固定收益线上策略会 20250811 纪要分析 债市整体态势 - 7月债市受风险偏好压制 利率上行 但基本面和资金面仍有支撑 央行维持资金面宽松[1] - 8月债市整体态势保持战术机动性 关注交易性机会 收益率调整到合适位置时争取配置机会[3] - 8月整体市场调整风险可控 经济增长压力大 资金宽松是最大支撑 但降息预期短期下降[20] 市场表现与原因 - 7月利率走势从低位震荡明显回升 主要由于风险资产上涨带来的情绪压制[4] - 大类资产方面全球风险偏好抬升 股票商品持续强势 债券相对走弱[5] - 8月初国债收益率调整源于大型银行卖出和监管担忧 导致债券基金和理财产品出现结构性赎回压力[9] - 9月至10月 924政策引发股市与债市跷跷板效应 股票市场资金分流对理财和债基带来较大赎回冲击[10] 曲线形态与变化 - 当前曲线呈现熊陡形态 短端上行幅度小于中长端[6] - 5月以来10年与1年利差水平明显回升 从之前三年的滚动初往下两倍负偏离状态恢复至接近一倍负偏离状态[6] 信用债表现 - 7月信用债调整压力相对更小 总体呈现被动收窄状态 信用利差有所压缩[8] - 信用债受增值税调整影响相对有限 投资行为更多考虑信用风险问题和流动性[19] 基本面与政策影响 - 基本面偏弱对债市形成支撑 但反内卷政策效果需时间显现[1] - 反内卷可能小幅提振名义价格 压制生产 对实际GDP造成约0.3个百分点的拖累[15] - 增值税调整从8月8日开始实施 引发新老券利差定价矛盾问题 对长债的实际影响约2到3个BP[18] 转债市场 - 转债市场估值处于历史高位 新券定价昂贵[22][23] - 上证指数能否突破3700点将直接影响转债市场表现[25] - 2015年转债市场在行情加速阶段最低价格超过200元 整体溢价率在15%到45%之间[26] 美国财政与美债 - 美国财政扩张对大类资产定价产生深远影响[2] - 美债期限溢价可能回归历史均值 有70~80个基点走阔空间[46] - 建议坚守票息策略 警惕美债上行风险 10年期美债收益率可能挑战5.0%[48] 科创债ETF - 截至8月8日科创债ETF规模约1100亿元 上市第一周增速非常快[50] - 10只科创债ETF产品在久期、申赎规定及成分券选择上存在差异[52] - 科创债ETF与基准做市信用债ETF相比 在规模和评级要求上更宽泛[53] 投资策略建议 - 建议采取震荡走势应对策略：交易盘可按深兴国债1.7中枢进行波段操作 配置盘在收益接近1.75时积极介入[21] - 票息策略值得推荐 可关注3年以内普通债收入下沉及3到5年高等级二五债[21] - 高价次新股性强、中高价股当成股票操作也是理想策略[37]

债市波动对银行理财产品的影响 - 4月底债市大幅调整导致银行理财产品净值下跌 部分产品出现单日负收益 投资者担忧情绪升温[1][2] - 债券类资产在银行理财配置中占比较大 债市波动直接影响产品净值 2024年理财资金更多回归债市投资[2] - 2022年债市剧烈波动曾引发理财产品大规模破净 净值跌破1元[3] 此轮债市调整的特点与预期 - 调整符合预期 主因收益率创新低后集中止盈 多方因素驱动[2] - 利率债波动幅度大于信用债 长端调整压力较大 理财主要持仓信用债和短端资产[4] - 经济复苏温和 资金面未显著变化 资产荒格局持续 债市主线逻辑未实质性扭转[6] 银行理财行业应对能力提升 - 理财产品以中短久期债券为主 短久期特性和稳估值资产使净值波动可控[1] - 行业流动性储备充裕 应对债市调整经验更丰富 未出现大范围赎回现象[4] - 机构学习效应明显 2022年后向低波转型 产品定位和资产策略优化提升抗压能力[5] 理财产品配置策略与展望 - 理财资金配置债券久期要求严格 长债调整影响有限 但加杠杆博收益的产品面临净值回撤压力[5] - 业绩比较基准下调属市场理性调整 机构需加强产品研发和资产分散化控制波动[6] - 短期波动带来配置机会 理财公司需提升宏观经济把控和多资产风险管理能力[6][7]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0.06% 最新价报123.52元 [1] - 盘中换手率达33.88% 成交额75.70亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交88.27亿元 [1] 资金动向 - 最新规模达222.96亿元 资金净流入1.17亿元 [1] - 近10个交易日内有8日资金净流入 合计流入25.27亿元 [1] 产品特性 - 跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 成分券为发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债 [2] 市场分析 - 债市调整呈现两大特征：风险偏好回升压制债市 信用利差处于历史低位使债市结构脆弱 [1] - 短期应采取防守策略 长债可在调整中择机配置但避免追涨并控制久期 [1]

债市调整与理财产品表现 - 7月以来债券市场调整，10年期国债收益率从7月15日的1.6653%上行至7月30日的1.7578%，后回落至7月31日的1.7144% [3] - 理财公司存续开放式固收类理财产品近1个月年化收益率平均水平为2.81%，环比下跌0.23个百分点 [3] - 债券市场调整传导至固收类理财产品，部分产品收益下滑引发投资者赎回考虑 [3] 调整原因分析 - 政策层面："反内卷"政策超预期出台、稳增长方案密集落地、重大项目启动提升需求侧乐观预期，资金转向高风险资产 [4] - 市场基本面：上半年GDP增速和出口韧性降低经济下行风险预期，债券市场重新计价基本面因素 [4] - 交易结构：债券市场交易拥挤、久期和杠杆率处于历史高位，信用利差压缩至低位，脆弱性加剧 [4] 机构对债市的中长期观点 - 浦银理财认为短期情绪扰动但趋势性回调风险低，经济偏缓修复逻辑未变，基本面仍是债市主要支撑 [5] - 平安理财指出债市中期偏多方向未逆转，超七成固收产品在两个月内完成净值修复 [7] - 普益标准研究员表示债市回调导致理财产品净值回撤，纯固收产品收益率下行更明显 [6] 政策与市场流动性支持 - 中国人民银行7月25日开展7893亿元逆回购操作，货币政策靠前发力呵护流动性 [7] - 浦银理财预测10年期国债收益率1.75%以上上行动力减弱，1.8%为短期波动上沿 [7] - 信用债利差走阔10bps左右，但配置盘资金稳定，债市进入适合投资布局区间 [7] 投资者配置建议 - 招银理财建议"小钱博收益，大钱压舱底"思路，短债理财可捕捉高性价比资产增厚收益 [8] - 当前银行理财破净率远低于2022年赎回潮水平，赎回压力较小 [8] - 债基赎回主要为预防性减持，未触发负反馈循环，债市仍具配置价值 [8]

债市调整情况 - 7月以来债券市场出现调整，10年期国债收益率从7月15日的1.6653%上行至7月30日的1.7578%，后于7月31日回落至1.7144% [1][3] - 10年期国债收益率一路上行至1.75%附近 [1] 对固收类理财产品的影响 - 债市调整传导至以债券为主要底层资产的理财产品，理财公司存续开放式固收类理财产品近1个月年化收益率平均水平为2.81%，环比下跌0.23个百分点 [1][3] - 部分固收类产品收益率出现下调，纯固收产品收益率下行相对更为明显 [1][5] 调整原因分析 - 政策层面因素包括7月上旬"反内卷"政策超预期出台、多领域重点行业稳增长方案密集落地及雅江基建等重大项目启动，提升了市场对需求侧刺激的乐观预期 [4] - 市场基本面因素显示上半年GDP增速和出口韧性使经济下行风险降低，部分投资者对"低通胀、弱复苏"逻辑产生动摇 [4] - 市场交易层面因素为债券市场交易拥挤，久期处于历史高位，杠杆率接近历史高点，信用利差被压缩至低位，市场脆弱性加剧 [4] 机构对后市的观点 - 机构普遍认为此轮债市整体波动处于合理范围，无须过度恐慌，中长期债市的配置价值并未改变 [1][6] - 从基本面看，年内经济偏缓修复的逻辑未变，下半年经济仍面临地产止跌回稳、出口边际放缓、消费持续偏弱等压力，基本面是债市最主要支撑 [5] - 10年国债收益率1.75%以上进一步上行动力将明显减弱，1.8%附近为短期波动上沿 [7] 投资建议 - 建议投资者遵循"小钱搏收益，大钱压舱底"的配置思路，以更好地平衡收益与风险 [7] - 短债理财可借调整之机积极配置高性价比资产，捕捉潜在资本利得以增厚收益 [7] - 应保持理性，避免因短期波动盲目操作 [1]

债市调整概况 - 7月以来债券市场出现调整，10年期国债收益率从7月15日的1.6653%一路上行至7月30日的1.7578%，后又于7月31日回落至1.7144% [1][3] - 此轮调整主要冲击利率债长端，并传导至以债券为主要底层资产的固收类理财产品 [1][3] - 理财公司存续开放式固收类理财产品（不含现金管理类产品）的近1个月年化收益率平均水平为2.81%，环比下跌0.23个百分点 [3] 调整驱动因素 - 政策层面，7月上旬"反内卷"政策超预期出台，多领域重点行业稳增长方案密集落地，叠加雅江基建等重大项目启动，提升了市场对需求侧刺激的乐观预期 [4] - 市场风险偏好发生转向，资金从债券类资产流向股市、商品等高风险资产 [4] - 经济基本面显示，上半年国内生产总值（GDP）增速和出口韧性表明经济下行风险降低，部分投资者对"低通胀、弱复苏"的原有逻辑产生动摇，导致债券市场重新计价 [4] - 此前债券市场交易拥挤，久期处于历史高位，杠杆率接近历史高点，信用利差被压缩至低位，市场脆弱性加剧，利空因素引发投资者止盈和连锁抛售 [4] 机构对后市的观点 - 机构普遍认为此轮债市整体波动处于合理范围，无须过度恐慌，中长期债市的配置价值并未改变 [1][6] - 从基本面看，年内经济偏缓修复的逻辑未变，下半年经济仍面临地产止跌回稳、出口边际放缓、消费持续偏弱等压力，基本面仍是债市最主要支撑 [5] - 浦银理财预测10年国债收益率1.75%以上进一步上行动力将明显减弱，1.8%附近为短期波动上沿 [7] - 平安理财认为债市中期偏多的方向或未逆转，其历史数据显示超七成有回撤的固收产品在两个月内完成净值修复，近六成在一个月内完成 [7] 理财产品表现与配置建议 - 债市回调导致债券价格下跌，进而引起理财产品净值回撤，其中纯固收产品收益率下行相对更为明显 [5] - 招银理财建议投资者遵循"小钱搏收益，大钱压舱底"的配置思路以平衡收益与风险 [7] - 短债理财可借调整之机积极配置高性价比资产，捕捉潜在资本利得以增厚收益 [7] - 截至7月末银行理财整体破净率仍远低于2022年赎回潮水平，当前赎回压力相对较小 [8]

债市近期调整与现状 - 上周债市出现调整，信用利差有所走阔，其中1-3年期品种的利差回到历史3%以内的分位数水平，但仍处于低位，分析认为市场继续调整的可能性依然存在 [1] - 普通商业银行金融债的利差同样走阔，1-5年期品种处于历史20%以内的分位数水平 [1] - 二级资本债和永续债的信用利差有所修复，当前3年期品种已回到历史15%左右的分位数，投资性价比凸显 [1] 关键债券品种收益率与利差分位数 - 截至2025年07月25日，各评级信用债到期收益率的历史分位数普遍处于极低水平，例如AAA级债券的0.5年期分位数为1.8%，1年期为2.8%，3年期为4.3% [2] - 信用利差方面，AAA级债券的0.5年期利差分位数为4.4%，1年期为2.7%，3年期为2.9%，AA-级债券的5年期利差分位数为2.1% [2] - 期限利差的历史分位数显示，国开债1年与0.5年利差分位数为25.7%，AAA级债券5年与3年利差分位数为173% [2] 机构对债市调整的解读与展望 - 本周债市回调被解读为受前期股市上涨过高、商品上涨过快引发的通胀逻辑影响，属于短期调整，预计利率债下周将迎来较快下行修复 [4] - 2025年6月规模以上工业企业利润连续两个月下跌但降幅收窄，表明经济基本面未有较大起色，限制了股市的上行空间和债市的下行空间 [4] - 债市走势主要观察两个指标：一是央行对资金面的呵护程度，隔夜利率是否突破1.6%，上周五的4000亿元净投放印证了这一点；二是上证指数点位，站上3600点后对债市的负面冲击将明显减弱 [4] 信用债市场动态与产品关注 - 信用债估值调整较慢，具有抗跌属性，预计下周将滞后修复，但当前信用利差仍处于低位 [4] - 建议关注科创债ETF行情演绎到极致时的退出机会 [4] - 公司债ETF（代码511030）表现出回撤可控、净值稳定、流动性好的特点 [5]

债基大额赎回现象 - 7月以来近40只债基公告出现大额赎回并调整基金份额净值精度 较6月19只和5月14只明显增加 [1][2] - 纯债基金7月整体平均收益为-0.05% 仅四成产品取得正收益 [2] - 国泰君安安睿纯债等多家基金公司旗下产品因大额赎回提高净值精度至小数点后8位 [2] 债市调整原因 - 风险偏好修复是近期债市大幅下跌主因 银行理财预防性赎回扰动持续存在 [1][2] - 债券交易拥挤 基金久期创历史新高 杠杆率处于历史高位 对基本面回升敏感 [5] - "反内卷"改善通缩预期 中美关税摩擦缓和 股债跷跷板效应共同压制债市 [2] 市场流动性变化 - 央行大额流动性投放初步缓解紧张情绪 二永债收益率率先小幅下行 [3] - 纯债基金赎回规模边际回落 信用债折价成交逐步收敛 显示赎回进入中后段 [3] - 资金面可能不会持续收紧 央行净投放和副行长表态释放积极信号 [4] 后市展望 - 债市中期或维持震荡略偏强格局 存在超跌反弹交易性机会 [4] - 调整时间1个月左右 长债和超长债上行超过10BP 已满足阶段性调整要求 [4] - 7月政治局会议是关键节点 将决定行情能否延续 [4] - 宏观环境未逆转 维持上行有顶判断 建议观察经济数据配合关键点位交易 [5]

债基大额赎回现象 - 7月以来近40只债基公告出现大额赎回并调整基金份额净值精度 较6月19只和5月14只显著增加 [1][3] - 纯债基金7月平均收益为-0.05% 仅四成产品取得正收益 [3] - 国泰君安安睿纯债等基金因大额赎回将净值精度提高至小数点后8位 华商、鹏华、兴银等多家公司旗下产品同步跟进 [3] 债市调整驱动因素 - 风险偏好修复导致债市大幅下跌 银行理财预防性赎回扰动持续 [1][6] - "反内卷"政策改善通缩预期、中美关税缓和及股债跷跷板效应共同压制债市 市场拥挤度维持高位 [3] - 6月以来基金久期创历史新高 杠杆率处于高位 对基本面回升预期敏感导致波动加剧 [8] 市场流动性动态 - 央行大额流动性投放缓解紧张情绪 二永债收益率率先下行 纯债基金赎回规模边际回落 [4] - 信用债折价成交逐步收敛 显示赎回压力进入中后段 二永债持续低估值成交或成右侧信号 [4] 后市展望与策略 - 债市中期或维持震荡略偏强格局 经济弱复苏下基本面影响中性略偏多 [7] - 超跌反弹机会显现：长债和超长债上行超10BP 调整时间达1个月 央行净投放释放资金面宽松信号 [7][8] - 7月政治局会议为关键节点 商品和股市扰动暂未动摇债市基础 建议跟踪经济数据与价格信号择机交易 [8]

债市调整原因 - 债券价格与市场利率呈反向关系，近期调整源于多重因素共振[5] - 风险偏好转向：政策预期升温与资产轮动效应冲击，上证综指突破3600点稀释固收产品吸引力[6][7] - 资金面短期变奏：7月中旬资金利率波动加大，央行逆回购净回笼1195亿元推动10年国债收益率突破1.75%[10][13] - 结构性脆弱：超长债利差压缩至低位，信用利差过度收窄，交易结构拥挤放大扰动[15][16][17] 债市历史波动特征 - 过去十余年经历五轮压力测试，最大回撤3.5%（2013年钱荒），最短修复期35天（2025年股债跷跷板）[24][27] - 债市"牛长熊短"，纯债基金指数15年间年度涨幅均为正，2013/2017/2018年股债双杀期间仍获正收益[43][44] - 调整后配置价值提升，机构资产欠配现状下或迎更好窗口期[35] 债基长期配置逻辑 - 债券生息特性构成安全屏障，100元面值2%票息债券每年固定收益2元，到期兑付避免本金永久损失[38][39] - 货币政策呵护下广谱利率中枢下行，寿险预定利率调降强化低利率趋势[32][33] - 经济转型期"股牛债不弱"或持续，债基作为组合压舱石的必要性凸显[34][51] 市场展望 - 短期关注中短期限债券，长债暂观其变；长期基本面未形成持续压制[30][31] - 政策预期与基建投资升温或压制债市，但出口形势和外部环境存变数[31] - 央行维护流动性合理充裕，7月25日大额净投放稳定市场预期[14]