投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][4] 核心观点与业绩表现 - 报告维持对公司的买入评级，认为其是国内AI基础设施领军企业[4] - 2025年前三季度公司实现营业收入88.20亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润9.66亿元，同比增长25.55%；实现扣非归母净利润7.57亿元，同比增长70.17%[5] - 2025年第三季度单季度实现营业收入29.70亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.07%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长139.85%，业绩符合预期[5] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度单季度销售毛利率为20.13%，同比下降8.07个百分点，判断主要由于AI服务器相关收入占比提升所致[6] - 公司期间费用得到有效控制，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.30%、3.15%、11.60%，同比下降2.16、0.87、3.77个百分点[6] - 第三季度末公司合同负债为13.7亿元，较年初增加4.2亿元，主要由于预收账款增加所致[6] 公司战略与生态建设 - 公司通过强化自主可控、深化产业协同、赋能行业应用，积极推动国产算力生态建设[7] - 通过自主研发上下游软硬件，降低对外部供应链的依赖，并在部分自研软硬件产品上实现性能与稳定性的行业领先，巩固一体化解决方案的成本优势[7] - 加大与人工智能、存储、网安等厂商的技术合作，加强公司核心产品与产业链厂商的适配和协同，打造面向应用场景的联合推广方案[7] 财务预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为23.76、28.72、34.60亿元，每股收益（EPS）为1.62、1.96、2.36元/股[4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）为68.2、56.4、46.8倍[4] - 预测公司2025-2027年营业收入将稳步增长，分别为138.82亿元、153.06亿元、168.78亿元，同比增长5.6%、10.3%、10.3%[9] - 预计毛利率将持续改善，从2025年的31.7%提升至2027年的33.6%；净利率从2025年的17.1%提升至2027年的20.5%[9]

项目概况 - OpenAI、甲骨文及相关数字公司联合宣布在密歇根州萨林镇建设计算能力超过1吉瓦的超大规模数据中心园区 [1][3] - 该项目是“星际之门”计划中首个披露的具体项目，标志着该基建计划进入落地阶段 [3] - 整个“星际之门”计划的总容量目标为4.5吉瓦，若加上全美其他六个规划站点，总容量将超过8吉瓦 [3] - 项目预计将于2026年初动工 [3] 投资与财务 - 业界预估，为实现“星际之门”宏伟蓝图，相关投资在未来三年内可能超过4500亿美元 [3] - 参照行业标准，1吉瓦算力基础设施的成本约需500亿美元，但官方仅以“数十亿美元”描述密歇根项目的投资额 [3] - 庞大的资本开支引发市场对OpenAI融资能力的强烈关注 [3] - OpenAI近期完成公司重组，为其脱离非营利架构并可能启动估值高达万亿美元的IPO铺平道路，被视为应对天量资金需求的关键一步 [3] 行业影响与意义 - 项目建成后将创造超过2500个工会建筑工作岗位 [3] - OpenAI工业计算副总裁彼得·赫舍勒强调，该项目将确保密歇根州成为“构建下一代美国创新AI基础设施的关键部分” [3]

合资公司成立 - SuperX AI Technology Limited与华胜天成共同宣布在新加坡成立全球服务合资公司SuperX Global Service Pte Ltd，由SuperX控股 [1] - 合资公司核心使命是作为SuperX全球AI工厂项目的服务提供商，为全球客户提供从安装部署、运维管理到售后维保的端到端专业服务 [1] - 此举旨在完善SuperX“产品+服务”的全生命周期价值链，并树立全球AI基础设施服务领域的新标杆 [1] 行业背景与市场需求 - 随着ChatGPT等生成式AI爆发式增长，全球对算力需求呈指数级攀升，传统通用数据中心难以满足AI工作负载对高密度计算、高速互联和高效散热的苛刻要求 [2] - 模块化、一体化的AI数据中心与“AI工厂”概念应运而生，成为驱动AI大模型训练与推理的核心引擎 [2] - 对于投资数千万甚至上亿美元的大型企业客户，其购买的不仅是硬件，更是一个承诺高可用性、高性能和持续稳定算力输出的系统，复杂的部署、跨地域运维保障及7x24小时技术支持成为关键决定因素 [2] - 行业挑战已从“如何买到先进AI算力”转变为“如何用好并运维好复杂的AI基础设施”，提供覆盖全球、响应迅速、专业可靠的原厂级服务是构筑竞争护城河的关键 [2] 合作方优势与合资公司服务 - SuperX是AI基础设施领域的创新领导者，以其模块化AI工厂和高性能AI服务器解决方案在全球市场崭露头角 [2][3] - 华胜天成是领先的云计算解决方案和数字化服务提供商，深耕IT服务市场超过20年，业务遍及全球18个国家40个城市，拥有37个交付中心和超过7000名员工，为超过16,000家客户提供服务 [3] - 合资公司将提供四大核心服务：全球联络中心、实施安装服务、售后维保服务以及基于AI工厂的运维管理服务 [3][4] - 合作是典型的优势互补，将SuperX的尖端产品技术与华胜天成的全球化服务网络及交付经验融为一体 [3] 战略意义与影响 - 合资公司成立使SuperX能够快速整合华胜天成遍布全球的服务网络，缩短销售周期，加速其模块化AI工厂等复杂解决方案在全球各行各业的落地 [5] - 此举构建了“产品+服务”的商业闭环，将一次性的设备交易转变为基于长期服务与价值共创的伙伴关系，增强客户粘性并提升长期收入确定性 [5] - 通过提供原厂认证的专业服务，SuperX能更快获得大型企业客户信任，加速其复杂解决方案的全球落地 [5] - 合资公司将赋能SuperX成为亚太地区领先的AI基础设施服务商之一，并致力于成为全球AI基础设施服务领域的“黄金标准” [6] - AI基础设施竞争焦点已从硬件算力密度扩展到软硬一体化的综合服务能力，合资公司的成立为SuperX的全球化战略装上了强有力的“服务引擎” [6]

黑石集团2025年第三季度财务业绩 - 单季度投资退出总额达306亿美元（约2172亿人民币），创五年最高纪录 [1] - 可分配收益同比大幅上涨48%，比分析师平均预测高出22% [1] - 已实现绩效收入（carry）达7.4亿美元，同比增长114% [5] - 宣布派发每股1.29美元的季度股息 [1] 退出活动显著复苏 - 全球资本市场IPO总规模在2025年第三季度同比翻倍 [3] - 公司完成三笔重要IPO：西班牙博彩巨头Cirsa（市值27亿欧元）、Knowledge Realty Trust（印度最大REIT上市，市值54亿美元）、特种建筑服务商Legence（市值超37亿美元） [4] - 完成多笔并购退出，包括以70亿美元将Hotwire转让给博枫资本，该投资在四年内获得三倍以上回报 [5] - 公司称其"IPO管线"非常强劲，正筹备多个百亿美元级别潜在IPO，包括Copeland（估值140亿美元）和Ancestry（预期市值100亿美元） [5][6] 投资活动加速 - 旗舰私募股权基金BCP IX结束观望，三季度末总投资额增至21.6亿美元 [9] - 公司将AI基础设施（数据中心和电力）作为核心投资主题 [10][11] - 近期重大投资包括：收购Shermco（约16亿美元）、Hill Top能源中心（近10亿美元）、亚瑟港液化天然气项目49.9%股权（70亿美元），以及与TPG共同收购Hologic（交易价183亿美元） [9][12] 行业拐点与前景展望 - 全球PE行业被判断处于关键"拐点"，投资者情绪好转，IPO和并购市场活动复苏 [2][8] - 公司预计2026年将是其"产品发行最多的一年"、"大规模交易更具可行性的一年"以及"变现活动加速繁忙的一年" [14] - 经济复苏、资金成本下降及股市创新高等因素共同推动交易活动复苏 [7]

25Q3业绩表现 - 25Q3营收为4.68亿美元（36.61亿港元），同比增长10%，环比增长8%，符合4.45至5.05亿美元的指引区间[1] - 半导体解决方案业务营收为18.8亿港元（2.4亿美元），同比增长5%，环比下降7%[1] - SMT业务营收为17.8亿港元（2.28亿美元），同比增长15%，环比增长28%[1] - 25Q3毛利率为35.7%，经调整毛利率为37.7%，同比下降330个基点，环比下降203个基点，低于市场预期的40.1%[1] - 25Q3净利润为-2.69亿港元，剔除3.55亿港元重组费用和存货注销后，经调整净利润为1.02亿港元，同比增长245%，环比下降24%[1] 各业务板块表现与订单情况 - 25Q3整体新增订单4.63亿美元，同比增长14%，环比下降4%[2] - 25Q3未完成订单为8.68亿美元，订单对付运比率为1.04，连续三个季度超过1[2] - 半导体解决方案业务新增订单2.08亿美元，同比下降12%，环比下降2%，其中固晶机和焊线机订单实现同环比增长[2] - SMT业务新增订单2.55亿美元，同比增长52%，环比下降5%[2] - 半导体解决方案业务25Q3经调整毛利率为41.3%，环比下降341个基点，同比下降728个基点[2] - SMT业务25Q3经调整毛利率为33.9%，环比上升136个基点，同比上升163个基点[2] 未来业绩指引与增长驱动力 - 公司指引25Q4营收为4.7至5.3亿美元，中值对应同比增长14%，环比增长7%，超过市场预期1%[2] - 主流业务进入上行周期，TCB逻辑和存储客户有望于25Q4及2026年加速出货[2] - 后续增长驱动力包括TCB逻辑客户大批量出货、存储客户切入HBM4和16层HBM后增强TCB需求、主流设备持续恢复以及中国市场需求强劲[2] 先进封装技术布局 - TCB在逻辑领域通过重要大客户验证，预计25Q4及之后将获得领先晶圆代工客户及合作伙伴C2S订单，C2W方面已通过客户认证并准备大量生产[3] - 在存储领域，针对HBM4-12H已获得多家客户订单，其中一家为主供，无助焊剂TCB未来可针对16层HBM生产[3] - HB业务在25Q3继续交付，同客户合作的多个项目处于不同评估阶段[3] 战略重组影响 - 公司于25Q3对深圳制造工程进行自愿性清盘，产生重组和存货注销费用共计3.55亿港元[3] - 深圳子公司清盘完成后预计年度可节省成本1.28亿港元，利好长期毛利率提升[3]

公司市值与近期动态 - 英伟达股价于10月29日美股开盘上涨4个点，创下历史新高，成为全球首家市值突破5万亿美元的公司 [2] - 公司宣布将对通信制造商诺基亚进行10亿美元股权投资，诺基亚将通过定向增发发行166,389,351股新股 [2] - 公司与优步达成合作，计划利用新一代无人驾驶出租车和自动配送车队、DRIVE AGX Hyperion 10平台及DRIVE AV软件，共同拓展全球L4级自动驾驶网络，预计到2027年将逐步拓展至10万辆 [2] - 公司在今年9月宣布与OpenAI达成战略合作意向，OpenAI将建成并部署至少10亿兆瓦的AI数据中心，配备数百万块英伟达GPU，英伟达预计在新系统落地过程中向OpenAI投资最多1000亿美元 [2] AI基础设施布局 - AI时代的基础设施正在加速布局，英伟达不仅专注于芯片研发，也将焦点聚焦于更广阔的基础设施 [3] - AI基础设施布局不仅包含通信基站（如对诺基亚的投资），还包含算力中心等诸多部分 [4] - 对于英伟达而言，AI基础设施即是其应用场景，应用场景越多越丰富，其市场价值的想象空间越大 [4] - 加快AI基础设施布局被视为获得更大发展潜能和提升市值的关键 [3][4] AI落地应用推进 - 以无人驾驶、无人零售、具身智能为代表的AI落地应用正在持续铺开，英伟达对OpenAI的投资及与优步的合作是直接体现 [5] - AI的落地应用正从线上“软件领域”扩展至无人驾驶、无人配送车、人形机器人等“硬件领域”，并与生活的方方面面结合 [5] - 英伟达在AI应用场景上的加速推进是打开市场想象力的关键，其在AI应用上的潜能为市值增长提供了支撑 [5] 产品技术演进 - 英伟达能够将基础设施与场景同自身产品联系，关键在于其芯片产品的持续不断进化 [6] - 从2006年的Tesla架构到最新的Blackwell架构，产品持续迭代，标志着AI正在加速演进 [7] - Blackwell架构预计2027年推出，将采用3nm工艺，是英伟达首次在GPU上使用3nm制程，性能提升显著 [7] - 后续产品Feynman架构（2028年）将全面采用台积电A16工艺，通过纳米片晶体管技术实现速度提升8%-10%或功耗降低15%-20% [7] - 持续推动产品演进，并让新产品与基础设施搭建和应用场景落地结合，是实现市值增长的关键所在 [7]

公司财务表现 - 第三季度营收为5.50亿元，同比增长21.79% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.30亿元，同比增长87.74% [1] - 前三季度实现营业收入12.98亿元，同比增长18.45% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为2.52亿元，同比增长90.59% [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主要受益于北美大客户新品发布与新项目放量 [1] - 散热材料及组件出货量上升，产品渗透率与市场份额稳步提升 [1] - 高效散热模组、核心散热零部件及高性能导热材料营收快速增长 [1] - 产品结构优化与降本增效，盈利水平显著提升 [1] 业务拓展与市场机遇 - 公司积极拓展AI终端设备和AI基础设施等新兴领域 [1]

投资评级 - 报告对中兴通讯的投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3] 核心观点 - 公司业绩呈现阶段性下降，主要受运营商网络业务承压影响，但“连接+算力”战略成效显著，算力业务成为强劲增长新引擎 [1][7] - 公司技术壁垒持续巩固，在多个核心领域市场份额领先，并通过内部运营优化为未来发展奠定基础 [7] - 尽管短期利润承压，报告预计公司营收将从2025年起恢复稳健增长，盈利能力逐步改善 [9][19] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入为1,005.20亿元，同比增长11.63% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司普通股股东的净利润为53.22亿元，同比下降32.69% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为289.67亿元，同比增长约5.11%；归母净利润为2.64亿元，同比下降87.84% [7] - 公司费用管控成效显现，销售费用和管理费用分别同比下降14.33%和24.26% [7] 业务分部表现 - 运营商网络业务：受国内运营商通信基础设施投资下降影响，营收承压，其中国内市场下降，国际市场增长 [7] - 政企业务：实现跨越式增长，营收同比增长130% [7] - 消费者业务：营收保持稳健增长 [7] - 算力业务：营收同比大幅增长180%，营收占比达到25%，成为公司第二大营收支柱 [7] - 服务器及存储、数据中心产品分别同比增长250%和120% [7] 战略与技术优势 - 公司锚定“连接+算力”核心战略，算力业务成为增长新引擎 [7] - 通过构建“芯片+整机+组装式研发+AI”核心竞争力，智算服务器已切入多家头部互联网企业核心场景 [7] - 公司持续高研发投入，前三季度研发费用为178.1亿元，占营收比重达18% [7] - 在5G基站、核心网发货量及固网产品市场份额均位居全球第二，并推进5G-A商用及6G演进 [7] 其他业务亮点 - 家庭及个人业务合计营收占比25%，与算力业务形成双轮驱动 [7] - 个人业务实现双位数增长，海外手机激活量同比增长超过25% [7] - 家庭终端年发货量突破1亿台，FTTR、PON CPE等产品稳居全球领先阵营 [7] - 云终端全球发货超过600万台，以44.5%的市场份额蝉联中国第一 [7] 财务预测与估值 - 预测公司营业总收入2025E为1,405.06亿元（同比增长16%），2026E为1,587.10亿元（同比增长13%），2027E为1,762.23亿元（同比增长11%） [9] - 预测归属于母公司净利润2025E为72.37亿元（同比下降14%），2026E为83.61亿元（同比增长16%），2027E为100.25亿元（同比增长20%） [9] - 预测每股收益（EPS）2025E为1.51元，2026E为1.75元，2027E为2.10元 [9] - 当前股价对应市盈率（PE）2025E为32.6倍，2026E为28.3倍，2027E为23.6倍 [9]

AI算力板块投资策略分化 - AI算力板块股价大幅上涨后，基金经理投资策略出现分化，在细分赛道选择上出现分歧[1] - 基金经理调仓方向出现分歧，部分减持光模块转而增持PCB，部分坚守光模块，部分转向AI应用和机器人领域[1][2] 财通成长优选基金调仓操作 - 财通成长优选基金三季度大幅加仓深南电路、生益科技、沪电股份等PCB公司[2] - 基金减持新易盛、中际旭创、天孚通信等光模块龙头，天孚通信被调出前十大重仓股[2] - 调仓后前五大重仓股为工业富联、深南电路、生益科技、沪电股份、中际旭创[2] - 基金前十大重仓股占净值比从二季度83.2%提高至三季度91.6%，持股集中度提升[4] 中欧数字经济基金调仓操作 - 中欧数字经济基金（年内收益率约150%）三季度大幅调仓，减持光模块和PCB[2] - 将胜宏科技调出前十大，下调新易盛、中际旭创、天孚通信、沪电股份仓位[2] - 加仓阿里巴巴、腾讯控股等AI应用股以及三花智控等机器人概念股[2] - 持仓调整包括小幅减仓AI基础设施、增配智能机器人、优化AI应用组合转向C端平台公司、增配端侧AI[3] 永赢科技智选基金持仓策略 - 永赢科技智选基金（年内收益率超200%）三季度仍重仓光模块[3] - 前三大重仓股为新易盛、中际旭创、天孚通信三大光模块龙头[3] - 基金同时加仓了深南电路、沪电股份、生益科技等PCB公司[3] 基金经理对AI算力长期观点 - 基金经理长期看好以算力为代表的AI基础设施方向，认为海外AI增长确定性更高[4] - 视频推理加入带动算力需求，算力需求增长可能刚开始，推理端算力需求有广阔增长空间[4] - 全球云计算产业值得关注，AI模型价值提升，全球旗舰模型通过不提价、限流等方式实质性"提价"[5] - token数保持100%季度环比增长，算力投入保持10%-20%季度环比增长，AI模型价值模型明显优化[5][6] - 新云厂商举债投资及芯片与模型厂商相互投资，可能将全球AI算力投资推向更高水位[6] 基金经理对高估值风险提示 - 基金经理提示板块经历大幅上涨后存在高估值和潜在波动风险[7] - AI板块整体估值已不处于低位，部分热门股估值包含对未来多年高速成长的乐观预期[7] - 高估值对业绩兑现要求更苛刻，易受市场情绪、流动性及宏观因素冲击，板块波动性会加大[7]

投资评级与核心观点 - 报告对新莱应材的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 报告核心观点是看好公司持续受益于半导体和液冷双增长极 [1][8] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司营收22.55亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.45亿元，同比下降26.7% [8] - 2025年第三季度单季营收8.45亿元，同比增长13.7%，环比增长14.8%；归母净利润0.37亿元，同比下降35.5%，环比下降35.0% [8] - 2025年前三季度公司毛利率为23.81%，同比下降1.2个百分点；销售净利率为6.41%，同比下降2.7个百分点 [8] - 2025年第三季度单季毛利率为22.73%，同比和环比分别下降1.2和2.3个百分点；销售净利率为4.38%，同比和环比分别下降3.4和3.3个百分点 [8] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债1.23亿元，同比下降10.8%；存货15.35亿元，同比下降2.6% [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为30.18亿元、34.22亿元、39.89亿元，同比增长率分别为5.93%、13.40%、16.57% [1] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.55亿元、3.14亿元、4.15亿元，同比增长率分别为12.54%、23.29%、32.07% [1][8] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.62元、0.77元、1.02元 [1] - 当前股价对应2025年至2027年动态市盈率分别为95.10倍、77.14倍、58.41倍 [1][8] 半导体业务进展 - 公司在泛半导体领域产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景 [8] - 公司产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化 [8] - 公司已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强 [8] - 公司子公司拟投资20亿元建设半导体核心零部件项目，有望进一步提升营收规模与竞争力 [8] 液冷业务布局 - 公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的积累，切入液冷业务，聚焦AI服务器与AIDC等新型基础设施的散热需求 [8] - 公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力 [8] - 当前液冷渗透率仍处于提升初期，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间 [8]