行业状况与公司定位 - 封测行业价格目前处于稳中向好的状态 [1] - 公司坚持中高端封测的定位 [1] - IoT、运算类和车规领域的增长将进一步提升公司盈利能力 [1] 公司财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入316,995.50万元，同比增长24.23% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长48.87% [1] 公司战略与前景 - 公司将持续加大研发投入，加强市场开拓，强化降本增效 [1] - 公司预计营收规模将持续提升，规模效应对盈利能力产生正面影响 [1] - 公司将持续做好经营管理工作，努力提升公司业绩和内在价值 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度收入为人民币194.5亿元，同比增长97.3% [1] - 收入增长主要得益于整车及备件交付量的提升 [1] - 2025年第三季度毛利率为14.5%，高于2024年同期的8.1%和2025年第二季度的13.6% [1] - 毛利率同比改善由于销量上升带来的规模效应、持续的成本管理、产品组合的优化及其他业务的收入 [1] - 毛利率环比改善由于产品组合的优化及持续的成本管理 [1] - 2025年第三季度公司权益持有人应占净利润为人民币1.5亿元，而2024年同期为亏损人民币6.9亿元 [1] - 盈利同比增加主要由于整车销量的增加及单车收益能力的优化 [1] 运营交付 - 2025年第三季度汽车总交付量为173,852台 [1] - 2025年10月公司交付量达70,289台，再次突破新高 [1] - 公司连续8个月位居中国新势力品牌销量榜首 [1] - 公司是唯一一家月交付量超7万台的中国新势力品牌公司 [1]

2025年第三季度财务业绩 - 总销量同比增长43%至76.1万辆，推动总收入达到891.92亿元人民币，同比增长27% [1] - 归属母公司拥有人的溢利为38亿元人民币，同比增长59% [1][5] - 单季收入892亿元人民币创历史新高，环比增长15% [5] - 前三季度累计净利润为131.1亿元人民币，同比微降1%，主要由于去年同期录得约77亿元一次性收益所致 [3] - 剔除一次性项目后，前三季度调整后净利润同比增长59%至106.2亿元人民币 [3] 极氪品牌业绩表现 - 第三季度总交付量约为14万辆，同比增长13%，实现收入约316亿元人民币 [1][6] - 第三季度毛利达到60亿元人民币，同比大涨50%，毛利率显著提升5.1个百分点至19.0% [6] - 前三季度亏损从去年同期的23.75亿元人民币大幅收窄至5.23亿元 [6] 盈利能力与成本控制 - 净利润增速（59%）超过销量增速（43%）和收入增速（27%），显示盈利能力提升 [3] - 业绩增长归因于规模效应、成本控制和品牌整合协同 [3] - 第三季度毛利总额达148亿元，环比增长11% [5] - 核心归母净利润第三季度为39.6亿元，同比增长19% [5] 销量目标与未来规划 - 截至10月底，年内累计销量达247.7万辆，全年销量目标300万辆，完成率达82.6% [1] - 第四季度计划推出包括吉利银河星耀6在内的多款新车型和改款车型，以推动达成全年目标 [1] 会计政策变更 - 自2025年1月1日起，对共同控制下的企业合并采用合并会计原则（权益结合法），并对过往财报进行追溯重述 [8] - 会计政策变更导致2024年比较财务数据被重列，例如2024年前三季度收入从1676.84亿元调整为1895.34亿元 [8] - 变更旨在真实反映集团内部重组的经济实质，提高财务报告透明度，并与国际惯例接轨 [8] 资产负债情况 - 截至2025年9月30日，总资产为274,436百万元人民币，母公司拥有人应占权益为93,516百万元人民币 [2] - 公司录得流动负债净值约78.74亿元人民币 [7]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为16.70港币 [1] 核心业绩表现 - 第三季度总收入为550.8亿元，同比增长24.1% [1] - 第三季度归母净利润为20.3亿元，同比下降7.9% [1] - 前三季度总收入为1,536.2亿元，同比增长17.5% [1] - 前三季度归母净利润为46.1亿元，同比增长3.2% [1] 收入来源分析 - 来自京东集团的收入为212.0亿元，同比高增65.8%，占总营收比重38.5%，同比提升9.7个百分点 [2] - 外部客户收入为338.8亿元，同比增长7.2%，占总营收比重61.5% [2] - 一体化供应链业务收入为301.4亿元，同比高增45.8%，占总营收比重54.7%，同比提升8.2个百分点 [2] - 一体化供应链业务的外部客户收入为89.3亿元，同比增长13.5%，外部客户数量达6.7万名，同比增长12.7%，单客户平均收入为13.4万元，同比增长0.7% [2] - 其他业务收入为249.5亿元，同比增长5.1% [2] 盈利能力与成本 - 第三季度毛利率为9.1%，同比下降2.6个百分点 [1][3] - 第三季度Non-IFRS利润率为3.7%，同比下降2.1个百分点 [1][3] - 盈利下滑主要由于新业务资源投入导致短期成本上升，其中员工薪酬福利开支同比增加49.8%至218亿元 [3] 海外市场与战略布局 - 公司加速全球化战略，深化中东和亚太市场布局 [4] - 与知名新能源汽车品牌合作由国内延伸至中东，为其在迪拜自贸区提供全链路备件仓服务 [4] - 第三季度开通深圳至新加坡全货机航线，完善亚太地区航空物流网络 [4] 未来展望与预测 - 伴随物流基础设施产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望推动公司利润率逐步修复 [1][3] - 维持2025年归母净利润预测为69.0亿元，Non-IFRS利润预测为83.4亿元 [5] - 小幅下调2026年归母净利润预测5%至77.1亿元，下调2027年预测0.2%至93.7亿元 [5] - 小幅下调2026年Non-IFRS利润预测3%至94.2亿元，下调2027年预测1%至109.6亿元 [5] - 目标价基于14.8倍2025年预测市盈率，低于港股可比公司均值20.1倍，因公司2025至2027年归母利润复合年增长率预计为16.5%，低于可比公司均值的25.1% [5] 估值与市场数据 - 截至2025年11月13日收盘价为12.90港币 [8] - 市值为858.5亿港币 [8] - 52周价格范围为10.08至15.66港币 [8]

土地流转趋势与规模扩张 - 土地向少数种植户集中成为核心驱动力，以实现更高收益 [1] - 近两年土地流转规模快速提升，在玉米主产区表现尤为突出 [1] - 内蒙古通辽种粮大户马忠臣种植面积从1万多亩跃升至3万亩，并计划联合带动30万亩高产田 [1] - 新疆伊犁薛泉生种植规模从2015年1000亩扩至今年3.3万亩，罗俊杰从2018年200亩起步，今年扩至8000亩 [1] 规模化种植的区位与资源优势 - 新疆光热资源充沛，是玉米单产高地，2025年伊犁州200万亩玉米高产基地平均亩产达1209.1公斤，新源县百亩方亩产1598.4公斤 [2] - 内蒙古通辽凭借丰富土地资源、平整地块和便利灌溉条件，成为玉米种植优选区域 [2] - 类似优势条件下，东北、华北平原的种粮大户也在不断涌现 [2] 规模扩张的资金与成本支撑 - 种粮大户善于与银行打交道破解资金难题，例如伊犁土地租金高达1400—1500元/亩 [2] - 罗俊杰2018年起步时靠父亲帮忙贷款承包200亩地，面对10.02%年息仍坚持“贷到资金就扩种”的策略 [2] - 大规模采购带来议价优势，有效降低成本 [3] 技术与管理核心竞争力 - 种粮大户技术强，从农机作业到水肥一体化均有规范标准，并主动对接科研院所获取技术指导 [3] - 使用信息管理软件替代粗放模式，薛泉生管理3.3万亩地仅需20名固定成员，关键环节外包给专业公司 [3] - 推行“一人管1500亩地浇水+无人机喷药”模式，大幅降低人工成本 [3] 规模效应与行业格局变化 - 种粮大户凭借技术优势降本增效，能给出更有竞争力的土地租金，在土地流转中更具竞争力 [3] - 单个农户种植规模有限，田间管理、病虫害防治存在短板，接受新技术速度慢 [3] - 种粮大户通过规模效应实现可观集合收益，推高行业门槛，土地资源向高效益经营主体集中趋势明显 [3]

核心观点 - 公司2025年第三季度收入及净利润超预期增长，主要驱动因素为电动高尔夫球车双品牌布局落地、北美渠道完善及越南工厂产能释放 [1] - 公司在销售淡季减少促销投放，导致期间费用率下降，净利润显著提升，为第四季度销售旺季做准备 [1] - 展望第四季度，随着北美销售旺季来临，公司计划加大促销力度，预计销售规模将持续增长，净利率有望进一步改善 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入10.60亿元，同比增长27.73% [2] - 2025年第三季度实现归母净利润2.64亿元，同比增长121.44% [2] - 2025年第三季度净利率为24.95%，同比提升10.56个百分点 [2] 收入分析 - 传统品类如电动滑板车、电动平衡车在淡季需求较弱，公司降低了促销力度并调整生产销售计划，导致其表现较差 [3] - E-bike业务策略由扩张规模转向保持利润，订单正陆续恢复发货，预计明年贡献增量 [3] - 全地形车因发动机研发进度限制尚未批量生产，第三季度销售一般，计划在重庆设立研究院推进研发，预计明年贡献增量 [3] - 电动高尔夫球车业务实现翻倍增长，第三季度出货量超1万台，出货额超6亿元 [3] - 高尔夫球车增长得益于越南工厂7月已能满足美国需求、10月全面满产，以及第二品牌TEKO于9月发布并签约50多家经销商，覆盖全美19个州，收到160多家经销商合作申请 [3] 盈利分析 - 2025年第三季度毛利率为46.05%，同比提升9.07个百分点，主要受益于电动高尔夫球车等新品放量带来的规模效应 [4] - 2025年第三季度期间费用率同比下降3.22个百分点，其中销售费用率同比下降1.03个百分点，管理费用率同比上升1.01个百分点，研发费用率同比下降0.64个百分点，财务费用率同比下降2.56个百分点 [4] - 费用率下降主要系公司合理控制北美促销力度以及汇兑收益同比增加 [4] - 净利率提升至24.95%，主要受益于毛利率提升和期间费用率下降，随着产品及地区结构改善，净利率有望持续提升 [4] 第四季度展望 - 随着黑五、圣诞等北美销售旺季来临，公司计划加大促销力度，传统品类销售规模有望回升 [5] - 电动高尔夫球车、电动自行车、大排量全地形车等新兴品类预计持续放量，推动销售规模增长 [5] - 利润方面，随着高毛利率传统品类销售回升及新兴品类规模效应显现，公司毛利率预计持续提升，期间费用率有进一步摊薄空间，净利率有望持续改善 [5] - 高尔夫球车业务短期快速放量，长期目标市占率30%，有望实现数十万台销量和百亿级别收入规模 [5]

产能规划与目标 - 公司2026年产能有望突破百万辆，并向120万辆的目标冲刺[1] - 北京工厂二期、三期及武汉工厂将陆续投产以支持产能目标[1] - 若产能爬坡顺利并考虑可能的并购计划，全年产能或冲击117万至120万辆[1] 现有产能与利用率 - 公司汽车工厂产能利用率已接近200%，远超行业平均水平[1] - 北京一期工厂设计年产能为15万辆，通过双班制运营实际产量大幅提升[1] - 北京二期工厂设计产能同样为15万辆/年[1] - 若两座北京工厂均以200%的产能利用率运行，年产量可达60万辆[1] 新工厂投产时间表 - 北京二期Plus（三期工厂总装车间）预计于2026年春节后投产[1] - 武汉一期工厂计划于2026年5月投产，并于10月达到3.5万辆的月产能[1] 财务前景展望 - 行业预测随着规模效应释放，公司汽车业务毛利率将保持在20%以上[1] - 汽车业务的利润贡献预计将显著提升[1]

25Q3业绩表现 - 公司25Q3营收4.3亿元，同比下降47.7% [1] - 25Q3归母净利润0.63亿元，同比下降70.6% [1] - 25Q3扣非归母净利润0.59亿元，同比下降72.4% [1] - 业绩压力主要源于关税影响出货以及核心客户Stanley在美国市场增长放缓 [1] 盈利能力分析 - 25Q3毛利率为25.83%，同比下降13.51个百分点 [3] - 25Q3期间费用率为11.37%，同比上升2.36个百分点 [3] - 25Q3归母净利率为14.64%，同比下降11.38个百分点 [3] - 毛利率下滑与越南订单转移过程中收入减少、规模效应减弱以及国内产能利用率不足有关 [3] 业绩承压原因 - 关税波动影响客户下单积极性 [2] - 行业在24Q4-25Q1累库后，于25Q2-Q3进入去库阶段，客户下单维持较低水平 [2] - 公司核心客户Stanley在美国亚马逊的销售额在近5个月（6月至10月）同比变化为+77%、+53%、+16%、-25%、+24%，显示增长趋势有所波动但美国保温杯潮流仍在延续 [2] 未来展望与驱动因素 - 展望25Q4，新客户Owala等供应有望逐步增长，原有大客户订单转移或逐步进入尾声，公司订单有望改善 [2] - 美国保温杯产业链对中国依赖较深，且海外建厂壁垒高，公司有望凭借东南亚稀缺产能持续提升供应链份额 [2] - 预计随着销售规模逐步修复，公司盈利能力有望同步迎来改善 [3] 盈利预测 - 预计公司25年营收25.3亿元，同比下降11% [4] - 预计公司26年营收30.8亿元，同比增长22% [4] - 预计公司27年营收36.5亿元，同比增长19% [4] - 预计公司25年归母净利润4.7亿元，同比下降35% [4] - 预计公司26年归母净利润6.6亿元，同比增长40% [4] - 预计公司27年归母净利润8.4亿元，同比增长28% [4] - 对应25-27年市盈率（PE）分别为12倍、9倍、7倍 [4]

业绩与盈利前景 - 公司业绩下降主要因供应链向海外转移导致阶段性成本增加，对2024年Q4至2025年Q3利润侵蚀较大，目前影响已基本吸收完毕 [1] - 随着中山、越南、墨西哥基地协同运营进入稳定期，规模效应释放，盈利能力有望实现趋势性翻转 [1] 北美市场与客户拓展 - 北美客户拓展形成"巩固存量+突破增量"格局，与核心存量客户合作深化带动订单稳步增长 [1] - 新开发重点客户已见成效，后续将深化合作扩大收入基数 [2] - 依托北美大客户渠道资源渗透至其他销售区域，实现"以点带面"扩张 [2] 海外产能布局 - 越南工厂作为核心产能枢纽，2025年约70%产品从越南出货，已实现规模化稳定供货 [2] - 墨西哥工厂定位战略补充生产基地，产能规模较小，凭借区位优势实现快速响应 [2] - 越南与墨西哥工厂构建"核心产能+战略补充"协同格局，海外整体产能已充分覆盖美国订单 [2] 照明业务增长动力 - 户外、工业LED照明产品在海外渗透率较低，处于高速发展阶段，市场需求较大 [3] - 公司通过拓展供应品类、覆盖新区域提升市场份额，为业绩增长注入动力 [3] - 植物照明、体育照明、防爆照明等特种照明领域渗透率低，2025年已呈现起量态势 [3] 特种照明业务表现 - 2025年特种照明业绩较去年涨幅显著，明年预期更优 [4] - 北美植物照明市场受政策、技术、需求及生态因素推动高速增长，TrendForce预估2025年LED植物照明市场规模达13.66亿美元，2025-2033年复合增长率8.6%-9.04% [5] - 公司紧抓植物照明机遇，深化技术创新，推动该板块成为灯具业务增长新引擎 [5] 机器人领域投资与协同 - 2025年9月战略入股洛阳奥维特，其核心产品轴承深度绑定机器人关键部件 [5] - 奥维特专注于细分高端领域的交叉薄壁滚子轴承，有多年技术沉淀 [5] - 公司将发挥粤港澳大湾区产业优势、供应链资源及销售网络，定向赋能被投企业 [5] 机器人轴承市场前景 - 薄壁交叉滚子轴承是机器人精密减速机的核心元件，技术含量高，全球可大规模量产企业少 [6] - 随着工业机器人、人形机器人、高端数控机床等产业发展，该产品需求将快速增长 [6] - 国产薄壁交叉滚子轴承迎来历史性发展机遇，市场前景广阔 [6] 机器人领域发展策略 - 公司在机器人领域将立足现有布局，以市场为核心导向，保持灵活审慎的发展策略 [7]

马斯克薪酬方案与公司治理 - 股东大会上75%的股东投票赞成马斯克的“万亿美元薪酬方案”，该方案以压倒性优势获得通过 [5] - 尽管薪酬方案获得通过，但特斯拉盘后股价下跌3.5%，反映出股东群体内部的意见分歧 [5] - 薪酬方案中包含一项市值突破1.5万亿美元（可解锁价值100亿美元股票）的2025年目标，而更宏大的目标（如市值8.5万亿美元）被视作有助于实现该短期目标 [5] 交付量表现与市场趋势 - 2025年第三季度特斯拉交付49.7万辆，同比上升7.4%，但此前连续两个季度出现同比下滑（Q1下降13%，Q2下降13.5%）[8] - 2025年前三季度总交付量为121.8万辆，同比下降5.9%，其中高端车型Model S/X交付3.9万辆，同比下降26.2%，中端车型Model 3/Y交付117.9万辆，同比下降4.3% [11] - 2025年Q3美国新能源车市场整体销量同比增长超过30%，特斯拉的反弹表现跑输大盘 [10] - 公司缺乏有竞争力的低价车型（如定价2.5万美元的Model 2/Q），被认为是提振销量的关键障碍 [11] 盈利能力与成本结构 - 特斯拉整车销售毛利润率持续下滑，2023年跌破20%，2024年跌破15%，2025年前三季度为13.6%（Q3为14.7%）[14][16] - 若剔除从递延收入中确认的6.19亿美元FSD收入，2025年前三季度整车销售毛利润率仅为12.3% [16] - 以2022年为基准，2025年前三季度单车价格指数跌至73，成本指数升至93，导致单车毛利润指数仅为31，单车毛利润不足5500美元，较2022年的1.34万美元大幅下降 [18][20] - 盈利能力下降的主要原因是激烈竞争导致的价格下降以及产销规模停滞不前，无法享受规模效应红利 [20] FSD业务贡献分析 - FSD业务确认的收入占整车销售收入的比例微不足道，例如2024年该比例为1.6%，2025年前三季度为1.3% [23][26] - 每售出一辆车所带来的FSD相关递延收入增加值呈现下降趋势，从2019年的2393美元降至2024年的751美元 [27][29] - 未来12个月可确认的FSD收入预测值持续下降，2024年售出每辆车对应次年可确认的FSD收入仅为469美元 [31] - 2024年单车毛利润（5930美元）远高于FSD相关指标，“卖软件比卖硬件赚钱”的说法站不住脚 [33] 碳排放积分收入依赖 - 2023年特斯拉出售碳排放配额收入为15.8亿美元，相当于其当年净利润（8.62亿美元）的183% [35] - 2024年“卖碳翁收入”占净利润的比例升至39%，2025年前三季度进一步提高到48% [35] - 若失去碳排放积分收入，特斯拉的净利润将面临再次腰斩的风险 [35][37] 宏观政策与竞争风险 - 美国前总统特朗普的政策倾向对新能源行业不友好，包括取消7500美元电动车补贴、取消充电桩建设拨款及补贴、取消碳排放积分强制要求等 [5] - 通用、福特等竞争对手推出高性价比车型，对特斯拉的市场地位构成挑战 [10][11] - 公司为实现宏大目标所需的天量资本投入，在盈利能力下滑的背景下，将使其面临巨大的财务压力 [37]