京东MALL扩张与零售业态变革 - 京东MALL南京店于4月30日开业 北京首家京东MALL将于5月1日试营业 单店面积近7万平方米 [2] - 京东MALL为京东全场景综合类消费商业体 2025年开店提速 全国已有20家门店 包括北京、深圳等多个在建项目 [2] - 南京店80%以上商品支持"国补" 北京店将提供超5万种国补产品 [2] "国补"政策对零售行业的影响 - "国补"显著拉动3C家电家居消费 补贴重点向绿色智能家电倾斜 推动高端化、智能化转型 [4] - 京东MALL南京店试营业三天进店客流突破5.2万人次 家电家居类目件均价达5570元 高出传统卖场32% [4] - 苏宁一季度营收128.94亿元 同比增长2.50% 归母净利润1796万元 扭亏为盈 门店销售收入同比增长19.3% [7] 京东MALL的定位与布局策略 - 京东MALL定位"多业态融合"综合体 引入京东汽车、京东运动等业态 与线上拉通 提升全渠道份额 [5] - 单店面积3万-7万平方米 布局一线及省会城市 南京店覆盖20多万种SKU 辐射华东枢纽城市 [8] - 2025年规划每年新开8-10家店 优先布局高线城市 并在已盈利城市储备同城二店 [9] 线下零售业态的竞争与变革 - 苏宁Suning Max与京东MALL同日开业 线下大卖场借"国补"东风重启竞争 [3] - 头部零售企业加速线下扩张 因"国补"线下场景占据半壁江山 且消费持续修复 [7][9] - 线下布局需投入巨量时间成本 回报周期长 试错成本高 变革仍面临挑战 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 国补在24Q4对收入端拉动作用强，期待25Q2至Q3在低基数下恢复较快增长；24Q4至25Q1毛利率提升，但因收入承压费用率提升导致净利率承压 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24年营业总收入112.13亿元（YOY+0.10%），归母净利润15.77亿元（YOY - 8.97%），扣非后归母净利润14.56亿元（YOY - 8.08%） - 24Q4营业总收入38.17亿元（YOY+16.78%），归母净利润3.75亿元（YOY+4.28%），扣非后归母净利润3.81亿元（YOY+26.93%） - 25Q1营业总收入20.76亿元（YOY - 7.20%），归母净利润3.40亿元（YOY - 14.66%），扣非后归母净利润3.14亿元（YOY - 11.13%） [1] 分析判断 收入端 - 国补在24Q4表现出较强拉动作用，期待25Q2至Q3在低基数下恢复较快增长 - 24全年分产品看，烟机灶具、一体机、洗碗机、热水器实现增长，吸油烟机营业收入同比增长2.51%；燃气灶同比增长3.96%；消毒柜同比下降22.14%；一体机同比增长2.40%；蒸箱同比下降11.58%；烤箱同比下降27.33%；洗碗机同比增长4.22%；净水器同比下降11.79%；热水器同比增长5.47%；集成灶同比下降29.63%；其他小家电同比下降33.26%；其他业务同比下降6.55% [2] 利润端 - 24Q4至25Q1毛利率提升，由于收入承压费用率提升导致净利率承压 - 24年公司实现销售毛利率49.66%（YOY - 1.00pct），归母净利率14.07%（YOY - 1.40pct）；对应Q4销售毛利率48.16%（YOY+0.84pct），归母净利率9.83%（YOY - 1.18pct），考虑保证类质量保证计入营业成本影响，实际Q4毛利率提升幅度高于0.84pct - 24年公司销售/管理/研发费用率分别为27.46%/4.54%/3.69%，同比分别+0.66pct/+0.35pct/+0.23pct；对应Q4分别为29.77%/4.37%/3.60%，同比分别+3.37pct/+0.00pct/+0.29pct - 25Q1销售毛利率52.72%（YOY+2.08pct），归母净利率16.38%（YOY - 1.43pct），25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为30.66%/4.67%/3.01%，同比分别+3.94pct/+0.38pct/ - 0.09pct [3][4] 投资建议 - 调整25 - 27年公司收入预测为117.88/124.24/131.39亿元（前值为25年134.61亿元），同比分别+5.13%/+5.40%/+5.76% - 对应归母净利润分别为16.78/18.06/19.47亿元（前值为25年23.74亿元），同比分别+6.36%/+7.64%/+7.83% - 相应EPS分别为1.78/1.91/2.06元（前值为25年2.50元），以25年4月29日收盘价19.65元计算，对应PE分别为11.07/10.28/9.54倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,202|11,213|11,788|12,424|13,139| |YoY（%）|9.1%|0.1%|5.1%|5.4%|5.8%| |归母净利润(百万元)|1,733|1,577|1,678|1,806|1,947| |YoY（%）|10.2%|-9.0%|6.4%|7.6%|7.8%| |毛利率（%）|50.7%|49.7%|51.0%|51.0%|51.0%| |每股收益（元）|1.83|1.67|1.78|1.91|2.06| |ROE|16.5%|14.1%|13.0%|12.3%|11.7%| |市盈率|10.74|11.77|11.07|10.28|9.54| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

财务表现 - 2025Q1收入同比增长7.6%，归母净利润同比增长5.8%，扣非归母净利润同比增长5%，符合市场预期 [1] - 一季度经营活动现金流净额5.8亿元，超出业绩绝对值 [1] - 毛利率同比下滑0.5pct，主要因质保金费用重新调整，但毛销差同比改善0.4pct，显示盈利水平持续优化 [2] - 其他费用基本保持稳定，业绩增长与收入基本同步 [2] 国内市场 - 25Q1国内收入恢复增长3.5%，较24H2下滑2.7%有明显环比改善，主要受益于国补提振终端需求 [1] - 合同负债同比大幅增长44%，显示经销商打款积极性高 [1] - 厨小电行业25Q1零售额同比增长2.5% [1] - AWE期间发布多款电饭煲、破壁机、空气炸锅等新品，迭代饮水机、熨烫机、吹风筒、母婴系列产品，有望凭借产品力受益国补 [1] 海外市场 - 25Q1外销收入预计同比增长18%，主要受SEB持续订单转移推动 [2] - 预计全年SEB订单同比增长5% [2] - SEB的toC业务25Q1可比增长2.8%，其中北美增长4.9%、西欧增长1.7%、EMEA增长7.2%、除中国外亚太增长7.7%，仅南美下滑8.3% [2] - SEB的稳健表现将为公司外销订单提供持续增长动能 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年业绩分别为24.3/26.3/27.5亿元，同比分别增长8%、8%及5% [2] - 对应PE分别为19倍、18倍及17倍 [2]

股价表现 - 特朗普关税冲击以来，A股内需相关个股涨势不错，格力电器的股价也有所走高，4月8日以来累计涨超4% [1] - 截至上周五，格力电器最新报45.22元/股，总市值为2533亿元 [1] 财务表现 - 今年一季度，格力电器的营收、净利润均实现双位数增长 [3] - 期间营收416.39亿元，同比增长13.78%；归母净利润为59.04亿元，同比增长26.29%；扣非净利润为57.17亿元，同比增长26.34% [4] - 去年全年，格力电器实现营收1900.38亿元，同比下降7.31%；归母净利润为321.85亿元，同比增长10.91%；扣非净利润为301亿元，同比增长9.19% [4] - 去年四季度营收为426.22亿元，同比下滑13.38%；归母净利润为102.24亿元，同比增长14.55%；扣非净利润为89.37亿元，同比增长7.02% [4] - 2020年以来，格力电器分别实现净利润221.75亿元、230.64亿元、245.07亿元、290.17亿元 [8] 业务分拆 - 消费电器业务2024年实现营收1485.6亿元，同比下降4.29% [5] - 工业制品及绿色能源业务营收172.46亿元，同比微增0.8% [5] - 智能装备业务营收4.24亿元，同比下降36.68% [5] - 其他主营业务营收34.85亿元，同比增长122.29% [5] - 其他业务营收194.48亿元，同比下降33.88% [5] - 国内主营业务营收同比下滑5.45%，出海营收小幅增长13.25% [6] 分红情况 - 最新拟向全体股东每10股派发现金股利20元，共计派发现金股利111.7亿元 [10] - 加上之前中期派发的55.85亿元，格力电器2024年累计现金分红167.55亿元，占当期归母净利润的比例为52.06% [10] 行业展望 - 2025年，以旧换新仍是拉动家电内需增长的关键，随着各地国补的落地，家电销量有望实现快速增长 [12] - 今年以来，消费品以旧换新带动销售额超7200亿，截至4月24日24时，全国12类家电以旧换新4746.6万台 [12] - 招商证券上调2025-2026年归母净利润预期至339亿元、366亿元，分别增长10%、8%，对应2025年估值仅7.5倍 [12] - 光大证券维持公司2025-2026年归母净利润为329亿元、364亿元，对应PE是8、7倍，维持目标价54.1元 [12]

财务业绩 - 2024年实现营收585.3亿元，同比增长9.2%，归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%，扣非归母净利润18.2亿元，同比增长4.9% [1] - 2024年第四季度营收178.8亿元，同比增长24.3%，归母净利润9.4亿元，同比增长100.1%，扣非归母净利润8.3亿元，同比增长121.6% [1] - 2024年整体毛利率15.7%，同比下降0.6个百分点，但第四季度毛销差同比大幅改善2个百分点 [2] 营收结构 - 电视主业营收466.3亿元，同比增长13.0%，其中国内市场全渠道额占有率29.8%，量占有率26.3%，稳居第一 [1] - 新显示业务营收67.7亿元，同比增长3.9%，其中激光显示国内占有率提升3.9个百分点，商显境外收入同比增长63% [1] - 海外市场实现双位数增长，北美Mini LED出货占比提升2个百分点至7.5%，欧洲提升4.3个百分点至8.2% [1] 市场地位与产品策略 - 线下Mini LED零售量占有率34.9%，零售额占有率35.9%，均提升5.7个百分点 [1] - 日本市场量、额占有率均位居第一，高端化、大屏化战略效果显著 [1] - 面板价格趋稳，2024年下半年75寸面板均价同比上涨1%，增速环比回落21个百分点 [2] 成本与费用控制 - 2024年销售费用率5.8%，同比下降0.6个百分点，管理费用率1.8%，同比下降0.2个百分点 [2] - 研发费用率4.1%，同比上升0.03个百分点，财务费用率0.1%，同比下降0.4个百分点 [2] - 期间费用率合计优化0.4个百分点，主要受益于研产销全流程数字化转型和智能化升级 [2] 未来展望 - 内销市场在政策补贴托底下预计结构持续提升，海外市场受世俱杯和世界杯催化有望实现渠道突破和份额增长 [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为26.3亿元、29.3亿元、32.6亿元，同比增长16.9%、11.6%、11.1% [2] - 当前股价对应PE估值分别为11倍、10倍、9倍 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年Q4国补、并表、新兴市场拉动公司收入提速，盈利受费用影响；未来组织调整内部提效可期，关注公司国补份额提升和外销新兴市场挖潜 [4][7] - 考虑国补、并表对收入端的影响以及汇率、CCR前期投入对盈利端的影响，调整盈利预测并新增2027年盈利预测 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月28日，收盘价28.06元，近12个月最高/最低为35.37/23.10元，总股本9383百万股，流通股本6255百万股，流通股比例66.66%，总市值2633亿元，流通市值1755亿元 [2][4] 业绩情况 - 2024年Q4收入830.10亿元（同比+9.88%），归母净利润35.87亿元（同比+3.96%），扣非归母净利润31.20亿元（同比+0.52%） [4] - 2024年全年收入2859.81亿元（同比+4.29%），归母净利润187.41亿元（同比+12.92%），扣非归母净利润178.05亿元（同比+12.52%） [4] 收入分析 - 分区域：预计Q4内销/外销（含CCR并表）同比分别+11%/+11%（外销剔除并表影响预计+5%），较Q3内外销环比提速，内销受益国补刺激，海外受益新兴市场贡献弹性 [6] - 分产品：预计Q4各产品增速全屋用水业务＞空气能源解决方案＞制冷业务＞洗护业务，空气能源解决方案和制冷业务环比加速，拉动整体增速环比向上 [6] - 分品牌：卡萨帝品牌Q4增速30%以上，明显提速 [6] 利润分析 - 盈利能力：Q4毛利率20.3%同比+1.3pct、净利率4.99%同比 - 0.08pct、销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.06/+0.29/+0.05/+0.23pct；利润受卢布贬值、收购CCR前期平台搭建费用、欧洲白电平台精简一次性费用影响，预计合计影响4 - 5亿；2025年看欧洲组织人员调整后的同比改善 [6] - 余粮充足：报告期末合同负债108.52亿，相比Q3期末35.25亿大增+207.82%，经销商打款积极、信心提升 [6] - 分红率提高：2024年拟每10股派现9.65元，分红总额89.97亿元创历史新高，2024年分红率提高至48%（上年45%） [6] - 公告回购：3月28日公告拟12个月内以10 - 20亿元回购股份用于员工持股，价格不超40元/股，对应公告日收盘价约0.4 - 0.7亿股，占总股本0.4% - 0.8% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入3040.93/3165.02/3271.29亿元（2025 - 2026年前值2785.50/2938.05/3091.72亿元），同比+6.3%/+4.1%/+3.4% [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润212.54/233.47/248.05（2025 - 2026年前值218.53/244.40亿元），同比+13.4%/+9.8%/+6.2%；对应PE 12.4/11.3/10.6X [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|285981|304093|316502|327129| |收入同比（%）|4.3%|6.3%|4.1%|3.4%| |归属母公司净利润（百万元）|18741|21254|23347|24805| |净利润同比（%）|12.9%|13.4%|9.8%|6.2%| |毛利率（%）|27.8%|29.1%|29.1%|29.1%| |ROE（%）|16.8%|15.9%|14.8%|13.5%| |每股收益（元）|2.02|2.27|2.49|2.64| |P/E|14.09|12.39|11.28|10.61| |P/B|2.40|1.97|1.67|1.43| |EV/EBITDA|8.04|6.90|5.76|4.41| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年Q4国补、并表和新兴市场拉动公司收入提速，盈利受费用影响；未来组织调整内部提效可期，关注公司国补份额提升和外销新兴市场挖潜 [4][7] - 考虑国补、并表对收入端的影响以及汇率、CCR前期投入对盈利端的影响，调整盈利预测并新增2027年盈利预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月28日，收盘价28.06元，近12个月最高/最低为35.37/23.10元，总股本9383百万股，流通股本6255百万股，流通股比例66.66%，总市值2633亿元，流通市值1755亿元 [2][4] 2024年业绩情况 - 24Q4收入830.10亿元（同比+9.88%），归母净利润35.87亿元（同比+3.96%），扣非归母净利润31.20亿元（同比+0.52%） [4] - 24年全年收入2859.81亿元（同比+4.29%），归母净利润187.41亿元（同比+12.92%），扣非归母净利润178.05亿元（同比+12.52%） [4] 收入分析 - Q4内外销均边际提速，预计内销/外销（含CCR并表）同比分别+11%/+11%（外销剔除并表影响预计+5%），相较Q3内外销环比都有提速，内销受益国补刺激，海外受益新兴市场贡献弹性 [6] - 预计Q4各产品增速全屋用水业务＞空气能源解决方案＞制冷业务＞洗护业务，其中空气能源解决方案和制冷业务环比加速，拉动整体增速环比向上 [6] - 卡萨帝品牌Q4增速30%以上，明显提速 [6] 利润分析 - Q4毛利率20.3%同比+1.3pct、净利率4.99%同比 - 0.08pct、销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.06/+0.29/+0.05/+0.23pct；利润受卢布贬值、收购CCR前期平台搭建费用、欧洲白电平台精简一次性费用影响，预计合计影响4 - 5亿；25年看欧洲组织人员调整后的同比改善 [6] - 报告期末合同负债108.52亿，相比Q3期末35.25亿大增+207.82%，经销商打款积极、信心有所提升 [6] - 24年拟每10股派现9.65元，分红总额89.97亿元创历史新高，24年分红率提高至48%（上年45%） [6] - 3月28日公告拟12个月内以10 - 20亿元回购股份用于员工持股，价格不超40元/股，对应公告日收盘价约0.4 - 0.7亿股，占总股本0.4% - 0.8% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入3040.93/3165.02/3271.29亿元（25 - 26年前值2785.50/2938.05/3091.72亿元），同比+6.3%/+4.1%/+3.4% [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润212.54/233.47/248.05（25 - 26年前值218.53/244.40亿元），同比+13.4%/+9.8%/+6.2%；对应PE 12.4/11.3/10.6X [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|285981|304093|316502|327129| |收入同比（%）|4.3%|6.3%|4.1%|3.4%| |归属母公司净利润（百万元）|18741|21254|23347|24805| |净利润同比（%）|12.9%|13.4%|9.8%|6.2%| |毛利率（%）|27.8%|29.1%|29.1%|29.1%| |ROE（%）|16.8%|15.9%|14.8%|13.5%| |每股收益（元）|2.02|2.27|2.49|2.64| |P/E|14.09|12.39|11.28|10.61| |P/B|2.40|1.97|1.67|1.43| |EV/EBITDA|8.04|6.90|5.76|4.41| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的表现，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [10]

文章核心观点 公司在国家补贴利好下营收和利润表现超预期，近3年营收首次重回双位数增长，但营销费用扩张侵蚀利润，且新业务投入带来不确定性，后续股价走势取决于国补效果和新业务投入情况 [1][9][10] 各部分总结 业务表现 - 自营零售业务本季收入2810亿元，同比增长14%，近3年首次再回双位数增长，通电类产品收入从2.7%提升到15.8%，一般商品零售增长从8%提升到11% [1][14][15] - 平台服务收入中，佣金和广告业务本季收入266亿元，同比增速环比提升4.4pct到12.7%，但跑输自营零售 [16] - 物流板块本季收入增速提速到9.5%，环比增加3pct，受益幅度最低，仅达市场预期 [2][19] 营收与利润 - 本季总体营收同比增速提升到13%，环比提速近8pct，22年后首次重回10%以上，超卖方一致预期 [2][18] - 集团整体经营利润85亿，与市场预期大体相当，Non - gaap经营利润105亿，高于市场预期 [2][22] - 京东商城营收3071亿，同比增长14.7%，经营利润100亿，同比大增44%，是利润超预期主要功臣 [20][23] - 京东物流收入521亿，同比增长10.4%，经营利润18.2亿，利润率同比增加0.7pct [21][23] - 其他业务板块收入47亿，环比下滑约6%，亏损8.9亿，亏损扩大 [21][24] 成本与费用 - 毛利率15.3%，同比提升约1.1pct，提升幅度收窄，毛利润额同比增长15%到531亿，超预期约35亿 [5][25][26] - 营销支出从130亿增长到168亿，超预期约19亿，履约费用同比增长16%，管理和研发费用同比仅增长1% - 3% [6][27][28] 股东回报 - 宣布总额15亿美元股息和未来约两年半50亿回购额度，一年回购 + 股息总额约35亿，对应盘前市值约5.5%回报率 [7] 后续展望 - 今年1月初国家加码电子产品补贴，京东后续1 - 2个季度增长有支撑且有优势 [9] - 入局网约车和餐饮外卖业务带来不确定性，可能拖累利润 [10] - 业绩前约4500亿市值对应2025年GAAP口径下10x P/E，估值相对中性 [10]