外汇市场总体表现 - 银行间外汇市场交投平稳 外汇市场日均成交量同比持续上升 [1][2][3] - 美元指数先涨后跌 全月贬值2.68% 月末收于96.77 [2] - 人民币汇率震荡收涨 CFETS人民币汇率指数全月累计贬值0.64% 月末收于95.35点 [2] 成交量分析 - 银行间外汇市场日均交易量2082.17亿美元 连续3个月维持在2000亿美元规模以上 同比上升15.71% 环比上升0.45% [3] - 人民币外汇市场日均交易量1524.44亿美元 同比上升8.89% 环比下降3.58% [3] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃 同比增速均超30% [3] - 即期市场全月总体偏向净卖汇 为连续第2个月卖汇且卖汇规模较5月明显增长 [3] 利率与利差变动 - 10年期中美国债利差持续缩窄 月末收于-264基点 较上月缩窄10个基点 [4] - 1年期掉期点月末收于-1866基点 较5月末上涨194个基点 创近8个月新高 [4] - 1年期掉期点与利率平价理论值差值由负转正 月末收于117基点 创今年以来新高 [5] - 境内外美元隔夜利差全月维持负方向 月末收于-18个基点 [5] 影响因素分析 - 美联储降息预期增强 欧央行降息周期接近尾声 美元指数承压 [2] - 美国通胀连续4个月低于预期 一季度GDP环比按年率计算萎缩0.5% 经济下行风险增加 [2] - 中美经贸磋商取得新进展 中东地缘冲突风险加剧 [1][2] - 掉期点变化主要受利率因素主导 利率因素导致上行97个基点 市场供需因素导致上行89个基点 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美元兑人民币短线维持区间震荡偏弱格局，欧元维持震荡，日元维持偏强震荡。基本面方面经济预期差、中美利差、贸易政策不确定性均为中性[2][4] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 美元兑人民币：美元指数本周震荡偏弱，制造业疲软与关税预期施压，7月Markit制造业PMI初值回落至49.5，服务业与综合PMI分别升至55.2与54.6；中美将举行经贸磋商，市场关注谈判进展；6月中国银行结汇82135亿元，售汇83950亿元，上半年非银行部门跨境收支达7.6万亿美元，跨境净流入1273亿美元，6月人民币全球支付占比2.88%，环比微降0.01%，LPR保持不变，汇市延续平稳运行态势[1] - 其他货币：欧元区经济恢复缓慢，7月综合PMI初值51，制造业PMI初值49.8，消费者信心指数初值-14.7，欧洲央行维持利率不变，欧盟计划反击美国加征关税；日本7月制造业PMI48.8，美日就关税问题达成协议，日元借全球避险升温走强[3] 策略 - 美元兑人民币：因美国制造业疲软、财政赤字扩张预期承压，持续向上驱动力有限，维持区间震荡偏弱格局，市场观望中美贸易谈判进展[4] - 欧元：欧元区消费乏力，美欧贸易谈判博弈持续，维持震荡[4] - 日元：美日达成贸易协定，维持偏强震荡[4]

银行间外汇市场交易情况 - 6月银行间外汇市场日均交易量2082.17亿美元，连续三个月维持在2000亿美元规模以上，同比上升15.7%，环比上升0.5% [2] - 人民币外汇市场日均交易量为1524.44亿美元，同比上升8.9%，环比下降3.6% [2] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃，同比增速均超过30% [2] 美元指数与人民币汇率走势 - 美元指数月末收于96.77，全月贬值2.68% [3] - 人民币汇率月末收于7.1656，全月升值0.94% [4] - CFETS人民币汇率指数月末收于95.35点，全月累计贬值0.64% [4] 离岸与在岸汇率关系 - 全月境内外汇差为-4.15BP，月内最大汇差绝对值为45BP [5] - 人民币对美元市场汇率对中间价日均偏贬57BP，较5月继续收窄73BP [5] - 离岸汇率CNH月末报7.1634，较5月末升值0.48% [5] 期权市场表现 - 人民币外汇期权日均成交82.76亿美元，环比上升6.12% [7] - 1M ATM隐含波动率自月初3.8%连续下行至3.5%附近 [7] - 6M ATM隐含波动率自4.3%水平缓慢回落至4.1278% [7] 中美利差与掉期点变化 - 10年期中美国债利差月末收于-264BP，较上月缩窄10BP [8] - 1Y期限掉期点月末收于-1866BP，较上月末上涨194BP [8] - 1Y掉期点与利率平价理论值差值月末收于117BP [9] 外币利率市场动态 - 境内美元拆借加权成交利率曲线各期限利率全线下行 [10] - 境内外美元隔夜利差月末收至-18BP，创年内新高 [11] - 美元拆借资金面情绪指数月末收至42点，较上月末上升1点 [11]

LPR保持稳定详情 - 2025年7月贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1年期LPR为3 0%，5年期以上LPR为3 5%，与6月持平 [1] - 延续了2025年6月下调后的利率水平，6月两期限LPR各降10个基点 [1] 市场预期一致 - 多数机构与分析师此前预测7月LPR"大概率不变"，主要因政策利率未调整且经济数据回暖削弱降息紧迫性 [2] LPR不变的核心原因 - LPR锚定的中期借贷便利（MLF）利率在7月未调整，报价基础稳固 [2] - 逆回购操作利率（1 40%）同样维持不变，制约LPR下行空间 [2] - 6月LPR刚经历下调（1年/5年期各降10基点），效果需时间传导至实体经济 [3] - 上半年GDP增速5 3%超预期，消费贡献率达62%，短期加码降息必要性降低 [3] - 商业银行净息差处于历史低位（1 54%），主动压缩利差动力不足 [4] - 5月企业贷款利率已低至3 2%，房贷利率降至3 1%，进一步压降空间有限 [4] - 美联储利率维持高位（4 25%-4 50%），中美利差压力制约国内降息节奏 [5] - 稳定人民币汇率需求增强 [5] 对房贷与经济的实际影响 - 7月全国首套房主流利率平均3 90%，二套房4 81%，较去年同期下降45/25基点 [6] - 深圳首套房贷利率为3 15%，二套3 55%（特殊区域3 35%） [6] - 以100万元30年期贷款为例，6月LPR下调后月供减少54 32元，总利息省1 96万元 [7] - 存量房贷利率批量调整为"LPR-30基点"，部分借款人月供省469元 [8] - 当前企业新发放贷款利率约3 2%，实体经济融资需求未现急迫性下滑 [8] 未来政策展望 - 若三季度经济数据延续向好，LPR或持续保持稳定 [8] - 降准可能性高于降息，以缓解银行负债端压力 [8] - 若美联储启动降息（预计2025年二季度后），外部约束减弱可能打开LPR下调窗口 [8] - 房地产复苏不及预期或内需疲软时，5年期LPR存在30-50基点潜在降幅 [8] - 监管或转向降低非息成本（如抵押担保费、中介服务费），并强化财税支持 [8]

美元理财产品市场动态 - 多款美元理财产品因业绩达标提前终止运作 招银理财和中银理财旗下产品均出现提前止盈案例 其中招银理财产品原定2026年12月到期但提前一年半终止 实际运作仅7个月即达到4.20%年化收益率目标 [1][3][4] - 美元理财市场规模突破5000亿元人民币 但收益率呈现下行趋势 6月末近1月平均年化收益率为3.96% 较去年同期下滑70个基点 [1][6][7] - 美元指数上半年累计暴跌11% 创50年来最大同期跌幅 显著侵蚀美元理财收益空间 [1][8][12] 美元理财产品供需变化 - 2025年6月美元理财产品数量达161只创上半年新高 但机构预期规模已现拐点 部分理财子公司开始压降产品规模 [6][7] - 中美利差收窄至260个基点 套利空间持续缩小 6月R2级人民币理财产品平均业绩基准2.56% 与美元理财利差仅约2% [10][12] - 投资者面临双重成本损耗：换汇成本约0.3% 叠加美元贬值风险 可能完全侵蚀利差收益 [10] 美元汇率及利率前景 - 美联储降息预期升温 市场普遍预计将结束加息周期 美国债券收益率下行压力增大 [11][13] - 美元指数走弱主因特朗普政策不确定性 美国财政状况恶化及美联储独立性受质疑 业内普遍预期美元将继续贬值 [8][13] - 2025年上半年美元指数创1973年以来最大同期跌幅 汇率波动加剧美元理财投资风险 [12] 产品结构特征 - 提前止盈产品多为中低风险(PR2)等级 主要投资于银行存款 存单及美国国债等固收类资产 [3][4] - 典型产品发行规模在100-1000万美元区间 采用封闭式运作 收益特征为非保本浮动收益 [4] - 私钻客户和机构投资者为主要发行对象 部分产品设置P份额专供高净值客户 [4]

报告核心观点 上周美元指数回升，中美利差“倒挂”加深，通胀预期回升，海外美元流动性边际宽松，国内银行间资金面先紧后松；市场交易热度回升，波动率回落；多板块调研热度居前，分析师上调全A及多数板块2025/2026年净利润预测；北上净卖出A股，两融活跃度升至3月以来最高点，龙虎榜交易热度回升；主动偏股基金仓位回升，ETF被整体净赎回；当前个人投资者是市场主要增量资金，关注潜在交易扰动 [1][2][3][6] 分组1：宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美利差“倒挂”加深，10Y美债名义/实际利率分别上升/下降，通胀预期回升 [13] - 海外离岸美元流动性边际宽松，国内银行间资金面先紧后松，1Y/10Y国债到期收益率均下降，期限利差走阔 [19] 分组2：交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回升，计算机、轻工等多板块交易热度处于80%分位数以上 [26] - 主要指数波动率回落，除综合金融外各行业波动率大多在40%分位数以下 [31] - 市场流动性指标小幅回升，各板块流动性指标均在40%历史分位数以下 [36] 分组3：机构调研 - 电子、医药等板块调研热度居前，金融板块调研热度环比上升，主动偏股基金前100大重仓股及多个指数调研热度回落 [43] 分组4：分析师预测 - 全A中2025/2026年净利润预测上调个股比例上升，分析师同时上调全A的2025/2026年净利润预测 [51] - 有色、通信等多数板块2025/2026年净利润预测被上调 [58] - 创业板指、沪深300等指数2025/2026年净利润预测被上调 [66] - 大盘成长、中盘/小盘价值2025/2026年净利润预测上调，大盘价值下调，中盘/小盘成长有上调有下调 [68] 分组5：北上资金 - 北上交易活跃度回升，整体净卖出A股 [76] - 基于前10大活跃股，北上在有色、通信等板块买卖总额之比上升 [84] - 基于陆股通持股小于3000万股标的，北上主要净买入军工、汽车等板块，净卖出计算机、电子等板块 [86] 分组6：两融与龙虎榜 - 两融活跃度回升至3月以来最高点，净买入265.92亿元，主要净买入计算机、机械等板块，净卖出食品饮料、银行等板块 [5][90] - 钢铁、通信等板块融资买入占比上升，两融仅小幅净卖出大盘价值 [94][98] - 龙虎榜交易热度回升，通信、房地产等板块龙虎榜买卖总额占比高且上升 [103] 分组7：主动偏股基金与ETF - 主动偏股基金仓位回升，剔除涨跌幅后主要加仓TMT、家电等板块，减仓医药、商贸零售等板块 [108] - 主动偏股基金仅与大盘/中盘成长相关性上升 [118] - 新成立权益基金规模回升，主动/被动偏股基金规模均回升 [121] - ETF被整体净赎回，红利、券商等相关ETF被净申购，中证A500、沪深300等相关ETF被净赎回 [124] - ETF主要净买入电子、金融等板块，净卖出医药、电新等板块 [125] - 个人持有为主的ETF被净申购，机构持有为主的ETF被净赎回 [131]

LPR利率维持不变的原因 - 1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平，符合市场预期 [1] - 政策效果观察、银行息差压力及外部环境等多重因素共同作用导致LPR未调整 [1] - 5月金融管理部门推出一揽子增量政策，包括全面降准0.5个百分点、下调政策利率及结构性工具利率，并带动LPR各降10个基点 [1] - 7天期逆回购操作利率稳定在1.40%，未发生调整，成为LPR难以下行的直接原因 [1] - 商业银行净息差降至1.43%，较去年四季度下降9个基点，银行缺乏下调LPR报价加点的动力 [1] 外部环境对LPR的影响 - 美联储将联邦基金利率维持在4.25%～4.50%不变，LPR下降速度过快可能扩大中美利差，增加人民币汇率波动压力 [2] - 1～6月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，较去年同期低45个基点；新发放个人住房贷款利率约3.1%，同比低60个基点 [2] - 社会综合融资成本持续下行，进一步降低LPR的必要性减弱 [2] 银行负债与流动性操作 - 7月银行负债压力未明显改善，存单利率小幅上行，叠加息差压力，商业银行主动压降LPR加点动力不足 [2] - 央行仍可能维持宽松流动性操作，7月买断式逆回购已实现净投放，MLF预计也将净投放 [2] 未来政策展望 - 下半年降准降息仍有可能，但利率下行速度和幅度将受多重因素约束 [3] - 推动社会综合融资成本下降可能从降低抵押担保费、中介服务费等非利息成本着手 [3] - 关注后续重要会议时点央行政策定调，以及海外央行利率决议情况对总量降息必要性和可行性的影响 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市已横盘三个月 4 月初对等关税扰动后 十年国债到期收益率下行至 1.65% 随后在 1.65%-1.70%区间波动 微观视角下债市机构行为有四点变化 大行不止买入短端国债 存单需求提升 基金拉久期 资管产品信托等加大买入 保险机构几乎不再二级买入国债 主力配置地方政府债 10Y 国债借贷量明显下滑 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 债市横盘期机构行为有四点变化 包括大行行为 基金和资管产品动态 保险机构配置倾向 10Y 国债借贷量变化 [2][10][11] - 国债和国开债收益率整体下行 各期限收益率及分位点有不同变化 [12] - 国债与国开债息差上升 国债利差普遍走阔 国开债中长端走阔 各期限利差及分位点有不同表现 [15][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.09% 周内先升后降 银行间质押式回购余额有变化 [19][20] - 本周质押式回购日均成交额 7.2 万亿元 较上周下降 0.97 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.54% 环比下降 1.03pct [25][26] - 银行融出震荡上升 大行与政策行 7 月 18 日资金净融出为 4.18 万亿元 股份行与城农商行资金日均净融出 0.77 万亿元 7 月 18 日净融入 0.75 万亿元 主要资金融入方为基金 DR007 先升后降 R007 震荡下降 1YFR007 震荡下降 5YFR007 先降后升 [29] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持 2.87 年（去杠杆）、3.22 年（含杠杆） 7 月 18 日久期中位数（去杠杆）与上周五持平 久期中位数（含杠杆）较上周五上升 0.01 年 [42] - 利率债基久期维持 3.92 年 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.99 年 较上周五上升 0.01 年 利率债基和信用债基久期中位数（去杠杆）与上周五持平 [46] 类属策略比价 - 中美利差普遍收窄 各期限利差及分位点有不同变化 [52] - 隐含税率短端走阔 中长端分化 各期限隐含税率及分位点有不同表现 [53] 债券借贷余额变化 - 7 月 18 日 10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券借贷集中度走势下降 分机构看 除券商下降外所有机构均上升 [54]

人民币外汇衍生品市场回顾 人民币掉期市场 - 2025年上半年人民币外汇掉期市场呈现先上行后区间震荡走势 1年期掉期点交易区间为-2400至-1900pips [2] - 第一阶段(年初至3月中旬)：1年期掉期点从-2400pips快速上行至-1900pips 主要受中国经济复苏预期升温 人民币利率走高(1年期AAA存单收益率突破2 0%) 以及美债收益率下跌(10年期美债收益率跌至4 2%)推动 [3] - 第二阶段(3月下旬至今)：1年期掉期点以-2050pips为中枢震荡 区间为-2150至-1950pips 主要受美国超预期关税政策(4月2日宣布对等关税)和财政赤字扩大(未来10年增加3万亿美元)影响 [4] 人民币期权市场 - 2025年上半年人民币实际波动率抬升 ATM隐含波动率呈阶段性走势 交易中枢持稳 [5] - 第一季度：1个月平值期权波动率从5 4%降至3 9% 长端从6 4%降至5 7% 市场对人民币走强预期明显(1个月25D风险逆转期权多为负值) [5] - 第二季度：隐含波动率先急涨后缓跌 4月受关税冲击(中国商品关税升至145%) 1个月25D风险逆转期权波动率由负转正创年内新高 随后因美元信用受损和中美会谈成果回落 [6] 2025年下半年外汇衍生品市场展望 人民币掉期市场 - 预计中美利差将进一步收窄 带动掉期曲线反弹 当前理论掉期点约为-1700pips 认为-2200至-2100pips区间具配置价值 [7][8] - 国内利率将保持稳定 外资增持人民币资产意愿增强 美国经济数据走弱(5月通胀不及预期)可能推动美联储宽松 [7] - 主要扰动因素包括阶段性"去美元化"交易推高美元利率 以及美联储中性偏鹰态度 [8] 人民币期权市场 - 预计隐含波动率将维持低位 难以突破4月高点 关税摩擦反复对美元杀伤力大于人民币 [9] - 中国经济稳中向好 外资增持人民币资产意愿增强 境内外汇市场供求改善 但需关注关税政策不确定性 [9][10]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025 年 7 月 15 日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 核心观点 - 本周将公布 6 月数据但对债市影响有限，市场对金融数据反应平淡；外需抢出口边际放缓但仍有韧性，中美关税谈判无冲突升级且美国推迟对等关税暂缓期限，降低避险情绪和政策发力需求；国内通胀改善动力偏弱但核心 CPI 和服务 CPI 修复态势延续；预计三季度为政策观察期，后期货币宽松或在 10 月升温；当前债市受资金压制，资金扰动加大，短端利率未走低限制长端利率下行空间；今日盘后央行提前公告买断式逆回购操作或提振市场情绪 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：出口好于预期、税期资金面收敛、A股走强压制债市，国债期货全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率小幅上行，10 年国债活跃券 250011 收益率报 1.6710%上行 0.5bp [9] - 资金市场：税期扰动下资金面收敛，公开市场净投放 1197 亿元；银行间短端资金利率全面回升，中长期资金平稳宽松 [10] 行业要闻 - 上半年人民币贷款增加 12.92 万亿元，存款增加 17.94 万亿元，社会融资规模增量累计为 22.83 万亿元，比上年同期多 4.74 万亿元；货币政策支持实体经济效果明显 [13] - 上半年我国货物贸易进出口 21.79 万亿元，同比增长 2.9%；6 月进出口、出口、进口同比全部正增长且增速回升 [13] - 6 月出口（以美元计价）同比增长 5.8%，进口增长 1.1%；出口（以人民币计价）同比增 7.2%，进口增 2.3% [14] - 市场预期美联储下半年重启降息，中美货币政策周期错位将改善，中美利差趋于收窄 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：包含 SHIBOR 期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][32] - 衍生品市场：包含 Shibor3M 利率互换定盘曲线、FR007 利率互换定盘曲线等数据 [34]