全球宏观经济与政策环境 - 美联储2025年9月重启降息 全球宏观逻辑切换 资产价格波动加剧[2] - 中美博弈缓和 关税冲击消退 货币宽松支撑风险资产上涨 美股创新高 美元与美债利率先抑后扬 白银和铜价走强[2] - 俄乌战争扩散风险 中东局势紧张 可能冲击原油等能化产品及运价指数 国庆假期易暴涨暴跌[2] - 美国9月非农就业数据将影响美联储降息路径 决定复苏或衰退滞胀逻辑走向[2] - 国内强预期弱现实特征显著 美联储降息与反内卷主导市场 政策对冲预期破灭后转向关注经济基本面[3] - 反内卷是大国博弈下应对产能过剩指责及高质量发展战略 需以长期投资趋势对待 与2015年供给侧改革差异体现在价格波动稳健及热点品种不同[3] - 反内卷政策效果初见成效但任重道远 经济现实弱势 外需逆风财政减弱投资失速 经济增速前高后低[3] 股票市场展望 - 高盛认为中国股市反弹由再通胀预期和人工智能主题驱动 叠加估值修复与流动性改善 中外机构投资者是关键力量 零售情绪显示调整风险但未过热[5] - A股估值合理 盈利温和增长支撑慢牛潜力 家庭和机构资产配置转移带来长期资金 潜在增量达数十万亿元[5] - 主要风险为政策变动与流动性收紧 高盛维持对A股和H股乐观展望 建议逢低布局AI、反干预、股东回报等十大主题[5] - 全球股市分化明显 美股高位震荡但乖离率较高存回调压力 中国A股偏弱部分指数超跌但接近底部区域 港股疲软 日经225趋势强劲但需警惕技术性回调[10][11][12] 大宗商品市场动态 - 阿根廷临时取消农产品出口税 豆类品种出口短期明显增量 可能使中国明年一季度大豆供应缺口消失[6] - 阿根廷豆油和豆粕出口量增加 边际宽松 国内大豆供应紧张局面缓解 需关注10月销售数据验证[6] - 谨慎国内豆油和豆粕基差压力 油脂强于粕 棕榈油强于豆油 因棕榈油四季度减产周期供应端驱动[6] - 阿根廷出口冲击挤压美国大豆出口 打压美豆价格测试阶段性低点 拖累整体油脂油料价格[6][7] - 新疆红枣调研显示全疆加权平均亩产576.7公斤 同比减产39.2% 产量预计45.6万吨 考虑质量损耗5-8%后产量41.9-43.3万吨 同比减产40-45%[8] - 玻璃行情因行业会议及政策预期启动 工信部等六部门联合发文严禁新增平板玻璃产能 现货企业提价100元/吨 多头增仓踊跃但部分席位开空[24][25][26][27] 资产流动性及交易机会 - 高流动性品种包括沪深300、上证50、铜、原油 量仓放大品种有集运指数和铁矿石 量仓萎缩品种包括红枣和花生[9] - 多头机会：中小盘指数(IC/IM)强势 棕榈油供需偏紧技术面突破 热卷基建预期支撑短期反弹[9] - 空头机会：国债系列(TS/T/TL)因货币政策偏紧利率上行 玻璃地产疲软库存高位 工业硅产能过剩价格难有起色[9] - 震荡观望品种：黄金和白银外盘影响大方向不明 橡胶和20号胶基本面矛盾不明显[9] - 核心逻辑总结：股指期货中小盘强于大盘 黑色系成材强于原料但需观察需求持续性 化工系分化明显 油脂强于粕类棕榈油领涨 贵金属震荡 国债期货偏空利率上行压力持续[9] 外汇及加密货币市场 - 美元强势主导外汇市场 美联储政策预期是关键驱动 美元指数趋势向上压制非美货币 USDJPY和USDCAD趋势明确向上 EURUSD和GBPUSD弱势但反转提示未出现 EM货币波动率极高风险大[13][15] - 加密货币整体上涨趋势但波动大 BTC和ETH趋势向上但乖离率较高存回调风险 SOL和TON表现强势但波动率高 XRP和BNB趋势不明建议观望[20][21][22][23] 商品细分市场表现 - 能源趋势向上但波动率升高 需关注地缘政治与供需变化 天然气波动异常建议谨慎操作[16] - 贵金属处于震荡区间趋势不明确 白银波动大于黄金有短期反弹机会[14] - 农产品趋势偏弱 但大豆出现反转提示 咖啡和可可波动极大风险高[17][18] - 商品市场分化严重 能源偏强 农产品偏弱 贵金属震荡[19]

基金投资者盈利情况 - 蚂蚁基金平台上有2.15亿基金投资者累计实现盈利[1][2] - 平台上超八成投资权益类基金的投资者实现盈利，其持有的权益类基金平均收益率达到12%[2] - 主动权益类基金今年以来平均收益率为28.03%，八成产品跑赢上涨15.2%的沪深300指数[2] 机构投资者行为 - 上半年末机构持有主动权益类基金的资产规模较去年末增加541亿元，基金份额增加271亿份[1][2][3] - 机构增持10亿元以上的主动权益类基金合计38只，增持10亿份以上的共有18只[3] - 富国中证港股通互联网ETF获机构投资者增持218.27亿份，为增持力度最大的权益类基金[3] - 工银国证港股通科技ETF、华夏沪深300ETF等多只被动产品获机构增持超50亿份[3] - 广发基金旗下主动股基机构持仓市值合计350.2亿元，较去年末增加47.97亿元，持有份额增加25.42亿份[3] 市场表现与驱动因素 - 主动权益类基金超额收益回归，基金管理人擅长研判产业趋势和挖掘企业价值[2] - 投资者通过分散配置、合理持有和优选产品三类行为提升盈利概率[2] - 市场整体处于"降息交易"氛围，美联储降息25个基点对A股和港股构成利好[3] 基金公司后市观点 - 广发基金认为需紧密跟踪成交量走势，市场波动率或进一步放大[3] - 富荣基金预计市场短期走势偏震荡，以结构性机会为主，推荐人工智能、半导体、医药等成长赛道以及电新、钢铁、有色等政策受益领域[4] - 金鹰基金指出科技仍是中长期主线，创新药、有色、电力设备、固态电池、机器人、非银金融及光伏等行业值得关注[4][5]

核心观点 - 联储重启降息后市场分歧在于交易降息（软着陆+股债双牛）或交易衰退（衰退+美股风险）但衰退现实不易发生[2][3][7] NBER衰退指标分析 - 衰退期特征包括GDP连续两个季度萎缩、消费与就业显著恶化、失业率领先4-6个季度上行、非农负增同步出现、收支负增略微滞后[3][8] - 当前美国主要经济指标处于历史未衰退时期20%分位偏弱水平但较衰退期80%分位仍偏高仅非农单月转负为衰退信号[3][11][14] - 历史衰退平均持续11个月最长18个月（2007年）最短2个月（2020年）工业生产平均萎缩5%非农平均月损失20-40万[8] 就业市场指示意义变化 - AI投资对GDP拉动持续上升2025年Q1和Q2年化增速达74%和9%近一年对实际GDP环比拉动中枢接近0.5%不输居民消费[17] - AI短期替代人工导致弱非农低估经济热度2023年以来非农岗位拐头向下高端服务业结束长期上行趋势[18] - 65岁以上人群消费占比上升其收入与资产相关度高（70岁以上人群净财富占比疫情后加速上升）弱化就业→收入→消费传导路径[20] 联储干预与金融危机概率 - 衰退多伴随金融危机但联储快速干预（如2019年货币危机迅速QE、2023年硅谷银行破产迅速接管+流动性注入）降低金融系统崩溃概率[4][5][25] - 流动性工具储备丰富且新框架更注重就业风险使无金融危机情境下经济衰退难度上升[25] 经济前景与市场影响 - 美国经济动能偏弱但AI与老龄消费支撑叠加联储维稳使衰退风险可控[6][26] - "经济弱+不衰退+货币宽"组合对美股美债及新兴市场中期友好：美债短端收益率有下降空间长端期限利差安全[26] - 美股受降息支撑主导经济下行拖累非主要矛盾仅衰退会导致盈利明显萎缩[26] - 美元与商品偏弱黄金逻辑与降息关系减弱[26] - 美国经济弱而不倒+美元流动性改善利好新兴市场及中国[27]

核心观点 - 建筑行业2025H1营收与盈利阶段性承压 但政策托底下修复动能逐步累积 专项债额度落地及稳投资政策发力有望打开盈利修复空间[2][6] - 煤炭行业供给收缩趋势明确 8月原煤产量同比连续2个月负增长 "查超产"政策驱动供需格局改善 动力煤价格中枢有望站上700元/吨盈亏线[16][17][19] - 贵金属板块受益于美联储降息及央行增储需求 金价持续上行 紫金黄金招股有望带动板块估值重估[31][32][35] - 文旅消费呈现强劲势能 2025H1国内居民出游人次同比+20.6% 国庆假期预订数据亮眼 政策助力服务消费扩容[2][12] - 传媒行业聚焦大单品游戏迭代与AI应用落地 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 文化科技产业政策延续高景气度[4][21][22] 建筑行业表现 - 2025H1申万建筑板块营收3.97万亿元 同比下降6.02% 归母净利润915亿元 同比下降6.60% 但营收与净利增速差较2024H1收窄[2][6] - 盈利能力小幅承压 毛利率10.02%(-0.16pct) 净利率2.87%(-0.04pct) 年化ROE降至3.43%(-0.44pct) 期间费用率升至5.70%[7] - 现金流指标边际改善 经营活动现金净流出4970.35亿元 同比少流出202.92亿元 收现比与付现比分别提升6.53pct和7.59pct[7] - 子行业分化显著 钢结构营收逆势增2.02% 装修装饰/地方建企/专业工程营收降幅超14% 园林板块利润同比+43.68%(低基数效应)[8] - 建筑央企订单稳健增长 2025H1九大央企新签订单合计7.79万亿元(+0.17%) 境外订单同比+16.35% 中国建筑等龙头2025年PE约5倍[9] 煤炭供需格局 - 供给端持续收缩 2025年8月全国原煤产量39049.7万吨 同比-3.2% 连续2个月负增长 山西产量同比-6.7% 新疆同比-10.5%[16][17] - 进口煤连续6个月同比下降 8月煤及褐煤进口4274万吨(-6.7%) 1-8月累计进口29994万吨(-12.2%) 价格倒挂抑制进口需求[18] - 政策驱动供需再平衡 7月国家能源局"查超产"通知加速供给收缩 7月动力煤缺口达4663万吨(近10年同期最大) 全年供需盈余缩窄至4967万吨[17][19] - 价格中枢有望上移 动力煤北方港口价格或脱离600-700元/吨成本区间 站上700元/吨盈亏线 行业进入政策主导的新时期[19] 贵金属市场动态 - 金银价格持续上涨 近两周伦敦现货黄金涨1.91%至3663.15美元/盎司 白银涨3.66%至42.24美元/盎司 沪金持仓量增2.24%[31] - 降息交易提供核心动能 美联储降息25个基点至4.00%-4.25% 点阵图显示年内预计再降息两次 美国8月非农就业仅增2.2万人远低预期[32] - 央行增储支撑长期需求 2024年全球黄金需求4974吨(+1.5%)创历史新高 中国央行连续10个月增持 8月末黄金储备7402万盎司(+6万盎司)[34] - 紫金黄金招股带动板块估值 全球发售3.49亿股 发行价71.59港元 截至2024年底黄金储量全球第九 产量全球第十一[35] 文旅消费趋势 - 2025H1国内居民出游人次32.85亿(+20.6%) 出游花费3.15万亿元(+15.2%) 2024年全年出游56.2亿人次(+14.8%) 花费5.8万亿元(+17.1%)[12] - 国庆假期预订数据强劲 境内酒店搜索热度同比+40% 机票搜索热度同比+30% 商务部等9部门联合印发扩大服务消费政策措施[2][12] - 北交所旅游相关标的包括科达自控 美亚科技 泰鹏智能 太湖雪 柏星龙等 本周消费服务股市值涨跌幅中值-2.46%[2][13] 传媒与游戏产业 - 头部游戏表现亮眼 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 Steam同时在线人数达22.6万历史新高 《超自然行动组》更新玩法强化流水稳健性[4][21] - AI应用加速落地 关注大厂超级APPAI化进度及CAPEX投入 垂直场景AI产品渗透率提升 潮玩赛道聚焦新IP孵化与价值培育[4][22] - 电影市场热度延续 《731》累计票房超10亿元 单日票房突破4.5亿元 十一档期定档《三国的星空》等多部影片[24] - 电视剧行业政策利好 国家广电总局实施"内容焕新计划" 优化剧集管理政策 鼓励微短剧进入电视播出[24] 投资主线与标的 - 建筑板块聚焦红利与转型主线 高分红低估值标的如江河集团(股息率6.6%) 四川路桥 转型方向关注新能源与数字化[9][10] - 煤炭板块重点推荐高股息动力煤龙头 中煤能源 中国神华 陕西煤业 关注兖矿能源(高弹性)[19] - 贵金属组合覆盖紫金黄金国际 山东黄金 招金矿业 赤峰黄金等[36] - 传媒游戏关注腾讯控股 网易 恺英网络 巨人网络 完美世界等[23]

行业投资评级 - 强于大市 维持 [1] 核心观点 - 贵金属板块在FOMC降息25BP后出现调整 但调整后价格仍有支撑 保持多头走势 长期看好贵金属表现 建议继续超配贵金属 [4] - 铜价在FOMC会议后出现波动 但整体上行趋势未破 面临10000美金关键位置 有望继续上行突破 国内消费旺季来临 下游开工率提升有望提振消费情绪 [5] - 铝价聚焦金九银十下游消费情况 本周国内铝下游加工龙头企业开工率较上周小幅增加0.1个百分点至62.2% 国庆假期临近或推动下游补库 开工率有望继续回升 [5] - 钴价因刚果金出口政策落地而继续上行 刚果金延长钴出口禁令至2025年10月15日 之后实施配额制度 2025年10-12月配额18125吨 26-27年总配额96600吨 较24年产量大幅下滑56% [6] - 锂价因宁德时代与龙蟠科技签订15.75万吨磷酸铁锂正极材料采购协议而上涨 合同总金额超60亿元人民币 反映下游需求持续景气 2026年锂电需求高增长确定性增加 [7] - 铀价因俄罗斯考虑限制铀出口而上涨 俄罗斯占美国商业核反应堆浓缩铀供应量的27% 实物投资基金SPUT持续进场 截止9月19日持仓较6月初增加3.8百万磅（约合1462吨铀） [8] 板块行情 - 有色金属行业本周涨跌幅为-3.8% 排名第30 [15] - 本周有色板块涨幅排名前5的是博迁新材、武进不锈、赣锋锂业、有研粉材、*ST利源 [18] - 本周跌幅排名前5的是翔鹭钨业、北方稀土、株冶集团、广晟有色、章源钨业 [18] 价格表现 - 基本金属方面：本周LME铜下跌1.19%、铝下跌1.33%、锌下跌2.88%、铅下跌0.17%、锡下跌1.53% [21] - 贵金属方面：本周COMEX黄金下跌0.22%、白银上涨1.13%、NYMEX钯金下跌2.69%、铂金下跌16.47% [21] - 新能源金属方面：本周LME镍下跌0.71% 钴上涨0.73% 碳酸锂上涨0.89% [21] 库存变化 - 基本金属方面：本周全球显性库存铜累库7945吨、铝累库8010吨、锌累库2724吨、铅去库4085吨、锡累库53吨、镍累库7944吨 [29] 投资建议 - 建议关注：华友钴业、腾远钴业、中钨高新、章源钨业、湖南黄金、华钰矿业、湖南黄金、山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、洛阳钼业、神火股份、云铝股份、中广核矿业等 [9]

贵金属价格近期表现 - 近两周伦敦现货黄金上涨1.91%至3663.15美元/盎司，上期所黄金上涨1.83%至830.56元/克，沪金持仓量上涨2.24%至44.89万手 [1][2] - 近两周伦敦现货白银上涨3.66%至42.24美元/盎司，上期所白银上涨1.62%至9971元/千克，沪银持仓量上涨4.69%至86.73万手 [1][2] - 伦敦现货钯上涨1.86%至1151美元/盎司，伦敦现货铂上涨0.07%至1393美元/盎司 [1][2] 近期价格上涨驱动因素 - 美国8月非农就业人数仅增2.2万人远低于预期，失业率升至4.3%，过去三个月就业增长平均仅2.7万人，引发劳动力市场担忧 [3] - 美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25%区间，点阵图中位数显示预计年内还将降息两次，较6月预期多一次 [3] 中期与长期展望 - 下半年美国货币政策变化预计将接力财政政策为黄金价格提供支撑 [4] - “降息交易”与“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义与大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑 [5][6] - 2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年增长1.5%创历史新高，主要由各国央行强劲购买推动，预计2025年央行将继续引领需求 [6] - 中国央行连续10个月增持黄金，8月末黄金储备达7402万盎司，环比7月增加6万盎司 [6] 行业重要事件 - 紫金矿业分拆的紫金黄金国际开启招股，拟全球发售3.49亿股，发售价每股71.59港元，预计9月29日挂牌交易 [6] - 公司拥有8座黄金矿山权益，截至2024年底黄金储量及产量分别位居全球第九和第十一，其上市有望带动AH贵金属板块估值中枢上移 [6]

全球股市动态 - 美股三大指数创历史新高，道指涨0.37%至46,315点，标普500涨0.49%至6,664点，纳指涨0.72%至22,631点[6][8] - 欧洲股市小幅下跌，泛欧Stoxx 600跌0.16%，德国DAX跌0.15%，法国CAC 40微跌0.01%[6][8] - 港股震荡微涨，恒生指数平收，国企指数涨0.17%，恒生科技指数涨0.37%[10] - A股连续下跌，沪指跌0.3%，深证成指跌0.04%，创业板指跌0.16%，成交额2.32万亿元[15] - 亚太股市多数下跌，日经225跌0.6%，韩国KOSPI跌0.5%，台湾台股指数跌0.7%[20][21] 外汇与商品市场 - 国际油价下跌，纽约期油跌1.4%至62.68美元/桶，布伦特原油跌1.1%至66.68美元/桶[4][26] - 国际金价上涨，纽约期金涨0.7%至3,676美元/盎司，受美国降息预期推动[4][26] - 美元指数微涨0.3%至97.64，年初至今累计下跌10.0%[25] 固定收益市场 - 美国国债收益率全线上行，2年期涨0.8基点至3.57%，10年期涨2.3基点至4.13%，30年期涨2.0基点至4.74%[29] - 亚洲债券市场交易清淡，利差收窄0-3基点，高贝塔债券出现获利卖盘[29] - 美国投资级债券指数上涨0.48%至3,520.61，年初至今累计上涨5.95%[28] 企业与合作动态 - 英伟达拟投资50亿美元入股英特尔，双方将加强在数据中心和PC市场的合作[6] - 三星电子12层HBM3E芯片通过英伟达认证，但订单量预计相对较少[4][22] - 苹果要求供应商将标准版iPhone 17产量提高30%，推动股价上涨3.20%[8] 政策与风险事件 - 美国政府面临停摆风险，参议院否决两党临时拨款案，资金或于9月30日耗尽[4][29] - 日本央行维持利率0.5%不变，计划逐步减持37万亿日元ETF和50亿日元REIT[22] - 中美元首计划在10月31日至11月1日APEC峰会会晤，涉俄二级关税落地概率极低[4]

美国经济与政策 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间，为年内首次降息[1][5] - 美国初请失业金人数降至23.1万人，创近四年最大降幅，预期24万人[1][5] - 美国8月零售销售额环比增长0.6%，连续第三个月超预期增长[1][5] - 美国8月新屋开工年化总数降至130.7万套，低于预期的136.5万套[1][5] - CME FedWatch显示10月降息25BP概率为91.9%[1][5] 非美经济体政策 - 日本央行维持基准利率0.5%不变，连续第五次按兵不动[1][4] - 日本8月对美国出口同比下滑13.8%，创四年多最大降幅[1][4] - 英国央行维持利率4%不变，量化紧缩规模从1000亿英镑下调至700亿英镑[1][5] - 英国8月CPI同比涨幅持平于3.8%[1][5] 全球资产表现 - 标普500指数整周上涨1.2%，纳斯达克综指上涨2.2%[11][13] - 10年期美债收益率上行8BP至4.14%[14][15] - 黄金现货价上涨0.3%至3663.2美元/盎司[9][17] - 美元指数基本收平于97.65[9][19]

日本央行货币政策 - 日本央行宣布维持现行利率水平不变 未来将择机在市场上出售其持有金融资产[1] - 通过出售资产日本央行将进一步缩减宽松规模 推动货币政策正常化[1] 加拿大银行货币政策 - 加拿大银行将基准利率下调25个基点至2.5%[1] - 加拿大银行行长表示由于经济疲软 通胀上行风险降低 下调政策利率将更好地平衡未来风险[1] - 此次降息意在通过降低利率刺激经济增长 缓解经济下行压力 提升就业水平和促进经济复苏[1] 美联储货币政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间 为今年以来首次降息[2] - 美联储预测到年底将再降息50个基点 未来两年每年再降息25个基点[2] - 降息原因为美国就业市场明显降温 物价持续上涨 滞胀风险提升 风险平衡有所改变[2] - 2025年美联储大概率将在9月份 10月份 12月份连续降息3次共75个基点[2] 英国央行货币政策 - 英国央行决定维持利率不变 并对年内进一步降息持谨慎态度[2] - 谨慎态度原因是对通胀反弹的担忧日益加剧 与美联储立场形成鲜明对比[2] 美联储降息对大类资产影响 - 大类资产由降息交易和经济基本面驱动 并仍受全球不确定性影响[3] - 美债利率下行空间有限 美股或有支撑 美元指数震荡偏弱 黄金将震荡偏强[3] - 美联储降息有利于降低企业融资成本 对美股市场整体形成一定利好[3] - 全球资金或会因美国利率下降而寻找更高回报的资产 部分资金可能流向新兴市场股市推动其上涨[3]

美联储货币政策 - 美联储在2025年9月议息会议上降息25个基点 符合市场预期 [1] - 鲍威尔表示此次为风险管理式降息 更倾向于控制就业市场下行风险 [1] - 点阵图指引显示年内还有50个基点的降息 符合预期 [1] - 预计美联储将在10月和12月议息会议上分别再次降息25个基点 [1] - 2026年利率路径需等待新任美联储主席人选确定后才会更加清晰 [1] 市场表现与趋势 - 降息落地后美债呈现"买预期+卖事实"特征 [1] - 美股呈现"补涨"特征 道指和小盘股表现较好 [1] - 预计在本轮降息交易中美元可能维持弱势状态 [1] - 黄金在降息交易中仍有不错表现 [1]