美联储内部不同寻常的分裂程度意味着，最终决策权比以往更集中在鲍威尔手中。 AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 音频由扣子空间生成 美联储主席鲍威尔的盟友已为他铺平道路，以便在下月会议上推动可能引发多名委员反对的降息决定 ——当前委员会内部分歧已达到鲍威尔近8年任期内的最高水平。 为化解这一尖锐分歧，鲍威尔可能会权衡两种各有弊端的方案。第一种：如市场当前预期般降息，并通 过精心磋商后的会议声明，释放"后续降息门槛提高"的信号。这种"先降息再暂停"的策略，与鲍威尔 2019年末的操作如出一辙——当时与现在一样，三次降息均遭遇同僚的强烈反对。 该方案虽可能引发反对任何降息的官员抗议，但有望通过构建"若当前状况持续，无需进一步降息"的新 共识，终结官员们公开争执的闹剧。 另一种选择是维持利率不变，待明年1月再重新评估——届时，因联邦政府停摆而暂停发布的就业和通 胀数据将补充到位。但这一方案可能将公开分歧再延长七周，且无法保证新增数据能化解根本分歧。 这种分歧反映了经济中的各种矛盾，这些矛盾比鲍威尔近八年任期内的任何时候都更加严重地分裂了委 员会：就业增长停滞不前，但通胀却居高不下，这带有经济学家所称的"滞胀"苗头。 ...

美国关税政策与全球贸易结构变化 - 特朗普政府已将美国平均关税从约2%大幅提高至约15% [1][13] - 平均15%的关税水平预计将使未来几年对美出口规模较无关税情形下降约20% [1][13] - 全球贸易中"绕过美国"的部分将逐步增长，而与美相关的贸易流则趋于收缩 [1][13] 全球经济增长预测 - 2025年全球经济增长预测为3.2%，2026年可能进一步放缓至2.9% [2][5] - 企业为规避关税而进行的超前进口行为已进入库存消化阶段，其滞后影响将持续至2026年 [2][5] - 世界贸易组织预计2026年全球货物贸易增长仅为0.5% [1] 美国经济前景与风险 - 关税对消费价格的传导刚刚开始，劳动力市场放缓与AI投资热潮之间存在张力 [2][6] - AI热潮，尤其是数据中心的大规模资本支出，是当前美国经济的重要支撑 [6] - 若特朗普政府重塑美联储领导层，美国利率可能出现更快、更大幅度的下降 [11] 欧洲经济前景与结构性改革 - 欧洲在外部压力下正加速构建更具韧性的自主增长体系 [2] - "德拉吉报告"提出推动欧洲更强增长的系统性改革方案，德国承诺大幅提高基础设施和国防支出 [7] - 欧洲面临人口老龄化、高债务负担及地缘政治风险等结构性挑战 [6] 美元地位与全球影响 - 由于欧元、黄金等替代品各有局限，美元仍将保持核心地位，但其影响力将呈渐进式下滑 [2][8] - 若美元储备功能持续减弱，美国国债需求可能下降，推高整体利率水平，10年期美债收益率已从2019年的约2%升至约4.5% [2][9] - 美元角色下降将削弱美国利用美元实施制裁的能力 [9] 中国经济结构转型 - 中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，一个具高度竞争力的制造业正在持续壮大 [3][14] - 人工智能、新能源汽车、可持续能源等高端制造领域将逐步成为主导力量，推动中国经济增长迈向2030年代 [3][14] 全球主要风险因素 - 保护主义、地缘冲突、美元地位动摇、人工智能发展与气候危机等五大风险相互交织 [3] - 保护主义可能为美国带来滞胀性冲击，并影响全球增长 [3] - 人工智能未能显著提升生产率，或以扩大不平等为代价实现突破 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周A股市场弱势开盘大幅下跌结尾 后续企稳需过程 但短线快速下跌利于消化对科技估值较高的担忧 考虑到下跌幅度较大且托底资金加速进场 下周周中A股或迎来反弹和修复 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种走势以大幅下跌为主 中证1000和中证500调整幅度相对较大 四个股指期货品种基差随着现货市场大跌而贴水深度改善 但全部主力合约仍保持期货贴水模式 IH、IF、IC、IM期指主力合约期货 - 现货基差分别收于 -9.45、 -25.21、 -47.41、 -49.5 [4] - 之前大盘指数技术指标已出现走弱信号 通信、算力、半导体等权重科技板块走弱 防守性质的银行板块大幅上涨 全球主要市场进入高波动阶段对A股造成较大影响 周四美股暴跌 市场对美国陷入滞胀担忧增加 对美股大型科技股高估值担忧未消散 [4] 综合分析 - 宏观方面 10月财政收入增速平稳 税收收入支撑显著 非税收入进一步下降 央地财政支出增速均回落 主要由于国债、地方一般债净融资下滑和高基数因素 10月PPI同比跌幅进一步收窄 环比自2024年9月后首度录得正增长 略超市场预期 [5][6] - 海外方面 北京时间11月20日晚 美国非农就业数据公布以及年内美联储降息预期下修触发了高位资产估值的修正 [6]

美联储政策预期转变 - 市场对美联储12月降息的预期发生戏剧性转变，从一个月前的普遍怀疑转为当前认为大概率会降息 [2] - 12月降息预期一度从近40%飙升至70%以上，核心推动因素是美联储高层官员的鸽派表态 [3] - 美联储领导层"三巨头"（主席鲍威尔、副主席杰斐逊、纽约联储主席威廉姆斯）均支持新一轮宽松行动，形成一个极具分量的阵营 [3][5] 就业市场状况 - 9月失业率攀升至4.4%，创下近四年最高水平，构成美联储降息的合理依据 [2] - 劳动力市场"低招聘、低解雇"的平稳态势可能正处于恶化的临界点 [2] - 就业市场被描述为"处于岌岌可危的状态"，持续担忧其健康状况是降息倾向的关键原因 [2] 美联储高层信号传递 - 纽约联储主席威廉姆斯明确主张降息，表示"仍认为短期内有进一步调整利率的空间"，此表态经过精心权衡且获得主席批准 [3][5][6] - "短期内"这一表述被市场最直接解读为12月的联邦公开市场委员会会议 [5] - 美联储高层沟通极少是偶然的，旨在传递明确政策思路同时避免引发金融市场过度反应 [4][5] 美联储内部分歧 - 会有一名或多名美联储官员在12月会议上投出反对票，波士顿联储主席柯林斯和达拉斯联储主席洛根对进一步降息表达犹豫 [7] - 内部分歧围绕三大争议：当前政策属于紧缩还是宽松、通胀解读的差异、疲软就业市场与强劲消费支出并存的矛盾现象 [7][8] - 美联储正面临"不可能完成的挑战"，经济呈现高通胀与高失业率并存的滞胀特征，导致利率设定委员会出现深刻分歧 [7] 决策背景与政策考量 - 美联储将在"数据真空"下进行决策，因政府停摆导致无法获取最新就业和通胀数据 [10] - 此次降息可能被定位为"保险性降息"，之后将观望经济反应 [10] - 反对降息官员的讲话向市场传递重要信号，表明美联储并非"为了降息而降息"，旨在阻止债券市场定价更高的通胀预期 [10]

就业数据表现与市场预期 - 9月美国新增非农就业人数11.9万个，显著高于市场普遍预期的6万个及乐观估计的7.1万个 [5] - 2025年至今美国月均新增就业仅7.1万个，低于人口自然增长所需，实际就业岗位在减少 [7] - 7月和8月就业数据经重新核算后下修3.3万个，初始数据为预估数，后续存在下修可能 [8] 行业就业分化情况 - 医疗保健行业新增4.3万个岗位，餐饮行业新增3.7万个岗位，成为就业增长主要贡献者 [10] - 交通运输和仓储业减少2.5万个岗位，制造业减少6000个岗位，临时帮助服务行业减少1.6万个岗位 [12] - 临时帮助服务行业规模已回到2012年水平，该行业岗位减少预示企业收缩战线，不敢轻易扩张 [12] 经济结构性问题 - 经济增长依赖少数富豪的巨额消费支撑，如GDP等经济指标未能惠及普通家庭 [15][17] - 联合包裹服务公司和亚马逊等企业正在进行裁员，并采用AI或机器人替代人力以控制成本 [17] - 20-24岁年轻劳动者的失业率飙升至9.2%，为2015年以来最高水平 [17] 政策环境与市场情绪 - 美联储面临两难困境，需在稳定就业与遏制通胀之间取得平衡，经济出现滞胀苗头 [19] - 福克斯新闻民调显示，仅40%受访者认为个人财务状况良好，60%认为一般或糟糕 [22] - 仅25%受访者对美国整体经济状况持正面态度，76%持负面看法，评价严重倒挂 [22]

市场情绪与宏观背景 - 英伟达发布强劲财报后，全球市场情绪突变，对AI泡沫的担忧重燃，导致美股出现大幅反转 [1] - 美国经济数据表现混乱，特朗普公开批评美联储主席鲍威尔“极度无能”并强烈希望将其解雇 [2][3] - 财政部长贝森特呼吁美联储“关注数据，继续其降息周期”，以回应经济数据 [4] 美国经济现状与压力 - 国际货币基金组织预计2025年美国经济增长率为2.0%，显著低于2024年的2.8%，在发达经济体中复苏动能较弱 [4] - 美国消费者面临的总体平均有效关税税率飙升至17.9%，为1934年以来的最高水平 [4] - 高关税推动PCE指数上涨，生活成本高企，特朗普支持率因此跌至38%，为其重返白宫以来最低水平 [4][5] - 9月季调后非农就业人口增加11.9万人超预期，但失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高 [11] 美联储政策与政治压力 - 特朗普视降息为刺激股市与就业、巩固经济形象的“救命稻草”，并试图将鲍威尔塑造为经济问题的“替罪羊” [6][7] - 特朗普曾希望任命财长贝森特为美联储主席但遭拒，候选人范围缩小至沃勒、鲍曼、沃什、哈塞特及里德尔五人 [8] - 预测平台Polymarket数据显示，白宫国家经济委员会主任哈塞特接任美联储主席的概率最大，达42% [9][11] - 特朗普通过力推亲信进入美联储核心层及公开施压，强势渗透美联储话语权，试图重塑其决策格局 [12] 美联储内部决策分歧 - 美联储内部对降息存在明显分歧，理事沃勒表态不担心通胀加速，倾向于再次降息25个基点 [8] - 哈塞特表示若被提名将接受主席职位，并希望在12月政策会议上实施更大幅度降息 [8] - 以鲍威尔为首的鹰派官员如哈马克和古尔斯比明确反对降息，担忧会延长高通胀周期 [12] - CME“美联储观察”数据显示，美联储12月降息25个基点的概率已降至39.6% [11]

美股盘前市场表现 - 道指期货上涨0.25%至46,205.80点，标普500指数期货上涨0.45%至6,646.90点，纳指期货上涨0.53%至24,633.90点 [1][2] - 德国DAX指数上涨0.40%至23,264.66点，英国富时100指数上涨0.15%至9,566.44点，法国CAC40指数微涨0.05%至7,971.94点 [2][3] - WTI原油价格下跌1.96%至59.48美元/桶，布伦特原油价格下跌1.79%至63.73美元/桶 [3][4] 美联储政策动向 - 美联储即将公布10月会议纪要，显示官员对年底前降息存在明显分歧，投资者认为12月降息概率仅为51% [5] - 渣打银行预计美联储12月将降息，预测9-11月就业数据将非常疲软，季节性招聘弱且裁员高企 [5] - 里士满联储行长巴尔金暗示劳动力市场可能比数据反映的更弱，未明确表态是否支持12月再次降息 [7] 人工智能行业观点 - 富达国际和安联全球投资认为AI股票涨势将持续，富达预计半导体股下跌为暂时现象，安联称断言AI泡沫为时过早 [6] - 高盛总裁沃尔德伦认为美股可能进一步回调，但幅度较温和，当前回调健康，英伟达财报对市场至关重要 [6] 英伟达财报预期 - 英伟达将于盘后公布财报，分析师预计第三季度净利润和营收增幅均超50%，财报可能引发市值3200亿美元幅度波动 [8] - 市场关注AI股估值、融资循环属性及基础设施支出回报问题，强劲业绩可能缓解投资者担忧 [8] 特斯拉业务进展 - 特斯拉获准在亚利桑那州运营Robotaxi服务，可在配备安全员前提下提供自动驾驶网约车，计划在凤凰城地区推广 [9] 公司财报摘要 - 塔吉特第三季度同店销售额下滑2.7%超预期，下调2025年每股收益指引至7-8美元，计划资本支出增至50亿美元 [9] - 智利矿业化工第三季度净利润同比增长35.8%至1.78亿美元，锂销量创历史新高，营收增长8.9%至11.73亿美元 [10] - 劳氏第三季度在线销售增长11%，同店销售额增长0.4%，上调全年销售额指引至860亿美元 [11] 重要事件预告 - 美联储将公布会议纪要，多位官员发表讲话，英伟达、沃尔玛等公司将于周四公布财报 [12]

核心观点 - 报告认为2026年全球经济形势将改善，美国经济软着陆概率上升，中国国内经济韧性增强，增长动能重构，政策环境将支持经济乘势而上[1][2][3][4] 海外宏观 - 美国经济滞胀预期消退，软着陆概率上升，关税冲击后通胀压力好于预期，CPI同比增速未超出3.0%，核心CPI同比未超出3.1%[15][21] - 美国就业压力加大，2025年8月新增非农就业超预期下滑，失业率抬升至4.3%，但需求端较弱情况下通胀上行风险有限[26][27][32] - 美国将进入货币财政"双扩"环境，美联储已开启降息周期，预计持续降息到2026年中，"大美丽法案"提供5万亿美元财政空间[34][43][49] - 全球流动性宽松方向明确，主要经济体政策重心转向稳增长，日本和欧央行货币政策偏向宽松，IMF预测2026年美国经济增速回升至2.1%[61][64][68] - 中美博弈出现阶段性缓和，2025年10月谈判取得积极成果，但竞争格局长期持续，仍需保持警惕[70][71][72] 国内经济 - 中国应对外部风险能力增强，在全球贸易中份额稳固维持在14%以上，贸易伙伴多元化，东盟连续5年成为第一大贸易伙伴[77][79][80] - 科技创新成果丰硕，"十四五"时期集成电路国产化替代加速，人工智能等新兴产业取得重要进展，科技封锁风险下降[81][84] - 内部风险化解取得成效，12万亿元地方化债方案实施，城投"退平台"工作有序推进，平台数量和债务规模分别下降71%和62%[85][86] - 消费成为核心增长引擎，2024年最终消费支出占GDP比重达56.6%，对经济增长贡献44.5%，但较发达国家仍有20-30个百分点差距[94][97][102] - 投资从重"量"转向提"质"，2025年下半年5000亿元新型政策性金融工具落地，预计带动中长期投资约7万亿元[4][58] - 产业升级加速，传统产业推进"反内卷"提升竞争力，新动能强调科技与产业融合，战略新兴产业规模扩大[4] 国内政策 - 短期宏观政策保持积极宽松，财政货币政策延续宽松基调，2026年作为"十五五"开局之年将迎来重大项目牵引[4][6] - 消费支持政策持续发力，2025年1-10月国务院涉及消费政策文件达565个，同比增长127%，政策从地方支持升级为国家资金助力[104][105] - 地产政策进入观察期，2022年以来多轮扶持政策出台，后续如仍有压力政策将持续发力[90][92] - "十五五"时期将更加注重经济发展质量，突出国内大循环，强调科技产业融合、扩大内需、安全韧性和自主开放[4][6] 资产配置 - 权益市场保持乐观，预计震荡向上，成长与周期板块可能共同表现[6] - 债券市场受低利率环境和股债跷跷板制约，但仍存在利率下行交易机会[6] - 黄金中长期继续看好，人民币汇率进入中长期升值图景[6]

核心观点 - 报告对2026年有色金属行业持乐观态度，核心观点为“有色牛市仍在途中”，尤其看好黄金、铜、铝三大品种的持续表现 [1] 黄金：超级牛市，仍在途中 - 2025年伦敦金现价格从年初的2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，最高涨幅达67%左右，其上涨过程可分为三个阶段：1-4月第一波上涨、4-7月震荡整理、8-10月第二波上涨 [12][13][15] - 2025年黄金牛市的核心驱动因素包括：美联储处于降息周期且美国经济边际走弱、美元指数走弱并跌破100关键支撑位、全球地缘政治风险及美国政策不确定性激发避险情绪和投资需求 [16][17][20][21][24][26] - 从现货供需看，2025年前三季度黄金投资需求同比上升87%，成为金价上涨关键，而珠宝消费同比下降20%保持疲软；同时，全球黄金ETF从前三季度的净流出25吨转为暴增619吨，央行购金持续 [27][28][29][30][31][34] - 继续看好2026年黄金上行的原因包括：央行购金趋势有望延续（调查显示76%央行计划未来5年增持黄金）、2026年预计仍处于降息周期（市场预期降息50bp）且缩表结束提供流动性支撑、特朗普政府的“美丽大法案”预计将使未来十年国家赤字增加超过3万亿美元，削弱财政纪律 [34][37][38][41][42] - 关键变数在于新任美联储主席人选及其对联储独立性的影响，若独立性削弱可能导致美国经济向滞胀风险偏移，进而强化金价；目前失业率缓慢抬升而CPI有反弹迹象，存在两难局面 [43][45][46][47][48] - 长期看，黄金超级牛市有两大线索：财政纪律和货币政策失序带来的信用货币贬值、世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，当前逻辑依旧坚挺 [50][51][52][53][55][57][58][59][61][62] 铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行 - 2025年LME铜价整体表现强势，截至2025年11月12日较年初上涨24%，年均价9816美元/吨较2024年上涨6% [63][64][65] - 2025年铜牛行情的三大支柱为：宏观整体顺风（美联储降息+美国财政扩张+美元走弱）、矿端大级别扰动催化（但未完全传导至精铜产量）、232关税干扰导致非美市场紧缺 [66][67][68][71][72][74][75][76][83][84][85][86][88] - 2026年支撑因素依然稳固：宏观仍处于降息周期顺风；铜矿扰动来得足够大且早（如Grasberg事故致2026年产量预期下调35%约27万吨），预计2025-2027年铜矿增量分别为0、86、84万吨，且因铜精矿港口库存见底及废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精炼铜传导；需求端基本盘稳固，新能源、AI相关电力需求亮眼 [89][90][91][92][93][94][95][96][99][100][101][102][103][105][106][107][110][111][112][114][115][116][118] - 具体需求表现：国内电网投资2025年1-9月完成额同比+9.9%，电源投资（不含风光）同比+25.9%；家电领域空调产量1-9月累计同比+4.4%，冰箱产量同比+1.5%；建筑领域为主要拖累，1-9月房屋竣工面积同比-15%，但占全球需求基数已降至约9%拖累有限；新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）铜需求占比预计从2024年13.1%提升至2027年16.6%，驱动全球铜需求中长期增速达约3% [100][101][102][103][105][106][110][111][112][114][115][116][118] - 232关税后，COMEX铜相较于LME铜仍存在溢价，且美国境内有LME仓库可供交货，预计不会触发美国库存流出，从而继续支撑非美市场低库存格局 [119][120][121][122] 铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修 - 2025年铝价温和上行，SHFE铝价截至11月13日较年初上涨10.6%，突破22000元/吨；铝股票前期相对有色板块滞涨但已基本追平 [123][124][125][126][127][128] - 供给端刚性突出：国内电解铝产能已无限逼近4500万吨天花板，截至2025年10月底运行产能达4456万吨；海外产能受制于电力等基础设施约束，预计2025-2030年海外产能增速仅1.8%，且海外减产扰动频发（如世纪铝业、South 32、力拓等）进一步削弱供给增量预期 [128][129][130][131][132][133][134][135] - 需求端结构优化：建筑用铝需求占比从2017年28%降至2024年22%，拖累效应减弱；新能源车轻量化（IAI预测铝单耗从2017年126kg/辆增至2030年280kg/辆）、光伏、特高压等新兴需求渐占上风 [136][137][138][140][142] - 铝板块红利价值凸显：行业产能增长受限，资本开支减少，上市公司盈利和现金流强劲，具备高分红能力和意愿，部分公司股息率可观，估值有上修空间 [142][143]

美国经济K型分化特征 - 经济呈现消费火热但就业偏冷、GDP坚挺但劳动力市场疲软的不平衡状态 [1] - 分化趋势由资本和技术驱动，难以通过货币政策根本逆转，需结构性改革 [1][9] - 新冠疫情后分化现象尤为明显并持续至今 [1] 贫富与行业分化 - 股市、房地产市场在宽松政策刺激下创新高，富裕阶层财富暴涨 [1] - 依赖工资收入的普通民众实际购买力因通货膨胀受严重侵蚀 [1] - 科技、金融、远程办公行业蓬勃发展，旅游、餐饮、零售等线下服务行业遭受重创，大量低技能岗位消失 [1] 企业规模与市场表现 - 大型跨国公司凭借资金实力和融资能力更容易渡过危机，甚至趁机收购吞并 [3] - 大量中小企业因现金流断裂、成本高昂而永久关闭，市场集中度提高 [3] - 今年第二季度美国GDP环比折年增长3.0%，净出口贡献了5个百分点，主要源于进口同比萎缩12.3% [5] 通胀与就业市场 - 9月美国CPI同比上涨3%，为今年2月来最高 [3] - 8月新增非农就业人数仅2.2万人，失业率升至4.3%，创2021年11月以来最高水平 [3] - 美联储10月下调基准联邦基金利率25个基点至3.75%-4.00%，为今年第二次降息 [3] 科技进步与生产力影响 - 2025年第二季度美国非农业部门劳动生产率同比增长3.3%，创近五年新高，主要得益于人工智能等技术应用 [4] - 从2024年第四季度到2025年第二季度，美国实际GDP增长0.8%，其中AI领域支出热潮贡献0.7个百分点 [4] - 制造业自动化程度高，生产力提升快且裁员多；服务业占GDP比重70%但增长缓慢且仍依赖人力 [4] 移民与关税政策影响 - 净移民数量预计从过去两年平均300万降至今年40万，导致劳动力供应减少 [5] - 特朗普政府对中国商品平均关税升至27.5%，导致中间品进口成本激增，企业减少采购 [5] - 内需核心指标"国内购买者最终销售额"从一季度1.9%放缓至二季度1.2%，显示经济内生动力减弱 [5] 货币政策影响 - 美联储在2022年3月至2023年7月累计加息11次，联邦基金利率从0%-0.25%升至5-5.25%，创2001年以来最高水平 [6] - 高利率环境拉大财富差距，中低收入家庭需求萎缩更严重 [6] - 经济主要由富裕阶层消费推动，若其变得谨慎则经济面临严重问题 [6] 经济前景与政策挑战 - 经济陷入全面衰退概率较低，但滞胀风险是切实担忧，面临增长停滞与通胀升温的组合 [7] - 美联储决策艰难，内部分歧明显，将采取渐进式宽松路径，降息节奏依赖后续经济数据 [7] - 中高收入群体正被挤入K型曲线下半部分，表现为涌向折扣零售商和寻求奢侈品平替的消费趋势 [8]