行业与公司 - 行业：碳酸锂行业 - 公司：宁德时代、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、顺鑫米能、江特电机、盛鑫江特、雅宝智利矿、中信国安、藏格 核心观点与论据 供给端扰动 - 宁德时代宜春矿山停产，因采矿权证到期需重新审批，预计复产至少需三个月，可能长达半年，影响全年碳酸锂供给端约5%[1][3] - 宜春市政府要求锂资源项目重编储量报告，审批或受自然资源部监管，宁德时代矿山短期内复产面临挑战[1][5] - 宁德矿震到期及其他矿山换证操作，预计9月底前将持续扰动碳酸锂供给[6] - 盐湖提锂面临超产风险及证件问题，中信国安核定产能4.5万吨，实际年化产量接近7万吨[7] - 雅宝智利8万吨产能因生产安全问题部分停产，智利环保部要求卤水抽水量不得超过许可量的75%[8][10] 价格影响 - 碳酸锂价格快速反弹至8万元以上，对高成本云母矿开采构成压力[1][7] - 若碳酸锂价格稳定上涨至10万元以上，或将刺激澳大利亚高成本矿山复产[1][9] - 短期内碳酸锂价格预计上涨至9万至10万元[2][14] - 价格降至6万元左右时，包括赣锋和天齐在内的大部分碳酸锂企业面临亏损[17] 供需平衡 - 下游需求维持中性预期：2025年储能需求增速约35-40%，电动车需求增速约25%[12] - 若宜春矿区全停、青海严查超产，可能导致全年碳酸锂供需平衡表从过剩转为紧平衡[1][12] - 最悲观情况下，全年供需平衡表可能转向净平衡[13] 投资机会 - 可关注中矿资源等稳健标的，赣锋锂业、天齐锂业等弹性标的，以及顺鑫米能、江特电机等小市值标的[2][19] - 龙头企业如赣锋预计2025年自有量达8万吨，2026年达11万吨；天齐预计2025年约9万吨，2026年约10万吨[20] - 若碳酸锂价格上涨至10万元以上，赣锋和天齐利润均可达到20亿以上[21] 政策与市场环境 - 当前政策环境趋严，不利于宁德时代宜春矿山快速恢复生产[1][5] - 2016年供给侧改革启示：商品先行涨价，然后调整，再开启第二波行情[15] - 光伏硅片行业因反内卷要求出现大幅度涨价，验证当前市场趋势[16][17] 业绩预期 - 近期提价不会对二季报业绩产生积极影响，股价上涨主要赌价格向上周期方向[20] - 若下半年锂价稳住，企业业绩将有所好转[22] - 2025年二季度业绩可能为最差时期，但市场已预期见底[23] 其他重要内容 - 商品价格底部形成维度：边际递减的供应过剩量、成本最高或最低者出清、全行业亏现金流状态[16] - 机构投资者通常选择龙头标的如赣锋和天齐，小票如盛鑫江特等[19] - 碳酸锂企业PB上涨至1.4到1.5倍，仍处于历史低位[20]

行业与公司 - 行业聚焦中国宏观经济及政策调整 涉及房地产、电动车、太阳能等新经济私营部门[1][2] - 公司层面未明确提及具体企业 但讨论对象包括国有部门及私营企业产能问题[4] 核心观点与论据 **政策转向与反内卷** - 2024年9月起政策转向应对通缩 目标反对产业升级 但执行难度大[1][2] - 内卷表现为价格崩溃与利润率压缩 典型案例为电动车和太阳能行业的价格壁垒及资本支出复制[2] - 与2016年产能遏制不同 当前价格压力集中在下游 过剩产能集中于私营部门 且面临更高债务和老龄化压力[4] **经济指标与刺激措施** - 预计实际GDP增速低于4.5% 名义GDP增速约3.5% 美国GDP平减指数未来12个月维持-0.8%至-0.9%[5] - 需求端刺激措施包括：1,380亿人民币汽车以旧换新配额、1,000亿全国生育补贴、300亿学前费减免 显示消费导向转型[5] - 改革成功指标：PPI上下游企稳 核心CPI（尤其服务业）达2%目标 企业利润率稳定 家庭储蓄率下降[6] **结构性改革建议** - 需透明规则遏制重复价格管控 避免恶性竞争[3][7] - 改革地方政府激励机制 评估重点转向民生、社会福利及环境 非仅产出指标[7][8] - 税收制度改革 奖励直接税效率 非间接交易税 资源重分配至社会福利领域[3][8] 潜在风险与外部因素 - 企业单边削减产能或无需求刺激可能恶化下游状况[6] - 美国关税上调风险或进一步放缓中国出口增速 不利通胀形势[1][6] 其他关键细节 - 反逆向淘汰可促进竞争 但需避免普遍价格下限或强制性产能削减[7] - 2026年计划提高农民和农民工社会保障覆盖面[5]

7月政治局会议解读 核心观点 - 经济循环最差时期正在过去 居民存款行为改善带动领先指标持续修复6-10个月 核心矛盾从超额存钱转向正常存钱 [2][3][4] - 超常规政策依赖期结束 上半年广义财政支出增速达8.9%为三年最高 出口同比6%优于去年同期 完成5%GDP目标难度下降 [7][8] - 货币政策宽松周期接近尾声 居民存款达160万亿占GDP比重升至120% 存款搬家将导致央行易紧难松 [9] - 股债性价比逆转 夏普比率差值现十年级别背离 政策介入降低股票波动率提升配置吸引力 [12] - 反内卷进入实质阶段 政策部署从1句话增至4-5句 分三阶段推进：控增量→并购重组→行政干预 [14][16][17] 经济循环改善 - 5个领先指标持续修复：企业居民存款增速差（领先PPI 9个月）、老口径M1同比（2%-3%）、居民存款占比M2、存款-GDP增速差、活定存增速差 均改善6-7个月 [3][4] - 上半年GDP增速5.3% 居民预防性存款约30-40万亿 占名义GDP比重从80%升至120% [2][9] 政策拐点 - 财政政策：2024H1广义财政支出增速8.9% 显著高于2023年同期的-2.8% 存量政策优先 [7] - 货币政策：160万亿居民存款释放将减少宽松必要性 但可能转化为非银存款支撑A股流动性 [9] 资产配置 - 股债夏普比率差值达历史极值 政策降低股票波动率（回撤减少） 经济指标若持续改善将加速大类资产切换 [12] 供给侧改革 - 两条主线：传统行业通过能效标准绿色化改造 新质生产力通过反内卷提升竞争力 [16] - 盈利压力指数10.5% 低于2015年15%和2019年11.1% 全面行政化改革尚未触发 [17] - 反内卷针对三类行为：不正当规模竞争、地方保护主义、违规招商 鼓励新技术/新业态/走出去 [16]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 大阅兵催化限产政策落地，行业供给侧变化或将临近[1] - 短期限产落地+中期产能出清逻辑，行业供给侧变化或将临近，有望推动行业回归供需平衡、迎来高质量发展[8] 限产政策分析 - 大阅兵催化限产落地，强力度政策或在路上：唐山独立轧钢企业自8月16日至25日随时停产，8月25日至9月3日必须停产[8] - 以2015、2019年大阅兵限产为例，针对高炉、烧结等钢铁冶炼环节的强力度限产政策近期有望持续落地[8] - 本次限产或至少影响河北省1.4%钢材产量（以2024年河北省钢材产量32087.7万吨计算）[8] 短期影响 - 限产短期内有望推动钢材价格上涨，推动钢材吨毛利上行：2019年限产期间螺纹钢上涨66元/吨[8] - 建议关注吨钢毛利弹性较大的企业如三钢闽光、山东钢铁、新钢股份[8] 长期影响 - 超低排放改造推动环保落后产能出清，行业或迎稳定盈利格局：截止7月底全国有6亿吨粗钢产能完成超低排放改造，距离2025年底80%产能改造目标仍有近2亿吨差距[8] - 建议关注分红水平稳定的宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢[8] 历史数据参考 - 2015年河北省重点钢厂高炉限产30%-50%，烧结机限产50%以上[8] - 2019年A级企业可少限或不限产，B级高炉限产30%-50%，C级限产50%-70%，D级更严[8] - 2019年大阅兵钢厂限产使得全国日均铁水产量从高点237万吨/天下降至201万吨/天[8]

近期市场回顾 - 2025年8月权益市场风险偏好提升，万得主动股基、股票型基金总指数、混合型基金总指数涨幅分别为6.76%、5.45%、5.01% [6] - 债券市场震荡走弱，万得债券型基金指数录得0.21%正收益，中长期纯债型基金指数小幅收跌0.04%，短期纯债型基金指数收涨0.09%，可转债基金指数涨幅达3.22% [7] - 基金风格指数显示中小盘显著优于大盘，成长型基金指数收涨7.74%，小盘基金指数收涨8.61% [8] - 行业主题基金中，医药板块表现强势，收涨15.88%，科技板块收涨8.02%，消费板块表现较弱 [9] 权益类组合配置思路 - 市场进入政策空窗期和中报披露期，需等待"十五五"规划指导意见明确行业供需预期 [12] - 资金短期效率追逐与长期叙事逻辑背离，市场可能继续抱团高共识品种，低位补涨板块机会穿插 [12] - 景气方向关注AI算力、创新药等领域，但估值已快速提升到位 [12] - 红利方向配置银行、白电、保险、运营商等兼具景气弹性和防御属性的行业 [13] - 补涨方向关注化工、机械等传统周期板块，供给约束强化叠加需求支撑 [13] 固收类组合配置思路 - 纯债型基金在无增量政策落地前，债市整体利多环境难以逆转，但利率下行空间有限 [18] - 短期纯债型基金优选指数关注流动性管理和票息收入，配置高稳定性产品为主 [19] - 中长期纯债型基金优选指数保持组合久期略高于市场久期，均衡配置利率债和信用债 [24] - 固收+型基金根据权益仓位划分为低波、中波、高波三类，分别构建优选指数 [29][30][31] 基金指数构建与业绩 - 主动权益优选指数累计净值1.1889，相对主动股基指数超额收益15.00% [16] - 短期债基优选指数累计净值1.0413，相对基准超额收益0.62% [20] - 中长期债基优选指数累计净值1.0648，相对基准超额收益0.22% [25] - 低波固收+优选指数累计净值1.0328，相对基准超额收益1.93% [32] - 中波固收+优选指数累计净值1.0309，相对基准超额收益1.76% [33] - 高波固收+优选指数累计净值1.0471，相对基准超额收益3.41% [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上世纪 80 年代英国撒切尔政府和美国里根政府为应对滞涨，从凯恩斯需求管理转向供给侧改革，钢铁、煤炭行业受重点影响，虽经历产能和就业萎缩的“阵痛期”，但最终淘汰落后产能，实现技术进步、效率提升和向高附加值产品转型，提升企业盈利能力 [2] 各部分总结 上世纪 70、80 年代英美“供给侧改革”改革背景 - 英美陷入滞涨格局：1970 年代英美陷入“滞胀”，英国 1973–1980 年 GDP 年均仅增长 1.74%，通胀 15.2%，失业率突破 10%；美国 1974、1975、1980 年 GDP 增速负增长，通胀最高突破 14%，失业率超 10% [6] - 经济政策从凯恩斯转向供给侧：凯恩斯主义侧重需求侧的“财政 + 货币”双扩张失灵，供给端梗阻；撒切尔政府以“减税、私有化、放松管制”为核心，里根政府以“减税、放松管制、紧货币”为核心，启动供给侧改革走出滞胀 [8] - 煤炭、钢铁行业陷入产能过剩、大幅亏损局面，进入产业结构调整期：1970 年代后期英美“去工业化”，传统重工业受石油危机成本冲击，能源结构转型，海外面临日本和“亚洲四小龙”竞争，生存困难 [9] 改革进程：英美版本的“三去一降一补” 去产能 - 煤炭行业：英国撒切尔夫人改革削减成本、减少补贴、削弱工会，煤矿数量从 1980 年约 200 处减至 1990 年 65 处，矿工从约 23 万降至 4.9 万，产量从 1.2 亿吨降至 5000 万吨；美国虽无明确调控措施，但政策和市场因素使产能压降，环保政策加速老旧矿区关停 [17] - 钢铁行业：英国加入欧共体计划削减产量，取消对英国钢铁公司补贴，使其完成“关厂—裁员—盈利”改革；美国环保法案使老旧钢厂关闭，取消税收优惠，多家钢厂倒闭，1986 - 2003 年累计退出 5280 万吨粗钢产能，进口占比从 1960 年的 4%升至 1989 年的 22% [18][19] 去库存 - 英国撒切尔夫人推进私有化，实施“购房权”政策，1979 - 1987 年底卖出约 14 万套住房，1980 - 1988 年出售公共住房获约 160 亿英镑收入 [20] 去杠杆 - 英国将政府支出占 GDP 比重从 80 年代初的 43%压到 90 年代初的 38%，赤字率从 6%降至 2%；美国 1985 年通过法案强制削减 440 - 514 亿美元赤字 [22] 降成本 - 英国 1979 - 1988 年将个人所得税最高边际税率从 83%降到 40%，基本税率从 33%降至 25%，公司税税率从 52%降至 35%；美国里根政府降低个人所得税最高边际税率从 70%到 28%，企业所得税从 46%到 34%，还进行政府机构改革和削减福利开支 [23] 补短板 - 英国支持钢铁企业兼并重组、优化布局，1988 年推动英国钢铁公司重组；美国 SBIR 计划每年为小企业研发注资 20 亿美元，推动技术突破和创造就业机会 [24] 政策效果 - 英国钢铁行业：1975 - 1988 年产能减少 1187 万吨，1988 年转炉数量减少 39%，产量增加 35.8%，1986 年就业人数较 1972 年减少 77.4%，90 年代达世界一流水平，扭亏为盈 [26] - 美国煤炭行业：产能优化，企业集中度提升，集团产量占比从 53%升至 73%，年产 2000 万吨以上大型煤企产量占比从 32.9%升至 62.5%，生产效率提高，从业人员减少，90 年代成全球煤炭工业现代化标杆，产量跃居世界第二，出口量居世界第 2 - 3 位 [28] - 美国钢铁行业：以环保和市场竞争为杠杆，推动行业技术替代、企业转移和并购，为 90 年代后寡头化、轻量化、高端化奠定基础，1990 年后产能增速降至 1%以下 [29]

港股市场展望 - 港股下半年预计还有一波行情 主要驱动因素是北水持续南下[1][2] - 香港市场流动性充沛 吸引离岸投资者持续配置港股[1][2] - 美联储9月可能降息 香港金管局将跟随 进一步释放流动性[1][2] 市场表现 - 香港市场年初至今涨幅达20% 位列全球主要市场前茅[1] - 创新药板块在沉寂两年后爆发 相关ETF六个月可实现翻倍收益[2] - 半导体 反内卷概念股 新消费三件套(老铺黄金 蜜雪冰城 泡泡玛特)年内均实现翻倍[2] 投资机会 - 香港IPO市场火爆 打新策略今年表现优异[1] - 创新药指数ETF成为不会选股投资者的高效选择[2] - A股小微盘股表现突出 中证500指增基金收益显著[3] 行业比较 - 当前反内卷与2016年供给侧改革差异： - 当前产能过剩更严重 涉及全行业通缩[3] - 价格压力从上游传导至下游 引发互联网平台无序价格战[4] - 房地产泡沫全面破灭后开始整治上游产能[3] 中美贸易影响 - 贸易战最坏阶段已过 负面新闻仅造成短期波动[4] - 市场总体方向仍保持向上趋势[4]

行业投资评级 - 光伏行业评级为"推荐"，预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [5] 核心观点 - 光伏产业链价格涨势放缓，主材环节（多晶硅、硅片、电池片、组件）价格整体持稳，辅材环节（光伏玻璃、胶膜）价格小幅波动 [3][4] - 组件价格处于博弈期，上游成本支撑加强但下游接受度有限 [8][12] - 8月硅料排产环比增长16%至12.5万吨，可能限制价格涨幅 [8] - 市场情绪向好，"反内卷"措施逐步推进 [8] 产业链价格分析 主材环节 - 多晶硅致密料/颗粒料均价44.0元/kg，环比持平 [3] - 182/210mm N型硅片均价1.20/1.55元/片，环比持平 [3] - TOPCon电池片均价0.290元/W（182mm），环比持平 [3] - TOPCon组件均价0.685元/W（182mm双玻），HJT组件0.830元/W（210mm双玻），环比持平 [3] 辅材环节 - 3.2mm镀膜光伏玻璃18.5-19元/m²，环比+1.4% [4] - 2.0mm镀膜光伏玻璃10.5-11元/m²，环比+2.4% [4] - 透明EVA胶膜5.53元/m²，环比-1.1%；POE胶膜8.19元/m²，环比持平 [4] 市场行情回顾 - 电力设备行业指数上涨1.94%，光伏设备子行业上涨1.29% [13][22] - 个股表现分化：华光环能上涨46.75%，通光线缆下跌6.46% [16][18] - 美股光伏公司中Sunrun涨幅最高达20.3% [20][23] - 电力设备行业PE（TTM）为26x，光伏设备子行业PE为19x [25][26] - 光伏设备行业PE估值分位数为19.7%，处于历史较低水平 [30][33] 投资建议 - 供给侧改革受益环节：通威股份、大全能源、信义光能等 [9] - 新技术布局环节：隆基股份（BC技术）、聚和材料（少银浆料）等 [9] - 逆变器及储能环节：阳光电源、派能科技、固德威等 [9]

资金流向与规模增长 - 煤炭ETF(515220)连续5个交易日净流入额超6.1亿元[1] - 近20个交易日吸金近20亿元[1] - 年初至今份额增长近200% 当前规模达81.69亿元创历史新高[1] 行业供给端特征 - 国内煤炭产能受"双碳"政策和安全生产监管趋严影响[3] - 新增产能易受政策调控[3] - 未来新建矿资本开支有限[3] 行业需求端特征 - 煤炭作为基础能源需求具备刚性特点[3] - 处于产业链上游 下游行业"反内卷"时上游价格弹性更大[3] 历史政策窗口期表现 - 2016年供给侧改革期间煤炭行业累计涨幅达31.55%[3] - 2020年"双碳"政策改革背景下累计涨幅达83.4%[3] 股息与分红特征 - 煤炭行业股息率超5% 相较其他指数优势明显[3] - 煤炭(申万)股息率达5.19% 在申万行业中领先[4][5] - 高现金流背景下煤企高股息、高分红确定性增强[3] 当前投资逻辑 - 煤炭板块具备周期与红利的双重属性[6] - 当前煤炭持仓处于低位 基本面已到拐点右侧[6] - 煤炭ETF跟踪中证煤炭指数 涵盖动力煤+焦煤焦炭+煤化工[6]

宏观策略 - 预计7月贷款需求季节性回落，社融增速平稳增长，7月新增贷款或同比少增600亿元，但政府债融资同比多增0.63万亿支撑社融增量 [1][16] - 8月初出口量环比下行，受新关税框架影响，东盟等转口贸易地关税税率提升至20%，对转口贸易造成扰动 [1][16] - 美国7月CPI环比或超预期抬升，商品价格广泛上涨可能推动美联储9月降息预期回落，10年期美债利率上升6.7bps至4.283% [1][17][19] 固收金工 - 科创债ETF成分券与非成分券利差分化，非成分券信用利差达40BP以上的债券规模占比14.79%，配置价值凸显 [2][22][23] - "反内卷"政策覆盖新能源、半导体等新兴产业，与供给侧改革相比更侧重市场化手段，预计PPI同比年内回升至-1.5%但难转正 [3][4][24][25] - 10年期国债利率中枢从1.65%抬升至1.7%，股债跷跷板效应与流动性宽松预期形成对峙，银行间逆回购余额达10.98万亿元 [5][26][27] 行业与公司 - 广电计量布局AI芯片检测，测试能力覆盖4nm，拟定增13亿元投向航空装备、AI芯片及卫星互联网测试平台 [9][34][35] - 爱旭股份ABC组件Q2单季度盈利转正，海外溢价达1元/W，全年出货预计20GW，单瓦盈利5-6分 [10][36] - 歌尔股份投资Micro-LED厂商Plessey，补齐AR光学赛道能力，2025年PE估值23倍，智能硬件业务有望旺季复苏 [13] - 泡泡玛特Labubu IP驱动增长，2025-2027年净利润预测上调至100.3/144.9/182.9亿元，目标市值空间28% [14] - 盛美上海清洗设备市占率超30%，电镀设备交付超1500腔，HBM相关清洗需求有望带来新增量 [15]