核心观点 - AI、人类分析师和交易员在认知体系上存在根本差异，三者形成互补而非替代关系，未来最有竞争力的是AI×分析师×交易员的合作体系[2][3][29] - AI在信息处理速度上具有毫秒级优势，但无法识别结构性断裂、缺乏二阶思维和博弈直觉、难以理解软信息和模糊边界，这是人类分析师的护城河[24][25][26] - 在极端情境下（如2023年10月17日美国升级芯片出口管制），三类主体在信息摄取、逻辑推演和决策执行三大环节上展现出根本分野，这种错位构成了市场博弈空间和优势互补的基础[2][4][12] 信息摄取与反应维度 - AI以毫秒级速度抓取关键词并匹配历史模式，例如针对芯片禁令事件瞬时抓取"Export Controls"+"China"+"Nvidia"等负面高权重词组，并基于历史数据线性外推触发自动止损[8][9] - 人类分析师需要数小时到数天进行深度阅读和调研，例如研读400页监管文件，关注"豁免了什么"以及"缓冲期多久"，从供需格局理解政策实质影响[8][9] - 交易员以秒级速度实时关注盘口流动性，包括买卖盘订单流、大单成交方向和波动率变化，判断市场抛压是否为算法导致的被迫平仓[8][9] - 三类主体角色定位不同：AI是市场加速器（放大恐慌和流动性断层），分析师是基本面稳定器（提供长期价值锚点），交易员是干预者（捕捉错杀机会并提供流动性）[9] 核心逻辑与推演框架 - AI依赖相关性陷阱进行统计学悲观预测，例如根据地缘政治危机历史数据预测科技股将进入3-5天"避险模式"，并基于负面情绪评分预测买盘枯竭[13][15] - 人类分析师通过因果链重塑进行非线性推演，例如通过产业链调研推测英伟达将推出符合新规的"降级版"芯片（如H20），并通过最坏情景测算发现当前股价PEG依然合理[15][17] - 交易员关注预期差套利和反身性原理，例如观察市场对英伟达的过度乐观预期，利用分析师"抄底报告"引发的机构资金动向实现顺势而为的短期波动套利[15][17] - 三者策略目标各异：AI追求风险规避（最小化短期损失），分析师致力于价值发现（引导长期资金布局），交易员瞄准短期获利（捕捉情绪与资金流动机会）[15] 决策输出与风险偏好 - AI决策强调纪律性，严格按风险价值（VaR）执行，波动率飙升时自动减仓、降杠杆，宁愿错过反弹也要优先控制尾部风险，角色定位为组合的安全阀[21][22] - 人类分析师决策基于观点确信，在估值被情绪打穿时锁定中长期性价比，向客户建议"分批买入"，愿意承受短期账面亏损换取长期估值修复，角色定位为资产配置的定价锚[21][22] - 交易员决策突出机动性，盘中频繁调仓，早盘顺势做空，跌幅放缓后逐步止盈甚至反手做多，对短期价格波动极度敏感，角色定位为市场流动性的提供者[21][22] - 三类主体时间维度不同：AI关注中短期回撤控制，分析师聚焦1-4个季度的盈利回归，交易员以日内到数日为主甚至以分钟级管理风险[22] AI的结构性短板与人类优势 - AI无法处理结构性断裂，其预测基于历史数据假设未来在过去统计分布内波动，但人类能识别规则变化，例如芯片禁令案例中分析师看到供给受限而非需求受损的全新供需格局[24] - AI缺乏二阶思维和博弈直觉，难以理解市场参与者对信息的反应及被迫行动点，而交易员能通过关键价位支撑判断买盘强度，利用预期差实现反向操作[25] - AI难以理解软信息和政策语境中的模糊边界，如禁令文本中的豁免条款、过渡期安排及执行弹性，这些高度依赖语气的信息需要人类分析师的语境解读能力[26] AI时代人类投研人员的行动指南 - 人类分析师应将机械性工作外包给AI，如秒级抓取新闻、梳理财报、清洗另类数据，自身聚焦于商业模式韧性、估值倍数逻辑、管理层可信度等难以替代的判断[30] - 投研角色需从信息传递者升级为观点变现者，在AI提供信息地平线后，给出结构清晰、逻辑闭环、敢于下注的结论，并用自己的评级承担结果[30] - 具备跨学科整合能力是核心优势，人类需在宏观经济、科技演进、监管逻辑、社会情绪间切换视角，形成从地缘格局到资产定价的因果链，而AI负责信息铺陈[31]

文章核心观点 - 报告认为2026年是中国“十五五”规划第一年，也是资本市场配置价值觉醒与构建的关键年，宏观供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速与平减指数将好于今年[5][7] - 投资应寻找“宏观阻力最小的方向”，短期聚焦景气度更优的“中游”板块，中期关注存款分布与物价走势，长期审视经济转型的合理路径[5][6][26] 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的新变化**：2025年中游板块出现四个积极变化：1）盈利能力（ROE）率先回升；2）“反内卷”约束供给，投资增速开始低于需求增速；3）海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大；4）率先受益于全球AI资本开支增加及国内科技自立自强政策[26] - **宏观景气度观察**： - 静态看，将社零、出口、固投拆解为上中下游需求，并将企业支出、政府支出、实体融资等资金支持拆解为潜力指标，中游在运行指标和潜力指标上均处于领先地位[34] - 动态看，机电出口有望保持高增长，其四大组成部分（其他机电、ICT、船舶、汽车）均显示韧性，受益于全球货币政策宽松、科技革命、在手订单高增长及电动化进程[34] - **微观ROE分析**：中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与固定资产周转率（类似产能利用率）同步。基于中游资本开支减少（2024-2025年）及机电出口高景气的预测，中游ROE或将继续回升[42] 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **存款分布**： - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（8月最高8.8%），2026年或回落至7%-7.4%之间；M2新增规模2025年约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间[17] - 影响M2的两股力量是财政扩张（预计2026年政府债新增量较2025年增加1-1.5万亿）与生产性信贷收缩（预计企业和居民贷款同比收缩1万亿-2万亿），两者可能正负相抵[17] - 存款结构变化影响股市：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）若持续修复，对股市偏利好；非银与居民存款增速差反映居民风险偏好，2026年居民或继续存款搬家，但非银从实体融资规模难以维持2025年35%的高增速，对应A股成交额或维持高位但继续上台阶有困难[22][23] - **物价走势**： - **CPI**：预计2025年同比约0%，2026年同比约0.7%，但回升中技术性因素（翘尾）占主导，新涨价体感变化不大，对投资而言“氛围”意义大于“具体”意义[11] - **PPI**：预计2025年同比约-2.7%，2026年中枢约-1.4%，同比回升趋势确定但转正时点不确定，到明年四季度转正存在难度；看好中游PPI环比止跌企稳，因中游需求增速相比投资增速差值已转正[12] - **房价**：或低位震荡，政策可能通过降房贷利率或按揭贴息，引导房贷利率低于租金收益率，以形成住宅的“配置价值”[15] 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **消费侧**：与海外同等发展阶段经济体相比，中国居民消费率偏低主要因消费倾向偏低和二次分配力度不足；服务消费占比明显偏低，在有数据的29个经济体中均值（56%）高出中国约20个百分点，结构上教育、居住等民生支出偏高，文娱、出行等升级型消费偏低[47] - **出口侧**：从三个维度看中国出口仍有上行空间：1）国际经验显示，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后，出口份额会先提升后回落；2）人均收入越高，人均出口额越高；3）高收入国家倾向出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[46] - **制造业与服务业平衡**：海外经验显示，制造业占比回落的前提是保证全要素生产率不降；当服务业生产率与工业生产率持平时，进入去工业化是合理的，不会导致全社会生产率增长停滞[48] - **科技侧**：国际经验显示，随着人均GDP提升，研发投入强度（研发支出/GDP）和R&D人员密度趋于提升；中国研发支出中基础研究占比偏低，后续或提高基础研究投入比重[48][49] 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **大类资产整体判断**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持“看股做债”的判断；但银行间利率（DR007）或已触及周期低点，一旦经济指标修复，可能先波动放大再趋势向上[50] - **股债性价比**：截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34（处于十年72%分位数高位），但债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）为-0.03%（处于十年11.9%分位数低位），显示债相对于股依然偏贵，更看好股市配置价值[50] - **股市逻辑变化**： - 可能弱化甚至反转的逻辑：1）“M2增速回升带来的估值提升”；2）“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。2026年股市或更重视安全边际、盈利改善和经济基本面[18][53] - 逻辑延续但边际弱化的方向：1）“股市波动率降低带来配置价值上升”；2）“居民存款仍有搬家空间”；3）“股市交易量上台阶”。居民存款继续搬家但速度或难超2025年，股市交易量维持活跃高位但继续上台阶有难度[53] - **行业配置建议**： - 配置型资金可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），其中若有ROE改善预期（如中游）更值得关注[55] - 博弈型资金可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等[55] - **债市观点**：短端资金利率需提防波动加大；长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时期已过，且从股债性价比看债的性价比不高，但政府加杠杆期间利率上行空间相对有限[55] 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[63] - **美国货币政策**：存在双向变数，一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息可能中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[63] - **中国基建投资**：基准判断是2026年基建投资回升，主要逻辑包括新一轮五年规划启动大项目、准财政发力、安全领域投资增加；不确定性在于专项债用于项目的比例是否会进一步下行，以及地方投资意愿和能力是否仍受地产因素影响[64] - **中国政策目标**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否明确设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[64] 六、主要宏观数据展望 - **GDP**：预计2026年实际GDP增速在4.8-5.0%之间，名义GDP增速在4.4-4.6%之间（2025年预计为4.0%）[7][10] - **工业与利润**：预计工业增加值同比5.7%，工业企业利润同比2.0%[10] - **投资**：预计固定资产投资同比从2025年的-3.1%上行至1.1%；制造业投资同比2.0%；基建投资同比6.0%；房地产投资同比-13.0%[7][10] - **消费**：预计社零同比4.0%，居民消费同比4.6%[7][10] - **外贸**：预计出口（美元计价）同比保持5.0%的增长[7][10] - **物价**：预计CPI同比均值0.7%，PPI同比均值-1.4%[10][12] - **货币**：预计M1同比5.7%，M2同比7.2%，社融同比8.0%[10]

经济整体展望 - 预计2026年供需矛盾相比2025年有所改善，年度名义GDP与平减指数皆好于2025年，但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDP增速，可能出现某个季度平减指数转正 [4] - 2026年GDP增速预计在4.8-5.0%之间，社零增速预计保持4.0%左右，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间，出口预计继续保持5%左右的增长，固投预计从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右 [4] - 需求端组合结果参考2023-2024年平均水平，名义GDP增速4.5%附近或是2026年的基准判断，而2025年名义GDP预计为4.0% [4] 物价走势分析 - CPI同比回升趋势较确定，若2026年1月同比为正，则预计全年月度同比均在0以上，2025年CPI同比约0%，2026年CPI同比约0.7% [6][70] - PPI同比回升趋势确定但转正时点难定，基准判断到2026年四季度转正存在难度，2025年PPI同比约-2.7%，2026年PPI同比中枢约-1.4% [7][79] - 房价或低位震荡，房价止跌的一个可能前置条件是配置价值出现，即租金收益率高于房贷利率，预计2026年政策可能朝此方向引导 [7][84] 货币与流动性 - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%，2026年M2同比或回落至7%~7.4%之间，2025年M2新增规模约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间 [8][58] - 影响M2的因素在于财政扩张与生产性信贷收缩两股力量对抗，预计2026年政府债新增量相较2025年增加1-1.5万亿，企业和居民的贷款同比收缩规模或在1万亿-2万亿左右 [8][60] - 居民存款搬家仍是主线，2025年居民新增存款/可支配收入约为16.3%，较2024年的17.2%回落0.9%，2026年可能进一步回落至14.4% [63] 中游板块景气度 - 中游出现四个积极变化：盈利能力开始修复（ROE率先回升）、反内卷更聚焦中游约束供给、海外收入及毛利占比上升受外需影响更大、率先受益科技革命 [12][23] - 中游需求与潜力指标均大幅好于下游和上游，到2025年10月，过去一年滚动增速显示中游需求增速达9.6%，好于下游的3.6%和上游的-3.1% [30] - 中游外需（机电出口）的四大板块均有韧性：其他机电商品受益全球工业生产温和复苏、ICT产品受益科技进口需求景气、船舶出口受益手持订单高增长、汽车出口受益竞争力提升和电动化进程 [33][34][35] 中游微观ROE展望 - 中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与中游固定资产周转率走势趋同，ROE分析简化为固定资产周转率分析 [42] - 受过去两年资本开支较低影响，预计到2026年三季度末中游固定资产增速在7%-8%，低于2025年三季度末的10% [44] - 若中游全行业需求增速保持在4.6%-5.6%之间即可支撑固定资产周转率继续提升，结合机电出口高增判断，这一要求并不高 [45] 资产配置观点 - 2026年维持看股做债判断，居民存款搬家为流动性主要矛盾时，股债呈现跷跷板效应，股市趋势未明时债券箱体震荡 [116][117] - 股债夏普比率差为1.34，处于十年72%分位数高位，债股收益差为-0.03%，处于十年11.9%分位数低位，显示股票相对于债券配置性价比更高 [120] - 2026年股市应更重视安全边际与盈利改善，M2增速回升带来的估值提升逻辑和居民存款/M2回落带来的创业板跑赢逻辑可能弱化甚至反转 [9][19] 中长期经济转型 - 居民消费率偏低主要症结在居民消费倾向和二次分配，人均GDP相似阶段我国居民消费率较可比经济体低约20个百分点，消费倾向低22个百分点 [87][89] - 服务消费占比偏低，2024年我国居民服务消费占比为46%，有最近数据的29个经济体均值为56%，高出我国约20个百分点 [94] - 制造业合理比重方面，当服务业生产率与工业生产率持平时再进入去工业化是合理的，高收入经济体去工业化中服务业生产率始终高于或持平制造业 [104] 出口与创新投入 - 出口仍有上行空间，人均收入越高国家人均出口额也越高，提高出口产品附加值是关键，追赶型经济体在人均GDP超1万美元后出口份额提升速度放缓 [98][99] - 研发投入强度随人均GDP提升而提升，2024年我国R&D支出占GDP比重达2.68%，但基础研究占比仅6.9%，大幅低于发达国家水平 [111][112] 可能变数 - 美国AI泡沫化程度似乎并不高，从估值、盈利债务压力、投资和科技革命周期维度对比科网泡沫时期 [22] - 美国货币政策存在双向变数，若通胀回升可能降息中止，不排除重启QE可能性但难做预判 [22] - 基建投资2026年基准判断是回升，但存在专项债用于项目比例进一步下行、地方投资意愿或能力受地产因素影响等不确定性 [22]

投资认知境界 - 投资认知存在四重境界 但市场仅10%投资者盈利 多数人处于第一境界却误认身处更高境界[3][5] 投资方式选择 技术流炒股 - 短线技术流炒股难以战胜量化基金 AI每秒处理亿级数据且极少犯错 相当于给量化送钱[8][9][10] 价值投资选股 - 价值投资本质是选好公司并长期持有 赚取企业成长收益 无对手方 AI算力无负面影响[12][13] - 但深度理解公司极难 雪球仅1%用户能真正理解"买股票就是买公司" 对普通投资者难度如买彩票[15][16][20] - 抄作业跟进大佬持仓存在信息滞后和高位接盘风险 更危险的是仅抄代码未理解投资逻辑 导致重仓不懂的公司难以承受波动[22][24][25][26] 买卖时机判断 - 买入时机看安全边际 即对公司懂的程度 当内在价值高于市价时时机自然浮现 非单纯寻最低点[30][31] - 卖出时机看机会成本 需持续比较持仓与潜在新机会 发现更具性价比公司时转换仓位合理[33] - 买卖决策底层逻辑均需"懂"公司 对普通人实践难度大[34] 资产配置策略 无需选股 - 资产配置利用大类资产间涨跌规律 如股债跷跷板效应 资金在股债商品及不同地域分配形成内部对冲[37][39][41] - 任何市况下总有资产赚钱或少亏 实现上涨时在场下跌时减伤 收益稳定适合普通投资者[42][44] 无需择时 - 择时需判断后市宏观微观 比选股更难 2013至2022年2431个交易日若错过涨幅最大20日收益下降超90% 犯错成本巨大[46][48][50] - 资产配置任何时点买入均有资产处于相对低位 利用再平衡策略自动高抛低吸 卖出盈利资产买入亏损资产恢复初始比例[52][53][55][56] - 平滑收益曲线化解买卖焦虑 组合稳健性允许资金从容退出[58]

文章核心观点 文章认为，2026年是中国“十五五”规划开局之年，也是资本市场配置价值构建的关键年。报告从“清晰度”和“宏观阻力最小的方向”出发，对2026年的宏观经济、物价、流动性、经济转型及资产配置进行了全面展望。核心判断包括：供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速有望回升；物价（CPI/PPI）同比趋势确定向上，但PPI转正时点不确定；流动性方面M2同比增速或回落，居民存款“搬家”叙事延续但速度可能放缓；经济结构上，中游制造业景气度短期或更胜一筹，而中长期需关注消费率提升、出口升级及制造业合理比重等转型方向；资产配置上，更看好股市的配置价值，风格可能从估值驱动转向盈利驱动。 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的四个积极变化**：一是盈利能力修复，ROE率先回升；二是“反内卷”更聚焦中游，约束供给，中游投资增速已低于需求增速；三是海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大，景气独立性更强；四是率先受益于AI等科技革命，国内外资本开支增加将带动中游需求[14][29]。 - **中游宏观景气度表现更优**：静态看，中游的需求增速（过去一年滚动增速9.6%）和潜力增速（过去一年滚动增速9%）均大幅好于下游和上游[38]。动态看，机电出口预计保持高增长，是重要支撑[42]。 - **中游微观ROE或继续回升**：中游上市公司ROE与中游PPI及固定资产周转率同步。基于对中游固定资产增速放缓（预计2026年三季度末降至7%-8%）及需求（受益于机电出口高景气）的预测，判断中游ROE有望继续提升[15][58][59]。 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **2025年存款交互的两个关键变化**：一是企业存款增速高于居民存款，预示实体经济利润预期改善；二是非银存款增速高于居民存款，反映居民风险偏好提升，金融市场交易活跃[65][67][68]。 - **2026年存款趋势的三个提示**：一是货币总量M2同比增速或从2025年的7.9%回落至7%-7.4%，增量基本持平；二是居民存款“搬家”叙事延续，但速度可能难以超越2025年；三是在M2总量回落背景下，需关注旧口径M1同比是否平稳，以判断企业现金流和利润预期能否维系[71][73][90]。 - **CPI趋势确定，时点已至**：预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），若2026年1月同比为正，则全年月度同比将均在0以上。新涨价因素主要基于猪肉价格（预计累计上涨15%）和原油价格（预计累计上涨3%）的改善预期[8][91][97]。 - **PPI趋势确定，时点难定**：预计2026年PPI同比中枢约-1.4%（2025年约-2.7%），回升趋势较确定，但转正时点不确定，到四季度转正仍有难度。三个领先指标（企业居民存款剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比）共同指向2026年上半年PPI同比上行[9][105][108]。 - **房价或低位震荡**：国际经验显示，房价止跌前通常出现“配置价值”，即房贷利率低于租金收益率。当前国内一线城市尚未满足此条件，预计2026年政策或朝降房贷利率、按揭贴息方向引导[9][114]。 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **提升消费率的关键在消费倾向和二次分配**：2023年中国居民消费率约39.6%，较相似发展阶段的经济体均值低约20个百分点。症结主要在于居民消费倾向偏低（2023年为68%，较可比经济体均值低22个百分点）和二次分配力度不足[121][122]。 - **服务消费是未来提振消费的关键方向**：2024年中国居民服务消费占比为46%，较有数据的29个经济体均值（56%）低约20个百分点。服务消费结构中，教育、居住等民生类支出偏高，文娱、出行等升级型消费明显偏低[19][128][129]。 - **出口仍有较大上行空间**：从三个维度观察：一是出口份额与经济发展阶段呈倒U型关系，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后份额仍有提升空间；二是人均收入越高，人均出口额也越高；三是高收入国家倾向于出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[18][133][134]。 - **制造业需思考“合理比重”**：国际经验显示，去工业化进程中需保证全要素生产率不降。传统高收入与追赶型经济体在人均GDP超1万美元后开始去工业化，且全要素生产率保持增长；而中等收入经济体则存在过早去工业化，导致生产率停滞[20][138][139]。 - **创新投入力度与方向**：随着人均GDP提升，研发投入强度趋于提升。中国研发投入中基础研究占比偏低，后续或需提高基础研究投入比重[21]。 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **股债关系：继续看股做债，更看好股市配置价值**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持看股做债判断。当前股债夏普比率差处于历史高位（1.34，十年72%分位数），而债股收益差处于历史低位（-0.03%，十年11.9%分位数），显示债相对股依然偏贵，更看好股市配置价值[22]。 - **股市逻辑变化**：2025年重要的两条逻辑——“M2增速回升带来的估值提升”和“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”——在2026年很大概率会弱化甚至反转。市场或应更重视安全边际与盈利改善，风格可能切换[11][23][24]。 - **股市配置建议**：对于配置型资金，可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），若叠加ROE改善预期则更佳。对于博弈型资金，可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业（如化学纤维、黑色金属等）[25]。 - **债市走势思考**：短端资金利率需提防波动加大。长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时点已过，且从股债性价比看债的性价比不高。但政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限[25]。 - **国际经验参考**：海外经验显示，股票夏普比提升能带动居民增配股票。中国上证综指过去十年夏普比为0.17，居民金融资产中股票比例仅6.4%（2019年），未来有提升空间。与名义GDP增速（4%-5%）和股息率（万得全A约1.81%）相比，当前中国十年期国债收益率（约1.86%）已略偏低[26]。 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫破裂风险**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[27]。 - **美国货币政策双向变数**：一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息或中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[27]。 - **中国基建投资疲软风险**：基准判断2026年基建投资回升，但存在不确定性，如专项债用于项目比例是否进一步下行、地方投资意愿或能力是否仍受地产因素影响[28]。 - **政策变化关注点**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[28]。 六、数据估算：思考宏观图景可能的位置 - **主要宏观数据展望**：预计2026年GDP增速在4.8%-5.0%之间，社零增速约4.0%，居民整体消费增速在4.5%-5.0%，出口增速约5%，固投增速从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右，制造业投资增速约2%。名义GDP增速基准判断在4.5%附近（2025年预计为4.0%）[7]。 - **出口展望**：受益于外需韧性与份额韧性，预计继续保持5%左右增长。机电出口中，其他机电商品、ICT产品、船舶、汽车四大板块均有韧性支撑[7][44][45][46]。 - **固投与地产展望**：固投在中央主导投资带动下有望回升。地产投资与销售判断依然增速偏低[7]。 - **社零与消费补贴**：社零在补贴类消费增速回落但必选消费修复下保持稳定。耐用品补贴政策或需保持，服务消费若有补贴可能带来价格上行弹性[7][17]。

中证A500ETF市场竞争格局 - 中证A500ETF赛道是当前唯一头部阵营尚未稳固的宽基赛道，牵引资金总规模近2300亿元，已有近80家基金公司发行百余只产品 [5][6] - 传闻A500ETF可能纳入期权标的，上交所和深交所各选一只，若消息属实，最终入选基金将确立赢家通吃的终局地位 [6][27] - 市场竞争已从1.0时代的产品创新驱动，进入2.0时代的资源与执行力比拼 [7] 竞争白热化的原因 - 宽基指数呈现赢家通吃格局，头部产品能带来巨大规模和收益，例如华泰柏瑞沪深300ETF规模超4000亿，其管理费曾占公司一半营收 [8] - 中证A500指数编制于“新国九条”发布后，发行时点赶上去年924行情前股市火热，3个月走完沪深300十年历程 [8][10] - 与沪深300ETF历经十多年的竞争不同，A500ETF的竞争是同时强渡独木桥，直接比拼家底，竞争更为残酷 [14] 基金公司的竞争策略 - 产品设计上卷分红机制，部分产品加入“月月分红”或“季度分红”条款，摩根、泰康、嘉实等采取强制分红 [12] - 费率战采用行业最低标准“0.15%管理费 + 0.05%托管费” [12] - 宣传上采取饱和式攻击，线上线下全覆盖；多家公司宣布千万到几亿元不等的自购，承诺持有期不少于1年 [12][13] - 渠道战是关键，主力代销券商销售激励从通常的0.1%提升至1%，鼓励销售人员“自卖自买”以完成考核 [13] 机构资金的关键作用 - 机构资金对产品规模起到关键作用，华泰柏瑞A500ETF机构资金占比从2024年年报的88.66%提升至2025年中报的91.18% [13] - 首批10只ETF的第一大持有人中，一半为券商自营资金，如华泰证券持有华泰柏瑞A500ETF超3亿份 [14] - 产品成功不再单纯取决于品牌或业绩，背后销售渠道（尤其是券商）是否愿意“烧钱”推广至关重要 [14] 主要参与者的战略定位 - 国泰基金作为“行业ETF之王”，凭借积累的活跃交易型散户，在首发阶段全力以赴成为领跑者，但其A500ETF规模从280亿峰值缩水至214亿，机构资金占比66.03%相对较低可能是原因之一 [15][25] - 华泰柏瑞、南方等拥有存量宽基优势的公司采取“防御性进攻”策略，力求在新赛道占住前三，防止被边缘化；华泰柏瑞A500ETF规模已达258.26亿，运用沪深300ETF经验后发制人 [15][25] - 错失场内先发优势的后发者如大成、博时等，选择利用互联网和银行渠道发售场外基金，试图通过“蚂蚁雄兵”方式做大规模 [16] 持久战下的格局演变 - A500ETF整体规模一度缩水超700亿元，因建仓点在高位导致净值徘徊1元附近，且资金被其他新宽基和行业主题产品分流 [20][21][22] - 规模前五名分别为华泰柏瑞、易方达、国泰、南方和华夏，规模均在200亿以上，第六名富国规模为134.87亿，差距显著 [22][23] - 头部玩家位次未固定，华泰柏瑞和易方达是年内唯二规模净增长的公司，易方达A500ETF年初至今涨幅20.52% [25] - 尾部玩家生存艰难，有11只A500ETF规模不足2亿元，面临能否跨越生存临界点的挑战 [26] 行业竞争启示与未来趋势 - 影响指数产品规模的三要素重要性排序为：先发优势、首发规模、流动性；但A500ETF案例显示，在起跑线接近时，综合实力和执行力更为关键 [34][35] - 宽基赛道已呈红海，中尾部玩家突围机会在于挖掘独特资产（如黄金、细分行业）或提供独特策略（如指数增强、红利低波） [37] - 行业趋势是从“广度覆盖”转向“深度挖掘”，将单一产品整合为定投策略、行业轮动观点等全方位解决方案，增加用户黏性 [38] - 基金公司需先拿到“入场券”在场，未来才可能享受指数赛道发展红利 [38]

近期黄金市场表现与资金动向 - 过去一周伦敦金现微跌0.06%，收盘于4000.3，站稳4000关口 [1] - 年内黄金累计涨幅达52.44%，彰显强劲长期配置价值 [1] - SPDR黄金ETF持仓量新增2.86吨，11月中国黄金储备新增1.25吨，反映机构与央行持续认可 [1] 央行购金行为与战略逻辑 - 全球多国央行逆势增加黄金储备，视其为抵御地缘风险、稳固外汇的“核心压舱资产” [2] - 2025年11月中国黄金储备月度新增1.25吨，延续连续增持战略，旨在优化外汇储备结构 [2] - 增持逻辑在于应对地缘政治风险与美元波动，黄金作为“零信用风险”硬通货的避险与保值属性凸显 [2] - 中国黄金储备占外汇储备比重仍低于全球平均水平，适度增持有助于分散对单一主权货币的依赖风险 [2] 黄金ETF的产品优势 - 黄金ETF解决了实物黄金储存不便、鉴定难以及期货黄金高门槛的问题 [4] - 投资门槛低，买入1手仅需几百元，无需承担保管、运输等额外成本 [4] - 价格紧密对接国际黄金现货价格，基金净值实时更新，规避实物买卖价差损失 [4] - 通过股票账户交易，支持T+0，流动性远优于实物黄金 [4] - 黄金与股票、债券等传统资产相关性低，配置黄金ETF能为资产组合起到“对冲缓冲”作用 [4] 黄金ETF的投资策略 - 建议采用定投模式平衡成本，例如每月固定日期投入固定金额，以有效摊平买入成本并降低波动风险 [6] - 建议将黄金ETF持仓占比控制在个人总资产的5%-15%之间，以实现风险分散 [7] - 挑选产品应关注两大核心指标：基金规模与跟踪偏差，优先选择规模超过50亿元、跟踪伦敦金或上海金等核心品种的产品 [8] - 投资需结合宏观趋势动态调整：经济复苏与美联储加息周期中可适当减仓，地缘冲突升级与全球货币宽松时可适度增仓 [9] 黄金的长期配置价值 - 黄金凭借抗通胀、对冲地缘风险的核心属性，叠加全球宽松货币政策与央行购金的长期支撑，成为资产配置的“压舱石” [11]

国有大行长期大额存单业务收缩 - 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家国有大行已全面停售5年期大额存单产品 [1] - 部分股份制银行及城商行也紧随其后收缩长期存款业务 [1] - 中国银行、建设银行、交通银行及邮储银行的产品矩阵中5年期产品均已从在售列表中移除 [7] - 农业银行2018年至2025年的人民币个人大额存单产品目录中未出现5年期大额存单产品 [7] 银行大额存单期限结构短期化 - 工商银行大额存单仅剩余1个月、3个月、6个月、1年、2年、3年六个期限产品 [2] - 3年期大额存单产品利率为1.55%，1年期、2年期产品利率均为1.20% [2] - 招商银行大额存单在售列表中已没有3年期和5年期的选项，最长存期为2年期利率1.40% [8] - 招商银行普通定期存款1000起存的三年期利率最高可达1.75% [8] 长期大额存单产品稀缺性加剧 - 3年期大额存单产品缺货成为常态，额度一出来很快就没了 [1] - 中国银行此前5年期大额存单产品利率为1.6%但仅面向特定客户发售，目前只能在转让列表中找到少量5年期产品 [7] - 内蒙古土右旗蒙银村镇银行和包头市昆都仑蒙银村镇银行取消五年期整存整取定期存款产品 [10] 银行存款利率持续下行 - 多家银行正在持续下调存款利率，最高降幅高达65个基点 [10] - 在利率下行趋势下银行不愿意为长期存款支付更高的成本 [10] - 近两年居民存款热情较高，银行存款规模增长较快，而信贷需求偏弱，银行吸收长期存款的积极性不高 [10] 银行负债结构优化策略 - 在息差压力下银行普遍不愿意吸收成本更高的长期负债 [11] - 银行主动通过下调利率或压缩长期限产品供给来优化负债结构 [11] - 银行需要通过财富管理、托管业务等扩大非利息收入，稳定营业收入和利润 [11] - 银行需要从资产端、负债端全面发力稳定净息差 [11]

国有大行长期大额存单产品动态 - 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家国有大行已全面停售5年期大额存单产品 [1] - 工商银行大额存单期限结构短期化，仅剩余1个月、3个月、6个月、1年、2年、3年六个期限产品，其中3年期利率为1.55%，1年期及2年期利率均为1.20% [2] - 中国银行、建设银行、交通银行及邮储银行的产品矩阵中，5年期产品均已从在售列表中移除 [6] 其他银行长期存款业务趋势 - 部分股份制银行及城商行紧随国有大行之后收缩长期存款业务 [1] - 招商银行大额存单在售列表中已没有3年期和5年期选项，目前时间最长的2年期产品利率为1.40%，而普通定期存款1000元起存的三年期利率最高可达1.75% [6] - 长期限存款产品退潮现象亦出现在地方性商业银行及民营银行，如内蒙古土右旗蒙银村镇银行和包头市昆都仑蒙银村镇银行均取消五年期整存整取定期存款产品 [10] 银行存款利率调整情况 - 不少银行正在持续下调存款利率，例如海南保亭融兴村镇银行、汕头海湾农商银行等，最高降幅高达65个基点 [10] - 中国银行曾在2025年5月20日发售的3年期及5年期大额存单产品利率分别为1.55%和1.60%，但目前已停售5年期产品 [6] 行业背景与银行策略分析 - 利率下行趋势下，银行不愿意为长期存款支付更高成本，同时因居民存款热情高、信贷需求偏弱，银行吸收长期存款积极性不高 [10] - 在息差压力下，银行普遍不愿意吸收成本更高的长期负债，正主动通过下调利率或压缩长期限产品供给来优化负债结构 [10] - 行业建议银行通过财富管理、托管业务等扩大非利息收入，并从资产端、负债端全面发力以稳定净息差 [11] 储户资产配置影响与变化 - 长期限存款产品减少使储户资产配置陷入困境，倾向“更多储蓄”的储户占比在2025年第三季度为62.3%，较上一季度下降1.5个百分点 [11] - 建议储户在存款之外，可适当配置现金管理类理财、货币基金以及国债等产品以追求稳健收益 [11]

债市整体观点与配置策略 - 相关机构对债市的观点以震荡为主 央行重启国债买卖为债市定下了收益率顶部 整体波动空间不大 [1] - 在操作上建议顺势而为 从资产配置角度 债券仍被视为股市风险的对冲器 投资者可关注十年国债ETF（511260）进行股债均衡配置 [1] 十年国债ETF（511260）产品特征 - 十年国债ETF（511260）跟踪上证10年期国债指数 选取剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债作为样本 久期恒定 [1] - 该基金成立以来净值屡创新高 历史业绩持续稳健 截至二季度末 近1年回报率达5.88% 近3年回报率达16.13% 近5年回报率达22.41% 成立至今累计回报率达36.68% [1] - 该基金自成立以来经历了2018-2024年共计7个完整自然年度 均保持每年正收益 有望成为穿越牛熊周期的资产配置利器 [1]