医保个人账户与统筹基金的核心区别 - 医保个人账户资金属于个人所有 类似银行储蓄 会逐年累积而不会在年底清零[1] - 所谓的“年底清零”指的是门诊统筹基金的年度报销额度 该额度为共享资金池 并非个人资产 未用完部分不结转至下年[1][10] 医疗费用账单的核心构成 - 医疗总费用由医保统筹支付、个人自付和个人自费三部分叠加构成[3] - 医保统筹支付代表符合报销规定的费用 由医保基金直接支付给医院 个人无需额外掏钱[3] - 使用医保统筹支付需先达到起付线 起付线标准因地区、医保类型及医院级别而异[3] - 个人自付指医保目录范围内需个人承担的部分 通常包括起付线以下金额、超过封顶线部分及报销后按比例个人分担的金额 部分乙类药品或项目需个人先自付一定比例[3] - 个人自费完全在医保目录外 针对未纳入医保“三大目录”的药品、项目或服务 需患者全额自行承担 许多高价进口药、靶向药或特需服务属于此类[5] 费用计算的具体案例 - 案例一：住院总花费4500元 其中目录内费用4200元 目录外费用300元 医保统筹支付目录内费用3600元 个人自付为目录内费用减去统筹支付（4200元 - 3600元 = 600元） 个人自费为300元 个人实际需支付900元[5][7] - 案例二：居民医保参保人住院总费用10000元 目录内费用8000元 自费项目2000元 起付线500元 报销比例70% 医保统筹支付为（8000 - 500） × 70% = 5250元 个人需支付总额减去统筹支付（10000元 - 5250元 = 4750元） 由目录内个人自付部分和2000元个人自费部分构成[7] 医保个人账户的家庭共济机制 - 职工医保个人账户使用范围已从本人扩大至配偶、父母、子女等家庭成员[8] - 个人账户余额可用于支付家庭成员按规定应由个人负担的医疗费用[8] 门诊统筹政策与基金本质 - 门诊统筹政策规定 参保人员在定点医疗机构的普通门诊费用 政策范围内部分由门诊统筹基金按比例支付 通常比例从50%起步[10] - 门诊统筹基金设有年度支付上限 当年未用完额度不结转[10] - 医保统筹基金本质是全体参保人共同形成的风险共担池 体现“我为人人 人人为我”的共济原则[10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][6][115] - 公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间 [3][115] 核心观点 - 公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位 [3][115] - 公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为+32.0%、+23.0%、+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍 [3][115] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [1][9] - 单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [1][9] - 2025年前三季度公司毛利率为34.8%（同比+0.1个百分点），净利率为5.8%（同比+1.2个百分点） [2][17] - 公司费用率整体呈下降趋势，2025年前三季度销售费用率21.8%（-1.6个百分点），管理费用率4.4%（+0.2个百分点），财务费用率0.6%（-0.2个百分点） [2][17] 业务分析 - 分业务看，零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4个百分点），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55个百分点） [2][17] - 分产品看，中西成药毛利率30.1%（-0.3个百分点），中参药材毛利率42.7%（+0.5个百分点），非药毛利率45.6%（+3.3个百分点） [2][17] - 2025年前三季度零售业务收入163.40亿元，同比下降0.1%；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4% [23] - 中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%，为公司前三季度主要收入增长来源 [23] 门店网络与区域扩张 - 公司坚持“自建+加盟+并购”三线驱动门店扩张，截至2025年三季度末共拥有门店总数17385家（含加盟店7029家），较2024年末净增加832家 [28][33] - 公司已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络，华南地区门店总数10371家，占公司门店总数的59.7% [33][80] - 分地区增长稳健，2025年前三季度华中地区收入19.55亿元（+6.9%），华东地区收入15.64亿元（+4.4%），东北华北西南及西北地区收入35.47亿元（+2.3%） [27] 行业地位与竞争优势 - 公司在华南地区实现“1公里服务半径”的高密度服务网络，2025前三季度华南地区直营门店月均坪效为2321.24元/平方米，显著高于其他地区 [80] - 公司“直营式加盟”模式成熟，加盟门店数量占比已达40.4%，高于同行业其他公司水平 [82] - 公司通过参茸滋补自有品牌与慢病管理服务打造高毛利护城河，自有品牌品种已超1000个，直营门店中拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2982家 [90][92] - 公司会员总数超1.2亿、活跃会员6382万，通办卡占比超过80%，构建起规模庞大、精细分层的会员体系 [93] 行业前景 - 处方外流为零售药店市场带来新增量，零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [60][65] - 行业集中度持续提升，2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但CR3为8%，相较于美国（85%）和日本（31%）差距明显，大型企业将呈现强者恒强态势 [68] - 零售药店向数智化、专业化、多元化方向发展，我国药店非药品销售占比仅18.6%，相较日本药妆店非药品销售占比67.3%，有巨大提升空间 [73] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0% [3][103][107] - 预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1% [3][107] - 预计2025-2027年每股收益1.06/1.30/1.58元，ROE分别为15.8%/17.6%/19.3% [105][107]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%，归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%，归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [1] - 利润端亮眼增长得益于营销策略改善、产品品类优化及降本增效措施落地，收入端有望随闭店影响出清而逐步改善 [1] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度公司毛利率为34.8%，同比提升0.1个百分点，净利率为5.8%，同比提升1.2个百分点 [2] - 销售费用率为21.8%，同比下降1.6个百分点，管理费用率为4.4%，同比上升0.2个百分点，财务费用率为0.6%，同比下降0.2个百分点 [2] - 零售业务毛利率为37.7%，同比提升0.4个百分点，非药产品毛利率为45.6%，同比显著提升3.3个百分点 [2] - 费用率整体下降得益于数字化与精细化管理成效 [2] 业务布局与行业地位 - 公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”模式，覆盖全国21省市，形成头部连锁药房网络 [3] - 在药店行业从高速扩张迈向深度整合的转型阶段，公司凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额 [3] - 处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设为龙头企业带来结构性增长机遇 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为272.05亿元、300.71亿元、333.63亿元，同比增速分别为2.7%、10.5%、11.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.08亿元、14.85亿元、17.98亿元，同比增速分别为32.0%、23.0%、21.1% [3] - 当前股价对应市盈率分别为17.6倍、14.3倍、11.8倍 [3]

药店行业规模与增长 - 全国药店总数超过64万家 截至2023年5月 显著高于新茶饮门店的51.5万家数量[1] - 2022年零售药店市场销售额达5421亿元 同比增长10.2% 为近五年最高增幅[1] - 2022年12月单月销售额突破800亿元 月度同比增长82% 呈现爆发性增长[2] 政策驱动因素 - 2017年公立医院药品销售实行零差价政策 禁止医院从药品销售中获利[7] - 医药分离制度保障患者购药选择权 禁止限制处方药外流[9][14] - 处方药外流使零售药店承接万亿级医药市场份额[16] 资本扩张与行业结构 - 2018-2022年药店数量从50万家增至62万家 四年增加超10万家[17] - 连锁药店通过并购实现规模效应 上市企业旗下门店超1万家[21][22] - 2020-2021年新开药店数量分别为2.2万家和3.31万家[22] 市场竞争与盈利状况 - 连锁药店平均净利润率约5% 部分企业处于亏损状态[33] - 2021年超40%大型连锁药店销售额增长低于5% 其中18.18%为负增长[33] - 药店通过销售高毛利OTC药品、保健品及生活用品提升盈利能力[30] 行业饱和度与分布 - 中国药店人口比为3000:1 远超国际6000:1的标准[38] - 成都等城市药店密度达1800-2000人/家 行业呈现过度竞争状态[38] - 多地出台药店距离限制政策 如三亚100米、上海300米[23][24] 政策红利与市场机遇 - 集采政策使55%处方药分销市场转向零售渠道[25] - 医保"双通道"机制和门诊统筹政策将药店纳入医保报销体系[25] - 医院住院药占比从80%降至46% 门诊用药需求持续增长[26]

投资评级 - 维持买入评级，目标价23.61元人民币[1][5][7] 核心观点 - 公司1H25业绩短期承压，但2Q25收入增速环比改善，股权激励和员工持股计划彰显发展信心[1][3] - 批发业务受政策影响下滑，工业业务平稳，零售业务稳定增长，公司聚焦经营质量提升和回款管理[2][4] - 下调2025-2027年盈利预测，但看好政策影响消化后业绩改善[5] 财务表现 - 1H25收入103.01亿元（同比-3.2%），归母净利润4.29亿元（同比-7.5%），扣非归母净利润4.22亿元（同比-7.6%）[1] - 2Q25收入49.84亿元（同比+2.4%），归母净利润1.52亿元（同比-7.3%），环比1Q25收入增速-7.9%明显改善[1] - 1H25毛利率11.07%（同比-0.74pct），主要因集采影响部分业务毛利率下降[4] - 1H25经营性现金流净额8843万元（同比+78.07%），回款管理优化[4] 业务分部表现 - 工业收入5.63亿元（同比+0.31%），归母净利润0.90亿元（同比-8.12%），其中万通收入0.99亿元（同比-26.4%），净利润0.29亿元（同比-44.7%）[2] - 批发收入80.51亿元（同比-4.70%），归母净利润2.70亿元（同比-9.11%），受集采品种扩面和院端控费影响[2] - 零售收入16.43亿元（同比+3.62%），归母净利润0.69亿元（同比+0.20%），保持平稳增长[2] 股权激励计划 - 2025年股权激励考核目标：2025-2026年扣非净利润（剔除股份支付）较2022-2024年均值增长率目标值6%/12%，医药工业收入增长率目标值20%/30%[3] - 员工持股计划考核目标：2025-2026年扣非净利润增长率目标同上，经营性现金流净额与归母净利润比值目标值100%/100%[3] - 激励计划彰显公司对业绩高质量增长信心[3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润8.5/8.9/9.2亿元（较前值下调3%/2%/2%），同比-0.7%/+4.9%/+3.7%[5] - 对应EPS 2.14/2.24/2.32元[5] - 分部估值：工业业务2025年EPS 0.66元，给予13x PE；批发业务2025年EPS 1.20元，给予10x PE；零售业务2025年EPS 0.28元，给予11x PE[5] - 当前股价18.18元（截至8月28日），市值72.21亿元人民币[7][8]

中国药店市场概况 - 2023年中国药店市场总规模达9,233亿元，2019-2023年CAGR为7.7%，其中实体药店占比67%（6,229亿元，CAGR 3.0%），线上药房占比33%（3,004亿元，CAGR 24.6%）[1][6] - 零售药店数量2023年达66.7万家，店均服务人数2,114人（美国6,250人，日本2,299人），显示市场趋于饱和[1][6] - 线上药房对行业增长贡献显著，2023年贡献度达78%，销售占比提升至33%[9] 云南省药店行业特点 - 省内连锁化率57.16%，低于四川（86%）和上海（92.2%），但龙头一心堂、健之佳合计占全省门店33.8%[23][25] - 两大龙头加速省外扩张：一心堂省内门店占比从2020年59.46%降至2024年48.49%，健之佳从82.86%降至59.17%，重点拓展四川、河南、河北、辽宁等地[1][28] - 云南药店集中度高，前十连锁销售占比23.3%，低于全国水平[25] 处方外流趋势与政策影响 - 政策推动处方外流加速，预计2025-2027年药店承接增量达245/383/531亿元，累计超千亿[2][59][60] - 门诊统筹政策将药店纳入医保支付范围，2023年职工医保统筹基金结余2.6万亿元，为外流提供资金支持[39][40] - 电子处方流转平台在20省市启动建设，11省已实现医院-药店对接，但医生配合度与药品目录一致性仍是瓶颈[48][55] 行业竞争与经营策略 - 日均坪效和人效连续下滑，反映同质化竞争加剧，2024年客单价波动下降[16][21] - 药品类销售占比提升至78%，处方药占比稳定在54%-57%，保健品等非药品类受医保监管影响下滑[10][12] - 多元化经营成趋势：中药品类（高毛利）、自有品牌（毛利率超60%）、O2O业务（占线下销售4.1%）为增长点[62][64][65] 重点公司分析 健之佳 - 2023年自营门店5,486家，2019-2024年收入CAGR 21.3%，线上收入占比同业最高，O2O平台"佳E购"覆盖西南[70] - 药店+便利店双模式运营，非药品类销售占比25.1%，布局华北/东北新市场[70] 一心堂 - 直营店数量行业第一（2023年11,498家），2019-2024年收入CAGR 11.4%，省外门店占比将超50%[72] - 全产业链布局中药业务，自有品牌占比约40%，个护美妆和彩票业务吸引年轻客群[68][72] 线上渠道发展 - O2O业务快速增长，预计2030年规模达1,444-2,407亿元（占实体店19.2%-32.1%），上海等地试点医保线上支付[65][66] - 头部连锁O2O门店覆盖率提升，健之佳线上销售额居行业首位[66]

行业出清加速 - 全国关闭药店数量2024Q1为6778家 Q2为8791家 Q3为9545家 Q4为14114家 全年闭店数共计39228家 Q4出现行业净减少3395家 [1] - 行业出清后龙头药店客流将进一步恢复 25年客流量和利润率有望提升 [1] - 龙头药店24年处置经营亏损店面 25年开店计划以保守策略为主 减小对利润端压力 [1] 门诊统筹政策影响 - 零售药店龙头具备当地市场门诊统筹先发优势 对客流具备虹吸效应 [1][2] - 门诊统筹带来医保消费金额提升和关联产品消费增加 有望提升客单价和业绩增量 [1][2] - 多地出台推进零售药店纳入统筹医保管理文件 如云南计划2025年底前实施居民医保省级统筹 [2] - 国家医保局规范医保药品外配处方管理 进一步推动处方外流 [2] 多元化经营探索 - 龙头药店积极探索门店经营新模式 如益丰药房向服务综合体转型 一心堂打造新型消费场域 [3] - 漱玉平民与大树药局合作新店"大树漱玉" 新模式探索有望吸引更多客流 [3] 推荐标的 - 推荐标的为益丰药房(603939 SH)和大参林(603233 SH) [4] - 受益标的包括老百姓(603883 SH) 一心堂(002727 SZ) 健之佳(605266 SH)等 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 行业出清提速，2025年龙头药店客流量、利润率有望提升，行业出清后龙头药店客流将进一步恢复，且龙头药店优化门店减小利润端压力 [4] - 统筹持续落地，零售药店龙头具备门诊统筹先发优势，能吸引客流、提升客单价，带来业绩增量，后续零售药店纳入门诊统筹将持续落地，处方外流合规性有望加强 [5] - 零售药店龙头积极探索多元化经营，提升市场竞争力，如益丰药房、一心堂、漱玉平民等探索新门店经营模式吸引客流 [6] - 看好积极应对行业周期、精细化管理能力领先的零售药店龙头，推荐益丰药房、大参林，受益标的有老百姓、一心堂、健之佳等 [7] 根据相关目录分别进行总结 行业基本情况 - 收盘点位4975.11，52周最高5679.6，52周最低4139.32 [1] 行业相对指数表现 - 2024年7月至2025年6月，医药商业相对沪深300指数表现为-15%、-11%、-7%、-3%、1%、5% [3] 行业持续出清 - 2024年受消费力疲软等因素影响，行业分化，中小药店生存环境恶劣，全国关闭药店数量Q1为6778家，Q2为8791家，Q3为9545家，Q4为14114家，全年闭店39228家，Q4行业净减少3395家 [4] 统筹持续落地 - 零售药店龙头有门诊统筹先发优势，多地出台推进零售药店纳入统筹医保管理文件，如云南医保局发布相关征求意见稿，国家医保局发文规范医保药品外配处方管理推动处方外流 [5] 积极探索多元化经营 - 益丰药房探索向服务综合体转型，一心堂打造新型门店，漱玉平民与大树药局合作新店“大树漱玉” [6] 推荐及受益标的 - 推荐标的为益丰药房、大参林，受益标的有老百姓、一心堂、健之佳等 [7]