银行资产配置与债券市场的核心关系 - 银行是债券市场第一大持有主体，截至2025年中持债规模达91.23万亿元，占比超过54% [1] - 银行资产配置行为通过资产负债表传导，深刻影响债券市场的走势与定价机制 [1] - 研究银行资产配置对债券市场的动态传导机制，对解释利率波动和维持金融市场稳定具有重要作用 [1] 银行资产负债表的静态联系 - 负债端的存款增长速度、付息成本与流动性指标影响银行配债意愿，存款增速加快、付息成本下降时银行更倾向增配长久期国债和地方债 [3] - 资产端的贷款是银行核心资产，大行倾向扩张贷款，中小银行因竞争劣势更多依赖债券投资以维持收益稳定 [3] - 银行债券投资以利率债为主，占比超过80%，信用债配置兼顾客户关系维护与收益补充 [3] 信贷投放的动态传导机制 - 住户短期贷款同比增速上升后，未来4个月内十年期国债收益率会持续上行，影响在第2个月达到最大值 [5] - 住户中长期贷款增速上升通常在8—12个月后推升国债收益率，并在约一年时达到峰值，主要反映房地产需求 [5] - 企业贷款对债券市场的传导力度与持续性不及住户贷款，企业长贷在短期内会推高收益率但持续性不强 [6] 债券投资科目的异质性影响 - 国有大行的FVOCI账户投资占比上升会推动国债收益率下行，且持续两个季度以上，与其政策性职能相关 [7] - 股份制银行对国债影响有限，在国开债上表现显著，投资更具灵活性 [7] - 城商行与农商行因负债成本高，倾向于通过FVOCI与FVTPL账户博取收益，城商行常用信用下沉策略，农商行多采用骑乘策略 [7] 综合结论与政策启示 - 信贷投放顺周期、债券投资逆周期，二者此消彼长，体现银行资产配置的宏观调节功能 [8] - 不同类型银行因负债成本、业务模式与风险承受能力不同，在债券配置行为上呈现显著差异 [8] - 住户信贷与债市收益率关系更为紧密，显示消费与房地产周期对债市的重要性 [8]

存款利率调整动态 - 近期多家地方中小银行和民营银行密集下调定期存款挂牌利率，部分机构叫停了相对高息产品的自动转存功能 [1][2][3] - 平阳浦发村镇银行三年期及五年期定期存款利率大幅下调80个基点，分别降至1.3%和1.35% [2] - 上海华瑞银行开启年内第7轮降息，三年期定期存款利率下调15个基点至2.15%，五年期存款利率较年初下降60个基点 [2] - 昆明官渡沪农商村镇银行年内第6次调整利率，三年期与五年期存款利率累计均下降75个基点 [2] - 河南嵩县兴福村镇银行、福建华通银行等超20家银行作出调整，多家机构年内已下调存款利率两次以上 [2] 行业背景与影响 - 城商行和农商行净息差水平承压，截至二季度末分别为1.37%和1.58%，较去年末分别收窄1个基点和15个基点 [4] - 下调存款利率旨在压降负债成本，有助于中小银行保持息差基本稳定，提升稳健发展能力 [4] - 贷款市场报价利率已连续五个月维持不变，1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5% [4] 未来趋势与银行转型 - 专家预计未来存款利率以及非利息补贴将继续下降，年底前央行有可能实施新一轮降息降准 [4][5] - 存款利率走低及理财市场、资本市场向好，可能导致“存款搬家”现象，对银行依赖息差的传统盈利模式构成冲击 [5] - 商业银行需从“资产决定负债”转向“客户服务决定负债”，通过提供更好的产品和服务留住客户，以管理费和服务费弥补息差下滑 [5]

文章核心观点 - 居民存款与非银行业金融机构存款之间的变化反映了居民基于资产回报率进行的资产重新配置，即“存款搬家”，而非简单等同于资金全部流入股市 [1] - 存款搬家是金融市场发展的常态现象，是利率市场化改革背景下资金根据收益率差异在不同金融资产间双向动态流动的结果 [2] - 活跃的资产再配置有助于优化资源配置和服务实体经济，同时也凸显出加强投资者教育和完善市场制度的必要性 [3] 居民存款与非银存款变化 - 今年前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元，非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [1] - 近几个月居民存款增速较前期高位有所回落，非银存款仍保持较快增长 [1] 存款搬家的本质与历史视角 - 存款搬家是居民根据资产回报率变化将储蓄存款转换为其他资产的现象，本质是居民资产重新配置 [1] - 过去20年里股票、银行理财、基金等资产都曾是存款资金的去向，资金流动是双向动态变化的 [2] - 当前非银存款增长较快主要与非银存款定期化、持有同业存单多增有关，不宜简单等同于全部流入股市 [2] 利率对资金流向的影响 - 利率变动引导资金流向，存款搬家是不同金融市场收益率相对变化后的结果 [2] - 当预期债券、股票收益率走高时，居民会增加持有这类资产，减少其他资产配置 [2] - 2023年以来存款利率与其他金融资产收益率之间的利差弹性增大，存款搬家和回流现象时有发生 [2] 资产再配置的意义与挑战 - 基于收益率比较的资产再配置有助于优化资源配置，为实体经济提供更直接融资支持 [3] - 资产配置转换存在信息不对称、投资者受教育水平不均衡、市场制度有待完善等影响因素 [3] - 需加强投资者教育，引导长期理性价值投资理念，并丰富金融产品供给以满足不同风险偏好需求 [3]

文章核心观点 - 研究提出基于远期利率的动态估值模型，以解决浮动利率债券传统静态估值法的系统性偏差问题 [1][4] - 通过案例分析揭示浮动利率债券在利率上行周期具有显著防御性，价格跌幅远低于同期限固息债 [5][6] - 研究指出浮动利率债券与固息债在资产配置上具有互补性，应根据利率周期动态调整配置比例以实现风险收益平衡 [7] 浮息债市场演进 - 浮息债在中国发展近三十年，经历三轮扩张，截至2024年底存量规模已超过5万亿元 [3] - 政策性银行债在浮息债市场中占据主导地位，占比超过70% [3] - 市场流动性明显不足，月度成交额仅约500亿元，占全市场债券成交额比重不足0.2% [3] 研究对象与方法创新 - 研究以中国工商银行2025年第一期绿色金融债券为案例，该债券以DR007为基准利率，期限3年 [4] - 方法上引入基于FDR007互换市场报价的零息曲线，利用远期利率预测未来票息现金流，建立动态估值模型 [4] - 提出使用DV01指标进行利率敏感性测算，并通过情景分析比较浮息债与固息债在不同利率周期下的表现 [4] 估值与风险计量的核心发现 - 动态估值优于静态方法，案例债券理论价格100.24元，而传统静态法估值误差可能超过0.5% [6] - 利率上升100bp时，浮息债价格仅下降0.16%，而同期限固息债跌幅达2.3%，浮息债跌幅仅为固息债的7%左右 [6] - 利率下降100bp时，固息债价格上涨2.3%，而浮息债涨幅仅0.16%，同样仅为固息债涨幅的7%左右 [6] - 浮息债的DV01测算结果为0.04元，远低于同期限固息债，印证其低利率敏感性特征 [6] 与固息债的比较与政策启示 - 浮息债与固息债在资产配置上具有互补性，利率上行周期浮息债抗跌性突出，利率下行周期固息债资本利得更可观 [7] - 研究建议机构投资者应根据利率周期动态调整浮息债与固息债的配置比例 [7] - 浮息债应作为银行理财、保险资金等长期机构投资者的利率对冲工具，尤其在利率上行周期配置价值凸显 [7] 市场发展与展望 - 浮息债市场存在流动性偏弱、远期利率衍生品市场不完善、投资者认知不足三大问题 [8] - 未来改进应聚焦提升市场流动性、完善估值体系、强化投资者教育三方面 [8] - 在利率市场化深化与绿色金融发展背景下，浮息债有望成为机构投资者资产配置与风险管理的重要工具 [8]

中国央行货币调控机制演变 - 央行基础货币投放渠道由对外（外汇占款）转向对内（国内信贷）主导，标志着货币数量调控独立性增强 [1][10] - 2015年"8·11"汇改前，外汇占款是基础货币主要投放渠道，2001-2014年累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币25.76万亿元相当 [1][4][10] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018-2024年累计新增外汇占款5131亿元，仅占同期新增基础货币的11.1% [9][10] 外汇占款对货币政策的制约 - 外汇储备持续增加时期，外汇占款制约了央行货币调控的自主空间，导致输入性流动性过剩 [1][4] - 2001-2004年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%；2005-2013年，该比例9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [3][4] - 为对冲外汇占款引发的货币过多投放，央行提高了法定存款准备金率，最高在2011年6月升至21.5%，并常态化发行央行票据 [4][5] 货币政策工具转型 - "8·11"汇改后，央行货币投放转向以MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内信贷渠道为主 [8][11] - 2015年和2016年，央行通过国内信贷渠道分别净投放货币1.11万亿元和5.62万亿元，对冲了外汇占款减少的影响 [8] - 人民银行总资产中外汇占款占比大幅下降，从2013年底的83.3%降至2025年8月底的46.3% [9] 国债在货币调控中的作用与挑战 - 国债是财政货币政策的重要结合点，但中国央行货币调控与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给 [1][2][11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，央行于2024年8月推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12][13] - 中国国债发行以中期为主，短期国债供给不足，导致2025年1月国债买入操作暂停，前8个月央行对中央政府债权减少6300亿元 [13][14] 短期国债供给与市场发展 - 发达国家短期国债一般占全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，而中国短期国债发行极少 [14] - 2024年7月底央行启动国债买卖前夕，其账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 2024年8月8日起恢复对国债利息收入征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，增加国债市场流动性，为央行恢复国债操作创造条件 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市受经济活力回升、资金分流、通胀预期等因素扰动承压，短期需警惕季末机构兑现浮盈冲击，5 年期、10 年期国开 - 国债品种利差有收敛机会 [7][64][69] - 下周国债供给压力降低，但资金利率中枢或将提升，央行重启 14 天逆回购应对季末流动性紧张概率较大 [6][62][63] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 9 月 15 - 19 日债市震荡，10 年期国债活跃券收益率区间 1.76% - 1.81%，期间受经济数据、权益市场、政策操作等因素影响波动 [12][15] 债市数据跟踪 资金面 - 9 月 15 - 19 日央行公开市场操作净投放 5923 亿元，资金利率普遍上行，下周逆回购到期 18268 亿元，资金面趋紧 [24][25][63] 供给端 - 9 月 15 - 19 日利率债总发行量减少、净融资额增加，政府债发行规模和净融资额环比减少，同业存单发行规模增加、净融资额环比增加 [39][42][48] 下周展望与策略 央行调整 14 天逆回购操作机制 - 9 月 19 日起 14 天期逆回购调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式，涉及三方面变化，调整时点有应对季节性需求和深化利率市场化改革考量 [4][60][61] 下周展望 - 下周国债供给压力降低，资金利率中枢或将提升，央行重启 14 天逆回购概率大 [6][62][63] 债市策略 - 关注国开 - 国债品种利差收敛机会，短期警惕季末机构兑现浮盈冲击 [69] 全球大类资产 - 美债收益率曲线陡峭化，美元指数微幅走高，黄金、白银价格走高，原油走势分化 [72][74][76]

报告行业投资评级 - 维持银行业"推荐"评级 [1] 报告核心观点 - 央行调整14天逆回购操作方式，强化7天OMO政策利率核心地位，优化流动性管理，国有大行因定价能力和资金储备优势更受益，中小银行或面临资金成本抬升压力 [3][5][6] - 促消费政策加码，零售信贷增量空间打开，但居民消费需求仍待修复，截至2025年6月末样本银行个人消费贷和经营贷分别较年初增长6.4%和1.43%，增速均较去年同期放缓 [3][11][12] - 银行板块基本面积极因素积累，中期业绩改善拐点可期，结合多维增量资金加速估值重塑，维持推荐评级，个股推荐工商银行、农业银行、邮储银行、江苏银行、杭州银行、招商银行 [3][39] 一周行情走势 - A股银行板块本周下跌4.21%，显著跑输沪深300指数（下跌0.44%），国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌4.43%、4.48%、3.61%、3.54% [3][13] - H股内地银行指数下跌3.34%，跑输恒生指数（上涨0.59%） [3][14] - A股仅齐鲁银行上涨（涨幅0.18%），农业银行、民生银行、常熟银行跌幅居前，分别下跌8.15%、7.53%、6.98% [3][14] - H股哈尔滨银行、广州农商银行、威海银行上涨，涨幅分别为8.24%、1.19%、0.34% [3][14] - A/H股溢价指数为129.51，郑州银行、农业银行、重庆银行A股较H股溢价较高，分别达74.26%、37.71%、34.35% [3][14] 板块估值情况 - 银行板块当前市净率为0.67倍，较全部A股市净率（1.79倍）折价37.43% [3][29] - 板块股息率达4.33%，在全行业中位列第3 [3][29] - 2025年上半年上市银行营业收入同比增长1.03%，归母净利润同比增长0.77%，市净率均值为0.61倍 [3][35] - 工商银行、农业银行、建设银行当前市值分别为24,079.58亿元、22,714.10亿元、18,613.81亿元 [3][36] 政策与监管动态 - 央行14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模依流动性管理需要确定，历史上有11次单月操作量超1万亿元，其中7次集中在1月、2月及9月 [3][5][6] - 商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，涵盖培育消费平台、丰富服务供给、激发消费增量、财政金融支持、统计监测五大方面 [3][11] - 金融支持消费措施落地，包括结构性货币政策工具引导信贷（服务消费与养老再贷款申报近600亿元）、加大消费信贷投放（截至7月末服务消费重点领域贷款余额2.79万亿元，同比增长5.3%）、政银企协同（住户消费贷款余额21.04万亿元，同比增长5.34%） [3][12] 上市公司动态 - 多家银行发布资本债券赎回、增持计划及分红公告，例如齐鲁银行赎回30亿元无固定期限资本债券并计划增持不低于350万元股份，光大银行发行400亿元无固定期限资本债券 [3][87][88] - 宁波银行、长沙银行、沪农商行等实施权益分派，每股现金红利分别为0.09元、0.20元、0.241元 [3][87][88]

当前LPR报价水平 - 1年期贷款市场报价利率为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] 9月LPR报价保持稳定的原因 - 政策利率保持稳定，9月央行7天期逆回购利率未调整，是LPR报价保持不动的定价基础 [1][4] - 近期主要中长端市场利率有所上行，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [4] - 三季度宏观政策处于观察期，是LPR报价保持稳定的根本原因 [4] 利率调控机制的演变 - 7天期逆回购利率已实质性成为货币政策利率，其他利率调整以此为锚 [5] - 14天期逆回购操作调整为利率招标，体现出该品种利率进一步市场化，利率调控机制逐步理顺由短及长的关系 [5] 未来货币政策展望 - 年底前政策利率及LPR报价仍有一定下调空间，以大力提振内需、巩固房地产市场止跌回稳态势 [1][6] - 四季度央行有可能实施新一轮降息降准，并带动LPR报价跟进下调，引导企业和居民贷款利率更大幅度下行 [7] - 四季度监管层可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [7] 实施宽货币政策的背景与条件 - 美联储9月降息25个基点，外部因素对国内实施适度宽松货币政策的掣肘减弱 [6][7] - 三季度以来信贷持续偏弱，地产销售再度磨底，通过降息来压降融资成本的必要性较高 [7] - 现阶段物价水平偏低，货币政策在适度宽松方向上有较充足的空间 [7] - 商业银行息差压力较大，未来通过逆回购利率引导LPR报价调降，或需存款利率先行走低 [7]

核心业绩表现 - 上半年营业收入26.89亿元同比下降7.02% 归母净利润11.58亿元同比下滑4.59% [1] - 二季度单季营收14.75亿元环比大幅增长21.45%呈现回暖势头 [1][6] - 利息净收入19.92亿元同比微降0.47% 非利息净收入6.97亿元同比大幅减少21.72% [4] 债券投资影响 - 债券类资产公允价值下降导致非利息净收入减少 其中公允价值变动损益录得-2.04亿元同比减少3亿元 [1][4] - 债券投资规模约1350亿元 交易性金融资产及其他综合收益占比合计约55% [1][4] - 利率震荡上行带来潜在风险压力 需防范利率过度回调风险 [1][4] 净息差状况 - 净息差1.08%在42家A股上市银行中排名末位 低于行业平均水平1.42% [2][5] - 净息差较一季度回升4个基点 利息净收入同比降幅由一季度-4.63%收窄至-0.47% [5] - 市场利率及LPR持续下行、贷款重定价导致贷款平均利率下降 [5] 资产负债策略 - 资产端加大对公一般贷款增量提质 减缓贷款平均利率下降幅度 [5] - 负债端加强活期存款吸纳、缩短存款久期 实现存款平均利率持续压降 [5] - 客户贷款及垫款总额2209亿元较期初2055亿元增长7.5% 企业贷款及垫款1431亿元较期初1221亿元增长17.2% [2] 管理层举措 - 新任董事长洪枇杷就任 具有丰富银行业经验 [6] - 投资策略调整：重视短久期、较高票面存单及信用债配置 布局美元降息周期投资机会 [6] - 通过"加量稳价"提升利息收入 拓展中收及优化投资策略寻求多元化增长 [3][6] 股东回报 - 2024年中期分红率达32.62%创上市以来新高 [3][7] - 2024年度全年现金分红率31.53% 连续四年超过30% [7] - 股东大会已授权董事会决定2025年中期分红方案 [7] 行业背景 - 利率市场化深入推进背景下银行业普遍面临净息差收窄压力 [7] - 区域性银行需发挥本地化优势深耕区域经济 加大金融科技投入提升服务效率 [7] - 需在风险控制与业务增长间寻找平衡点 通过精细化管理实现可持续发展 [7]

政策调整核心内容 - 中国人民银行拟取消信用卡透支利率的上下限管理 删除相关管理规定 [1] - 政策调整取消发卡机构调整利率需提前45天通知持卡人的信息披露义务 简化利率调整流程 [2] - 政策调整删除发卡机构调整透支利率等标准需提前60天向人民银行报告的规定 [2] 对银行业的影响 - 取消利率限制将显著提升商业银行自主经营能力 银行可依据业务定位和客户信用实施差异化定价 [3] - 银行自主定价空间扩大 可结合资金成本、风险偏好与市场策略实现精准风险定价 [6] - 信用卡市场竞争将转向利率定价、风险管理与服务体验的综合比拼 倒逼银行提升运营效率与风控能力 [6] 对市场与消费者的影响 - 政策总体将推动信用卡透支利率稳步下行 助力信用卡更好发挥消费金融功能 为提振消费扩大内需提供支撑 [3] - 利率工具灵活运用将推动银行设计更多样化、个性化产品 如针对特定消费场景或客群的专属信用卡 [6] - 信用良好的客户有望获得更低透支利率 风险较高的客户利率或适度上升 [3] 行业背景与数据 - 我国信用卡利率市场化经历分步推进 2016年首次设置利率上下限 如今进入新阶段 [4] - 信用卡市场格局显著变化 二季度信用卡和借贷合一卡数量为7.15亿张 较历史最高位8.07亿张下降11.4% [5]