核心观点 - 报告认为近期A股市场调整是外围流动性紧缩、海外AI板块焦虑及A股四季度季节性博弈共同作用的结果，当前回撤幅度在历年牛市同期中已处于中等偏上水平，继续下行空间有限，预计11月后调整将结束并迎来春季行情的提前布局窗口，行情核心交易逻辑将围绕AI产业趋势扩散和“十五五”规划政策支持方向展开[1][5][6][7] 市场调整原因分析 - 自11月14日A股开启调整以来，沪指累计下跌4.8%，结构性调整力度甚于指数，前期涨幅居前的板块回调更为突出，例如Q1-3涨幅超50%的科创50、创业板指以及有色金属、电子等行业指数跌幅均超8%[1] - 全球流动性呈现紧缩态势，当前核心驱动在于12月美联储大概率不降息，流动性收紧压力带动全球资产普遍回调，A股市场难以独善其身[1][4] - 市场对“AI泡沫”焦虑升温，北美大厂AI资本开支步伐激进但对企业盈利拉动效应尚未充分展现，英伟达股价自高位回调18.5%，软银清仓、桥水基金减持近七成，A股双创板块中全球科技产业链中上游或N链配套环节个股受美股映射影响，估值溢价难以维系[2] - 受年末季节性因素影响，A股四季度出现阶段性调整是常态，为次年春季行情蓄力，统计显示即使在牛市途中，万得全A在10月至春季躁动开启前的最大回撤通常接近或超过5%，而今年10月至今万得全A最大回撤已达6.5%，处于历年牛市同期中等偏高水平[3][5] 后续市场展望与配置建议 - 考虑到本轮指数回撤幅度在历年牛市同期中已处于中等偏上水平，近期连续调整后继续下行空间相对有限，倾向于判断11月之后市场调整会结束，并迎来春季行情的提前布局窗口[5] - 岁末年初流动性逻辑坚实，若市场对12月“不降息”预期充分定价、美元一次性反弹到位，对后续行情演绎反而不是坏事，国内年底宏观流动性有望保持合理投放，为资金入市创造有利环境[6] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化，规划将“科技自立自强水平大幅提高”列为主要目标，“建设现代化产业体系”置于重点任务首位，与新质生产力相关的科技制造、先进产能等领域有望成为市场核心配置方向[6] - 若12月市场开启春季行情，资金主线有望向AI应用等方向切换，核心交易逻辑将围绕AI产业趋势扩散展开，具体关注两大方向：一是以AI应用为代表的全球科技产业趋势，包括AI+医药、AI端侧、人形机器人、智能驾驶、AI应用与Agent等；二是与“十五五”规划紧密相关、受益于国内政策支持的科技创新与先进制造领域，如氢能、核能、量子、商业航天等[7] 历史比较与仓位分析 - 今年结构性行情特征突出，机构对主线品种集中配置行为与2021年存在相似性，主动权益重仓股中电子仓位从24Q4的18%提升至25Q3的26%，三个季度提升8pct，类似2021年电力设备仓位从20Q4的9%增至21Q3的18%，亦在三个季度提升超8pct[3][5] - 回顾2021年四季度，市场出现明显高低切换，电力设备等热门板块交易拥挤度处于高位，导致煤炭、钢铁等行业当季显著回调，电力设备仓位回落0.6pct，资金转向消费、地产链、新能源中的绿电等低位方向，与今年结构性调整存在相似之处[5]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的调整，而非牛市终结，其性质类似于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源板块的调整 [3][4] - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，当前正处于牛市1.0阶段（2025年）向牛市2.0阶段（预计2026年下半年）的过渡期，调整后将为牛市2.0的全面牛创造条件 [1][5] - 调整结束后，2026年春季行情更值得期待，主要驱动力可能来自政策底的提前验证以及科技产业中期向上趋势的延续 [6][7] 调整的性质与级别 - AI产业链当前呈现“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”的特征，导致出现季度级别的“高位震荡”和“调整阶段” [1][3] - 当前通信、电子以及科创50的PE已处于历史绝对高位，但隐含ERP距离历史低位尚有距离，资产性价比不足导致对流动性冲击的敏感度提升 [3][4] - 调整阶段通常由明确的产业扰动触发，例如2014年创业板的二维码支付被叫停、2018年食品饮料的经济回落、2021年新能源的缺芯和硅料价格跳升，但扰动最终并未终结产业趋势 [4] - 调整的合理幅度是达到核心赛道的牛熊分界线附近，届时将形成大级别底部，为“牛市2.0”做准备 [5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（如2013、2017、2025年）的特征是机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、以及产业趋势资产性价比不足 [5] - 牛市1.0到2.0的过渡期（如2014年2-10月、2018年，本轮可能是2026上半年）是等待全面牛市条件累积和产业趋势调整后磨底的阶段 [5] - 牛市2.0全面牛（如2015、2021年，本轮可能是2026下半年）的核心驱动力是基本面周期性改善或产业趋势新阶段，叠加居民资产配置向权益迁移 [1][5] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增长保持较高水平，鉴于25年第三季度经济偏弱，25年12月成为布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证 [6][7] - AI产业趋势仍处于“阶段3”，并正向“阶段4”过渡，此阶段产业盈利将呈现非线性增长，同时一级市场创投融资金额已见底回升，验证一二级市场联动回暖 [7] - 科技成长板块短期性价比已快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，为春季反弹创造条件 [7] - 春季行情中，顺周期和科技板块可能均存在反弹机会 [7] 2026年行业风格节奏 - 在牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御策略可能占优 [8] - 牛市2.0阶段将由经济体感改善（实际改善）催化顺周期板块引领指数突破，但牛市主线最终将回归科技产业趋势和制造业全球影响力提升 [8] - 2026年春季，顺周期板块（受益于政策底验证、周期涨价、PPI同比改善预期）可能是春季行情的基础资产，其中基础化工和工业技术等周期Alpha方向弹性更高 [8] - 科技反弹应寻找性价比率先出清的方向，重点关注创新药和国防军工，同时AI算力、存储、储能、机器人等板块也有反弹机会 [8] 市场情绪与资金流向 - 量化情绪指标显示，截至2025年11月21日，全部A股按照个数、流通市值和成交额计算的强势股占比分别为25%、41%和45%，市场情绪呈现全面收缩状态 [11] - 重点ETF跟踪数据显示，近期多个科技主题ETF出现份额变化和净值波动，例如易方达中证人工智能ETF最新份额为163.07亿份，今年以来净值涨幅达48.8% [12]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的季度级别调整，而非牛市终结，AI产业链产业趋势大波段未结束但性价比阶段性不足，类似2014年初创业板等历史阶段[1][4] - “牛市两段论”框架维持不变，预计牛市1.0阶段（2025年）进入高位区域，2026年上半年为过渡期，2026年下半年有望开启由基本面改善等因素驱动的牛市2.0全面牛[1][6] - 调整后2026年春季行情更值得期待，催化剂包括政策底可能提前验证以及科技产业中期向上趋势不变[1][7][8] - 2026年行业风格展望为：过渡阶段高股息防御占优，牛市2.0阶段顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业影响力提升是主线[9] 调整性质与级别分析 - AI产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”状态，通信、电子及科创50的PE处于历史绝对高位[4] - 历史可比时期（2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源）显示，类似情况均出现季度级别“高位震荡”和“调整阶段”[1][4] - 高位震荡阶段挣估值钱难度增加，对流动性冲击敏感度提升；调整阶段通常由明确产业扰动触发，调整至核心赛道牛熊分界线附近是合理幅度[4][5] - 9月以来AI产业链已处于高位震荡，近期美联储12月降息概率低位摇摆引发的全球高标资产普跌，反映资产性价比不足和脆弱性提升[5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（2013、2017、2025年）特征：机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、产业趋势资产性价比不足[6] - 牛市1.0到2.0过渡期（2014年2-10月、2018年，本轮可能为2026上半年）：等待全面牛市条件累积，产业趋势调整磨底消化性价比[6] - 牛市2.0全面牛（2015、2021年，本轮可能为2026下半年）：核心驱动力是基本面周期性改善/产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移[6] - 当前调整是“怀疑牛市级别”的调整，但调整到位（牛熊分界线附近）将形成大级别底部，为牛市2.0做准备[1][6] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增速保持较高水平，25年第三季度经济偏弱，25年12月是布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证[7][8] - AI产业趋势仍处于“阶段3”并向“阶段4”过渡，产业盈利将非线性增长；国内科技产业趋势进步，一二级市场联动见底回升（一级市场创投融资金额见底回升）已在验证[8] - 科技成长短期性价比快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，春季顺周期和科技可能都有反弹机会[7][8] 2026年行业风格节奏 - 春季行情中，顺周期可能是基础资产，基础化工和工业技术等周期Alpha仍是弹性更高方向[9] - 科技反弹需寻找性价比率先出清方向，重点关注创新药和国防军工；春季AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会[9] - 牛市1.0到2.0过渡阶段高股息防御可能占优；牛市2.0阶段经济体感改善将催化顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市主线[9]

指数层面分析 - 大盘指数维持横盘整理状态，流动性充裕且货币基金年化收益率较低，对指数形成稳定支持[1] - 成交量持续萎缩表明市场观望气氛增强[1] - 上证指数日K线在两次冲高回落后可能构筑小M头形态，若颈线位失守可能存在中等调整可能[1] 市场预期与动能 - 投资者普遍对2026年市场有较高预期，目前处于跨年度行情和明年春季行情的布局阶段[1] - 短中线做空动能不大[1] 热点板块与资金流向 - 市场热点轮动频繁，以题材股为抓手呈现短线脉冲特征[1] - 周三船舶制造和国防军工板块有所表现，而炒作上市公司名称的热点快速退潮，多只连板个股出现跌停[1] - AI算力、新能源电池及基础材料等龙头品种仍然受到主力资金关注和流入[1] 后市展望 - 大盘预计继续震荡整理，整体以稳为主[1] - 需要关注盘中热点变化以及成交量能匹配情况[1]

春季行情趋势分析 - 明年春季行情可能提前至今年12月启动 [1] - 2018年至今的8年中，有4年的春季行情都提前至上一年12月启动 [1] - 涨幅最大的区间集中在春节前，节后行情基本进入收尾阶段 [1] - 春季行情启动前会经历仓位再平衡，三季度持仓偏离度较高的板块在11月前后表现偏弱 [3] 历史行情数据表现 - 2013年春季行情春节前区间最大涨幅达27.89% [2] - 2015年春季行情春节后区间最大涨幅达46.94% [2] - 2020年春季行情春节前区间最大涨幅为12.87%，节后为19.94% [2] - 2024年春季行情春节前区间最大涨幅为10.73%，节后为11.46% [2] 白酒行业基本面分析 - 白酒股价拐点领先基本面拐点出现，预计基本面拐点26Q3出现 [4] - 25Q1行业动销预计同比下降10%左右，但头部品牌仍有增长 [4] - 25Q2行业动销预计同比下降30%-50% [4] - 25Q3行业动销预计同比下降20%-30%，相较于23Q3下降约50% [4] 白酒行业展望与持仓 - 预计26Q1动销同比仍有双位数下滑压力，26Q2有望企稳，26Q3迎来基本面拐点 [5] - 高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [5] - 2025年三季度白酒板块基金重仓持股占比为5.52%，环比下降1.26个百分点 [6] - 当前持仓水平低于2009年以来平均值，接近2017年二季度水平 [6]

春季行情节奏变化趋势 - 春季行情时间窗口呈现显著前移特征：2017年以前行情集中于1-3月，而2018年至今8年中有4年行情提前至前一年12月启动，且涨幅最大区间集中在春节前，节后行情基本进入收尾阶段[1] - 明年春季行情可能延续前置特征，提前至今年12月启动[4] 春季行情节奏变化原因分析 - 经济调控模式转型弱化政策季节性特征：传统地产与基建驱动模式下，流动性投放集中在一季度形成宽信用窗口，但近年来传统增长引擎刺激效力减弱，信贷中地产相关投放占比由2019年29%降至2025年9月19.5%，政策与资金投放季节性特征逐渐弱化[2][3] - 资金博弈下学习效应促使行情前置：岁末年初流动性需求上升，央行通常扩大货币净投放，市场参与者对春季行情规律认知深化导致部分资金提前布局，抢跑行为使市场预期在节前快速定价[3] 春季行情启动前市场特征 - 春季行情启动前会经历仓位再平衡：过往三季度持仓偏离度较高主线板块在11月前后多呈现偏弱表现，四季度机构核心诉求从追求超额收益转向锁定利润[4] - 主动偏股型基金三季报显示电子行业持仓占比达25%，TMT板块仓位超40%均创历史新高，重仓机构积累丰厚浮盈，四季度业绩定调期强化阶段性调仓动力[4] 春季行情布局方向 - 成长风格在春季行情中历来表现突出：2010年以来中信成长风格指数平均收益率达21.7%，显著高于其他风格指数，且获得超额收益胜率高达81%[5][6][19] - 本轮春季行情主要仍以成长方向产业趋势品种为主：一是以AI为代表全球产业趋势，海内外算力链等全球产业核心品种经历短期调整后为后续上涨积蓄动能[7] - 二是以十五五规划为核心国内政策相关产业品种：2026年作为十五五规划开局之年，科技创新与现代化产业体系政策主线将强化，与新质生产力相关科技制造、先进产能等领域有望成为核心配置方向[7]

市场风格切换迹象 - 11月A股出现显著风格切换 银行板块上涨2.03%领涨市场 公用事业和社会服务板块逆势上涨 而有色板块大跌3.04% 新能源和创新药等热门行业同样大跌 [1] - 多家券商研报提示风格再平衡可能性 牛市中估值处于高位时年底易发生风格切换 主要受政策和产业趋势、基金调仓等因素驱动 [1][3] - 2005年以来5次中有4次年底风格发生切换 且大多切换至金融或消费等稳定类板块 [3] 风格切换驱动因素 - 政策和产业趋势、基金调仓是牛市中年底风格是否切换的核心驱动因素 [4] - 岁末年初是风格切换关键窗口 11月往往是关键时点 春季行情启动时间已逐步前移至12月 春季行情通常分为两波 第一波始于中央经济工作会议后休整于春节前 第二波于节后启动至3月两会前结束 [4] - 为有效参与春季行情 11月成为重要调仓时间 过去几年三季度持仓偏离度较高的主线板块如新能源、医药生物、食品饮料等在11月表现往往偏弱 [4] 机构行为分析 - 四季度存在主线板块收益兑现压力 前期主线板块经历持续上涨后积累可观涨幅 资金层面呈现偏高拥挤度 [5] - 主动偏股型基金三季报显示截至2025年三季度电子行业持仓占比达25% TMT板块仓位超40%均创历史新高 [5] - 重仓TMT的机构在前三季度积累丰厚浮盈 四季度作为全年业绩定调关键时期 机构核心诉求从追求超额收益转向锁定利润 部分机构率先兑现会强化阶段性调仓动力 [5] 配置策略建议 - 短期建议偏均衡配置以应对风格切换期市场波动 中长期科技成长主线行情尚未终结仍具备持续布局价值 [7] - 宏观要素前瞻性和观测价值远高于估值要素 美国开启降息周期将打开市场降息预期与流动性宽松空间 中期继续看好成长股配置价值 [7] - 结合三季报和基金增减配情况 非银金融、钢铁、基础化工、机械等行业资本回报出现明显改善但未受投资者青睐甚至出现减配 为市场再均衡提供基础 [8] - 推荐海外降息后制造业活动修复与投资加速的铜、铝、油、锂等上游资源 中国优势产业在海外变现的工程机械、重卡、锂电、风电设备等资本品 以及国内价格企稳、内需回升下的煤炭、食品饮料、航空等板块 [8]

市场风格切换迹象 - 11月A股出现显著风格切换 银行板块上涨2.03%领涨市场 而此前热门的有色板块大跌3.04% [1] - 公用事业 社会服务等板块逆势上涨 新能源 创新药等热门行业同样出现大跌 [1] - 多家券商研报提示风格再平衡可能性 建议11月均衡配置科技 周期和部分核心资产等行业 [1] 年底风格切换的历史规律 - 历史复盘显示 牛市中估值处于高位时年底易发生风格切换 2005年以来5次中有4次出现切换 且大多转向金融或消费等稳定类板块 [2] - 政策和产业趋势 基金调仓是年底风格切换的核心驱动因素 [2][3] - 岁末年初是风格切换关键窗口 11月往往是关键时点 为参与春季行情 11月成为重要调仓时间 [3] 机构行为与持仓分析 - 四季度存在主线板块收益兑现压力 主动偏股型基金三季报显示电子行业持仓占比达25% TMT板块仓位超40% 均创历史新高 [4] - 重仓TMT的机构在前三季度积累丰厚浮盈 四季度机构诉求从追求超额收益转向锁定利润 强化阶段性调仓动力 [4] - 历史规律显示 过去几年三季度持仓偏离度较高的主线类板块 如新能源 医药生物 食品饮料等在11月表现往往偏弱 [3] 机构配置策略观点 - 短期建议偏均衡配置以应对风格切换期的市场波动 中长期科技成长主线行情尚未终结 仍具备持续布局价值 [5] - 宏观要素前瞻性高于估值要素 美国降息周期将打开流动性宽松空间 中期继续看好成长股配置价值 [5] - 结合三季报和基金增减配情况 非银金融 钢铁 基础化工 机械等行业资本回报出现明显改善 但未受投资者青睐 为市场再均衡提供基础 [5] 行业配置推荐 - 推荐海外降息后制造业活动修复与投资加速的上游资源 如铜 铝 油 锂等 [6] - 中国作为全球产业链优势产业在海外变现的资本品 如工程机械 重卡 锂电 风电设备等 [6] - 推荐国内价格企稳 内需回升下的板块 如煤炭 食品饮料 航空等 [6]

A股新开户数据 - 2025年6月A股新开户约165万户，其中个人投资者163.8万户，机构投资者0.84万户，环比5月增长6%，同比去年6月大增53.35% [4] - 2025年上半年累计新开户1260万户，较2024年同期949万户增长32% [2] - 月度数据呈现波动：1月157万户平稳开局，2月284万户环比翻倍，3月306.55万户达年内峰值（历史第二高），4月回落至192.44万户，5月受假期影响降至156万户，6月小幅回升至165万户 [5] 开户潮驱动因素 - 3月开户潮与春季行情预期相关，券商"开门红"活动吸引个人投资者入场 [5] - 2024年9月以来的市场交投活跃延续至2025年，线上渠道（互联网/金融平台合作）成为开户主要增长点，部分提前布局的券商占据流量优势 [8] 券商经纪业务表现 - 头部券商2024年开户量显著增长：中信建投新开发客户199.02万户（同比+62.73%），中国银河新增180万户（+12%），中金公司新增超170万户 [8] - 行业预期乐观：中泰证券认为零售经纪业务将贡献主要收入增量，中原证券指出政策推动下行业或进入新一轮上升周期 [8][9] 市场环境与行业展望 - 增量政策增强市场信心，宏观经济回升为证券行业创造回暖基础 [9] - 2025年中报在低基数环境下有望保持同比高增速，经纪业务景气度或回升至近年高位 [8]

市场行情分析 - 上证指数跌破3400点 创业板指跌幅更大 市场情绪跌至谷底[1] - 市场从3200点启动 即使回调至3300点或跌破3300点 最大下行空间约100点[7] - 历史经验表明市场情绪极度悲观时往往是布局良机[1] 技术走势判断 - 上周五大盘收中阴线 吞没此前突破性阳线 形成技术形态破坏[7] - 大盘假突破3400点后调整正式展开 若跌破60日线3320点将开启中期调整[5] - 沪指跌0.94% 深证成指跌1.42% 创业板指跌1.70%[7] 资金与估值状况 - 科技股估值水平、成交额占比和换手率指标显示阶段性过热[3] - 南向资金流入可能回归正常水平 增量资金退潮可能引发港股波动[3] - 春季行情上涨44天 可能已步入后半程[3] 政策环境影响 - 财政部推出养老金改革和育儿补贴等促消费措施[1] - 机构预计养老金调整比率维持在2.5%到3%之间 甚至可能更低[1] - 市场对中美关系边际变化特别敏感[3] 板块轮动特征 - 大蓝筹股启动前市场呈现缓慢上涨后急跌的震荡格局[1] - 科技股在Deepseek主题推动下表现突出[3] - 价值洼地板块启动后市场可能实现真正突破[1]