行业业绩表现 - 2024年上半年四家卤味上市企业合计营收65.07亿元，同比下滑11.25%，净利润合计4.65亿元，同比下滑20.78% [2] - 绝味食品营收下滑15.57%至28.20亿元，净利润缩水40.71%至1.75亿元，紫燕食品营收缩水11.46%，净利润几近腰斩至1.05亿元 [2][3] - 周黑鸭净利润同比增长228%至1.08亿元，煌上煌净利润增长26.9%至0.77亿元，但增长主要因2023年业绩基数较低，周黑鸭净利润仍仅为2021年同期2.3亿元的一半水平 [3] 企业历史业绩轨迹 - 绝味食品2021年净利润达9.81亿元创历史新高，2022-2023年净利润降至2.33亿元和3.44亿元，但营收持续增长至2023年72.61亿元顶峰，2024年营收同比下滑13.84%至62.57亿元 [4] - 周黑鸭与煌上煌在2021年达到近五年业绩峰值后营收持续下滑，净利润波动明显，2024年出现集体性大幅下滑 [6] - 绝味食品加盟商批发收入2024年同比下滑15%至45.99亿元，加盟商管理收入从2023年8304.98万元降至6122.02万元，2024年上半年进一步下滑20.28% [9][10] 门店规模变化 - 绝味食品在营门店数量从2023年底15950家降至2024年9月10725家，净减少5225家 [10] - 周黑鸭门店数量从2023年3816家降至2024年6月2864家，其中加盟店减少934家 [10] - 煌上煌门店从2023年4497家降至2024年上半年2898家，紫燕食品门店从2024年6月6308家降至最新5315家 [12] - 四家上市企业2023年以来累计减少门店超8700家，全行业闭店总数超万家 [13] 行业困境核心原因 - 消费者价值感不足导致购买意愿下降，产品被贴上"价格刺客"标签，休闲卤味作为可选消费品类面临激烈替代竞争 [6][8] - 同质化竞争与新兴渠道分流加剧行业压力，频繁促销未能扭转高价认知反而侵蚀利润 [6][8] - 依赖加盟扩张的旧增长模式失效，门店规模收缩与单店营收下滑形成负向循环 [9][10][12] 企业战略调整 - 绝味食品推出"绝味Plus"新店型拓展休闲餐饮业态，投资策略转向谨慎 [14] - 周黑鸭启动品牌升级与散称产品回归，关闭低效门店聚焦高势能渠道，跨界拓展椰子水、复合调味料及方便速食 [14] - 煌上煌通过收购进入冻干食品赛道，推行品类多元化布局 [14] - 行业需进行渠道、产品与组织的深层重构以应对市场竞争与消费意愿走低 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入12.23亿元 同比减少2.9% [2][4] - 归母净利润1.08亿元 同比增长228.0% [2][4] - 毛利率同比提升3.2个百分点至58.6% [8] - 销售及分销开支占收入比38.6% 同比下降1.5个百分点 [8] - 行政开支占收入比9.5% 同比持平 [8] - 财务费用占收入比0.4% 同比持平 [8] 门店运营状况 - 门店总数2864间 其中自营门店1573间 特许经营门店1291间 [2][4] - 覆盖中国28个省、自治区及直辖市内的292个城市 [2][4] - 自营门店计算平均店效同比提升11.6% [8] - 特许门店计算报表平均单店贡献收入增长13.8% [8] - 2025年上半年净关门店167家 [8] - 自营门店数量同比下降9.3% [8] - 特许门店数量同比下降25.0% [8] - 特许门店数量占比达45.1% 收入占比21.8% [8] 区域分布情况 - 华中地区1293家门店 [8] - 华南地区503家门店 [8] - 华东地区383家门店 [8] - 华北地区393家门店 [8] - 华西地区292家门店 [8] - 华南、华北、华西地区门店占比有所提升 [8] 店效优化策略 - 推行"四季战歌"计划 通过标准化培训、督导考核及店员直播提升服务能力 [8] - 建立"店员-私域"联动机制 扩大会员池 [8] - 外卖合作实现终端销售3.8亿元 [8] - 本地平台（抖音+美团）引流到店销售超0.8亿元 [8] - 延长营业时间 探索夜宵增量 [8] 新渠道拓展 - 其他收入（除自营、特许、线上渠道外）同比增长27.5% [8] - 与山姆会员超市合作定制开发周黑鸭经典卤料包、风味鸭肉酱 [8] - 与永辉、胖东来等达成战略合作 提供真空及散装产品 [8] - 聚焦流通渠道拓展 布局海外市场 探索复合调味料赛道 [8] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利分别为2.00、2.30、2.66亿元 [8] - 对应当前股价PE分别为22、19、17倍 [8] - 经营不佳门店加速出清 未来关店数量将得到改善 [8] - 下半年重点突破关键战略渠道 持续打磨产品 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年盈利显著修复 归母净利润同比增长228% 主要受益于门店结构优化和供应链效率提升 [1] - 公司门店规模收缩17.1% 但平均单店产出提升15.5% 经营策略从追求规模转向注重质量和结构 [1] - 公司上调2025年EPS预测至0.08元 维持2026年目标价3.4港元和"增持"评级 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入12.23亿元 同比下降2.9% [1] - 归母净利润1.08亿元 同比增长228% [1] - 毛利率58.6% 同比提升3.2个百分点 [2] - 销售费用率48.1% 同比下降1.5个百分点 [2] - 净利率8.8% 同比提升6.2个百分点 [2] 门店运营 - 截至2025年上半年门店总数2864家 同比减少425家 [1] - 直营门店1573家 特许加盟门店1291家 [1] - 通过关闭低效门店提升整体运营质量 [1] - 平均单店产出同比增长15.5% [1] 未来展望 - 2025-2026年平均店效有望持续改善 [1] - 可能拓展海外市场和复合调味料业务 培育新增长点 [2] - 2026年有望实现增长潜力突破 给予2026年PE 25倍估值 [1]

核心观点 - 周黑鸭2025年上半年业绩表现突出 营收达12.23亿元 股东净利润1.08亿元 同比增长228% 净利率8.8% 同比提升6.2个百分点 经营现金流净额2.11亿元 同比增长8.8% 在行业调整期中通过门店质量提升、多元化渠道拓展及出海战略实现业绩韧性和盈利质量大幅提升 [1][3][4] 财务表现 - 营收12.23亿元 位于预告区间上限 毛利率提升3.2个百分点至58.6% [1][4] - 股东净利润1.08亿元 同比增长228% 净利率8.8% 同比提升6.2个百分点 [1][4] - 经营现金流净额2.11亿元 同比增长8.8% 有息负债仅0.84亿元 账上现金及银行结余8.78亿元 [1][6] - 销售费用率下降1.5个百分点至38.6% 管理费用率维持9.5% 财务费用率下降0.1个百分点至0.4% 应占联营公司亏损占比收入下降2.4个百分点至0.3% [6] 同业比较 - 绝味食品收入下滑15.57% 煌上煌收入下滑7.2% 周黑鸭下滑幅度分别低于两者12.26个百分点和4.3个百分点 [3] - 绝味股东净利润下跌40.71% 净利率6.21% 煌上煌股东净利润增长26.9% 净利率7.83% 周黑鸭净利率8.8% 远高于同行 [4] - 平均单店收入42.7万元 同比增长17.1% 其中自营门店单店收入45.26万元 同比增长12.7% [3] 门店与渠道 - 拥有2864间门店 自营门店1573间 特许经营门店1291间 覆盖中国28个省、自治区及直辖市内的292个城市 [4] - 注册会员数量新增245万 会员销售占比突破60% [8] - 与山姆会员超市合作开发卤料包、风味鸭肉酱 与永辉、胖东来等达成战略合作 提供真空及散装产品 [8] - 海外业务进入马来西亚、新加坡市场 未来继续开拓东南亚及其他国家地区 [8] 产品与创新 - 构建"经典+创新"双轮驱动体系 推出酱板鸭、卤鱿鱼等新品类 开发酱板鸭翅根及区域限定川香麻辣鸭脖等新品 [8] - 孵化"丫丫椰"品牌 推出鲜萃粉椰水 打造"卤味+饮料"一站式体验 [9] - 与四川申唐产业集团成立合资公司 开发"嘎嘎香"系列复调及方便速食产品 [9] 供应链与成本控制 - 与龙头企业建立长期稳定合作关系 聚焦降本增效、敏捷响应与品质提升三大策略 [9] - 通过深度市场分析与供应商结构优化 精准把握采购窗口期锁定成本优势 [9] - 自建物流体系 成本费用端持续优化 [9] 战略与行业地位 - 具备抗周期能力 从供应链、产品端、渠道端及全球化构建护城河 [2] - 创始人提出以"心"质生产力破局行业困境 倡议从"上下游内卷博弈"转向"产业链协同竞争"、从"成本优先"转向"品质优先" [10] - 招商证券给予"强烈推荐"评级 认为公司战略坚定 改革成效显现 新渠道贡献增量 [11] - 市值年内升幅超过40% 长期投资价值凸显 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年收益12.23亿元同比下降2.9% [1] - 毛利7.17亿元同比增长2.7% [1] - 除税前溢利1.46亿元同比增长157.4% [1] - 母公司拥有人应占期内溢利1.08亿元同比增长228.0% [1] 门店运营策略 - 通过"四季战歌"专项计划强化店员标准化执行与直播能力 [1] - 建立店员-私域联动机制扩大用户池并实现精准营销转化 [1] - 严控租售比和人效指标 采用精准选址与动态排班降本增效 [2] - 截至2025年6月30日全国门店总数达2864家 [2] 渠道拓展成效 - 外卖终端销售额约3.8亿元 通过爆品策略与平台合作实现 [2] - 公域到店渠道（抖音+美团）终端销售额超0.8亿元 [2] - 打通线上曝光至线下到店的闭环引流链路 [2] - 拓展夜宵时段探索全时段服务获取销售增量 [2] 战略转型进展 - 门店运营提效、渠道拓展及供应链优化取得积极进展 [1] - 品牌建设与会员体系精细化运营初见成效 [1] - 线上线下融合模式突破传统消费半径限制 [2] - 战略转型初步成效为全年目标奠定基础 [1]

核心财务表现 - 公司2025年上半年营收达12.23亿元 [1] - 净利润为1.08亿元，同比增长228.0% [1] 运营策略与成效 - 通过优化门店运营效率提升盈利能力 [1] - 强化单店盈利能力推动利润显著增长 [1] - 积极拓展多元化销售渠道助力业绩提升 [1]

收购交易概况 - 煌上煌拟以4 95亿元收购立兴食品51%股权 [1] - 立兴食品成立于2006年 是国内冻干食品制造龙头企业 [1] - 立兴食品产品涵盖水果 蔬菜 婴童食品及植物萃取粉等系列 [1] 立兴食品核心竞争力 - 拥有37条冻干生产线 8000平方米冻干炉设备 [1] - 年产能达冻干产品6000吨 植物萃取粉及浓缩液10000吨 [1] - 冻干技术可保留食材95%以上营养成分 [2] - 通过HACCP ISO22000等国际认证 客户包括星巴克 雀巢等国际品牌 [2] - 产品进入航天 军事 户外探险等特殊场景供应链 [2] 行业背景与市场前景 - 冻干食品技术起源于航天领域 具有保留营养成分优势 [1] - 2024年全球冻干食品市场规模达830亿元 预计2030年突破1074亿元 [3] - 中国市场复合增长率13 5% 2025年规模预计达42亿元 [3] - 宠物冻干食品成为新兴千亿级赛道 [3] 战略协同效应 - 煌上煌可借助立兴食品渠道进入新兴市场 实现多元化拓展 [2] - 冻干技术可应用于卤味产品保鲜 丰富产品形态 [2] - 立兴食品承诺2025-2027年累计扣非净利润不低于2 64亿元 [3] 公司经营现状 - 2025年上半年煌上煌营收9 84亿元 同比下降7 19% [3] - 同期净利润7691 99万元 同比增长26 90% [3] - 卤制品行业竞争加剧 龙头企业面临营收下滑压力 [2]

战略收购动机 - 收购立兴食品51%股权以丰富产品矩阵并实现多元化发展战略 [2] - 增强公司在行业中的核心竞争力 [2] 市场拓展计划 - 借助立兴食品销售渠道和市场资源进入航天、户外探险、医疗等新兴市场 [2] - 通过新兴市场接触更广泛消费群体并实现市场多元化拓展 [2] 技术应用与产品开发 - 利用冻干技术应用于卤味产品保鲜等开发领域 [2] - 通过新技术丰富产品形态以满足消费者对休闲、便捷、健康食品的需求 [2]

收购交易概况 - 煌上煌拟以4 947亿元收购立兴食品51%股权 交易完成后立兴食品将成为公司控股子公司 [1] - 立兴食品母公司净资产账面价值3 0765亿元 评估价值9 78亿元 增值率217.89% 合并归母净资产2 7738亿元 评估价值9 78亿元 增值率252.58% [1] - 最终确定标的公司100%股权估值为9 7亿元 [1] 收购溢价原因 - 立兴食品2025年上半年营收2 51亿元 净利润4188.3万元 接近2024年全年净利润4221.7万元 [2] - 业绩承诺2025-2027年扣非净利润分别不低于7500万元 8900万元和1亿元 三年累计2 64亿元 [2] - 立兴食品拥有37条冻干生产线 8000平方米冻干炉设备 年产能冻干产品近6000吨 植物萃取粉及浓缩液近10000吨 [3] 业务协同效应 - 煌上煌现有产品涵盖禽类 畜类 米制品等200多个品种 可借立兴冻干技术开发卤味新品如冻干鸭汤 锁鲜蔬菜包 [3] - 冻干食品应用场景广泛 包括零售 航天 军事 户外探险 医疗等领域 可接触更广泛消费群体 [3] - 全球冻干食品行业2024-2030年复合增长率预计8.35% 2030年市场规模可达52亿美元 [3] 行业趋势 - 冻干食品符合"Z世代"轻烹 健康消费需求 在露营 办公场景渗透率持续提升 [4]

公司业绩 - 公司上半年实现营收9 84亿元 同比下降7 19% [1][4] - 归母净利润7692万元 同比增长26 9% [1][4] - 中期营收已连续多年下滑 [1] 门店变动 - 半年减少762家店 闭店率超20% [1][2] 行业地位 - 公司为"卤味三巨头"之一 [1][4]