谈判基本情况 - 2025年国家医保目录现场谈判与商保创新药目录价格协商于10月30日在北京全国人大会议中心开启 [1] - 谈判预计持续4至5天 [1] - 部分目录外药品同时申报了基本医保目录和商保创新药目录 [1][9][10] 谈判进程与现场氛围 - 谈判首日分为上午场和下午场 上午场于8时30分开始 企业代表最早7时30分开始等候 最后一批代表于12时许离场 [3][5] - 下午场于13时35分许开始组织入场 企业代表在13时许已开始等待 [6] - 下午场参与企业代表数量多于上午场 等待期间有代表讨论产品市场 现场气氛轻松 [7] - 部分企业代表谈判后表情轻松或平静 亦有代表快速离开或在场外处理事务 [4] 价格谈判相关反馈 - 有申报非创新药的企业代表表示 在医保谈判代表出价的基础上抬价空间偏小 价格整得挺紧的 [1][8] - 企业代表对谈判细节保密 例如阿斯利康中国副总裁被问及情况时笑称不能说 [4] 参与企业与药品规模 - 参与谈判的外资药企包括辉瑞、勃林格殷格翰、西安杨森、诺华等 [10] - 参与谈判的国内药企包括科伦制药、康缘药业、百利药业、齐鲁制药等 [10] - 本轮谈判共有535个药品通过基本目录形式审查 其中目录外药品311个 目录内药品224个 [10] - 另有121个高值药品通过商保创新药目录形式审查 [10] - 部分企业参与了多个品种的谈判 有企业同时参加了上午和下午的两场谈判 [9]

纪要涉及的公司 * 恒瑞医药 [1] 财务业绩 * 2025年前三季度营业收入231.9亿元，同比增长14.9% [2] * 2025年第三季度营业收入74.3亿元，同比增长12.7% [2] * 2025年前三季度归母净利润57.5亿元，同比增长24.5% [2] * 2025年第三季度归母净利润13亿元，同比增长9.5% [2] * 2025年前三季度经营活动现金流流入91.1亿元，同比增加45.2亿元 [2] * 2025年第三季度经营活动现金流净流入48.1亿元，同比增加15.5亿元 [2] * 第三季度净利率下降受管理费用增加及1.5亿元未实现汇率损失影响 [23] * 海外仿制药收入占公司总体收入不到5%，但增速较快 [15] 创新药进展与收入 * 前三季度创新药销售收入占产品销售收入55% [2] * 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品销售收入保持快速增长 [2] * 对外许可收入增加，前三季度确认首付款收入共计2.9亿美元 [2] * 公司在中国已获批上市24款一类创新药和5款二类新药 [3] * 第三季度共有8项上市申请获得CDE受理，48个药物获得临床批件 [3] 研发管线与平台 * 自免领域布局深入，洒露丝抗体等产品差异化优势明显 [2] * 双重抗体和三重抗体平台进展迅速，多个first in class组合进入临床二期或即将进入三期 [6] * 在SLE及IGA肾病等高发疾病领域潜力巨大 [7] * 代谢领域GLP-1、GIP多肽及GLP-1小分子项目进展靠前 [8] * 小分子药物9,531在48周三期临床试验中6毫克剂量实现约20%体重下降 [9] * 拥有超过10款ADC处于临床阶段，并进行多种组合策略探索 [18] * 研发平台包括PROTAC、RIPTAC、多肽、单抗、多抗和ADC等 [3] * 组建AI团队，将AI技术应用于分子设计及优化过程 [22] * 研发团队有5,600名成员，其中60%拥有硕士以上学位 [22] 国际化战略与BD合作 * 与全球合作伙伴达成15笔对外许可交易，潜在总交易额超过270亿美元 [3] * 在海外启动了超过20项临床研究 [4] * 积极推进卡瑞利珠单抗在美国BLA重新申报 [3] * 已收到GSK、Breakpoint及另一合作方首付款，收入将根据项目进展确认 [20] * 持有Clara 19.9%的股权投资，B轮融资后估值变化带来的收益预计在四季度确认 [20] * 未来计划通过BD或自主全球临床研究实现更多产品自主上市，并建立海外商业团队及生产基地 [21] 国内市场策略与调整 * 为应对新产品上市潮，整合非肿瘤业务为生物制药事业部 [12] * 加强销售卓越运营管理，改革薪酬制度，任命首席市场官 [12] * 积极准备医保谈判，本次谈判产品数量创历史新高 [16] * 谈判产品包括复纳奇珠单抗、硫酸艾玛西替尼、瑞康吉口服单抗、瑞卡西单抗等 [16] 其他重要信息 * 公司通过BD合作和自主推进成熟项目来平衡短期与长期发展 [14] * 在顶级学术期刊发表研究，如卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于可切除肝癌的新辅助治疗数据 [13] * 医保谈判规则对于续约产品可能会考虑价格因素 [17]

股价表现与市值 - 截至2025年10月10日收盘，公司股价报收于48.89元，较上周的46.7元上涨4.69% [1] - 本周股价最高达49.94元（10月10日），最低为46.0元（10月9日） [1] - 公司当前总市值为157.58亿元，在生物制品板块市值排名20/50，在A股市场市值排名1216/5158 [1] 核心产品新活素动态 - 新活素现有产能可满足需求，预计全年销量较去年略有增长 [3][4] - 公司计划投入数千万元开展新活素循证医学研究，以加强学术推广和商业合作 [3][4] - 新生产线投产后将提升生产效率并降低成本 [3] - 新活素海外注册正在研究评估中，国际拓展将适时推进 [3][4] 研发与产品管线进展 - 新产品佐利替尼已启动商业化，目前正进行医保谈判准备工作 [3][4] - 预计佐利替尼今年对公司收益影响较小，销售采用代理模式，大股东康哲药业未参与推广 [3] - 公司投资锐正基因契合其创新转型战略，旨在提升研发能力并拓展产品线 [3][4] 公司战略与运营 - 公司计划通过学术推广和商业合作扩大医院覆盖，并保障生产供应 [3] - 医保谈判价格预计将保持稳定，销量无大幅波动预期 [3]

药店行业规模与增长 - 全国药店总数超过64万家 截至2023年5月 显著高于新茶饮门店的51.5万家数量[1] - 2022年零售药店市场销售额达5421亿元 同比增长10.2% 为近五年最高增幅[1] - 2022年12月单月销售额突破800亿元 月度同比增长82% 呈现爆发性增长[2] 政策驱动因素 - 2017年公立医院药品销售实行零差价政策 禁止医院从药品销售中获利[7] - 医药分离制度保障患者购药选择权 禁止限制处方药外流[9][14] - 处方药外流使零售药店承接万亿级医药市场份额[16] 资本扩张与行业结构 - 2018-2022年药店数量从50万家增至62万家 四年增加超10万家[17] - 连锁药店通过并购实现规模效应 上市企业旗下门店超1万家[21][22] - 2020-2021年新开药店数量分别为2.2万家和3.31万家[22] 市场竞争与盈利状况 - 连锁药店平均净利润率约5% 部分企业处于亏损状态[33] - 2021年超40%大型连锁药店销售额增长低于5% 其中18.18%为负增长[33] - 药店通过销售高毛利OTC药品、保健品及生活用品提升盈利能力[30] 行业饱和度与分布 - 中国药店人口比为3000:1 远超国际6000:1的标准[38] - 成都等城市药店密度达1800-2000人/家 行业呈现过度竞争状态[38] - 多地出台药店距离限制政策 如三亚100米、上海300米[23][24] 政策红利与市场机遇 - 集采政策使55%处方药分销市场转向零售渠道[25] - 医保"双通道"机制和门诊统筹政策将药店纳入医保报销体系[25] - 医院住院药占比从80%降至46% 门诊用药需求持续增长[26]

核心观点 - 公司营收增长主要依赖舒沃替尼单款产品 存在产品结构失衡风险 但公司否认该产品贡献占比95%的说法 强调两款核心产品共同驱动增长[2][6] - 公司面临单一产品路径依赖挑战 需在维持高研发投入基础上构建多产品支撑的盈利模式[3][13] - 舒沃替尼虽具备先发优势和医保加持 但面临患者群体有限 医保压价风险及国际化挑战[7][8][9] 财务表现 - 2025年上半年营收3.55亿元 同比增长74.4% 接近2024年全年3.6亿元水平[2][6] - 2024年营收3.6亿元 同比激增294.35% 净利润亏损收窄至8.46亿元[6] - 2023年营收9128.86万元 净利润亏损11.08亿元 2022年营收处于低位 净亏损7.36亿元[6] - 三年累计研发投入达22.04亿元（2022年6.65亿元 2023年8.01亿元 2024年7.38亿元）[12] 产品商业化 - 舒沃替尼2024年销售额接近4亿元 医保纳入后月均销售额达2500万元[4][8] - 舒沃替尼覆盖国内年新发患者约3.5万人 国内峰值销售额预计20亿元[8][9] - 两款核心产品于2024年11月纳入医保目录 正处于快速放量阶段[2][7] - 舒沃替尼2025年7月通过FDA优先审评在美国获批 但海外商业化路径尚未明确[9][10] 研发管线 - 公司拥有七条全球差异化竞争力管线 其中2款产品在中国上市 1款在美国上市 5项全球注册临床进行中[11][12] - 舒沃替尼一线治疗全球Ⅲ期临床已完成入组 预计2025年底公布数据 术后辅助治疗全球III期临床已启动[11] - DZD8586针对r/r CLL/SLL开展国际多中心III期临床 DZD6008处于I/II期临床阶段[12] - 定增募集17.96亿元中6.1亿元投入无锡生产基地 支持舒沃替尼全球化供应[11] 公司治理 - 2025年包括董事长在内的多位高管密集减持股份 公司称系个人资金需求安排[3][13] - 公司采用"全球同步开发"策略 但研发风险集中于单一技术路径[13]

财务表现 - 2025年上半年收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 产品销售收入1.69亿元 [1] - 归母净亏损0.79亿元 [1] - 总收入超预期 主因CM313和CM355对外授权首付款及近期付款确认增厚收入 [1] 核心产品进展 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 收入约1.69亿元 [1] - 在特应性皮炎领域疗效安全性优势明显 竞争力强劲 [1] - 鼻科独家适应症带动销售额快速增长 [1] - 公司拟参与2025医保谈判 有望提升可及性 [1] 研发管线与催化剂 - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 重点布局鼻科适应症 [1] - CMG901有望2026年报产 [1] - CM512有望2025年下半年读出特应性皮炎临床数据 [1] - 多条早期管线全球潜力强劲 多项催化有望兑现 [1] 市场表现 - 股价单日涨幅超10% 报75.4港元 [1] - 成交额达1.71亿港元 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32% [1][2][3] - 归属于上市公司股东的净利润为3.65亿元，同比增长6.10% [1][2][3] - 扣非归母净利润达3.47亿元，同比增长3.93% [1][2][3] - 第二季度单季营收10.7亿元，同比增长12.30%，净利润1.65亿元，同比增长14.55% [3] 业务板块表现 - 医药制造业营收19.49亿元（占比91.46%），同比增长2.29% [3] - 医疗器械营收1.82亿元（占比8.54%），同比增长32.54% [3][8] - 制剂产品营收17.41亿元（占比81.69%），同比增长6.76% [3] - 原料药营收1.53亿元（占比7.17%），同比下降34.75% [3] 创新产品进展 - 信超妥（ARNI类）与复立安（ARB/利尿剂复方制剂）新获批产品加速放量 [1][5][7] - 信立坦与复立坦在各渠道实现较快增长 [5] - 降糖新药信立汀借助医保目录实现快速上量 [5] - 恩那罗（肾性贫血）与欣复泰（骨科）收入显著提升 [5] 研发与专利成果 - 研发投入占比达25.43% [1] - 提交4个药品IND申请，获得2个药品临床试验默示许可 [2][9] - 31项专利获得授权（含26项发明专利），新申请专利136项 [2][9] - 5个在研器械项目开展临床研究，3个申请注册证 [2][9] 重点研发管线 - SAL003（PCSK9单抗）完成III期临床并达主要终点，预计年内递交上市申请 [10][13] - 恩那度司他新适应症及SAL056（长效特立帕肽）处于CDE审评阶段 [10][13] - S086慢性心衰适应症完成III期患者入组 [10] - JK07开展国际多中心临床高剂量组入组 [10] 医疗器械表现 - Maurora椎动脉支架上半年植入1.6万条，超额完成目标 [8] - 正在开发Maurora二代产品以优化产品设计 [8] - Gstream药物洗脱外周动脉支架系统于2024年12月通过创新医疗器械审查 [8] 费用结构分析 - 销售费用8.36亿元，同比增长12.90%，费用率39.23% [12] - 研发费用率11.04%，同比增长1.14个百分点 [12] - 管理费用1.40亿元，同比增长4.40%，费用率6.57% [12] 未来催化事件 - 信超妥与复立安已通过医保谈判初步形式审查 [13] - SAL003预计年内递交NDA申请 [13] - 恩那度司他与SAL056若获批将丰富代谢及骨科产品矩阵 [13] - JK06在欧洲开展Ⅰ期临床，推进国际化布局 [13]

核心观点 - 浦银国际维持对公司买入评级并将目标价上调至77港元 主要基于1H25业绩超预期及管线进展 [1][5] - 公司1H25收入同比增812.1%至4.99亿元 归母净亏损缩窄至7884万元 好于市场预期 [2] - 核心产品CM310商业化稳步推进 上半年实现1.69亿元销售 维持全年5亿元目标 [3] - 下一代双抗管线CM512全球开发进度领先 聚焦呼吸科与鼻科适应症 [4] 财务表现 - 1H25总收入4.99亿元 同比增812.1% 其中产品收入1.69亿元（1H24为0） 合作收入3.29亿元（同比增502.6%） [2] - 归母净亏损7884万元 较1H24的3.37亿元显著收窄 好于机构及Visible Alpha一致预期 [2] - 产品销售毛利率达80.2% 较2H24的76.4%提升 销售费用1.38亿元（同比增491.8%）但低于预期 [2] - 研发费用3.6亿元 同比增8.8% 环比降10.9% [2] - 截至2025年6月末现金28亿元 较2024年底21.6亿元增长 主要因港股配售融资7.82亿元 [2] 商业化进展 - CM310已覆盖30省240+城市超1400家医院 商业团队规模达360人 [3] - 上半年鼻科适应症放量略超皮肤科 下半年重点推进医院准入、皮肤科推广及医保谈判 [3] - 公司预计特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉适应症将纳入医保 维持长期50亿元销售峰值目标 [3] - 自动注射笔预计4Q25获批 青少年AD及结节性痒疹适应症计划1H26申报上市 [3] 研发管线 - CM512（TSLPxIL-13）半衰期约70天 支持3-6个月长效给药 与CM310形成互补 [4] - CM512全球开发进度领先：呼吸科进度第二（仅次于赛诺菲Lunsekimig） 鼻科进度第一 [4] - 国内开展AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验 [4] - 海外权益由Belenos通过NewCo形式持有 哮喘1期临床已完成首例患者入组 [4] 业绩预测与估值 - 2025E/2026E/2027E归母净亏损预测缩窄至5.7亿元/5.6亿元/4.2亿元 [5] - 基于DCF模型（WACC 9.5% 永续增长率3%）及早期管线估值 目标价上调至77港元 [5]

核心财务表现 - 2025年中期营业收入4.99亿元 归母净利润亏损0.79亿元 [1] - 预计2025年全年收入7.5亿元 净利润亏损4.4亿元 [2] - 预计2027年收入20.8亿元 净利润0.8亿元实现扭亏为盈 [2] 核心产品商业化进展 - IL-4R单抗司普奇拜单抗2025年上半年销售额达1.7亿元 [1] - 该产品已获批三大适应症：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [1] - 产品已通过2025年医保目录调整形式审查 若纳入医保有望加速销售放量 [1] 研发管线进展 - TSLP×IL-13双抗CM512开展4项2期临床：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、慢性阻塞性肺疾病 [2] - CDH17 ADC CM518D1开展晚期实体瘤1/2期临床 [2] - BCMA×CD3双抗CM336开展多发性骨髓瘤1/2期临床和原发性轻链型淀粉样变性2期临床 [2] - CD38抗体开展3项临床：原发免疫性血小板减少症2期、IgA肾病2期、再生障碍性贫血1b/2期 [2] - Aβ原纤维抗体CM383开展阿尔茨海默病1b期临床 [2] 投资评级与估值 - 机构首次给予买入-A投资评级 [2] - 基于DCF模型给予6个月目标价78.83港元 [2] - 看好公司已上市产品放量潜力和丰富临床研发管线 [2]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至77港元，潜在升幅为+16% [1][2][7] - 目前股价为66.5港元，总市值为19,866百万港元 [2] - 52周内股价区间为27.1-77.8港元 [2] 财务表现与预测 - 1H25收入为4.99亿元人民币（+812.1% YoY），其中产品收入1.69亿元（1H24为0），合作收入3.29亿元（+502.6% YoY） [5] - 1H25归母净亏损缩窄至7,884万元（1H24为3.37亿元），好于预期 [5] - 毛利率为80.2%（2H24为76.4%），研发费用为3.6亿元（+8.8% YoY），销售费用为1.38亿元（+491.8% YoY） [5] - 预测2025E/2026E/2027E收入分别为8.23亿元/14.99亿元/23.08亿元，归母净亏损分别为5.73亿元/5.58亿元/4.20亿元 [7][8][9] - 截至2025年6月30日，在手现金为28亿元（2024年底为21.6亿元） [5] 核心产品CM310商业化进展 - 1H25实现销售额1.69亿元，覆盖30省、240+城市、1,400+家医院，商业团队规模达360+人 [5] - 维持2025年销售目标5亿元，长期峰值目标50亿元 [5] - 自动注射笔预计4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症预计1H26申报上市 [5] - 医保谈判重点聚焦特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉适应症 [5] 研发管线进展 - CM512（TSLPxIL-13双抗）半衰期约70天，支持3-6个月/针长效给药，全球开发进度领先 [5] - 国内已开展AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验 [5] - 海外权益授予Belenos，哮喘临床1期试验已启动患者入组 [5] 行业与公司估值 - 市销率（PS）预测为2025E 18.8x、2026E 10.3x、2027E 6.7x [7][9] - 基于DCF估值模型（WACC 9.5%，永续增长率3%）得出目标价 [7]