店占比51% 一线城市占比7.6% [4] - 低线城市具备人力成本 水电费用及租赁开支优势 利于维持产品低价并形成盈利良性循环 [4] 门店运营模式 - 蜜雪冰城加盟店占比99%（总计52,996家） 收入主要来自向加盟商销售原材料设备及提供服务 [6] - 奈雪的茶直营门店占比80.6%（1321家） 加盟店仅317家 [8] - 轻资产加盟模式提升规模效应与议价能力 蜜雪冰城超5万家门店形成供应链优势 [6][7] - 奈雪的茶关闭部分经营不善门店 计划通过调整店型优化成本结构 [5] 外卖补贴影响 - 霸王茶姬因未参与折扣活动 同店GMV同比下降23% 单店月均GMV为40.435万元 [9] - 蜜雪冰城通过补贴推动国内门店日均营业额提升 但导致店员工作量激增及消费者体验下降 [9] - 奈雪的茶外卖订单收入占比从40.6%提升至48.1% [9] 行业前景 - 全球现制饮品市场规模预计从2023年7791亿美元增至2028年11039亿美元 复合年增长率7.2% [10] - 行业门店分布过于密集 资本投资热度下滑 尾部及独立奶茶店面临淘汰压力 [11]

核心观点 - 新茶饮行业呈现分化态势 蜜雪冰城营收和净利润规模领先 古茗净利润增速最快 奈雪的茶是唯一亏损但亏损收窄[1] - 低线城市成为新茶饮企业重要市场 蜜雪冰城57.6%门店位于三线及以下城市 古茗占比52%[3] - 加盟模式是行业主流盈利方式 蜜雪冰城加盟店占比约99% 企业收入主要来自向加盟商销售原料和设备[5] - 外卖平台补贴活动对企业业绩产生差异化影响 霸王茶姬因不参与补贴导致同店GMV下降23% 蜜雪冰城借机提升门店营业额[8] - 全球现制饮品市场持续增长 预计2023-2028年复合增长率达7.2% 但行业竞争加剧导致尾部品牌退出[9][10] 财务表现 - 蜜雪冰城营收148.7亿元同比增长39.3% 净利润26.9亿元同比增长42.9% 规模居行业首位[1][2] - 古茗营收56.6亿元同比增长41.2% 净利润16.3亿元同比增长121.5% 增速领先行业[1][2] - 霸王茶姬营收67.2亿元同比增长21.6% 但净利润7.5亿元同比下降38.5%[1][2] - 茶百道营收25.0亿元同比增长4.3% 净利润3.3亿元同比增长37.5%[1][2] - 沪上阿姨营收18.2亿元同比增长9.7% 净利润2.0亿元同比增长20.9%[1][2] - 奈雪的茶营收21.8亿元同比下降14.4% 亏损1.2亿元但亏损同比收窄73.1%[1][2] 市场布局 - 蜜雪冰城全球门店超5.3万家 其中中国内地4.8万家 三线及以下城市门店占比57.6% 一线城市仅占4.9%[3] - 古茗52%门店位于三线及以下城市 一线城市门店占比3%[3] - 茶百道一线城市门店占比9.3% 三线及以下占比45%[4] - 沪上阿姨一线城市门店占比7.6% 三线及以下占比51%[4] - 奈雪的茶1638家门店中 一线城市483家 二线城市255家 其他城市132家[4] 商业模式 - 加盟模式为主 蜜雪冰城加盟店52996家占比约99%[5] - 茶饮企业主要收入来源为向加盟商销售原材料、设备及提供加盟管理服务[5] - 轻资产化运营保障利润率 本质是to B的供应链生意[5] - 门店规模决定营收天花板 蜜雪冰城超5万家门店形成规模效应和议价能力[6] - 奈雪的茶直营门店1321家占比最高 加盟店仅317家[7] 行业趋势 - 低线城市具有人力成本、租金等优势 利于保持产品价格稳定和利润空间[4] - 新茶饮在低线城市成为社交必备品 咖啡渗透率仍较低[4] - 行业竞争加剧 门店分布密集 资本投资热度下滑[10] - 全球现制饮品市场规模从2018年5989亿美元增长至2023年7791亿美元 复合增长率5.4%[9] - 预计2023-2028年复合增长率将达7.2% 2028年市场规模将达11039亿美元[9][10] 外卖影响 - 霸王茶姬因不参与折扣活动 大中华区单店月均GMV40.4万元 同店GMV同比下降23%[8] - 蜜雪冰城通过补贴活动推动国内门店日均营业额显著提升[8] - 奈雪的茶外卖订单收入占比从去年同期40.6%提升至48.1%[8]

核心观点 - 2025H1经营效率持续优化，未来拓店成长可期 [1] - 上调2025-2027年归母净利润预测至4 20/5 05/6 17亿元，核心经营利润分别为4 33/5 20/6 36亿元 [1] - 给予公司2025年26xPE，目标价4 24港元 [1] 业绩表现 - 2025H1收入32 40亿元/同比+21 6%，毛利7 17亿元/同比+17 8%，毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 净利润1 90亿元/同比+122 5%，核心经营利润1 90亿元/同比+52 3%，核心经营利润率5 9%/同比+1 2pct [1] - 拟派发中期股息每股0 0716元人民币，分红率100% [1] 收入拆分 - 分渠道：销售给加盟商25 95亿元/同比+11%，销售给其他渠道（2B业务）5 60亿元/同比+125% [1] - 门店数10400家/同比+8%，2025H1净增250家（其中乡镇门店净增270家） [1] - 按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [1] 单店收入增长驱动因素 - 产品推新：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，丰富产品组合并推出套餐及酒水饮料 [1] - 会员计划：注册会员数量达5030万名/同比+62 8% [1] 成本费用优化 - 毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 销售费用率9 5%/同比-1 8pct（广告投放效率提升） [1] - 管理费用率6 5%/同比-1 9pct（运营效率优化） [1] 渠道与供应链布局 - 渠道拓展：提升已覆盖地区渗透率，扩展至新地区，重点拓展县乡市场并探索海外市场 [2] - 供应链布局：坚持"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地，通过投资或合作提升议价能力与规模效应 [2]

投资评级 - 报告给予锅圈"谨慎增持"评级 [1] - 目标价4.24港元（按1港元=0.92元人民币折算），对应2025年26倍PE [11] 核心财务数据 - 2025H1收入32.40亿元（同比+21.6%），毛利7.17亿元（同比+17.8%），净利润1.90亿元（同比+122.5%） [11] - 2025-2027年归母净利润预测：4.20/5.05/6.17亿元（同比+82%/20%/22%） [5][11] - 2025H1核心经营利润率5.9%（同比+1.2pct），销售费用率9.5%（同比-1.8pct），管理费用率6.5%（同比-1.9pct） [11] - 中期股息每股0.0716元人民币，分红率100% [11] 业务表现 - **门店拓展**：截至2025H1门店数10,400家（同比+8%），净增250家（其中乡镇店270家） [11] - **单店收入**：按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [11] - **产品创新**：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，新增酒水饮料产品线 [11] - **会员增长**：注册会员达5,030万名（同比+62.8%） [11] 战略规划 - **渠道拓展**：重点渗透下沉市场，计划探索海外市场 [11] - **供应链建设**：实施"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地 [11] 市场数据 - 当前股价3.61港元，52周区间1.67-4.10港元，市值100亿港元 [7] - 2025年预测PE 23.21倍，PB 3.08倍 [5] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE 17倍，锅圈估值高于行业平均（26倍PE） [13]

收购意向与估值 - 高瓴资本参与星巴克中国反向管理层路演，表达收购兴趣，凯雷投资、信宸资本等多家机构也参与 [1] - 星巴克中国业务估值约50至60亿美元，交易预计持续至2026年 [1] - 星巴克全球CEO表示收到很多合作意向，看好品牌价值和咖啡市场增长，计划从8000家门店拓展至20000家 [2] 战略调整与定价 - 星巴克中国6月9日宣布非咖产品降价（星冰乐、冰摇茶、茶拿铁系列），推出"上午咖啡、下午非咖"全场景战略 [3] - 咖啡价格未降以保持高端定位，非咖降价意在拓宽价格带，打开下沉市场和门店数量空间 [3][9] - 公司面临价格困境，客单价连续10个季度下滑，2025年Q1客单价降4%但交易量增4%实现同店持平 [15][16] 市场定位与竞争 - 星巴克坚持高端化定位，核心咖啡产品不降价，避免品牌形象受损 [5][6][9] - 面临库迪等低价竞争（1.68-5.9元/杯），60天在京东外卖卖出1亿杯，达2023年全年1/4销量 [10] - 下沉市场会员销售额增速为高线城市两倍，已进入1000多个县城，计划覆盖3000多个县城 [17] 产品结构与行业趋势 - 非咖产品降价至23元，拉宽价格带吸引更多消费者 [20] - 2018年全球数据显示星冰乐占比11%，低糖低咖系列占比12%，中国台湾地区星冰乐夏季占比近30% [18] - 2023年现制饮品市场中茶饮占50%（2585亿元），咖啡占33%（1721亿元） [19] 发展目标与挑战 - 核心支撑是兑现20000家门店增长计划 [4] - 需平衡高端定位与大众消费，解决本土化问题，活在当下同时拥有未来 [21] - 第三空间、品牌心智和社交价值仍是核心优势，尤其在下沉市场底蕴深厚 [11][12]

美团进军巴西外卖市场 - 美团计划未来5年在巴西投入10亿美元发展"Keeta"外卖业务 [1] - "Keeta"将在巴西建设全国性即时配送网络并提供商户数字化运营工具 [1] - 巴西外卖市场潜力大但竞争激烈 美团需应对本地化挑战 [1] 京东集团2025年一季度业绩 - 京东一季度营收3011亿元人民币 同比增长15.8%创三年新高 [2] - 带电品类收入增长17.1% 日百品类增长14.9% [2] - 活跃用户连续六季度双位数增长 增速超20% [2] 京东物流一季度表现 - 京东物流营收469.7亿元 同比增长11.5% [3] - 非国际财务准则盈利7.515亿元 同比增长13.4% [3] - 一体化供应链客户收入增长显著 [3] 电商平台"618"大促动态 - 京东与淘宝天猫首次在5月中旬启动"618"预售 [4] - 平台升级补贴体系 构建"低价+服务+娱乐"消费生态 [4] - 电商行业竞争加剧 需强化供应链与物流优势 [4]

上市计划与资本动态 - 公司正考虑赴美上市，计划募资约1亿美元，此前2024年7月曾传出拟募资1.5亿美元的传闻 [3] - 公司累计融资超3亿美元，2020年C轮融资2亿美元后估值突破10亿美元成为独角兽 [6] - 资本方包括XVC、源码资本、高瓴资本等顶级机构 [6] 商业模式与市场表现 - 公司通过"9.9元体验课"低价策略迅速打开市场，2021年单月营收突破8000万元，学员续费率70% [4] - 采用"AI互动课+真人辅导"双师模式，教师成本降低但教学效果有保障 [4][6] - 自主研发动画IP"核桃君"和游戏化学习界面提升学习趣味性 [4] - 截至2024年10月累计学员突破800万，覆盖全国300余城及东南亚市场，用户主动挑战率89%，作品完成率96% [7] 增长困境与转型挑战 - 2023年退费率升至25%，部分课程单价下降40% [10] - 2022年战略转型推出"AI互动课"宣称"1个真人老师管理200个班" [8] - 编程赛道融资额2023年同比暴跌82%，行业面临资本寒冬 [11] 市场潜力与竞争格局 - 中国6-15岁编程学习者总数上限约3000万，一线城市渗透率已达21% [11] - 下沉市场潜力大但家长认知不足，预计2025年三四线城市渗透率将超30% [13] - 行业竞争加剧，需在品牌建设、课程差异化、师资培养等方面突破 [14] 上市战略与未来布局 - 上市资金拟用于技术研发、下沉市场拓展及国际化布局 [16] - 可能拓展STEM教育、机器人竞赛等多元化业务构建生态闭环 [14] - 需应对美股市场对教育科技企业的高估值压力及严格信息披露要求 [16] 行业发展趋势 - 素质教育赛道受"双减"政策影响，家庭教育支出更趋谨慎 [14] - 行业从烧钱换规模转向注重盈利能力和商业模式可持续性 [11] - 未来需平衡技术创新与教育温度，实现智能化与人性化结合 [17]