央行流动性操作分析 - 11月5日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 对当月到期量进行等量续作 此外11月还有3000亿元6个月期买断式逆回购到期 [1] - 央行连续向市场注入中期流动性 旨在保持资金面处于稳定的充裕状态 以应对潜在的流动性收紧效应 [2] - 预计央行11月还会开展一次6个月期买断式操作 加量续作的可能性较大 [2] 国债买卖操作重启及影响 - 10月央行恢复公开市场国债买卖操作 当月净投放200亿元 此举为2025年1月暂停以来的首次重启 [3][4] - 重启国债买卖有助于为债券市场注入强心剂 利好债市做多信心凝聚 同时可缓解商业银行债券持仓压力 实现类降准效果 [3] - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近 期限利差走阔 债市整体运行良好 已具备恢复国债买卖的条件 [4] 政策协同与市场效应 - 重启国债买卖有助于支持实体经济 加强货币政策与财政政策之间的协同性 降低社会综合融资成本 [4] - 国债买卖或可替换MLF等中期流动性工具 降低银行体系负债成本 纾解银行负债端压力 [4][5] - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额 年底前加发5000亿元地方债 加之政策性金融工具投放带动配套贷款增长 央行流动性操作有助于为政府债券发行奠定基础 [2][3]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有望持续加码以推动通胀 [5] - 货币数据M1增速显著提升，但主要由理财收益不佳导致的存款活期化驱动，而非基本面改善 [6][9][10] - 9月份出现存款回流银行现象，反映资本市场赚钱效应减弱，但一旦市场恢复上涨趋势，存款有望重新流入 [10][12][13][14] - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格修复的关键途径，牛市底层逻辑依然存在 [17][18][19] - 短期市场受关键事件影响呈现震荡，需等待月底事件明朗后再做方向选择 [20][21][22] CPI和PPI数据 - 9月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月份PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月有较大幅度收窄 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩局面意味着后续货币政策和财政政策仍有较大调整空间，基调是宽松货币和积极财政 [5][6] M1和M2数据 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增长率为-3.3%，同比增速提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主要因国债价格下跌导致定期理财收益受损，居民将资金转回活期存款，而非消费投资意愿增强 [9][10] 存款及非银存款数据 - 9月份居民存款增加2.96万亿元 [10] - 同期非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 存款增加而非银存款减少表明资金从股市、基金等投资市场回流银行，未出现存款搬家 [10][13] - 此现象与9月A股横盘震荡、赚钱效应不明显相关，一旦市场恢复流畅上涨，存款将加速入场 [11][12][14] 资本市场展望与短期策略 - 刺激资本市场是帮助经济走出通缩、完成资产价格重估的有效方法 [17][18] - 只要存在摆脱通缩和修复资产价格的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在 [18][19] - 短期市场震荡主要受三大关键事件影响：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 月底前策略应以提前做好资金配置为主，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

货币政策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%[9]，但鲍威尔称12月降息远非已成定局[2] - 欧央行连续第三次维持基准利率在2%不变[11]，因欧元区三季度GDP环比增长0.2%且核心CPI同比增速为2.4%[2][26] - 日本央行维持利率不变[12]，两名委员反对并提议加息至0.75%[12]，央行将本财年经济增长预期从0.6%上调至0.7%[12] 经济数据 - 美国9月财政收入5437亿美元同比增长3.2%，财政支出3457亿美元同比减少22.6%，实现财政盈余1980亿美元[17] - 欧元区三季度GDP环比增长0.2%超预期[26]，法国增速达0.5%而德国陷入停滞[26]，10月核心CPI同比维持2.4%[2][26] - 日本9月商业销售额环比增长7.10%[31]，消费者信心指数连续三个月上升至35.80[31] 金融市场 - 美国10年期国债收益率上周上行9.00个基点至4.11%[5]，TIPS收益率上行8个基点至1.81%[30] - 日经225指数上周上涨6.31%至52411点[5]，韩国综合指数上涨4.21%至4108点[5] - 美元指数上周上涨0.80%至99.73[5]，现货黄金价格下跌2.26%至4012美元/盎司[5]

国债期货市场表现 - 10月份国债期货价格走势偏强，扭转三季度弱势，10年期国债期货主力合约T2512上涨超过0.6%，10年期国债收益率下行超过4bp，短端2年期国债收益率下行超过9bp [1][4] - 10月份国债期货日均成交量为31.81万手，环比减少13.76%，主要受国庆长假影响，日均持仓量67.80万手，环比增加10.49%，市场套保需求旺盛 [4] - 期货市场各品种10月普遍上涨，TS涨0.18%，TF涨0.39%，T涨0.69%，TL涨1.93%，显著优于9月表现 [3] 国内宏观经济基本面 - 9月PMI为49.8，PPI同比下降2.3%，CPI同比下降0.3%，猪肉价格环比下降0.7%，物价整体处于低位 [3][20] - 1-9月固定资产投资同比下降0.5%，主要受房地产开发投资下降13.9%拖累，扣除房地产后投资实际增长3.0% [20][16] - 9月M1同比增速回升至7.2%，创2021年3月以来新高，M2与M1增速差降至1.2%，货币结构活化预示经济活力提升 [13] - 1-9月社会融资规模存量增速维持在8.7%，环比小幅回落0.1%，但继续显著高于GDP增速 [13] 货币政策与资金面 - 央行恢复公开市场国债买卖操作，10月27日央行行长明确表示将恢复此项操作，作为调节市场流动性和引导利率的常规工具 [26] - 10月央行公开市场小幅净投放，连续第八个月加量续做MLF，DR007和SHIBOR:1周利率曾回落到1.4%下方，月底有所回升但总体稳定 [4] - 各期限国债收益率10月普遍下行，2年期从1.49%降至1.40%，10年期从1.86%降至1.81%，30年期从2.23%降至2.16% [3] - 央行表示将继续坚持支持性货币政策立场，综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松 [27] 债券市场供需 - 10月份债券净融资额为17410亿元，环比同比均增加，其中利率债净融资6218亿元，金融债净融资7550亿元，信用债融资3673亿元 [3][22] - 1-10月国债和地方政府债券累计新增11.98万亿元，今年还有2.68万亿元政府债券待发行，每月发行规模预计达1.3万亿元 [23] - 2025年财政赤字率提升至4%，财政赤字规模增加1.6万亿，加上特别国债和地方政府债务，合计规模达14.66万亿元 [23] 外部环境因素 - 美联储10月29日降息25个基点，为年内第二次降息，并宣布自12月1日起结束资产负债表缩减 [8] - 美国9月CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.0%，核心CPI连续第三个月回落，通胀温和为美联储降息打开空间 [8] - 美国政府停摆导致非农等经济数据未能按时公布，9月ADP就业人数减少3.2万人，推动避险需求上升 [8] 市场展望与策略机会 - 预计央行降准降息仍有空间，将加大国债买卖等操作，资金面保持合理充裕，对国债期货价格形成支撑 [1][29] - 关注11月份2512合约移仓至2603合约期间的跨期价差变化，以及长短端利差扩大带来的跨品种利差走势 [31] - 国债期货期现套利机会不明显，期货对应IRR总体保持在1.8%附近 [31]

债市展望核心观点 - 年底债市表现的主导因素是财政政策和货币政策的组合 [1] - 当前债券收益率上行风险有限 [1] - 创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性较大 [1] - 利率仍具备修复空间 [1] 政策影响分析 - 综合财政政策和货币政策来看 债券收益率上行风险有限 [1] - 创造合意的利率环境以支持财政供给的必要性比较大 [1]

央行重启国债买卖的背景与原因 - 央行于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，该工具在暂停10个月后再次启用[2] - 重启原因之一是债市利率风险得到阶段性缓解，10年期国债收益率从1.6%快速上行至1.8%以上并窄幅波动一个月[3] - 另一重要原因是中美利差收窄，美联储降息使美债利率转向下行，汇率风险转为可控[3] - 为给明年财政政策留足空间，央行需拓宽基础货币投放渠道，因今年长久期政府债发行偏多导致银行体系长期流动性偏紧[3] 重启国债买卖的政策目标与市场影响 - 央行定位该工具为增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措[4] - 此举为债市标定了顶部区间，表明当前中长端利率水平符合央行合意区间，10年国债利率进一步上行空间有限[4] - 重启操作有助于引导国债收益率曲线重新变陡，因10月以来短端国债收益率上行明显，使10年期与1年期利差收窄[4] - 短期内央行购买国债可能主要偏向曲线短端，对长端的影响需观察买债规模及权益市场表现[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期保持，国债期货大多收涨；全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，2512谨慎偏多；关注2512基差反弹；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.10%、同比-0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比-2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比+3.42万亿元、+0.79%；M2同比8.40%，环比-0.40%、-4.55%；制造业PMI 49.80%，环比+0.40%、+0.81% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.52，环比+0.39、+0.39%；美元兑人民币（离岸）7.1000，环比+0.003、+0.04%；SHIBOR 7天1.48，环比-0.03、-1.85%；DR007 1.50，环比-0.04、-2.81%；R007 1.53，环比+0.02、+1.49%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比+0.00、-0.30%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比+0.00、-0.30% [11] 国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][22] 货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等图表 [27][28][32] 价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [36][37][40] 两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [39][42][49] 五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [51][56] 十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [58][59] 三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [65][71]

宏观经济治理体系优化 - 完善宏观经济治理体系并提升其效能 标志着宏观经济管理将更加系统协同 更具前瞻精准 更重预期引导 [1] - 强化国家发展规划的战略导向作用 将财政 货币 产业 环保 区域等政策统一纳入高质量发展目标框架 打破部门壁垒形成政策合力 [1] - 宏观政策取向将逆周期与跨周期调节并重 既着力当前稳增长 稳就业 稳预期 更兼顾中长期结构优化与风险防范 [2] 财政政策与税制改革 - 实施积极的财政政策 重点体现在支出效能与财政可持续性上 深化零基预算改革确保财政资源精准投向国家战略目标和公共价值领域 [2] - 财政资金重点保障科技创新 绿色发展 民生保障等关键环节 为培育新质生产力构建财力保障体系 [2] - 税制改革以结构优化为核心 着力培育地方主体税种 健全资本所得和财产所得税收征管机制 为地方政府构建可持续财力基础 [2] - 加快构建政府债务管理长效机制 建立覆盖举债融资 预算约束 风险预警和应急处置的全生命周期管理体系 遏制隐性债务扩张 [3] 金融政策与资本市场 - 加快建设金融强国 金融政策迈向功能引领与系统稳定并重 大力发展科技金融 绿色金融 普惠金融 养老金融和数字金融 [3] - 推动资本市场从融资为主导向投融资协调发展转型 提升上市公司质量 强化股东回报机制 完善市场基础制度 [4] - 健康而有活力的资本市场能高效满足新经济企业多元化融资需求 为居民拓宽财产性收入渠道 助力内需主导型增长模式 [4] 政策协同与经济发展模式 - 加强财政 货币政策协同 发挥产业 价格 就业 消费 投资 贸易 区域 环保 监管等政策作用 [4] - 促进形成更多由内需主导 消费拉动 内生增长的经济发展模式 [4]

央行重启国债买卖操作的市场信号 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，标志着自年初暂停的相关操作有望重启，此信号被市场视为债市的"破局"时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后债市收益率应声全面下行，基金、券商等机构成为抢券主力积极扫货，而银行、保险则相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替行情震荡走强 [1] - 至10月30日市场仍呈现全面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄，例如1年期国债活跃券利率下行尤为快速 [1] 央行国债买卖操作的政策背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，操作方式主要包括"买短卖长"以影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间曾采用此方式 [4] - 暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，恢复操作有助于与财政政策协同配合，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府化债额度集中发行可能引发的市场供给冲击 [4][5] - 恢复操作可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，同时因去年8月至12月买入的短期国债将集中于年底至明年初到期，为应对到期续作需求需在岁末年初重启操作 [5][6] 债市近期表现与机构策略调整 - 10月30日债市虽延续走强但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点，市场分歧有所加大，银行开始接券而基金由抢券转为卖出似在止盈操作，保险维持净卖出券商小幅买入 [7] - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征交易情绪平缓，但利率下行空间或相对有限，当前机构以把握波段机会为主要策略，认为去年同期的趋势性行情很难再现 [2] - 短端利率下行较快与去年央行所购债券陆续到期有关，预期恢复操作后央行大概率还会买短债但规模和动作不会特别大，因当前大幅宽松必要性不强 [12] 市场对重启操作的具体预期 - 若计划分月操作并以连续四个月购买、总量约一万亿规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右量级以存量续作为主，提供的流动性增量有限对市场影响相对可控 [13] - 重启操作首要目的是向市场注入流动性，若去年购债以短期品种为主今年到期后不续做将导致流动性被动收缩，与当前经济环境不符，购买短期国债因基点价值对市场冲击最小且到期后续作拥有主动选择权 [14] - 新一批操作可能在11月或12月进行，市场猜测央行或通过大行间接操作而非直接入场，投资层面3到5年期品种当前具备较好价值，超长端30年期因曲线陡峭也具配置价值 [14]

央行政策信号与市场反应 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，此信号被市场视为债市的“破局”时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后尾盘债市收益率应声全面下行，基金、券商成为抢券主力，而银行、保险相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替，行情震荡走强 [3] - 至政策公布后第3个交易日（10月30日），市场仍呈现全面“债牛”态势，但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点 [7] 政策操作背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖操作是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能的重要举措 [4] - 此前暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，而恢复操作有助于与财政政策协同，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府债发行可能引发的市场供给冲击 [5][6] - 恢复操作也可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，缓解非银机构的流动性困难 [6] 市场机构观点与策略 - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征，交易情绪变得平缓，但利率下行空间或相对有限，去年同期的趋势性行情很难再现，当前以把握波段机会为主要策略 [3] - 1年期国债活跃券利率下行尤为快速，主要系重启买债的信号与资金面修复共同作用，中短期限品种的确定性较好 [3] - 有观点认为前期持空头思维的投资者在利好刺激下选择“见好就收”，30日行情出现扭转，银行开始接券，基金由“抢券”转为卖出似在止盈，保险维持净卖出，券商小幅买入，此次变化实为对前期过度乐观情绪的回调 [7] 后续操作预期与影响 - 市场关注重启的具体时机和操作方式，预计央行将根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化，灵活开展国债买卖双向操作 [10] - 有分析指出，由于去年8月至12月操作的短期券种将集中于今年年底至明年年初到期，为应对到期续作需求，央行大概率需在岁末年初重启操作 [6] - 若以连续四个月购买、总量约一万亿的规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右的量级，以存量续作为主，提供的流动性增量有限，对市场影响相对可控 [12] - 操作结构上预计仍会以短期券种为主，采取分批买入方式，主要意义在于短期情绪的修复，对收益率产生增量下行的定量推动作用可能不大 [12]