行业与公司 * 开润股份 箱包及服装代工业务[1] 核心业务表现与展望 * 2025年第三季度箱包业务实现双位数增长 主要受益于印象板块 VF 优衣库等次新客户的显著增长[3] * 2025年上半年箱包板块增长13% 下半年预计高单位数增长 全年收入增速保持稳定[3] * 箱包业务核心客户Nike和迪卡侬合计占箱包收入近一半 2025年Nike仅低单位数增长 迪卡侬处于去库存阶段 但预计2026年将有显著恢复[5] * VF客户占箱包收入约十几个百分点 2025年实现双位数以上增速[5] * 印浆板块2025年增速30%-50% 预计2026年仍保持良好增长态势[2][6] * IT类客户收入占比不到20% 增速较低 基本持平或小幅增长[2][7] * 液体 Tuler 克劳威 优衣库等小客户体量小但增速可观 有大几十甚至翻倍的增长[2][7] * 小米箱包在京东渠道问题已解决 10月份恢复出货 四季度和明年To C业务预计至少单位数增长[3][13] * 90分品牌2025年收入较去年有所下降 但渠道健康度符合预期 未来重点在海外市场拓展[15] 客户结构与新客户拓展 * 服装板块大客户包括优衣库（占比40%-50%） 阿迪达斯（约30%） PUMA和MUJI[2][8] * 新客户拓展标准明确 规模体量和毛利水平需高于现有平均水平[2][9] * 新引入的户外及知名运动休闲品牌毛利率相对较高 有望带动整体毛利率提升[2][9] 产能与效率 * 箱包产能利用率已超过90% 国内95%-100% 印尼85%-90%[3][10] * 服装板块（主要通过控股70%的佳乐运营）产能利用率约为50%-60%[2][3][4] * 未来两年服装板块以提升现有产能效率为主 侧重通过精益管理提高生产效率 不会急于投建新产能[2][3][4][10] 成本与毛利率 * 海外关税影响对收入和毛利的最终影响不大[3] * 仅少数三四个箱包客户提出关税分摊降价要求 报价毛利率下降1-3个百分点 对全年收入影响约1,000多万元 但通过优化工厂管理整体毛利率不降反升[11] 其他重要发展 * 公司计划扩建印尼产能以支持未来订单增长[2][3] * 印尼预计到2026年和2027年将分别对加拿大和欧盟实行零关税政策 将激发客户需求[3] * 公司正构建化纤能力 投入资源提升面料研发板块 2025年是重视面料能力的一年[12] * 自有品牌九十分总体量不到两个亿 线上渠道约占一半 线下渠道表现优于线上 预计增长更快[16]

并购终止 - 公司终止以发行股份及支付现金方式收购河南豫鑫糖醇有限公司100%股权的交易，并撤回申请文件[1] - 该并购交易于2024年10月26日启动，交易价格约为10.98亿元，旨在强化公司在国内外木糖醇市场的竞争优势并提升产业链稳定性[3] - 终止并购的主要原因为“当前市场环境较筹划初期发生较大变化”[3] 被并购方概况 - 豫鑫糖醇是中国功能性糖醇行业知名企业，木糖醇产能在业内名列前茅，其子公司木糖产能规模较大[3] - 豫鑫糖醇的业绩在并购过程中出现显著波动，从2023年净亏损877.76万元跃升至2024年盈利1.03亿元[3] 终止并购的潜在原因 - 行业专家分析，市场环境变化可能包括功能性糖醇行业供需格局调整导致产品价格承压，以及玉米等原料成本波动侵蚀盈利空间[4] - 融资环境收紧推高并购资金成本，多重因素下继续推进交易可能违背最初战略初衷[4] 公司近期财务表现 - 2024年，公司营收为28.08亿元，同比微增0.93%；归母净利润为2.68亿元，同比下降27.72%[4] - 2025年前三季度，公司实现营收29.59亿元，同比增长40.52%；归母净利润为1.68亿元，同比下降9.91%[4] 未来增长战略与产能规划 - 公司未来的增长重心或将更依赖于自有产能的释放与消化，以寻求内生动力[5] - 公司正持续推进浙江舟山的“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”，一期第一阶段已基本完成并处于产能爬坡阶段[5] - 该项目全部建成后，公司将形成功能性糖醇、淀粉糖及其他健康食品配料生产能力105.38万吨[5] 产能扩张的挑战与应对 - 行业专家指出，新增产能投产初期的折旧摊销、产能利用率不足等问题可能进一步拉低短期利润率[5] - 长期改善盈利需产品契合健康食品配料市场需求，并依托规模化优势优化成本结构[5] - 消化新增产能需多维度发力，包括拓展食品饮料、保健品等下游客户，优化高毛利率产品矩阵，以及强化供应链协同以降低成本[5]

报告行业投资评级 - 单边中性 [2][11] 报告的核心观点 - 2026 年丙烯基本面承压价格或震荡偏弱，炼厂和 PDH 利润收缩，需缩减利润倒逼开工下降实现供需平衡 [2][11] - 2026 年下游投产换算丙烯需求增量大于自身投产量级，但多集中 Q4 投产，上半年供需宽松，可关注 PL03 - 05 跨期反套机会，等待下半年下游投产高峰兑现 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2026 年是国内丙烯投产周期，新增产能预计达 736 万吨，名义产能增速 9.3%，加权实际产能增速约 4.4%，低于 2025 年 [6][25] - 2025 年行业快速扩能，新投产能 948.5 万吨，供应压力大，山东市场供应宽松 [6][35] - 2025 年 1 - 10 月丙烯累计进口量 183.49 万吨，同比增 14.96%，累计出口量 2.69 万吨，同比降 61.67%，进口依存度或进一步下降 [7][53] - 2026 年下游新增投产换算丙烯需求 824 万吨，名义增速 9.57%，加权实际需求增速或仅 3.86%，低于新增产能增速，前两季度库存压力大，下半年库存或去化 [7][116] 市场分析 - 2025 年丙烯供给高位，库存高企，价格承压，终端需求无亮点，下游库存去化不畅，开工率下滑 [8] - 2026 年上半年消化高库存，供应端宽松，关注 PDH 装置检修正反馈 [8] 丙烯 2025 年行情复盘 - 国内丙烯现货价格整体下行，分四个阶段，受供需和成本因素影响 [17] - 期货盘面波动下行，仓单注册与交割博弈影响走势 [18] 2026 年中国丙烯投产情况 - 近几年是投产高峰期，2021 - 2025 年产能复合增长率 11.97%，2025 年产能增速 13.6% [25] - 2026 年投产增速放缓，主要投产装置为油制，PDH 装置有推迟投产预期，前三季度投产量级小，三、四季度压力大 [25][32] 丙烯供应格局与生产利润分析 - 2025 年供应压力大，山东市场供应宽松，开工低点出现在 5 月中下旬，受 PDH 装置利润影响 [35][36] - 2025 年投产集中在前两季度，前三季度集中投产致价格走低，主营炼厂和 PDH 利润低迷拖累开工，煤制开工受利润影响小 [48][49] 丙烯进出口格局分析 - 2025 年进口量减少，进口依存度降低，出口依存度低，国内价格优势明显，进口依存度或进一步下跌 [53] 丙烯上游原料丙烷格局分析 - PDH 装置以进口丙烷为原料，丙烷价格影响其利润和丙烯供应、价格 [61][69] - 2025 年丙烷价格波动，影响 PDH 装置开工，冬季价格反弹给予丙烯成本支撑 [70] 丙烯下游格局分析 下游利润压力明显，需求支撑相对疲弱 - 下游新增产能加剧供应压力，产品利润收缩，工厂谨慎刚需采购，需求偏弱，对价格形成下行压力 [86] 2026 年丙烯下游投产情况 - 2026 年下游投产节奏放缓，主力下游 PP 计划投产 440 万吨/年，环氧丙烷 124 万吨/年等 [109] - 下游新增投产换算丙烯需求 824 万吨，名义增速 9.57%，加权实际需求增速或 3.86%，前两季度库存压力大，下半年库存或去化 [116] 丙烯及下游库存情况与展望 - 2025 年丙烯产量高位，库存消化难，2026 年高产量增速或延续，库存压力持续 [117] - 主力下游 PP 库存压力大，26 年上半年投产增空期或利于库存消化，丙烯腈库存和利润问题需关注 [117]

公司H股发行计划 - 公司董事会审议通过发行H股股票并在香港联交所主板上市的议案 [1] - 发行方式为香港公开发售与国际配售相结合 [1] - 发行规模不超过公司总股本的15% 并可行使超额配售权 [1] 募集资金用途 - 募集资金将用于公司业务发展 包括全球化战略 [1] - 资金将投入技术研发和产能扩张 [1] 后续审批流程 - 本次发行上市相关事项尚需公司股东会审议 [1]

行业活动概览 - 2025年12月18-19日将在深圳举办起点锂电行业年会暨锂电金鼎奖颁奖典礼、起点用户侧储能及电池技术论坛等活动，主题为“新周期 新生态 新技术” [2] - 活动线下规模1200+人，在线直播观看30000+人次 [2] - 第一批赞助及演讲单位包括海辰储能、融捷能源、瑞浦兰钧、鹏辉能源、赣锋锂电、孚能科技、德赛电池等众多行业主要参与者 [2] 市场供需状况 - 全球动力及储能市场需求爆发，头部电芯产能出现紧缺 [2] - 宁德时代2025年上半年电池系统产能利用率达89.86%，10月进一步提升至接近满产状态，部分产线甚至达到110%的超负荷运转，但仍无法满足订单需求 [3] - 数家中国车企的采购人士曾集中到宁德时代总部销售办公室以期锁定电池产能，反映出供应紧张局面 [3] 宁德时代产能扩张 - 为满足市场需求，宁德时代在2025年开启大规模扩张模式 [4] - 2025年11月26日，江苏时代新能源灯塔工厂产业基地三期（LY9）项目签约，计划投资不超过100亿元，新建年产能60GWh [5] - 宁德时代在江苏溧阳持续布局，自2016年起通过多期项目累计投资超400亿元，包含8个百亿级项目，2025年设计产能超160GWh，贡献集团近四分之一产能 [6][7][8][9][10][11][12][14] - 2024年12月LY7项目签约，定位麒麟电池超级工厂，总投资超百亿元；2025年8月LY7项目投产，年产能30GWh；LY8项目已启动，计划2026年3月完工 [12] - 公司计划在2026年总产能突破1TWh，其中国内约700GWh，海外约300GWh [15] 合资与产业链布局 - 宁德时代通过组建全资子公司江苏力泰（主攻磷酸锰铁锂材料）以及合资公司时代上汽（总规划产能36GWh）和上汽时代（规划年产45万套动力电池模组及系统）深化产业链合作 [13] - 2025年8月28日，宁德时代与常州市政府签订战略合作框架协议，共同打造微电网产业、换电模式、低空经济等六个新生态 [13] - 江苏时代基地助力常州形成千亿级新能源产业集群 [14]

生猪养殖成本 - 2025年10月生猪养殖完全成本为11.3元/公斤，环比下降约0.3元/公斤 [4] - 成本下降源于期间费用摊销下降与生产成绩改善，成活率、日增重、PSY等核心指标提升 [4] - 公司内部认为后续成本仍有下降空间 [4] - 10月份成本在11元/公斤以下的场线出栏量占比已达约三分之一 [5] - 公司将通过技术创新、标准化管理、经验复制推广来缩小内部成本方差，带动整体成本下降 [5] 屠宰肉食业务 - 2025年1-10月屠宰生猪超2200万头，预计全年屠宰量同比翻倍增长 [6] - 三季度屠宰肉食板块实现单季度盈利 [6] - 未来将提升屠宰量，稳步推进未建屠宰产能落地 [6] - 优化客户结构，开拓商超、新零售、餐饮等大客户，提升分割品占比和高附加值产品 [6] - 通过智能化调度、精细化管理、数字化升级降本增效 [6] 冬季疫病防控 - 已建立全方位防控体系，对疫病实现常态化管理 [7] - 猪舍配备空气过滤系统（四级过滤）以阻断病毒传播 [7][8] - 配套智能洗澡间、车辆智能洗消中心等设施降低外部输入风险 [8] - 利用巡检机器人、声音采集器等智能装备全天监测猪只健康，实现早期预警 [8] - 推行标准化流程，强化人员培训与激励，成立专业防控团队确保快速响应 [8] 市场与产能政策 - 政府产能调控与市场调节共同作用，推动供需改善，促进猪价长期稳定 [9] - 行业迈向"稳定健康、高质量发展"新阶段 [9] - 公司致力于通过管理和技术创新降本增效，在低猪价期保持现金流正流入 [9] - 长期盈利建立在成本领先获得的行业超额利润上，而非依赖猪价涨跌 [9] 仔猪成本与销售 - 断奶仔猪成本从年初约270元/头降至近期230-240元/头 [10] - 成本下降得益于种猪性能、健康情况、繁殖场管理水平改善，PSY、活仔数指标提升 [10] - 市场仔猪需求增长，公司仔猪具有成本优势，可提供优质、优惠、稳定供应 [10][11] - 将根据客户需求创新销售方案，结合市场行情和自身经营安排综合决策明年仔猪销售业务 [11]

核心观点 - 电池行业头部企业正通过股权投资、战略合作等方式，深度整合上游锂资源供应链，以保障关键材料供应、巩固竞争优势并为新一轮产能扩张做准备 [1][4] - 在储能和新能源汽车市场需求增长的推动下，电池产业链景气度延续，锂价自下半年以来已从低点回暖，行业预计未来几年将转向供需紧平衡 [5][6][7] 宁德时代与天华新能的战略合作 - 宁德时代拟以26.35亿元的总价，受让天华新能1.08亿股（占总股本12.95%），每股价格24.49元，交易完成后持股比例将升至13.54%，成为天华新能重要战略股东 [1] - 双方合作渊源已久，宁德时代此前已持有天华新能0.59%股份，并于2018年共同出资成立天宜锂业，2019年签署了为期五年的锂产品优先采购协议 [2] - 此次交易旨在深化产业链上下游协同，宁德时代可保障高端锂盐材料稳定供应，天华新能则获得长期订单锁定，实现共赢 [2][3] - 天华新能拥有雄厚的锂盐产能基础，包括天宜锂业年产7.5万吨电池级氢氧化锂、四川天华年产6万吨电池级氢氧化锂（含可转换产线）、奉新时代年产3万吨电池级碳酸锂 [2] 行业资源整合趋势 - 除宁德时代外，其他电池巨头也在积极整合上游资源，例如盛新锂能拟通过定增引入中创新航和华友控股集团作为战略投资者 [4] - 中创新航作为战略投资者，将加大锂产品采购并协助盛新锂能在市场、渠道、技术等多方面拓展合作 [4] - 头部电池企业普遍通过参股、合资、长单协议等方式推动资源整合，以提升供应链稳定性并为未来产能扩张未雨绸缪 [4] 产能扩张与市场需求 - 宁德时代基于对市场需求的前瞻判断，正积极推进多个基地的产能扩建，仅山东济宁基地预计到2026年新增储能产能就超过100GWh，其德国工厂已于2024年投产并持续盈利 [5] - 行业景气度高涨，2024年10月国内电池排产环比提升10%，预计11月仍将小幅提升，其中储能需求超预期，第四季度仍有提升空间 [5] - 下游储能政策推动及新能源汽车以旧换新政策，带动了储能电池和动力电池需求的增长 [7] 锂市场供需与价格展望 - 碳酸锂价格在2024年下半年迎来回暖，从约6万元/吨回升至7万元/吨以上 [6][7] - 预计2025年全球碳酸锂产量约137万吨，中国贡献约70%；到2030年全球产量有望达240万吨左右，中国继续贡献主要增幅 [7] - 锂行业投资高峰期已过，未来供应增速预计逐步下滑，预计2025-2028年全球锂供需将逐渐转为紧平衡，锂价底部有望抬升，预计2026年锂价运行区间为8万-10万元/吨 [7]

投资评级 - 报告对兖矿能源维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司完成收购山东能源装备集团高端支架制造有限公司100%股权，交易对价3.45亿元，此举有利于规避同业竞争、加速装备制造业一体化布局，并减少关联交易和降低采购成本 [6] - 公司2025年前三季度业绩符合市场预期，营收1049.57亿元，同比下降11.64%，归母净利润71.20亿元，同比下降39.15% [8] - 煤炭产销量实现同比增长，但煤价同比下跌，导致自产煤毛利率承压；煤化工业务因原材料成本下降和甲醇盈利提升，整体毛利大幅增长 [8] - 公司通过收购西北矿业51%股权，新增大量煤炭资源量和产能，未来产能规模预计将进一步扩张 [8] - 基于对自产煤售价假设的下调，报告相应下调了公司2025-2026年盈利预测，但考虑到煤炭行业供给偏紧、价格有望高位震荡，维持积极看法 [8] 财务与经营业绩总结 - **营收与利润**：2025年前三季度营业总收入104,957百万元，归母净利润7,589百万元；预计2025年全年营业总收入144,959百万元，归母净利润10,157百万元 [7][8] - **煤炭业务**：2025年前三季度商品煤产量13,589万吨，同比增长6.94%；销量12,643.5万吨，同比增长2.64%；自产煤吨煤售价503.33元/吨，同比下降21.52%；吨煤毛利161.58元/吨，同比下降42.03% [8] - **煤化工业务**：2025年前三季度煤化工业务合计毛利额4,881百万元，同比增长24.74%；其中甲醇产量337.4万吨，售价1,801元/吨，毛利532元/吨，同比大幅增长66.3% [8] - **费用控制**：2025年前三季度期间费用151.22亿元，同比下降6.10%，管理、研发与销售费用均有下降 [8] - **产能扩张**：收购西北矿业新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，预计新增产能6,105万吨/年 [8] - **盈利预测与估值**：预测2025-2027年每股收益分别为1.01元、1.19元、1.27元，对应市盈率分别为14倍、12倍、11倍 [7][8] 同业比较与行业展望 - 报告指出煤炭行业因投资不足导致供给偏紧，预计煤价将保持高位震荡，行业景气度有望延续 [8] - 可比公司（中国神华、潞安环能、山西焦煤、华阳股份）2025年平均市盈率为17倍，公司当前估值具备吸引力 [8]

公司业务与技术实力 - 公司是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要为客户提供专业的PCBA电子制造服务[2] - 公司产线和设备处于行业领先水平，生产自动化程度高，采用依据国际标准的管理体系，产品不良率长期控制在较低水平[2] - 公司累计拥有专利54项，其中发明专利15项、实用新型专利39项，2025年新增专利16项[6] - 公司研发费用已连续七年保持增长，2025年前三季度研发费用同比增长35%以上，未来三年计划维持研发增长投入，重点突破汽车电子、高端消费电子、工业控制三大领域[6] 近期财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入4.19亿元，同比增长55.9%[5] - 2025年前三季度归母净利润4872万元，同比增长36.59%，扣非归母净利润4802万元，同比大幅增长61%[5] - 2025年第三季度单季度实现营业收入1.69亿元，同比增长86.75%，环比增长10.38%，归母净利润1945万元，同比增长72.42%，环比增长13.05%[5] - 业绩大幅增长主要由于汽车电子订单快速增加以及工业控制领域客户项目深入合作，公司交付能力提升[5] 产能与扩张计划 - 公司产能利用率一直处于饱和状态，三大业务模块在手订单均处于充足状态[5] - 新建厂区建设面积是老厂区的2倍多，截至2025年三季度在建工程超过1亿元，新厂区预计2025年底提前完成搬迁并投入使用[5][6] - 新厂区投产将推动公司从标准化生产转向定制化服务，匹配高端客户需求，打开产能释放瓶颈[6] 资本市场表现与战略 - 公司于2022年11月在北京证券交易所上市，成为安徽省芜湖市首家北交所上市公司[9] - 上市后公司品牌溢价效应明显提升，成功进入部分头部车企供应链，与国际巨头深化合作[10] - 近三年累计派发现金红利超过1亿元，分红比例超过70%，未来计划每年现金分红比例不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%[10] - 公司坚持产能扩张与产业链延伸双轮驱动战略，推动产业链向上下游延伸[10]

关税与成本管理 - 美国进口关税税率上调增加客户销往美国市场的成本，但非美国地区不受影响，关税传统上由品牌客户承担并最终传导至消费者 [2] - 品牌客户、制造商和材料商共同探讨从原材料采购、制造工艺等多环节优化成本方案以应对关税问题 [2] 工厂运营与盈利能力 - 2025年第三季度公司在印尼的第一家工厂已达成阶段性考核目标并实现内部核算口径盈利 [2] - 印尼在劳动力供应和用工成本上有优势，管理层对印尼工厂成熟后的盈利能力有信心 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年1-9月达成阶段性考核目标实现内部核算口径盈利 [3][5] - 公司通过合理调配产线投产进度和员工人数将产能利用率维持在较高水平 [4] 产能扩张规划 - 未来3-5年公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产以保持积极的产能扩张 [5] - 产能提升途径包括新建工厂、设备更新以及通过员工人数和加班时间控制保持弹性 [5] 财务表现与股东回报 - 2025年第三季度毛利率环比第二季度有所改善，公司持续推进新工厂运营改善和降本增效措施 [3] - 公司执行多元化品牌策略，平均单价变动与客户组合、产品组合相关，与营业收入和毛利率变动趋势相关性很小 [6] - 2025年半年度现金分红金额占当期净利润比例约70%，2024年年度现金分红金额占净利润比例约70% [7] - 截至2025年9月末公司合并报表未分配利润金额约90亿人民币，现金流状况良好 [7]