财务表现 - 1H25营业收入126.6亿元，同比增长10.4%，2Q25收入73.1亿元，同比增长9.0% [1] - 1H25毛利润27.7亿元，同比下降14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个百分点，2Q25毛利率21.1%为5年来最低值 [1] - 1H25归母净利润16.7亿元，同比下降11.0%，2Q25归母净利润9.1亿元，同比下降16.6%，净利率12.4% [2] - 1H25经营性现金流15.6亿元，同比下降9.2%，主要因员工薪酬和税费支出增加 [2] - 三项费用率呈下降趋势，1H25为4.7%，2Q25为3.9%，主要系费用控制所致 [1] 订单与客户结构 - 2Q25鞋履销量约6700万件，同比增长7.9%，人民币单价增长0.9%，美金单价基本持平 [1] - 1H25鞋履总销量1.17亿双，同比增长8.1%，但2Q增速较1Q放缓 [2] - Nike订单明显下滑，但核心系列调整基本完成，双方合作紧密且已承接新鞋款订单 [2] - Vans订单大幅下滑，但VF集团整体订单降幅可控 [2] - Adidas自2H24开始合作，预计2025年底有6个工厂为其生产，起量速度亮眼 [2] - 新增New Balance与Asics大体积订单，预计成为重要增量 [2] - 前五大客户收入占比从76.6%降至71.9%，On与New Balance进入前五，客户结构多元化 [2] 产能与工厂建设 - 上半年产能利用率95.8%，同比下降1.5个百分点，主要因新工厂爬坡期效率未完全释放 [3] - 2024年以来密集投产6座新工厂，覆盖越南、印尼和中国地区 [3] - 上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双 [3] - 2H25计划投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂 [3] - 1H25资本开支13.8亿元，主因产能密集投放 [3] 外部环境与展望 - 订单疲软主要受美国新关税政策及零售端消费疲软影响，核心客户下单趋于谨慎 [2] - 越南15%优惠税率使用期结束，2Q25所得税率25.1% [2] - 公司中期分红率约70% [2] - 管理层预计随着产能利用率提升、规模效应释放及新客户订单放量，盈利能力将逐步修复 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入947.73亿元 同比下降7.83% [3] - 归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% [3] - 扣非净利润87.24亿元 同比增长55.08% [3] - 业绩超预期主要因各板块产量超计划完成 [4] 产品产量情况 - 铜产量35.36万吨 同比增长12.68% 计划完成率56% [4] - 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% [4] - 钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的50% [4] 产品价格变动 - 铜现货均价9431美元/吨 同比上涨3.75% [5] - 钴金属价格13.16美元/磅 同比上涨7.69% [5] - 钼铁均价22.88万元/吨 同比小幅上升1.37% [5] - 仲钨酸铵均价22.23万元/吨 同比上涨12.39% [5] - 铌铁均价45.87美元/公斤 同比小幅下降0.17% [5] - 磷酸一铵CFR巴西均价677.6美元/吨 同比上涨18.6% [5] 产能扩张规划 - TFM矿山年产45万吨铜与3.7万吨钴产能 [6] - KFM项目年产15万吨铜、5万吨钴以上产能 [6] - 2028年规划目标：铜80-100万吨/年、钴9-10万吨/年、钼2.5-3万吨/年、铌超1万吨/年 [6] - TFM和KFM正在筹备新一轮扩产改造项目 [6] 铜价展望 - 美联储鸽派表态提升9月降息预期 [7] - LME和COMEX累库有望逐步结束 [7] - 矿端和废铜供应维持紧张 [7] - 预计电网、空调需求Q4回升将推动铜价上行 [7]

核心观点 - A股上市公司2025年中报业绩披露率99.9% 盈利增速放缓但收入端改善 信息技术行业增速领先 医疗保健、中游制造、金融地产盈利改善 推荐关注业绩增速较高、自由现金流边际改善及供给优化领域 [1] 利润端表现 - 全部A股2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-15.7%/3.2%/1.2% 非金融石油石化同期增速为-50.2%/4.5%/-0.1% 盈利增幅收窄 [2] - 盈利放缓主因包括：PPI持续负增拖累企业盈利（汽车、纺服等行业以价换量） 有效需求偏弱（地产投资疲软拖累建材、化工、钢铁等行业） 消费服务领域受居民收入预期不确定性和"禁酒令"影响 [2] - 电力设备和地产等领域盈利改善 AI基建提速带动TMT板块高增长 金融板块因市场交投活跃形成支撑 军工、电新行业贡献较大 [3] - 主板和创业板利润增速放缓 科创板利润同比转正（受益医药、电新、军工等行业改善） [3] - 沪深300、中证500盈利增幅收窄 中证1000盈利同比转负 2025Q2单季度增速分别为1.5%/3.5%/-7.6% [3] 收入端表现 - 全部A股2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.4%/-0.3%/0.4% 非金融石油石化同期增速为1.2%/0.5%/0.9% 收入端较Q1改善 [2] - 主板2025Q2单季度收入降幅收窄至-0.3% 创业板增幅扩大至9.8% 科创板同比转正至6.6% [3] 行业盈利对比 - 大类行业2025Q2单季度盈利增速排序：信息技术＞中游制造＞金融地产＞医疗保健＞公用事业＞消费服务＞资源品 [4] - 上游资源品行业单季盈利增速转负 中游制造业利润增幅扩大（电力设备、国防军工改善明显） 消费服务单季度利润增速转负（除美容护理外多数板块放缓） 医药板块盈利增速转正 TMT盈利领先（电子、传媒增速较高） 公用事业盈利增速转负 金融地产利润增幅扩大（银行增速转正、地产跌幅收窄） [4] 现金流与资本开支 - 自由现金流占市值比重和收入比重稳步提升 经营现金流同比延续较高增长（中游制造贡献主要增量） 筹资现金流净流入 非金融石油石化偿债增速放缓 [5] - 非金融石油石化投资现金流占收入比重下降 产能扩张增速仍为负 资本开支增速自2023Q2高点趋势下滑 在建工程增速略有扩大 [5] - 自由现金流改善领域包括：中高端制造（航海装备、轨交设备等） 反内卷受益的产能出清领域（光伏设备、电池、化学纤维等） 部分可选消费（贵金属、体育、白色家电等） [5] 重点关注行业 - 2025Q2业绩增速较高或改善行业包括：TMT（软件开发、游戏、半导体等） 中高端制造（航海装备、军工电子、光伏设备等） 部分资源品（普钢、水泥、贵金属等） 以及农产品加工、体育、航空机场、证券等行业 [6] 盈利驱动因素 - 价格下行拖累企业盈利（PPI持续负增） 供需错配问题存在 有效需求偏弱制约资源品领域表现 [2] - 净资产收益率（ROE）下降主因总资产周转率持续下行（产能转固后收入增速低于资产增速） 但净利率形成支撑（销售、财务费用占比下降） 资产杠杆率边际回升 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入4.32亿元，同比下降1.47% [2][3] - 归属于上市公司股东净利润0.6亿元，同比下降26.31% [2][3] - 传动系统产品综合毛利下滑3.22% [3] 业务板块表现 - 传动系统海外业务受地缘冲突影响需求波动 [3] - 国内传动业务营业收入同比增长19.44% [3] - "米其林"产品收入同比增长218% [3] - 机器人业务已批量供货但营收占比较小 [5] - 空簧、尼龙管等新产品处于放量增长初期 [3] 产能与成本 - 员工数量增加导致成本费用提升 [3] - 建设泰国、山东、慈溪生产基地优化产能布局 [3] - 积极控制成本并推动新老产品放量 [3] 技术研发与客户拓展 - 具备液冷管路适配开发能力 [4] - 正积极拓展液冷管路相关客户 [4] - 在橡胶高分子材料改性和多层复合管路设计方面有深厚积累 [4] 发展前景 - 公司在手订单充足 [3] - 对长期发展充满信心 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 上半年业绩超预期 归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% 扣非净利润87.24亿元 同比增长55.08% [1] - 业绩超预期主要因各板块产量超计划完成 铜产量35.36万吨(同比增长12.68%) 钴产量6.11万吨(同比增长13.05%) 各产品产量均超年度目标50% [2] - 铜钴价格同比上涨 伦敦铜现货均价9431美元/吨(涨3.75%) 钴金属价格13.16美元/磅(涨7.69%) [2] - TFM和KFM铜钴矿山扩产蓄势待发 TFM年产45万吨铜/3.7万吨钴 KFM年产15万吨铜/5万吨钴以上 [3] - 看好后续铜价上行 因美联储鸽派表态及供需改善 LME和COMEX累库即将结束 国内需求预计9月后好转 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入947.73亿元 同比下降7.83% [1] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润164/176/190亿元(上调22%/23%/16%) [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为15/14/13倍 [4] - 2025Q2单季营业收入487.67亿元 毛利率20.03% 归母净利润47.25亿元(同比增长41%) [16] 产能规划 - 五年规划目标: 2028年实现年产铜80-100万吨 钴9-10万吨 钼2.5-3万吨 铌超1万吨 [3] - TFM和KFM正在筹备新一轮扩产改造项目 [3] 市场表现 - 总股本213.94亿股 总市值2537.37亿元 [6] - 近一年绝对收益率64.90% 近3个月绝对收益率68.53% [9] - 相对沪深300指数表现优异 近3个月相对收益52.85% [9]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入599.53亿元同比下降8.98% [1] - 归母净利润39.04亿元同比上升13.15%符合预期 [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测66.36/71.17/74.24亿元 [3] 电力运营 - 上半年发电量1206.21亿千瓦时同比下降6.41% [1] - 平均上网电价0.517元/千瓦时同比下降0.007元/千瓦时 [1] - 燃气发电机组投产带动高电价气电占比提升 [1] 成本结构 - 燃料成本同比下降13.28% [2] - 入炉标煤单价850.74元/吨同比下降12.98% [2] - 秦皇岛Q5500煤价均价675.67元/吨同比下降22.77% [2] 产能扩张 - 上半年新增投产机组装机容量1762.47万千瓦 [2] - 期末总装机容量7744.46万千瓦 [2] - 已获核准及在建机组装机容量1196.6万千瓦 [2] 股东回报 - 拟派发中期现金红利每股0.09元 [2] - 2024年A股股息率3.96% H股股息率5.38% [2] - 当前股价对应2025-2027年PE为9/9/8倍 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价60.60元人民币 较现价52.99元存在14.3%上行空间[2][8] 核心财务表现 - 1H25营业收入126.6亿元 同比增长10.4% 其中2Q25收入73.1亿元 同比增长9.0%[3] - 1H25毛利率21.8% 同比下降6.4个百分点 2Q25毛利率21.1% 创5年新低[3] - 1H25归母净利润16.7亿元 同比下降11.0% 2Q25归母净利润9.1亿元 同比下降16.6%[3] - 1H25经营性现金流15.6亿元 同比下降9.2% 主要因员工薪酬和税费增加[3] - 中期分红率维持70%水平[3] 运营数据与产能 - 1H25鞋履销量1.17亿双 同比增长8.1% 其中2Q25销量约6700万双 同比增长7.9%[3][4] - 人民币单价同比增长0.9% 美金单价基本持平[3] - 上半年产能利用率95.8% 同比下降1.5个百分点[5] - 越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双[7] - 1H25资本开支13.8亿元 主要用于新工厂建设[7] 客户结构变化 - 前五大客户收入占比从76.6%降至71.9%[4] - On与New Balance新晋前五大客户[4] - 老客户中：Nike订单明显下滑但调整基本完成 Vans订单降幅较大 Deckers小幅增长[4] - 新客户拓展：Adidas合作工厂达6个 New Balance与Asics订单体量可观 新签大客户预计三季度贡献收入[4] 盈利预测调整 - 2025年营收预测下调至263.45亿元（原268.29亿元）同比增长9.7%[8] - 2025年归母净利润预测下调至35.48亿元（原39.51亿元）同比下降7.6%[8] - 2026-2027年预计归母净利润41.58/49.51亿元 同比增长17.2%/19.1%[8] - 估值基于2026年17倍PE[8] 同业比较 - 华利集团2025年预测PE为17倍 高于裕元集团8.1倍但低于丰泰企业23.3倍[9] - 2025年预测EBITDA为57.86亿元 与裕元集团60.90亿元相当[9]

2025年中报业绩表现 - 2025年上半年营收25.54亿元 同比微降0.08% 归母净利润2.71亿元 同比增长1.67% 扣非归母净利润2.68亿元 同比增长3.16% [1] - 分季度看 25Q1营收同比增长0.29% 25Q2营收同比下降0.35% 25Q1归母净利润同比增长5.37% 25Q2归母净利润同比下降0.41% [1] 分产品业务情况 - 毛精纺纱线收入14.33亿元 同比下降3.1% 占总收入56% 销量8800+吨 同比下降4.9% 均价16.2万元/吨 同比上升2% 毛利率28.2% 同比提升1.7个百分点 [1] - 羊绒收入7.86亿元 同比增长16% 占总收入31% 销量约1370吨 同比增长16.6% 均价57.2万元/吨 同比微降0.5% 毛利率13.5% 同比下降0.7个百分点 [2] - 羊毛毛条收入3.03亿元 同比下降16% 占总收入12% [1] 分地区收入结构 - 内销收入16.50亿元 同比下降1.3% 占总收入65% 外销收入9.04亿元 同比增长2.2% 占总收入35% 国内需求相对偏弱 [2] 盈利能力分析 - 综合毛利率21.6% 同比提升0.75个百分点 主要受益于羊毛价格温和上涨 成本费用有效控制及高端纱线订单占比提升 [2] - 期间费用率7.42% 同比下降0.25个百分点 其中销售费用率同比上升0.25个百分点 管理费用率同比上升0.39个百分点 财务费用率同比下降0.83个百分点 [2] - 归母净利率10.60% 同比提升0.19个百分点 [2] 原材料价格与成本 - 澳大利亚羊毛价格指数均值770美分/公斤 同比上涨1% 推动毛精纺纱线均价上升 [1] - 财务费用改善主要因汇兑损益由去年同期亏损933万元转为盈利1632万元 [2] 产能扩张进展 - 越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目稳步推进 一期2万锭产能已逐步投产 [3] - 银川2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目已完成安装调试 预计下半年陆续释放产能 [3] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测从4.78亿元下调至4.49亿元 2026年从5.32亿元下调至4.94亿元 新增2027年预测值5.50亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为10倍/9倍/8倍 [3]

财务表现 - 25H1营业收入33.59亿元同比增长6.07% 归母净利润3.38亿元同比增长98.18% [1] - 25Q2营业收入16.13亿元同比增长1.98%环比下降7.61% 归母净利润1.83亿元同比增长106.61%环比增长17.66% [1] - 25H1销售毛利率18.0%同比下降3.4个百分点 [2] 业务板块表现 - 除草剂销售金额16.26亿元同比增长14.9% 销量6.13万吨同比增长35.2% [2] - 杀虫剂销售金额4.22亿元同比增长12.4% 销量1.57万吨同比增长15.0% [2] - 氯碱产品销售金额2.89亿元同比增长21.3% 销量31.5万吨同比增长18.6% [2] - 草甘膦市场均价2.71万元/吨同比增长9.4% 公司为国内四大生产企业之一 [2] 产能与项目进展 - 现有草甘膦原药产能7万吨/年（甘氨酸路线3万吨 IDAN路线4万吨） [3] - 贵州项目将新增草甘膦产能5万吨/年 阻燃剂规划产能10万吨/年 [3] - 湖北枝江JS-T205项目与江山精异丙甲草胺项目进入试生产阶段 [3] - 贵州瓮安磷化工项目进入设备安装阶段 力争年内试生产 [3] 研发与创新 - 25H1申请专利18项（发明专利11项） 获得授权14项（发明专利8项含PCT专利6项） [3] - 重点推进创制除草剂JS-T205降本增效研究及关键中间体连续化工艺开发 [3] 行业展望与预测 - 全球农药库存逐步去化 农药原药需求有望逐步好转 [4] - 预计25-27年归母净利润分别为5.48亿元（上调59.9%）/7.41亿元（上调84.4%）/8.70亿元 [4] - 阻燃剂等新业务布局有望成为利润增长点 [4]

财务表现 - 25H1公司实现营业收入25.78亿港元，同比增长12.39% [1] - 毛利率20.08%，同比下降3.91个百分点 [1] - 销售费用率1.63%，同比上升0.24个百分点，行政费用率6.56%，同比下降1.61个百分点 [1] - SG&A费用总计2.11亿港元，同比下降3.73%，SG&A费用率8.20%，同比下降1.37个百分点 [1] - 财务费用0.04亿港元，财务费用率0.14%，同比上升0.08个百分点 [1] - 实现净利润3.07亿港元，同比增长10.10%，净利率11.91%，同比下降0.25个百分点 [1] 分品类表现 - 毛绒玩具实现收入13.24亿港元，同比增长11.7%，环比24年底提速10.6个百分点，占比51.4% [1] - 塑胶手板模型实现收入10.69亿港元，同比增长14.2% [1] 分地区表现 - 中国香港实现营收1.73亿港元，同比增长19.8% [2] - 北美地区实现营收10.47亿港元，同比增长7.2% [2] - 日本地区实现营收7.02亿港元，同比增长30.3% [2] - 中国内地实现营收5.09亿港元，同比下降0.2% [2] - 欧洲地区实现营收0.80亿港元，同比增长27.6% [2] - 其他国家及地区实现营收0.67亿港元，同比增长9.1% [2] 产能与运营 - 25H1公司共具备28间工厂，其中中国7间、越南20间、印尼1间，产能利用率84.7% [3] - 印尼工厂正式投产，兼具人工成本与关税优势 [3] - 计划2025年下半年在越南及印尼各增设一间厂房 [3] 增长驱动因素 - 毛绒玩具增长主要系亚洲主题公园贡献 [1] - 塑胶手板模型增长主要系亚洲及北美市场需求提升，公司积极与客户扩充盲盒及各类收藏品等产品 [1] - 日本、香港迪士尼乐园需求高增为公司营收增长的重要驱动力 [2] - 多区域产能布局有利于降低生产成本、获得价格谈判优势并降低履约成本 [3]