纪要涉及的行业或公司 * 康诺亚生物医药公司[1] * 自身免疫性疾病治疗行业[3] * 肿瘤治疗行业[3] 核心产品CM310（思普曲帕单抗）的关键信息 * **市场与医保**：CM310已于2025年纳入国家医保目录，预计将快速放量[2][3] * **对标产品**：对标赛诺菲的达必妥（杜普利尤单抗），后者2024年在中国销售额超过25亿元人民币[3] * **已获批适应症**：成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节过敏性鼻炎[2][3] * **拓展计划**：计划拓展至青少年和儿童中重度特应性皮炎[2][3] * **成人特应性皮炎临床数据**：52周时EASI75应答率达92.5%，EASI90应答率达77%[2][4] * **青少年特应性皮炎临床数据**：18周时EASI75应答率达73.9%，显著高于安慰剂组[2][4] * **安全性优势**：与赛诺菲杜普利尤单抗相比，复发风险更低、安全性和耐受性更好[4] * **复发率数据**：治疗52周后复发率约为0.9%，停药8周后复发率也仅为0.9%[4] * **结膜炎发生率**：约为5.3%[4] * **慢性鼻息肉适应症地位**：是国内首个获批用于治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的生物制剂[2][5] * **慢性鼻息肉临床数据**：用药52周后，90%的患者鼻息肉缩小至少50%，62%的患者达到药物性息肉切除效果[5] * **过敏性鼻炎适应症地位**：是全球唯一获批用于治疗季节过敏性鼻炎的白介素受体阿尔法生物制剂[2][5] * **过敏性鼻炎临床数据**：大约84%的患者鼻部症状变轻或消失，94%的患者眼部症状变轻或消失[2][5][6] 下一代自免双抗CM512的关键信息 * **作用机制**：全球首款同时靶向TSLP和白介13的双抗[3][7] * **核心优势**：半衰期长达70天，有望实现超过3个月一次给药，优于赛诺菲同靶点药物（半衰期约10天）[3][7] * **一期临床数据**：300毫克剂量组在12周时EASI75和EASI90应答率分别为58.3%和41.7%，优于现有靶向白介素阿尔法生物制剂[3][8] * **早期应答数据**：首次给药第6周，300毫克剂量组有50%患者达到EASI75应答率[8] * **安全性**：不良反应主要为一级和二级，总体安全性较好[8] 肿瘤管线CMG901（Claudin 18.2 ADC）的关键信息 * **开发地位**：在胃癌、胰腺癌适应症开发上处于全球领先地位[3][8] * **合作伙伴**：与阿斯利康合作进行全球开发[3] * **三期试验进展**：阿斯利康已于2024年3月启动二线及以上晚期胃癌的三期临床试验，计划入组625例国外患者及200例国内患者[8][9] * **关键时间点**：三期临床试验预计2026年10月完成，并可能递交新药上市申请[3][9] * **早期临床数据**：在一期临床的93例Claudin 18.2高表达患者中，无进展生存期达4.8个月，中位总生存期为11.8个月[3][9] 财务预测与估值 * **CM310收入预测**：预计2025年收入约为3亿元人民币，2026年将增至约7.5亿元人民币[10] * **公司整体收入预测**：2025至2027年收入预估分别为6.37亿、7.64亿和4.8亿元人民币[10] * **收入同比增速**：2025至2027年预估增速分别为47%、21%和94%[10] * **估值方法**：采用DCF模型进行估值，加权平均资本成本为11.12%，永续增长率为2.5%[11] * **估值结果**：合理估值约为245亿元人民币，对应目标价上涨82%，给予买入评级[11]

行业市场前景 - 中国特应性皮炎药物市场正处于高速增长期，预计2024年至2030年的年复合增长率为18.6%，到2030年市场规模将增至43亿美元 [1] - 特应性皮炎是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，全球范围内影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人，其中约25%至30%的患者为中重度 [1] - 度普利尤单抗于2020年在中国获批上市，司普奇拜单抗于2024年在中国获批上市，预期将驱动市场未来数年迅速增长 [1] 核心产品表现 - 度普利尤单抗是全球销售额第四大药品，2024年全球销售额达141.4亿美元，其在中国市场迅速放量，2023年销售额以约48%的增速增长至超19亿元，2024年以约33%的增速增长至超25亿元 [1] - 司普奇拜单抗正处于快速放量阶段，2024年实现销售收入约0.36亿元，2025年上半年实现销售收入约1.70亿元 [2] - 司普奇拜单抗未来在成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症纳入医保后有望加速放量，其适应症向青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘等扩展将促进其强劲增长 [2] 重点研发管线 - CM512是公司自主研发的全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂，可同时靶向TSLP和IL-13，其人体半衰期长达70天，优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig约10天的半衰期 [2] - CM512有望实现≥3个月给药间隔，较现有疗法降低给药频次80%，从而降低患者治疗成本与就诊次数，提高治疗依从性 [2] - 在治疗成人中重度特应性皮炎的I期临床研究中，CM512在首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到了EASI-75，安慰剂组仅为7%；在12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别可达58.3%和41.7%，优于现有IL-4Rα单抗以及JAK1抑制剂靶向药物的应答率，且研究期间不良事件大多数为1级或2级，安全性良好 [3]

文章核心观点 - 太平洋证券首次覆盖康诺亚-B，给予“买入”评级，目标价82.07港元，核心逻辑在于公司核心产品在中国高速增长的特应性皮炎药物市场中加速放量，且重点管线进度领先 [1] 中国特应性皮炎药物市场 - 特应性皮炎是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，全球范围内影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人，其中约25%至30%的患者为中重度 [1] - 中国特应性皮炎药物市场在2019年至2024年的年复合增长率约为22.6%，预计2024年至2030年的年复合增长率为18.6%，到2030年市场规模将增至43亿美元 [1] - 度普利尤单抗于2020年在中国获批，司普奇拜单抗于2024年在中国获批，预期将驱动市场未来数年迅速增长 [1] 核心产品市场表现与潜力 - 度普利尤单抗是全球销售额第四大药品，2024年全球销售额达141.4亿美元，其在中国市场迅速放量，2022年销售额突破10亿元，2023年以约48%的增速增长至超19亿元，2024年以约33%的增速增长至超25亿元 [2] - 司普奇拜单抗在2024年实现销售收入约0.36亿元，2025年上半年实现销售收入约1.70亿元，正处于快速放量阶段 [3] - 司普奇拜单抗未来在成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症纳入医保后有望加速放量，其适应症向青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘等扩展有望促进其保持强劲增长 [3] 重点研发管线进展 - CM512是康诺亚自主研发的全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂，人体半衰期长达70天，优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig约10天的半衰期，有望实现≥3个月给药间隔，较现有疗法降低给药频次80% [4] - 在2025年11月的I期临床研究中，CM512治疗成人中重度AD达成全部研究终点：首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到EASI-75，安慰剂组仅为7%；第12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别可达58.3%和41.7%，优于现有IL-4Rα单抗以及JAK1抑制剂靶向药物的应答率，安慰剂组为21.4%和0% [4] - 研究期间大多数治疗期出现的不良事件为1级或2级，未报告导致延迟给药、提前终止治疗、提前退出研究或死亡的严重不良事件 [4]

股价表现与市场消息 - 公司股价上涨4.08%，报59.95港元，成交额3128.21万港元 [1] - 股价上涨主要受其核心在研产品CM512达成I期临床研究全部终点的消息推动 [1] 核心产品CM512临床进展与优势 - 公司自主研发的全球首款长效TSLP x IL-13双阻断剂CM512，治疗成人中重度特应性皮炎的I期临床研究达成全部研究终点 [1] - 非头对头比较显示，CM512治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于同赛道公司APOGEE的核心资产APG777 [1] - CM512安全性表现优秀，给药频率与APG777近似 [1] - 全球长效自免赛道火热，参照公司APOGEE近两月市值增长75%以上，当前市值达43亿美元 [1] 司普奇拜单抗商业化前景 - 司普奇拜单抗治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症参与国家医保谈判 [1] - 考虑到竞品达必妥新增适应症及去年医保谈判降幅较高，预计司普奇拜单抗本次降价幅度或较温和 [1] - 公司商业化销售团队规模稳步扩张，预计年底扩充至400人左右 [1] - 公司积极推进医院准入与覆盖，在核心医院中以特应性皮炎为核心优先突破关键场景 [1] - 预计司普奇拜单抗的销售在2026年有望迎来快速上量 [1]

策略观点：市场资金面 - 市场资金压力有望边际减轻，需求侧私募基金备案数量回升至337家，连续两周超过300家，股票型基金周度报会数量维持在20家附近，其中科技类基金报会数量创10月以来新高 [2] - 资金供给侧压力边际回落，A股解禁市值高峰已过，产业资本净减持规模出现边际回落 [2] 宏观经济与固收观察 - 11月第三周经济数据显示分化，新房成交偏弱而二手房成交环比略有上行，土地成交指标低位运行，工业生产开工率分化，焦化与地炼开工率环比上行，化工链与汽车链开工率多数偏弱 [2] - 建筑业供需偏弱，水泥与黑色系整体偏弱但黑色库存环比略有下行，外需吞吐量同比维持韧性，出行热度基本维持韧性，汽车消费热度环比略有上行 [2] - 展望2026年财政政策，在"十五五"开局与"化债攻坚期"双期叠加下，预计财政政策将更积极，财政赤字率有望维持在4%左右，新增专项债额度或扩容至5万亿左右，特别国债或维持1.8万亿水平 [6] 固定收益：科创债ETF - 受政策支持，科创债ETF在2025年快速扩容，其指数表现优于中债其他指数，成分券估值低于非成分券，7月上市前估值大幅下行，9月市场调整时回调压力较大 [4] - 预计2026年科创债ETF供给端持续扩容，需求端因T+0、可质押、低费率等优势以及公募赎回新规影响，年金和理财机构需求将持续，但当前成分券估值已压至低位，波动性较大 [4] 电力设备与新能源：燃气轮机 - 3Q25全球燃气轮机新增订单同比增长95%至24GW，受海外能源政策右转、中东油转气、AI电源需求推动，行业景气度持续上行 [5] - 看好海外燃气轮机主机量价齐升，推荐西门子能源、哈尔滨电气、东方电气，全球高景气度有望带动国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇 [5] 航天军工行业 - "十四五"期间构建"4军种+4兵种"新结构，武器装备建设实现跨越式发展，军工板块上市公司营收规模迈上新台阶，2024年119只成分股营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24% [7] - 2025年前三季度119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23%，武器装备科研生产能力提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [7] 重点公司：康诺亚-B - 全球自免管线价值重估，公司CM512早期临床数据显示其治疗特应性皮炎的EASI-90指标明显优于APOGEE公司的APG777，安全性优秀且给药频率近似 [9] - 在达必妥简易续约背景下，司普奇拜单抗医保价格竞争力强，预计2026年销售加速，2025/2026年销售额预计达3/7亿元，峰值有望达约40亿元，公司还拥有超长效TL1A/IL-23、siRNA ALK7等早期资产 [9] 重点公司：黑芝麻智能 - 公司推出面向机器人产业的SesameX多维智能计算平台，标志其进入机器人产业，注重安全性与智能化 [10] - 公司与中际旭创达成战略合作，推动芯片与光模块融合发展，为智能汽车和机器人产业提供新技术解决方案，基于2026年预测市销率12倍给予目标价29.23港币 [10] 评级变动 - 中国石油化工股份（386 HK）评级由增持上调至买入，目标价6.26元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11] - 中国石化（600028 SH）评级由增持上调至买入，目标价7.60元，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.30/0.38/0.45元 [11]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为双特异性抗体在自身免疫领域有望重塑现有治疗格局，尤其在哮喘和慢性阻塞性肺病等呼吸系统疾病中，现有疗法迭代空间大，看好TSLP类双抗的市场潜力 [7] - 赛诺菲lunsekimig进入三期临床提升了TSLP/IL-13双靶点在慢性阻塞性肺病中成药确定性，康诺亚CM512在特应性皮炎中展示了深度缓解的治疗潜力，夯实了TSLP类双抗的广谱特征 [7] 行业基本情况与表现 - 医药生物行业收盘点位为8665.0，52周最高点为9323.49，52周最低点为6764.34 [1] - 行业相对指数表现图显示了医药生物行业与沪深300指数从2024年11月至2025年11月的相对走势 [3] 自免双抗赛道临床进展 - 赛诺菲TSLP/IL-13双抗Lunsekimig针对慢性阻塞性肺病推进至II/III期阶段，启动两项拟纳入1884例患者的临床试验，并于10月完成首例患者给药，主要终点为第48周中重度慢性阻塞性肺病恶化的年化发生率 [4] - 康诺亚TSLP/IL-13双抗CM512在特应性皮炎1期试验中，300mg剂量组12周时EASI-75和EASI-90应答率分别达到58.3%和41.7%，显著优于安慰剂组的21.4%和0%，且具有长半衰期优势 [5] 赛道交易与研发热度 - 荃信生物与罗氏就靶向TSLP和IL-33的长效双抗QX031N达成全球独家合作，首付款7500万美元，潜在里程碑付款至多9.95亿美元 [6] - 基石药业在美国过敏、哮喘和免疫学会展出OX40L/TSLP双特异性抗体CS2015，临床前试验显示疗效潜力 [6] 投资建议及关注标的 - 建议关注布局相关资产的标的公司，包括康诺亚、信达生物、荃信生物、联邦制药、基石药业 [9]

文章核心观点 - 双特异性抗体在自身免疫疾病领域尤其呼吸科疾病如哮喘和COPD具有巨大潜力 有望重塑现有治疗格局 [1] - TSLP类双抗药物市场前景广阔 其广谱特征在COPD和特应性皮炎等Th2疾病中得到临床数据验证 [1] - 行业交易与研发热度持续 大型药企通过BD交易和临床进展积极布局TSLP相关双抗赛道 [3] 自免双抗赛道临床进展更新 - 赛诺菲TSLP/IL-13双抗Lunsekimig(SAR443765)已推进至II/III期临床阶段 针对COPD启动两项研究(THESEUS和PERSEPHONE) 拟纳入1884例患者 [1] - Lunsekimig临床研究主要终点为基线至第48周中重度COPD恶化的年化发生率 公司已于10月24日完成首例患者给药 [1] - 康诺亚CM512(TSLP x IL-13双抗)在特应性皮炎1期试验中 300mg剂量组12周时EASI-75和EASI-90应答率分别达58.3%和41.7% 显著优于安慰剂组的21.4%和0% [2] - CM512具有长半衰期优势 可有效降低给药频次并提升患者依从性 [2] 赛道交易与研发热度持续 - 荃信生物与罗氏就QX031N(靶向TSLP和IL-33的长效双抗)达成全球独家合作 首付款7500万美元 里程碑付款至多9.95亿美元 另加梯度特许权使用费 [3] - 基石药业在2025年ACAAI学会展出OX40L/TSLP双特异性抗体CS2015 临床前试验显示疗效潜力 [3]

涉及的行业与公司 * 公司为康诺亚生物（Keymed Bioscience，股票代码 2162 HK），是一家专注于免疫学领域的生物技术公司[2][4] * 行业涉及生物科技、免疫学药物研发，主要适应症包括特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季节性过敏性鼻炎（SAR）、哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）[4][6][10] 核心观点与论据 **投资评级与估值** * 高盛给予公司“买入”评级，12个月目标价为92.67港元，估值方法基于贴现现金流（DCF），贴现率为12%，终值增长率为3%[4][11][12] * 公司股权总估值的50%由核心产品Stapokibart（CM310）贡献，预计其在中国市场的峰值销售额达52亿元人民币[7][8][10] **核心产品管线价值** * **Stapokibart (CM310)**：已获批的IL-4Rα单抗，其研发和监管能力得到验证，产品在AD、CRSwNP、SAR方面具有坚实的疗效支持，成功概率（PoS）为100%[4][10][13] * **CM512**：TSLP/IL-13双特异性抗体，其作用机制已得到广泛验证，可能是哮喘和COPD的潜在更优选择，优势包括便捷的季度给药方案，风险调整后的全球峰值销售额预计为33亿美元[5][10][13] * **其他管线**：早期研发管线丰富免疫学布局，包括CMG901（CLDN18.2 ADC）、CM336（BCMA/CD3双特异性抗体）等，并通过合作释放肿瘤管线的全球潜力[6][14] **关键催化剂与时间表** * **近期催化剂**：CM310的国家医保目录（NRDL）谈判（2025年11月）、CM512的首个人体数据公布（2025年第四季度）[15][16] * **中期催化剂**：CMG901针对二线胃癌（2L GC）的3期国际多中心临床试验（MRCT）数据读出（2026年）、CM336针对淀粉样变性的新药申请（NDA）提交计划（2026年下半年）[15][16] 其他重要内容 **主要风险** * 关键管线资产的研发风险，包括CM512发展的不确定性[17] * 商业化执行方面缺乏经验带来的不确定性[17] * 竞争加剧导致的潜在定价压力[17] **高盛持仓披露** * 截至2025年10月底，高盛集团持有康诺亚生物1%或以上的普通股[29]

临床结果核心数据 - 公司披露了TSLP/IL-13双抗CM512治疗特应性皮炎（AD）的I期临床结果，在300mg剂量组，首月3次给药后12周的EASI-75和EASI-90应答率分别为58.3%和41.7%，显著优于安慰剂组的21.4%和0% [1] - 药物展现出70天的长半衰期，验证了更长给药周期的潜力，并在后续无补充给药的背景下，24周的结果亦显著优于安慰剂，展现了深度缓解的持续性 [1] - 安全性良好，试验组和对照组治疗期间出现的不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）发生率相当，且起效快速，6周时300mg剂量组的EASI-75便达到50%，远优于安慰剂组的7% [1] 最佳同类药物潜力评估 - 与标准疗法IL-4Rα单抗度普利尤单抗相比，其两个III期临床的16周EASI-90分别为36%和30%（安慰剂调整后为28%和23%），而公司自有的司普奇拜单抗III期临床该结果为37.1%（安慰剂调整后为25.8%），CM512的41.7%安慰剂调整EASI-90显示出优势 [2] - 较IL-13单靶药物优势明显，礼来的lebrikizumab两个III期临床的16周EASI-90分别为38.3%和30.7%（安慰剂调整后为29.3%和21.2%），Apogee的APG-777仅取得33.9%的16周EASI-90和19.2%的安慰剂调整结果 [2] - 较小分子药物JAK1抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼在III期研究中的12周EASI-90分别为45.2%和37.7%（安慰剂调整后分别为21.0%和33.8%），CM512亦展现出竞争力 [2] 多适应症拓展与海外潜力 - 除特应性皮炎I期临床外，CM512在海外I期临床近期或完成健康人入组，哮喘患者入组已然展开，国内则启动了哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、慢性自发性荨麻疹4个适应症的II期临床 [3] - 鉴于赛诺菲的lunsekimig已显示TSLP/IL-13双靶药物在哮喘治疗上对比单靶点药物的明显优势，且CM512具有长效（半衰期70天 vs lunsekimig 10天）等优势，其在该领域的竞争力或更进一步，再合作潜力可期 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到达必妥的短期医保销售优势，公司调整了司普奇拜单抗的销售放量节奏预期，将2025至2027年净利润预测下调为-6.79亿元、-6.70亿元和-2.82亿元 [3] - 基于CM512优异的早期数据，公司上调了其开发成功率及2027年以后的远期收入假设，并据此将基于现金流折现模型的目标价上调至91.08港币 [3]

固定收益与AI行业 - 海外AI发展可能正处于泡沫形成过程中从第二阶段（加速）向第三阶段（狂热）发展的过渡期 [2] - 2025年脸书、微软等超大规模运营商资本开支总规模预计超过3000亿美元 [5] - AI相关投资对2025年上半年美国经济增长贡献达到1个百分点左右 [5] 宏观与出口 - 即使在美国对华加征关税水平一度升至145%的极限考验下，中国出口二季度仍同比增长6% [4] - 中国出口韧性是2018年来产业转型、升级、优化的成果，预计2026年出口仍有望保持较高增长 [4] - 在全球通胀较高的环境下，中国出口链的盈利能力可能仍然相当"例外" [4] 金融产品与券商 - "固收+"产品长期年化收益率处于5%至8%区间，夏普比率处于1至2.5区间，呈现中低收益+中低风险+长期夏普较高的特点 [6] - 上市券商及大型券商2025年前九个月归母净利润同比分别增长62%和56% [8] - 2025年第三季度港股日均成交额达到2864亿港币，同比上涨141%，环比上涨20% [14] 石油化工与大宗商品 - 伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降及"反内卷"助力供给端协同，大宗化工品有望逐步复苏 [7] - 油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇 [7] - 推荐关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅、农药、PVA等供需面有望改善的品种 [7] 重点公司业绩与展望 - 任天堂2026财年第二季度收入5272亿日元，同比增长90.6%，归母净利润1029亿日元，主因Switch 2自6月发售以来累计销量超过1000万台 [15] - 先导智能2025年第三季度实现营收38.28亿元，同比增长13.95%，归母净利润4.46亿元，同比增长198.92% [16] - 香港交易所2025年第三季度归母净利润49.0亿港币，同比增长56%，环比增长10.3%，再创季度盈利历史新高 [14] - 百胜中国2025年第三季度收入32亿美元，同比增长4%，经营利润4.00亿美元，同比增长8% [19] - Spotify 2025年第三季度总收入42.72亿欧元，同比增长7%，MAU净增1700万，超出指引的1400万 [12] - Uber 2025年第三季度总交易额为497亿美元，超出预期1.5%，收入135亿美元，超出预期1.5% [18] 公司动态与投资亮点 - 中宠股份海外工厂产能具备较强稀缺性，有助于分散部分关税风险，公司品牌建设思路清晰明确 [9] - 上美股份主品牌韩束维持快速增长，多品牌势能强劲，公司具备组织架构、企业文化及供应链优势 [9] - 中国国航收益水平有望受益于行业供需改善 [11] - 伊利股份经营基本保持平稳，加速布局深加工等新业务，有望通过高附加值业务带动盈利抬升 [13] - 康诺亚-B的TSLP/IL-13双抗CM512治疗特应性皮炎的I期临床结果展现出优于安慰剂的疗效和70天的长半衰期 [17] 评级变动 - 中微公司评级由增持上调至买入，目标价333.20元 [20] - 阿特斯评级由增持上调至买入，目标价19.44元 [20] - 晶科科技评级由增持上调至买入，目标价5.20元 [20] - 宏川智慧评级由增持下调至持有，目标价11.44元 [20]