报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观数据平稳但经济复苏动能待加强，货币政策预计保持宽松；各期货品种受不同因素影响，表现各异，投资者需根据各品种具体情况把握投资机会并控制风险 [7] 各品种总结 国债 - 上一交易日多数合约下跌，30 年期主力合约跌 0.29%报 112.240 元等；央行开展 1223 亿元 7 天期逆回购操作，单日净投放 147 亿元 [5] - 预计国债期货有压力，保持谨慎 [7] 股指 - 上一交易日涨跌不一，沪深 300 等主力合约有不同涨幅 [8] - 国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低；资产估值有修复空间，经济有韧性，市场情绪升温，增量资金入场，预计波动中枢上移，可择机做多 [8] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价 958.7 涨幅 -0.24%等 [10] - 全球贸易金融环境复杂，“逆全球化”等利好黄金，各国央行购金、美国劳动力市场放缓等支撑贵金属，有望延续上涨，暂且观望等待做多机会 [10] 螺纹、热卷 - 上一交易日小幅回调，唐山普碳方坯等有相应报价 [12] - 中期成材价格由产业供需主导，需求端房地产下行、市场进入淡季，供应端产能过剩、螺纹钢产量下降，库存压力大，价格中期弱势难改，走势或一致，可关注反弹高位做空机会 [12] 铁矿石 - 上一交易日小幅下跌，PB 粉等有现货报价 [14] - 产业逻辑上铁水日产量回落、进口量增长、库存回升，供需格局偏弱，期货或延续回调，可关注高位做空机会 [14] 焦煤焦炭 - 上一交易日大幅下跌 [16] - 焦煤供应端利空增多、需求端采购放缓，焦炭现货采购价下调、需求或转弱，期货弱势未逆转，可关注低位买入机会 [17] 铁合金 - 上一交易日锰硅等主力合约收跌，天津锰硅等现货价格有变动 [19] - 近期产量高位回落、需求走弱但过剩压力延续，成本低位下行受限，回落后可关注现货亏损扩大后的低位多头机会 [20] 原油 - 上一交易日 INE 原油震荡上行，因美委关系紧张 [21] - CFTC 数据显示资金看空力度减弱，美委关系等支撑价格，主力合约暂时观望 [22][23] 燃料油 - 上一交易日大幅上行，站上 5 日均线 [24] - 短期内供应充足市场有压力，亚洲燃料油现货贴水加深、成本端原油走强利多价格，主力合约暂时观望 [24][25][26] 聚烯烃 - 上一交易日杭州 PP 市场部分走跌等 [27] - 聚丙烯下游行业开工稳中小涨，需求有结构性分化，聚烯烃暂时观望 [27][28] 合成橡胶 - 上一交易日主力收涨 0.66%，山东主格上调 [29] - 库存小幅下降，供需弱平衡，后续关注供应装置和需求恢复情况，震荡运行 [29][30] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收跌 0.03%等 [31] - 预计短时区间震荡整理，供应端海外恢复、国内停割，需求端轮胎企业开工提升，库存季节性累库，关注做多机会 [31][32] PVC - 上一交易日主力合约收跌 1.30% [33] - 供过于求格局延续，向下空间有限，向上待基本面好转，关注供应端变化 [33][34] 尿素 - 上一交易日主力合约收跌 1.72% [35] - 预计本周行情窄幅向上，供应端气头企业停车、需求端下游开工不一、成本利润端利润改善，下方空间有限 [35][36] 对二甲苯 PX - 上一交易日主力合约上涨 0.2% [37] - 短期 PXN 价差坚挺，开工持稳、进口缩减，现货流通紧张，成本端原油震荡，或震荡调整，注意控制仓位，关注宏观政策 [37][38] PTA - 上一交易日主力合约下跌 0.13% [39] - 短期加工费偏低、库存低位，成本端原油震荡、原料 PX 支撑有限，或震荡运行，谨慎看待，关注油价 [39] 乙二醇 - 上一交易日主力合约下跌 1.96% [40] - 近端装置重启增多、库存累库、港口预到港增加，短期承压运行，关注港口库存和供应变动 [40][41] 短纤 - 上一交易日主力合约下跌 0.29% [42] - 短期供应维持高位，需求变化不大，成本驱动有限，跟随成本震荡运行，关注成本和宏观政策 [42] 瓶片 - 上一交易日主力合约下跌 0.38% [43] - 近期原料价格支撑有限，负荷维持，出口增速放缓，供需矛盾不明显，跟随成本端震荡运行 [43] 碳酸锂 - 上一交易日主力合约涨 1.76% [44] - 供应端产量高位、利润充足，消费端储能和动力需求改善，库存去化，关注消费持续性和矿端复产 [44][45] 铜 - 上一交易日沪铜主力合约收于 92400 元/吨，跌幅 0.04% [46] - 宏观上美国经济数据不及预期强化降息可能，基本面矿端矛盾突出、电解铜供应或转紧、消费疲软，库存下降，中长期上涨逻辑仍在，偏强运行但警惕回调 [46][47] 铝 - 上一交易日沪铝主力合约收于 22120 元/吨，跌幅 0.11%等 [48] - 氧化铝供应过剩，电解铝产能增量有限、消费淡季，库存有变化，宏观和微观共振，铝价或保持偏强态势 [48][49][50] 锌 - 上一交易日沪锌主力合约收于 23170 元/吨，涨幅 0.26% [51] - 加工费下跌压缩冶炼利润，产量下降，库存去化，宏观推动下短期内偏强运行 [51][52] 铅 - 上一交易日沪铅主力合约收于 17320 元/吨，跌幅 0.03% [53] - 加工费下跌或影响生产积极性，产量或小降，下游采购放缓，库存下降，反弹空间窄，区间震荡 [53][54] 锡 - 上一交易日主力合约跌 0.25%至 315860 元/吨 [55] - 矿端偏紧、加工费低、开工率低、进口或受影响，需求有韧性，库存去化，价格或震荡偏强 [55] 镍 - 上一交易日主力合约跌 0.19%至 117800 元/吨 [56] - 镍矿价格趋稳，下游亏损、消费淡季、库存高位，一级镍过剩，价格或震荡运行 [56] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕主连收跌 1.77%等 [57] - 巴西大豆种植进度慢，美豆收获完成，国内大豆到港量高、油厂压榨亏损，需求温和增长，可关注低位成本支撑区间多头机会 [57][59] 棕榈油 - 马棕周一收盘下跌，受豆油期货等影响 [60] - 印尼政策调整，马来西亚库存或上升，国内进口增加、库存处于中间水平，餐饮消费有增长，或可考虑回调做多 [60][61] 菜粕、菜油 - 加菜籽连续下跌，受植物油市场影响 [62] - 加拿大油菜籽产量增长，国内进口情况有变化，菜粕累库、菜油去库，暂时观望 [62][63] 棉花 - 上一日国内郑棉震荡运行，外盘冲高回落 [64] - 全球和美国棉花产量与库存预估上调，国内丰产、需求平淡，棉价上方空间有限 [64][65][66] 白糖 - 上一日郑糖减仓反弹，外盘小幅反弹 [67] - 国外巴西减产、印度增产，国内开榨新糖供给压力大、进口量预计高，01 合约有支撑，震荡运行 [67][68][69] 苹果 - 上一日国内苹果期货震荡下跌 [70] - 库存处于近几年最低，产量和质量下滑，价格预计偏强运行 [70][71] 生猪 - 昨日全国均价上涨，南北方市场表现不同 [72] - 关注养殖场出栏量和消费变化，10 月能繁母猪存栏下降，12 月规模场出栏或增，考虑剩余空单止盈 [72][73] 鸡蛋 - 上一交易日主产区和主销区均价有变动 [74] - 11 月存栏量处于近 9 年最高，12 月或回落，消费或阶段性走强，养殖利润偏低，暂时观望 [74][75][76] 玉米&淀粉 - 上一交易日主力合约收跌，北港等现货价格有变动 [77] - 东北运输不畅、农户惜售，北港到货低、库存或累库，美玉米有压力，需求小幅增长，玉米可关注远月虚值看跌期权机会，淀粉跟随玉米行情 [77][78][80]

澳洲联储货币政策立场转向 - 澳洲联储主席米歇尔·布洛克宣布，一段被缩短的降息周期已经结束，政策制定者正在评估是延长利率暂停期还是转向加息 [1] - 布洛克表示，在可预见的未来不会出现降息，委员会将密切关注是否延长暂停期或有可能加息 [1] - 澳洲联储委员会一致同意连续第三次会议维持现金利率在3.6%不变 [3] 鹰派信号与市场反应 - 澳洲联储主席发表鹰派指引后，澳元上涨0.3%，政策敏感的政府债券收益率跃升多达12个基点，达到2024年11月以来的最高水平 [1] - 货币市场几乎完全消化了澳洲联储在5月加息的预期 [1] - 澳大利亚债券遭到大量抛售，其相对于美国国债的收益率溢价在本季度以2020年初以来最快的速度扩大 [3] 通胀与经济数据压力 - 澳洲联储主席表示物价风险已“偏向上行” [1] - 11月下旬发布的月度通胀数据显示，总体消费者价格指数为3.8%，而央行最新的预测显示，通胀要到2027年年中才能回到2-3%的目标区间内 [4] - 澳大利亚经济接近满负荷运转，失业率处于历史低位，通胀再次高于2-3%目标区间的上限 [3] - 私人数据显示，经济体的产能利用率小幅升至83.6%，为18个月以来的最高水平，表明如果经济增长加速，可能会进一步加剧价格压力 [4] 政策分歧与外部环境 - 在大洋彼岸的美国，交易员正在加大押注美联储将在本周晚些时候实施第三次连续降息 [3] - 澳大利亚的10年期债券收益率是发达国家中最高的，这增加了政府的借贷成本 [4] - 澳洲联储在2月至8月期间实施了75个基点的降息，其宽松行动晚于其他国家央行 [3] 未来政策路径的考量 - 西太平洋银行高级经济学家表示，感觉行长正在为全面转向紧缩倾向做铺垫，现在这是一种有条件的紧缩倾向，条件是第四季度的通胀报告 [1] - 加拿大皇家银行澳大利亚首席经济学家表示，所有自上次委员会会议以来公布的数据都意外上行，因此阻止澳洲联储加息的责任落在了数据上 [3] - 澳大利亚联邦银行澳大利亚经济主管表示，鉴于近期的一些强劲数据可能只是“噪音”，澳洲联储仍未“确信”更高通胀的轨迹或原因，但二月会议是有可能加息的 [4][5] - 政府将取消电力费用回扣，其终止预计将引发即将发布的CPI报告中出现飙升 [4]

市场对美联储降息的预期与定性 - 市场已充分反映美联储本月降息的预期 [1] - 认为此次降息将被定性为偏紧缩的共识正日益增强 [1] 未来货币政策宽松的路径 - 进一步的货币政策宽松将取决于2026年3月和6月出现更疲软的数据或更低的通胀 [1] 美联储领导层与政策沟通风险 - 即将到来的美联储主席换届构成一个风险，市场将对任何新的领导层进行评估 [1][2] - 美国联邦公开市场委员会将发布季度《经济预测摘要》，其中包含对2026年及以后利率的看法 [1][2] - 该摘要可能会证实委员会内部近期的意见分歧 [1][2] - 对于2026年的政策方向，看法将出现很大分歧，这反映了未来双向经济风险 [1][2]

央行货币政策操作 - 央行于周五开展9000亿元MLF操作，较本月到期量多出2000亿元净投放，旨在精准覆盖10月税期高峰和专项债发行的资金缺口 [1] - 本次MLF操作有三个关键细节：操作期限拉长至3个月、利率维持在2.5%不变、罕见采用多重价位中标，暗示商业银行对中长期资金需求旺盛 [3] - 央行此次操作是在经济通缩压力与汇率维稳约束下寻求平衡，9月CPI同比仅上涨0.8%，PPI连续12个月负增长，企业实际融资成本达5.2%，同时人民币汇率承压且中美10年期国债利差倒挂160个基点 [3] 历史操作模式与政策意图 - 历史操作显示MLF超额投放常是宽松政策组合拳的前奏，例如2020年4月投放9000亿MLF后，两个月内降准降息等政策鱼贯而出；2023年8月MLF净投放1910亿后，9月立即降准0.25个百分点 [3] - 央行明确定调本次操作要“支持股市稳定运行”，与金融监管总局要求险资将30%新增保费投入股市及证监会推动长线资金进场的政策形成合力 [3] - 对比2022年4月降准释放5300亿流动性，本次2000亿净投放属于温和补水，且银行间市场DR007利率仍围绕2.1%的政策利率波动，显示流动性总体均衡 [4] 宏观背景与全球环境 - 全球央行货币政策呈现分化：美联储12月降息概率升至87%，欧洲央行10月大概率暂停加息，日本央行坚守YCC防线，中国央行操作兼具对冲外部溢出效应和为国内“十五五”开局储备弹药的双重考量 [4] - 国内四季度仍有1万亿元专项债等待发行，科技攻关、保障房等重大项目存在资金需求 [4] - 货币政策工具常组合使用，MLF常与再贷款、PSL等工具配合，市场后续关注重点在于是否会出现“定向降准+结构性工具”的组合拳 [4] 市场影响与资金流向 - 北向资金流向出现逆转，9月净流出378亿元，但10月前两周净流入206亿元，同时摩根士丹利将中国股票评级调升至“超配” [5] - A股估值具备吸引力，平均市盈率仅12.8倍，较标普500指数的21倍便宜近半，为估值修复提供空间 [5] - 央行释放的流动性预计将沿三条主要管道渗透：一是沪深300成分股（受益于险资配置要求），二是科创板硬科技企业，三是高股息板块（中证红利指数年内涨幅已超15%） [4] 政策趋势展望 - 判断货币政策趋势转向需要连续3次同向操作确认，目前断言宽松周期开始为时尚早 [5] - 市场后续需重点关注10月31日政治局会议的措辞变化以及11月LPR报价是否调降 [5] - 当金融委、央行、证监会三部门同时发声维稳时，意味着A股市场的“政策看跌期权”已悄然生效 [5]

海外宏观与政策 - 美国11月ADP就业人数增加3.2万人，低于预期的4.7万人，为美联储12月降息打开空间[5] - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，符合预期，为货币政策转向提供支持[5] - 市场预期哈塞特可能接任美联储主席，其政策立场明确偏向宽松[3][4] 国内宏观：需求端 - 波罗的海干散货指数(BDI)升至2713.8点，创2023年12月以来新高，周环比上涨23.2%，同比上涨147.8%，反映大宗商品贸易走强[3] - 11月底热门动画电影上映，大幅拉动电影票房，单周票房达1.23亿元，环比增长1.9%[3] - 乘用车零售同比降幅继续收窄，11月最后一周日均零售5.5万辆，同比降幅收窄至1.2%[3] 国内宏观：生产与物价 - 生产端进入淡季，高炉开工率周环比下降2.92个百分点至44.76%，汽车轮胎（半钢胎）开工率环比下降0.73个百分点至70.92%[3] - 猪肉价格持续下滑，12月06日全国猪肉平均批发价环比下跌1.06%[3] - PTA（精对苯二甲酸）开工率环比上升1.49个百分点至141.11%[3] 国内财政与货币 - 截至12月5日，地方政府债发行规模首次超过10万亿元，达10.22万亿元[5] - 国债收益率曲线趋陡，30年期国债收益率报2.2571%，周环比上升7个基点[5] - 银行间市场流动性平稳，DR007利率报1.4380%，周环比下降3个基点[5]

核心观点 - 当前不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][32] - 明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][32] - 短期控制风险，中期不悲观，利率调整趋势在岁末年初难以逆转 [4][34] 债市周度观察 - 过去一周（2025年12月01日-12月05日）10年期国债利率呈现先上后下的倒V型走势 [6][36] - 10年期国债活跃券（250016）全周收盘价从1.8275%波动至1.8285%，日内最高点接近1.8610% [6][36] - 具体走势：12月1日因PMI数据疲软（49.2%）和央行买债预期，利率收于1.8275%；12月2日央行公布买债500亿元，利率收于1.836%；12月3日因基金分红监管担忧，利率收于1.8375%；12月4日因潘行长文章和央行投放1万亿元逆回购，利率大幅上行至1.85%；12月5日超跌反弹，利率收于1.8285% [6][36] 当下债市缺少主力做多机构 - 基金、银行、理财、保险均缺少趋势性做多意愿，债市利空可能未出尽 [7][37] - **基金**：产品缺少赚钱效应，年末可能抢跑降低久期；两只30年国债ETF规模从11月高点约550亿元下降至480亿元；中长利率债基久期已回落至今年3月低点下方，但距离2024年四季度久期拉升前仍有较大压降空间，纯债基金可能成为长债和超长债的主要卖盘之一 [7][37] - **银行**：年末至明年初关注卖老券压力；银行投资收益占比从2022年一季度的约2.2%抬升至2025年三季度的7.0%；银行可能从交易策略转向票息策略，从赚资本利得转向赚carry；农商行今年下半年买入较多超长利率债，但新券可能有浮亏，岁末年初老券抛售压力需重点关注 [9][41][43] - **理财**：受益于基金新规，明年理财规模可能“躺赢”，控回撤是首要目标，12月可能提前降低长债仓位；9月理财产品资金余额已达32.13万亿元，超过2022年底债市负反馈前规模；理财配置可能从原先的中长债、二永债转向波动更小的货币、短债、同业存单 [12][45] - **保险**：保费增长有限，高股息成为长债替代品；2025年10月保费累计同比增速降至7.99%（8月为9.63%）；高股息+成长股的哑铃型策略是关注重点；截至12月5日，A股红利指数股息率约4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25% [16][48] 耐心等待跨年后的布局机会 - 判断本轮C浪调整可能持续到明年春节前后，TL主力连续合约价格触及109元附近时可能触底企稳 [18][50] - **宽松预期与央行买债**：年后可能有新一轮宽松预期，央行买债规模可能放量配合财政前置；2025年10月央行重启国债买卖以来，单月投放规模分别为200亿元和500亿元；即便四季度大规模买债预期落空，明年年初央行配合财政前置的概率变大，中期对债市有利 [18][21][50][53] - **机构调仓与超调反弹**：跨年拥挤调仓结束后，机构仍有增配需求，债市可能超调反弹；C浪可能持续3个月左右，下跌幅度类比A浪幅度；当TL主力连续合约价格触及109元附近，长债性价比显著提升，可关注大级别交易机会 [4][21][33][53] 操作策略 - 操作层面，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][4][34] - 中期维度，明年春节前后货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期国债期货以震荡整理为主，短期降息概率低，中长期货币政策环境偏宽松，国债期货长期有支撑 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期降息概率低，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货品种TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理 [5] - 近期国债期货表现偏弱，原因是短期内降息可能性低、市场不确定性风险因素缓和、对明年一季度长债供应有担忧、政策面可能用长债置换短债、临近年末机构资金有止盈需求 [5] - 货币政策环境中长期偏宽松，长期来看国债期货有较强支撑 [5]

市场对美联储政策转向及人事变动的预期 - 市场押注美联储政策将转向鸽派，12月降息的概率在上升，近期美国ADP就业数据意外爆冷进一步强化了宽松预期 [1] - 美联储下周的利率决议结果几乎已经确定 [1] 美联储主席人事变动前景 - 现任主席鲍威尔的任期将于明年5月结束 [3] - 美国总统特朗普已积极暗示，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特为下任美联储主席的主要人选，最终人选预计于明年年初宣布 [3] - 市场预期，若哈塞特在鲍威尔5月任期结束后接任，货币政策的宽松力度可能会加快 [3] 潜在新任主席凯文·哈塞特的背景与立场 - 凯文·哈塞特是2017年大规模减税法案的主要设计师之一，也是特朗普“经济民族主义”贸易政策的重要支持者 [5] - 他与特朗普总统关系紧密，市场担忧若其执掌美联储，可能会侵蚀货币政策的独立性，使其成为“影子美联储主席” [5] - 哈塞特在公开言论中一贯倾向于支持增长优先的宽松政策，在通胀未完全驯服时，可能比鲍威尔更倾向于更快、更早地启动降息周期 [7] 市场对人事变动的初步反应与定价 - 提名哈塞特本身被视为特朗普对当前美联储利率政策（认为过高）最强烈的公开批评与干预 [7] - 市场已开始为“哈塞特美联储”定价，其上任将显著削弱白宫与美联储之间长期存在的“防火墙” [7] - 当前市场仍未完全反映哈塞特当选带来的影响，但如果得到确认，市场可能出现一场基于“政治风险溢价”和“宽松预期”的全面重估 [7] 对主要资产类别的潜在影响分析 - **美元**：加速宽松的预期将直接打压美元的利率优势，而美联储独立性的削弱将损害美元作为全球储备货币的制度信用基石 [7] - **黄金**：货币宽松预期、美元走弱以及地缘与金融不确定性激增带来的避险需求，三重动力共振，可能推动黄金价格达到新一轮高位 [7] - **美国股市**：初期可能因宽松预期而上涨，但政治驱动的过度宽松可能让通胀变得顽固，并因政策可预测性下降而增加股权风险溢价，长期压制估值 [7] - **美债市场**：收益率曲线将“陡峭化”，短期利率因降息预期下降更快，但长期国债可能因通胀担忧和财政赤字货币化恐惧而遭遇抛售，导致长期利率居高不下，例如上周10年期美国国债收益率就逼近4%关口 [8] 事件的长远意义 - 提名哈塞特远不止是一次人事更迭，它是对美国央行独立性与现代货币金融体系稳定性的一次高压测试 [10] - 短期来看，“更宽松的美联储”交易将占主导，但当一个主要央行的政策核心掺杂了过多的政治指令，市场更多的会是担忧 [10]

市场对美联储政策转向的预期 - 交易员正在集中押注美联储降息，押注基于美联储新主席的任命以及延迟发布的经济数据将支持总统的降息呼声 [1] - 在美国期货市场，与担保隔夜融资利率挂钩的短期利率曲线结构需求增加，该曲线密切反映市场对美联储利率决策的预期 [1] 美联储领导层变动的影响 - 市场押注反映出，在主席杰罗姆·鲍威尔明年5月任期结束后，货币政策宽松步伐可能加快 [1] - 自白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特成为接替鲍威尔的热门人选后，市场开始布局新仓位 [1] - 总统表示美联储主席的角逐已缩小到一人，并称哈塞特为潜在的美联储主席，最终决定将在明年初宣布 [1] 关键政策时间节点 - 明年6月17日的政策声明将是新任美联储主席上任后的首次公开表态 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货震荡整理，上行动能不足但中长期受宽松货币政策支撑 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短线降息预期下降，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理，核心逻辑是11月制造业PMI较强，短期内全面降息必要性不强，国债期货上行动能不足，但中长期内需有效需求不足，货币政策环境偏向宽松，对国债期货构成支撑 [5]