报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 李宁发布2025年一季度运营数据，销售延续稳健复苏，整体需求符合预期，渠道结构优化效果渐显 [7] - 分品类看，鞋类收入持续增长，跑步流水增长强劲，篮球和运动生活仍在调整，户外品类增长亮眼 [7] - 分渠道看，一季度门店仍在优化调整，全年渠道规划不变 [7] - 运营层面，一季度折扣同比改善，库存保持健康 [7] - 展望2025年，公司将加大品牌建设及产品创新，提升中长期竞争力，维持全年业绩指引 [7] - 公司持续深耕运动赛道，品牌资产独特，产品研发与爆款打造能力强，渠道优化提升效率，看好未来发展，维持盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为276亿元、287亿元、288亿元、301亿元、312亿元，同比增长率分别为7%、4%、0%、4%、4% [3] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为31.9亿元、30.1亿元、24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，同比增长率分别为 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [3] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为1.23元/股、1.17元/股、0.96元/股、1.02元/股、1.08元/股 [3] 毛利率 - 2023 - 2027年分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6% [3] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为11、12、14、13、13 [3] 市场数据 - 2025年4月29日收盘价14.62港币，恒生中国企业指数8067.94，52周最高/最低为24.60/12.56港币，H股市值377.90亿港币，流通H股2584.80百万股 [4] 公司运营情况 销售情况 - 25Q1李宁品牌（不含童装）全渠道流水同比低单位数增长，童装高单位数增长，批发渠道低单位数增长，电商增长10% - 20%低段，直营低单位数下降 [7] 品类表现 - 25Q1鞋类约高单位数增长，服装预计略微下降，跑步品类流水增长超20%，篮球和运动生活约双位数下降，户外品类增长亮眼 [7] 渠道调整 - 一季度末李宁牌（不含YOUNG）门店6088个，净减少29个，直营1291家减少6家，批发4797个减少23家；李宁YOUNG销售点1453个，净减少15个 [7] 运营指标 - 一季度末库销比约5个月，新品占比80%以上，折扣同比改善低单位数 [7] 未来展望 - 2025年加大品牌营销，强化产品研发投入，预计研发及营销费用率上升，维持全年业绩指引，预计收入持平，净利润率为高单位数 [7]

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为业绩说明会，于2025年4月30日15:00 - 17:00通过价值在线网络互动举行，参与人员为线上全体投资者，接待人员有公司董事、总经理曹宇晨等 [2] 研发与创新 - 2024年度研发投入为0，未来不排除增加研发投入推动产品创新，关注定期报告 [2] 亏损与改善 - 2024年度亏损主因是服务业亏损，将做好农副产品加工业务，加快国内市场开发，探索食品业务转型，开发新产品，深耕渠道 [2] 核心业务 - 核心业务为农副产品加工业务，2024年度实现营业收入2.45亿元 [3] 经营目标 - 2025年度经营目标详见《2024年年度报告》“第三节 管理层讨论与分析之十一、公司未来发展的展望” [4] 贷款授信 - 董事会审议的是授信总额度，将按公司及子公司经营发展实际需要向银行申请额度 [5] 合作情况 - 目前未与东方甄选或与辉同行直播间合作 [5] 新兴市场 - 一直在积极开展开拓新兴市场相关工作 [5] 分红计划 - 因2024年度业绩亏损且累计未分配利润为负值，不满足现金分红条件，2024年度不进行利润分配 [6] 款项列报 - 收到的处置德蓝达的交易价款列报在“预收款项”科目 [7] 摘帽计划 - 已于2023年对相应年度财务会计报告进行追溯重述，2025年4月25日收到行政处罚决定书，将在满12个月后向深交所申请撤销其他风险警示 [7] 盈利水平 - 盈利水平详见公司定期报告 [7] 成本控制 - 积极调整采购策略，降低原材料采购成本，优化生产流程，减少能源消耗，提高生产效率，做好预算管理，强化费用管控 [7] 海外市场 - 2024年度外销收入占比为56.71%，将继续推进外销业务的扩张与深耕 [7]

财务表现 - 2025年一季度营收61.87亿元同比增长0.16%归母净利润9.35亿元同比增长5.46%创近5年新高经营活动现金流净额15.87亿元同比增长14.91% [1] - 海澜之家系列创收46.42亿元毛利率提升2.85个百分点至49.25%海澜团购系列收入6.46亿元同比增长17.58%其他品牌收入7.43亿元同比大增100.22% [9][10] - 线上渠道收入10.14亿元同比增长19.76%占比提升至16.82%线下收入占比83.18%直营门店数量增至2025家占比28.22%直营店毛利率达64.50%显著高于加盟店 [11][12][13] 产品与研发 - 2024年研发投入同比增加43.82%至2.88亿元2025年Q1研发投入4696万元推出"韵彩自然"系列运用吸湿速干长效抑菌黑科技升级"清新夹克"系列迭代御寒极光系列采用800蓬95绒高标准 [3] - 产品策略聚焦时尚化年轻化通过科技功能IP联名环保材质等组合满足多元化需求主品牌连续三年入选央视"品牌强国工程•领跑品牌"为服装行业首个获此殊荣品牌 [2][5] 品牌营销 - 独家冠名无锡马拉松以"绿色碳中和"为主题提供定制能量包设置主题补给站践行可持续发展理念 [5] - 举办ZOLA联名系列快闪店董事长与代言人出席引发热度构建多媒体传播矩阵提升品牌影响力 [7] 渠道拓展 - 线上深耕全渠道平台强化短视频与达人直播推动商城直播短视频三驾马车驱动增长 [11] - 线下加速直营门店建设优化货品结构通过智慧门店实现线上线下联动消费者可线上下单门店自提 [12] 新业务布局 - 通过控股斯搏兹切入运动赛道代理阿迪达斯门店达433家推出Future City Concept新店型定位中国独家清仓渠道 [14] - 联手京东打造"城市奥莱"业态已开设12家线下门店依托"大牌低价"策略抢占高性价比市场 [15] - 海外战略聚焦东南亚2024年海外收入3.55亿元同比增长30.75%门店总数达101家覆盖马来西亚泰国越南新加坡等市场 [15]

行业整体表现 - 2024年全球厨电行业在波动中复苏，迎来技术革命与消费升级双重机遇 [1] - 行业整体零售额达492亿元，同比增长16.4%，其中油烟机市场零售额362亿元（+14.9%），燃气灶市场零售额204亿元（+15.7%）[1] 公司财务表现 - 2024年营业收入63.72亿元（+2.23%），归母净利润4.85亿元（+8.39%）[2] - 线下渠道收入31.48亿元（占比49.4%/+11.07%），线上渠道20.59亿元（占比32.32%/-5.95%），海外渠道7.6亿元（占比11.92%/+20.29%）[2] - 超薄烟机线上零售量份额37.17%连续两年市场第一，自动水洗烟机份额82.5%垄断市场 [2][3] 产品创新与技术突破 - 超薄小飞碟S36烟机：38cm超薄设计，26m³/min爆炒吸力，第四代变频自动洗技术，获京东口碑金奖及吉尼斯纪录 [3] - 炬焰灶8C21：热效率68%+5.0kW火力，年销售额破1.2亿元，5.2kW以上燃气灶品类销量第一 [3][4] - 2025年推出美肌浴燃气热水器，搭载高透活肌科技和健康沐浴用水系统 [9] 高端化战略与研发能力 - 累计拥有4416项国家级专利，2024年新增885项，设国家级工业设计中心 [6] - 提出"净洁厨房"体系，获德国红点奖（含2项至尊奖）、iF奖等国际设计大奖 [6] - 与航天机构合作开发双子变距全域洗技术，烟机生产线效率提升66.7%，能耗降50% [7] 渠道与价格策略 - 线下渠道零售额同比增长15.2%，全国店效增长33%，中高端产品占比显著提升 [4] - 线下烟机4500-5500元价格带占比提升14.3%，线上套装4500-5000元价格带占比提升17.4% [4] - 整体出货均价同比上涨4.6%，通过技术突破实现存量市场增量开拓 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入288.76亿元，归属于上市公司股东的净利润66.73亿元，扣非净利润68.35亿元 [1] - 2025年一季度公司实现营业收入110.66亿元，归属于上市公司股东的净利润36.37亿元，扣非净利润36.17亿元 [1] - 2024年度利润分配预案拟每10股派发现金红利23.17元（含税），合计派发现金红利34.90亿元（含税） [6] - 自2009年上市以来累计现金分红金额（含2024年中期分红）528.53亿元（含税） [5] 行业背景 - 2024年全国规模以上企业白酒产量414.5万千升，同比下降1.80% [2] - 2025年1-3月规模以上企业累计白酒产量103.2万千升，同比下降7.3% [4] 市场策略 - 坚持"省内精耕+省外突破"双轮驱动策略，2024年江苏省内经销商增加39家，省外增加38家 [2] - 优化营销组织架构，划分高地、样板、薄弱、空白四类市场，因地施策 [3] - 从"深度分销"转向"精准营销"，建立数字化渠道管理体系，通过开瓶扫码等终端促销措施 [3] 产品与产能 - 拥有20余平方公里酿酒产业园，7万口名优窖池（含2000多口老窖池），原酒年产能超16万吨，储酒能力100万吨，老酒存量70万吨 [4] - 2024年推出梦之蓝手工班（中国酒业协会认证高端年份白酒），2025年3月第七代海之蓝焕新升级 [5] - 2024年5月将推出主打性价比的洋河高线光瓶酒 [5] 品牌与认证 - 拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌，六枚中国驰名商标 [2] - 窖池群被吉尼斯世界纪录认证为"最大规模的白酒窖池群" [4]

卤味三巨头业绩下滑 - 2024年绝味食品营收62.57亿元同比减少13.84% 净利润2.27亿元缩水34.04% 为2017年上市以来首次营收负增长 [8] - 周黑鸭2024年收入24.51亿元同比下滑10.7% 净利润9820万元下降15.03% [8] - 煌上煌2024年营收17.39亿元同比减少9.44% 净利润4033万元锐减42.86% 连续四年营收负增长 [8] 业绩下滑原因 - 绝味食品2024年Q1营收和净利润继续同比下滑11.47%和27.29% 主因市场竞争白热化 [10] - 煌上煌指出消费场景变化和购买力下降导致单店收入减少 叠加门店扩张未达预期和促销费用提升等因素 [10] - 周黑鸭客单均价下降2.51元至54.39元但销量同比减少16.83%至26159吨 归因于宏观经济环境下需求不足 [10] 门店数量变化 - 2024年全国卤制品门店总数约24万家 过去一年净减少2.3万家 [11] - 2024年上半年三大品牌关闭超1700家门店 绝味食品16个月内净减少3821家至12129家 [11][12] - 周黑鸭和煌上煌2023年门店数分别净减少785家和837家 [12] 毛利率提升 - 2024年绝味食品毛利率同比增长6.1个百分点至33.96% 煌上煌提升3.93个百分点至32.95% [14] - 周黑鸭毛利率高达56.8%同比增加4.4个百分点 主要得益于供应链整合带来的效率提升 [14] - 绝味和煌上煌毛利率提升主要受益于原材料价格下降 [14] 生产成本问题 - 2021-2023年鸭副产品价格翻倍上涨 鸭脖等原材料价格由12元/公斤增至27元/公斤 [17] - 企业库存周期长且签订固定价格协议 绝味食品2023年实际采购成本仍维持在19元/公斤 [18] - 部分品牌在原材料价格回落后未及时下调售价 绝味食品小份产品外卖平台售价仍高达24.8元 [18] 消费需求变化 - 加盟商信心动摇导致扩张放缓 2024年绝味食品门店数量同比减少近千家 [19] - 2024年上半年绝味食品单店平均收入同比下滑11% [19] - 消费需求转向其他休闲食品或渠道 部分消费者减少卤味消费频次 [18] 外部竞争加剧 - 量贩零食店、电商平台、即时配送和社区团购等新兴渠道分流传统卤味门店客流 [21] - 健康饮食理念普及 传统卤味重口味高油高盐形象难以吸引新一代消费者 [22] - 商超加大自有加工商品布局 如胖东来和步步高提升加工商品销售占比 [24] 行业转型方向 - 需加快产品创新和提升供应链能力 主动拓展多元销售渠道 [25] - 由追求门店数量转向提升单店运营质量和盈利能力 [19] - 需应对消费渠道多元化和消费需求转变的挑战 [21][22]

财报核心信息回顾 - 2025年第一季度总净营收同比增长41%至88.65亿元，超出市场预期5.86% [2] - 产品销售收入同比增长42%至67.85亿元，占总营收的77% [2] - 合作店收入同比增长38%至20.81亿元，超出预期15.92% [2] - 毛利率提升至59.7%，同比扩大6.6个百分点 [2] - 营业利润7.37亿元，营业利润率8.3%，同比改善9.3个百分点 [2] - 自营店同店销售增长恢复至8.1% [5] - 店铺层面营业利润率17.1%，同比提升10.1个百分点 [5] 收入增长驱动因素 - GMV同比增长42%至104亿元 [5] - 自营店收入同比增长41%至65亿元 [5] - 合作店收入占比稳定在23% [5] - 单店季度收入42.93万元，环比下降19% [2] 成本与费用分析 - 材料成本占比降至40%，同比下降7个百分点 [4] - 店铺租金及运营成本占比降至26%，同比下降3个百分点 [4] - 配送费用同比增长54%至6.89亿元，单订单成本因规模效应降低 [4] - 销售费用同比增长52%至4.96亿元，主要用于品牌营销 [6] - 行政费用占比降至7.7%，同比下降1.2个百分点 [6] 运营与扩张 - 总门店数达24097家，净新增1743家 [16] - 自营店15598家，合作店8499家，占比35% [2][16] - 国际门店65家，包括新加坡57家和马来西亚8家 [16] 现金流与资产负债表 - 经营活动净现金流8.97亿元 [7] - 现金及等价物达61亿元，环比增加2亿元 [8] 战略与管理 - 聚焦增长策略推动市场份额扩大 [9] - 新任董事长黎辉将推动全球扩张战略 [9] - 持续评估高潜力店址，保持行业领先扩张速度 [16]

业绩总结 - 2025年第一季度，收入为65.54亿美元，同比增长6.0%[9] - 2025年第一季度，EBITDA为7.86亿美元，同比增长16.6%[9] - 2025年第一季度，经营利润为5.98亿美元，同比增长19.4%[9] - 2025年第一季度，归属于公司所有者的利润为3.64亿美元，同比增长20.9%[9] - 2025年第一季度，基本每股收益为2.84美分，同比增长20.9%[9] 销售数据 - 2025年第一季度，包装肉类销售量为714,000公吨，同比下降9.2%[9] - 2025年第一季度，猪肉销售量为982,000公吨，同比增长4.4%[9] - 2025年第一季度，北美地区收入占总收入的56.1%[11] 市场价格 - 2025年第一季度，中国的平均猪价为每公斤人民币15.99，同比增长7.3%[21] - 2025年第一季度，美国的平均猪价为每公斤1.44美元，同比增长14.1%[21]

公司业绩 - 2025年一季度营业收入43.55亿元，同比增长1.46% [1] - 净利润4.73亿元，同比增长4.59%，扣非净利润4.67亿元，同比增长4.74% [1] - 啤酒销量88.35万千升，同比增长1.93% [1] 产品创新与品牌组合 - 2025年一季度推出6个品牌新品，包括嘉士伯醇滑5°、乌苏啤酒天山原酿、重庆精酿全麦啤酒1L等 [1] - 同步更新重庆纯生、风花雪月茉莉花风味啤酒、京A酒花飞拳等产品包装 [2] - 拓展啤酒以外品类，推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水 [2] - 拥有多元品牌组合，包括乌苏、重庆、山城等本地品牌及嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌 [1] 产品档次与营收结构 - 高档产品（8元及以上）营收26.03亿元，同比增长1.21% [2] - 主流产品（4-8元）营收15.5亿元，同比增长1.99% [2] - 经济产品（4元以下）营收0.91亿元，同比增长6.09% [2] 行业趋势与公司表现 - 中国啤酒行业总产量2024年较2013年下降30.1%，进入存量市场 [2] - 2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6% [3] - 2024年重庆啤酒销量297.49万千升，与2023年持平，表现稳健 [3] 消费场景与品牌营销 - 重庆啤酒推广"吃重庆火锅，喝重庆啤酒"的全国化布局 [3] - 乌苏啤酒强化硬核定位，在成都开设全国第三家乌苏烧烤门店 [3] - 风花雪月借助云南旅游热度，紧跟低醇消费趋势实现快速增长 [3]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现啤酒销量88.35万千升，同比增长1.93% [1] - 一季度营业收入43.55亿元，同比增长1.46% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.73亿元，同比增长4.59% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.67亿元，同比增长4.74% [1] 产品创新与品类拓展 - 2025年已有6个品牌推出新品，包括嘉士伯醇滑5°、乌苏啤酒天山原酿等 [3] - 重庆纯生、风花雪月茉莉花风味啤酒等产品推出新包装 [3] - 拓展饮料赛道，推出天山鲜果庄园橙味汽水 [3] 品牌营销与市场沟通 - 旗下6个品牌官宣新代言人或品牌大使 [3] - 春节营销中嘉士伯推出艺术家合作款产品，乐堡围绕"吉时行乐"主题传播 [4] - 1664亮相上海时装周，深化时尚领域认知度 [4] - 嘉士伯与欧足联达成长期战略合作，重新成为欧洲杯官方啤酒合作伙伴 [4] - 重庆纯生、嘉士伯、天目湖全麦芽联动四地马拉松赛事 [4] 行业认可与奖项 - 重庆啤酒和乌苏啤酒入选首批"中国消费名品"名单 [5] - 四款产品获评2024年度"青酌奖"酒类新品 [5] - 公司获得京东大商超酒类业务部"2024年度卓越品牌" [5] - 乌苏烧烤·成都宵夜城项目入选福布斯中国"2025大消费年度创新品牌" [5] - 嘉士伯蛇年新春包装设计获2025年iF设计奖 [5] - 风花雪月玫瑰海盐风味精酿啤酒入选天猫新品创新中心趋势领航品牌大奖 [5] ESG与可持续发展 - MSCI ESG评级为"AA"，是中国A股食品饮料上市公司中评级最高的公司 [6] - "共同迈向并超越零目标"ESG计划持续推进 [6] - 嘉士伯啤酒（广东）有限公司节水项目入选"2025广东节水十大典型案例" [7] - 天目湖酒厂被评为江苏省绿色工厂 [7] - 乌鲁木齐酒厂被认定为乌鲁木齐市首批"无废企业" [7] - 公司成为联合国妇女署《赋权予妇女原则》全球签署企业成员 [7] - 启动"大理市女性社会公益项目"，筹集20万元支持当地女性就业发展 [7]