报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期内上下空间受限，延续震荡整理，中长期向上逻辑较牢靠 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期、参考观点为震荡，日内震荡偏弱，核心逻辑是货币政策环境宽松但短期降息可能性不高 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 上周五国债期货窄幅震荡整理，近期股市风险偏好回升，股债跷跷板效应使国债避险需求下行 [5] - 短期内央行继续降息可能性不高，国债期货陷入盘整，但政策适度宽松基调下调整空间有限 [5] - 国内通胀弱，内需增长动能不足，外需受关税冲击，下半年需偏宽松货币环境托底需求和稳定预期 [5]

核心观点 本周债市回调，信用品种多数跟随利率调整但幅度不及利率，信用利差多被动收窄 虽受股债跷跷板影响市场有阶段性止盈，但考虑资金面、理财规模增长预期和浮盈安全垫，市场配置力量仍在，利差调整后或迎配置窗口 [2][4] 债市回调，哪些信用品"抗跌" - 本周股债“跷跷板”效应延续，债市承压走弱，市场有止盈现象，二永尤甚 信用品种多数随利率调整，回调幅度小于利率，信用利差多被动收窄 [2][9] - 二永跌幅高于普信，城投债跌幅高于中短票，中长端带下沉属性债项跌幅相对不大，信用利差显著收窄 [2][9] - 1年期左右短端普信品种周内收益率先下后上，全周信用利差被动走阔约5bp [2][9] - 2年期以上品种收益率普遍上行且表现分化，4年期、7年期品种收益率回调幅度大，部分中低等级5年期债项收益率继续压缩 [2][9] - 5年期以上超长信用品种中，城投债普遍回调，部分中短票收益率继续下行 [2][9] - 当周基准做市信用债ETF规模增速放缓，或受科创债ETF新发影响 成分券交易行情延续，长端和超长端成分券低估值成交比例和平均低估值幅度显著高于非成分券 [2][11] 配置盘，调整即买入 - 债市调整期，基金等交易盘对信用债买入力度下降，尤其对二永等类利率品种 [16] - 保险等配置盘“调整即买入”，当周对信用债（主要是普信债）增持力度明显 [16] - 跨季后理财践行低波策略，持续买入存单，对信用债二永买入力度不大，可能因跨季前抢跑和股债跷跷板影响而等待配置时机 [16] 信用跌到位了吗 - 虽受股债跷跷板影响部分信用品种有阶段性止盈，但后市无需过度担忧，股债跷跷板对交易情绪边际影响或淡化，利差调整后或迎配置窗口 [4][27] - 配置仓位可选择2年左右票息资产 [27] - 交易上，中高等级5年二级资本债跌至1.9%以上，买盘力量或显现，价值凸显 [29] - 骑乘策略窗口或再度打开，利差调整后性价比显现，可在4 - 5年精选骑乘个券 [34]

市场动态 - 市场具有不可预测性 强调预测体系的不完美性 [1] - 股市呈现冲高回落走势 上午涨超1%后午后基本收平 [2][3] - 股债跷跷板效应显著 股市强势时利率上行至1.67% 股市回落时利率震荡下行 [3] - 尾盘利率回升至1.666% 市场对一级发行和地产会议存在担忧 [3] 资金面情况 - 央行净投放507亿元 通过逆回购操作实现 [1] - 资金面均衡偏松 DR001维持在1.34% DR007维持在1.47% [1] - 银行间回购市场成交量77,268.99亿元 较前日减少3,946.29亿元 [2] - R001成交量占比88.37% 利率上升2bp至1.40% [2] 债券市场 - 10年期国债利率日内波动区间1.6565%-1.6700% 收盘上涨0.65bp至1.6660% [4] - 政策性金融债250210收盘上涨0.50bp至1.7430% [4] - 市场出现债基延续净赎回现象 [2] 人口与经济 - 2022-2036年期间 年均劳动人口净减少1,000万人 [4] - 养老金结存预计2035年耗尽 [4] - 市场讨论通过股市长牛或债券低利率应对养老金压力 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股主要指数本周集体上涨，创业板指涨超2%，四期指亦集体上涨，中小盘股强于大盘蓝筹股；国债期货集体走弱，近期权益市场持续走强压制债市情绪，但当前经济基本面偏弱格局未改，债市多头基础支撑逻辑短期内难以被实质性打破 [6] - 受此前强于预期的非农数据以及减税法案提振，美元本周小幅反弹；美欧关税谈判持续受阻，欧元区通胀趋于平缓，或给予欧央行进一步降息空间 [7] - 美国政府重启关税抑制商品需求，国内通缩压力不减，后续商品指数仍将面临一定压力，但国内去化过剩产能政策带来供应减少预期，或支撑商品价格 [8] 根据相关目录分别进行总结 本周小结及下周配置建议 - **股票**：沪深300涨0.82%，沪深300股指期货涨1.61%；本周A股主要指数集体上涨，四期指亦集体上涨，中小盘股强于大盘蓝筹股；特朗普公布新一轮关税税率市场反应钝化，6月通胀数据利好，上市公司上半年盈利预期乐观，市场成交活跃度微升；配置建议为谨慎观望 [6] - **债券**：10年国债到期收益率+0.10%，本周变动+0.16BP，主力10年期国债期货 -0.26%；本周国债期货集体走弱，近期权益市场走强压制债市情绪，但经济基本面偏弱、资金面宽松、通胀低位，债市多头基础支撑逻辑短期内难打破；配置建议为谨慎观望 [6] - **大宗商品**：Wind商品指数 -0.33%，中证商品期货价格指数 +1.02%；美国政府重启关税抑制商品需求，国内通缩压力不减，但国内去化过剩产能政策带来供应减少预期；配置建议为逢低做多 [7][8] - **外汇**：欧元兑美元 -0.82%，欧元兑美元2509合约 -0.67%；受非农数据和减税法案提振，美元本周小幅反弹，美欧关税谈判受阻，欧元区通胀平缓或使欧央行降息；配置建议为谨慎观望 [7] 重要新闻及事件 - **国内**：退休人员基本养老金实现“21连涨”；“十四五”中国经济增量预计超35万亿元；国办发文加大稳就业政策支持力度；国务院总理李强会见世界贸易组织总干事伊维拉 [16] - **国际**：美联储6月会议纪要显示多数官员认为将降息；特朗普宣称对8国加征关税，新税率8月1日生效；全球多国回应特朗普关税措施；特朗普表示“对等关税”8月1日实施，还计划对特定行业征税 [18] 本周国内外经济数据 - 中国6月CPI年率0.1%，前值 -0.1%，预期值0%；6月PPI年率 -3.6%，前值 -3.3%，预期值 -3.2% [19] - 美国至7月5日当周初请失业金人数22.7万人，前值23.2万人，预期值23.5万人 [19] - 英国5月三个月GDP月率0.5%，前值0.7%，预期值0.4%；5月制造业产出月率 -1%，前值 -0.9%，预期值 -0.1%；5月工业产出月率 -0.9%，前值 -0.6%，预期值0% [19] - 德国5月季调后工业产出月率1.2%，前值 -1.6%，预期值0%；6月CPI月率终值0%，前值0%，预期值0% [19] - 法国5月贸易帐 -77.66亿欧元，前值 -76.89亿欧元，预期值 -82.5亿欧元；6月CPI月率终值0.4%，前值0.3%，预期值0.3% [19] - 日本5月贸易帐 -522.336亿日元，前值 -328亿日元，预期值 -5172亿日元 [19] 下周重要经济指标及经济大事 - 7月14日：中国6月以美元计算出口年率、进口年率 [84] - 7月15日：中国6月社会消费品零售总额同比、规模以上工业增加值同比；欧元区5月工业产出月率；美国6月未季调CPI年率 [84] - 7月16日：英国6月CPI月率、零售物价指数月率；美国6月PPI年率、工业产出月率 [84] - 7月17日：英国6月失业率；欧元区6月CPI年率终值；美国至7月12日当周初请失业金人数、6月零售销售月率 [84] - 7月18日：日本6月核心CPI年率；德国6月PPI月率 [84]

债市演变 - 中国债市经历从调整到修复的转变 市场逻辑和资金环境变化推动这一过程 [1] - 年初资金环境由紧平衡转向均衡宽松 叠加货币政策预期从修正到强化 市场完成从熊平到牛陡的曲线形态转换 [1] - 一季度呈现股债"跷跷板"效应 经济复苏预期强化和资金面边际收紧导致风险偏好切换 形成"权益回暖 债市盘整"格局 [1] - 二季度市场逻辑根本转变 中美关税政策缓和 关注点从负债荒转向政策对冲下的基本面预期 [1] - 央行降准降息政策落地 叠加持续宽松流动性环境 债券市场迎来修复行情 股债关系从背离转为协同上涨 呈现"股债双牛"特征 [1] 市场观点 - 6月债券市场窄幅震荡 基本面和政策面对债市仍有支撑 但收益率下行想象空间不足 [1] - 权益市场走势良好 无风险收益率相对较低 政策呵护等因素叠加下 股市易上难下 [1] - 转债市场跟随走强 固收类资金对转债关注度提升 转债市场本身有供需缺口 结构性机会相较纯债可能更多 [1] 未来展望 - 债市走势可能仍以窄幅震荡为主 关注理财配置情况及可能的股债跷跷板效应影响 注重票息策略 [2] - 股票市场依然看好 关注前期调整较充分的科技成长方向 及处于相对低位的非银等板块 [2] - 转债以自下而上择券为主 注重品种轮动和高低切换 [2] 基金表现 - 民生加银鑫享债券凭借较好业绩表现和严格风险控制 成为投资者关注对象 [2] - 该基金主要投资于利率债 高等级信用债及可转债 通过多元资产配置增强收益 [2] - 银河证券数据显示 截至2025年6月30日 民生加银鑫享债券A近三年同类排名Top 1(1/217) 近益年同类排名位列1%(3/257) [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析并给出操作建议，涵盖股指、国债、贵金属、集运指数、黑色、有色、能源、农产品、特殊商品、新能源等板块，各品种受不同因素影响呈现不同走势和投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指 - A股测试关键位置上方遇阻，指数突破短期震荡区间上沿中枢上移，测试关键位置附近需谨慎操作，考虑做牛市价差策略 [2] 国债 - 资金利率筑底叠加股债跷跷板效应，期债短期或窄幅震荡，单边策略适当逢调整多配，接近前高止盈，关注资金利率走向，曲线策略推荐做陡 [2] 贵金属 - 短期关注美国通胀和关税影响，金价维持在3300美元（765元）附近波动，卖出790以上虚值黄金看涨期权；白银短期在36 - 37美元区间震荡 [2] 集运指数（欧线） - EC盘面上行，EC08主力合约谨慎偏多 [2] 黑色 - 工业材需求和库存走差，关注表需回落幅度，单边操作观望，关注多材空原料套利操作；黑色情绪好转，反内卷利多估值提升，逢低做多；市场竞拍流拍率下降，煤矿复产预期加强，现货偏强运行，成交回暖，逢低做多；主流钢厂6月23日第四轮提降落地，焦化利润下行，价格接近阶段性底部，逢低做多 [2] 有色 - LME软逼仓逻辑走弱，232调查预期7月底落地，主力参考76000 - 79500；主力短期在3000点以上偏强运行但上方空间有限，现货阶段性收紧，盘面量价配合良好做多动能充沛；现货贴水扩大，库存小幅累积，主力参考19800 - 20800；盘面跟随铝价震荡，淡季基本面维持弱势，主力参考19200 - 20000；关税担忧情绪再起，需求预期仍偏弱，主力参考21500 - 23000；短期宏观扰动较大，关注美关税政策变动，高位空单继续持有；宏观风险增加盘面走弱，产业过剩仍有制约，主力参考118000 - 126000；情绪暂稳盘面窄幅震荡，基本面未有明显变动，主力参考12500 - 13000 [2] 能源 - 地缘风险溢价和累库短期僵持，预计油价上方空间有限，建议短期波段思路为主；需求端仍有部分订单支撑，后市需关注出口面消息进展，短期需谨慎逢低入场；油价偏强且市场氛围偏强，短期PX受到提振，PX09在6600附近短多操作；供需预期转弱但低加工费下成本支撑偏强，TA短期在4600 - 4900区间震荡，4700以下低多对待，TA9 - 1滚动反套为主；工厂减产预期下加工费有所修复，PF单边同PTA，PF盘面加工费低位做扩为主；需求旺季，瓶片减产增加，加工费修复，PR跟随成本波动，PR单边同PTA，PR8 - 9逢低正套，PR主力盘面加工费预计在350 - 600元/吨区间波动，关注区间下沿做扩机会；供需逐步转向宽松且短期需求偏弱，预计MEG上方承压，短期关注EG09在4400附近压力，逢高卖出看涨期权，EG9 - 1逢高反套；宏观刺激反弹，关注氧化铝采买价格是否跟随，短期宏观情绪偏强下预计低位有反弹但势能有待现货跟进；“供给侧优化”预期带动，短期仍需关注7月反倾销税裁定，近月反弹空间谨慎看好；供需边际好转但高库存下驱动仍有限，主力合约BZ2603时间较远，供需博弈下驱动有限，单边观望，月差反套对待；供需预期偏弱且高估值下，苯乙烯涨幅受限，EB08短期关注7500附近压力，关注高空机会，期权建议逢高卖出EB08执行价7500以上的看涨期权；丁二烯港口库存偏低，BR短期坚挺，短期关注BR2508在11500附近压力；成交走弱价格小幅下跌，短期震荡；供需双弱成交一般，谨慎偏空对待，可7250 - 7300介入空单；基差继续走弱整体成交一般，区间操作2200 - 2500 [2] 农产品 - 市场缺乏话题内外盘磨底，短线操作；市场对后市乐观但潜在供应压力累积，关注14500附近压力；利空情绪逐步释放，盘面跌幅受限，偏弱震荡；整体维持窄幅震荡走势，关注P09在8650的阻力；海外供应前景偏宽松，反弹偏空交易；旧作库存偏紧张，下游市场保持弱势，短期偏强，中期逢高做空；现货保持偏弱格局，长周期仍偏空；交易清淡价格走弱，主力在7700附近运行；市场价格小幅波动，主力在10500附近运行；市场价格震荡偏稳，主力在8100附近运行；消息面扰动较多，盘面短期偏强，等待反弹空的机会 [2] 特殊商品 - 宏观氛围转暖，盘面整体表现偏强，短线观望；基本面走弱预期，14000以上空单继续持有；工业硅期价震荡，观望 [2] 新能源 - 多晶硅现货报价进一步上调，期货价格高位上涨后震荡，观望；盘面维持偏强运行，宏观风险增加基本面仍有压力，主力参考6 - 6.5万运行 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场关注股债相关性、“跷跷板”效应及“看股做债”是否成债市交易主线；今年上半年股债关系从背离转向协同上涨；回顾历史上四次股强债弱“跷跷板”阶段；债市短期内央行总量宽松政策有限，资金面或延续“低波刚性”，可适度参与曲线陡峭化交易，关注“中短端以守为攻压利差+长端逢调配置”策略；当前股债“跷跷板”效应可能更明显，“看股做债”逻辑或扰动债市情绪 [1][2][5][59][60] 根据相关目录分别进行总结 今年以来的股债格局演绎 - 上半年央行货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，债市从调整转向修复，曲线由熊平向牛陡演绎；股债关系从一季度背离转向二季度双牛 [2][10][12] - 一季度处于“紧货币+宽信用”环境，权益市场偏强，1月金融数据“开门红”，A股回暖，科技板块领涨；债市震荡盘整，资金紧平衡，收益率曲线熊平 [11][13][16] - 二季度处于“宽货币+宽信用”环境，权益市场回暖，上证综指和沪深300指数上涨；债市迎来修复行情，收益率曲线牛陡 [11][18][19] 历史上的股债“跷跷板” - 2016.10 - 2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊，经济基本面稳中向好推动股市走牛，货币政策收紧和金融去杠杆使债市走熊 [3][24][31] - 2020.04 - 2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊，基本面阶段性复苏推动股市回暖，货币政策回归常态化和宽财政下政府债供给压力使债市走熊 [3][32][39] - 2022.11 - 2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱，政策调整优化使经济基本面复苏预期增强推动股市上行，市场交易政策和经济“强预期”及理财赎回负反馈使债市走弱 [3][40][45] - 2024.09 - 2024.10：政策暖风+机构止盈，股强债弱，一揽子政策刺激提振经济修复预期和风险偏好推动股市上涨，机构止盈压力加大债市调整风险，但基本面改善待验证使债券收益率上行空间受限 [4][47][55] 债市展望：看股做债？ - 基本面预估平稳运行概率较高，流动性对债市利好，整体或处于“宽松但有度”环境 [59] - 结合非银流动性判断股债关系，当前股债“跷跷板”效应可能更明显，“看股做债”逻辑或扰动债市情绪 [59][60] - 债市交易拥挤度高，股票性价比处于相对高位；短期内央行总量宽松政策有限，资金面或延续“低波刚性”，可适度参与曲线陡峭化交易，关注“中短端以守为攻压利差+长端逢调配置”策略 [5][59][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕银行理财市场展开，涵盖监管行业动态、同业创新动态、收益率表现和破净率跟踪等方面，指出市场存续规模稳中有升，产品收益率有回升但中长期或承压，需关注信用利差对破净率的影响 [4][5][12] 根据相关目录分别进行总结 要闻提炼 监管和行业动态 - 国家外汇局发放 30.8 亿美元 QDII 额度，以满足市场合理投资需求，推动跨境证券投资平稳健康发展 [4][11] - 截至 6 月末，银行理财市场存续规模 31.22 万亿元，较年初增加 5.22%，净值型理财存续规模坚守 31 万亿，或因“存款搬家”现象 [4][12] 同业创新动态 - 招银理财推出浮动管理费理财产品，创新分档费率模式，主投高等级信用债和权益资产，分散投资风险 [13] - 工银理财参与 IFBH 港股 IPO 基石投资，后续将挖掘新消费领域优质港股 IPO 项目 [14] - 交银理财首款慈善理财产品到期并完成捐赠，用于社会公益事业 [14] - 建信理财战略投资今年首单购物中心公募 REITs，成为获配战配份额最大的理财子公司之一 [15] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近 7 日年化收益率 1.48%，环比上行 5BP，货币型基金近 7 日年化收益率 1.27%，环比下行 5BP，二者收益差环比上行 10BP [5][16][17] - 各期限纯固收和固收 + 产品年化收益率环比回升，利率债窄幅震荡，信用利差处于历史低位且环比收窄 [5][18] - 理财公司下调业绩比较基准，理财产品收益率中长期或承压，理财公司需加强多资产、多策略投资布局 [19] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率 0.70%，环比上行 0.26 个百分点，持续位于低位，信用利差环比收窄 2.44BP [5][27] - 破净率与信用利差正相关，信用利差若持续走扩，破净率或承压上行 [27]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 一季度银行理财规模因债市波动和权益市场回暖而下降 二季度随着债市行情好转和存款利率下行 理财规模增长预计呈修复态势[6][12] - 现金管理类理财产品收益率趋于下行 6月7日年化收益率均值为1.49% 较上月下行4BP 货币政策偏宽使标的资产收益率下滑 资金利率中枢下移致其收益率进一步下探[7][15] - 6月纯固收理财收益率为2.49% 较上月下行0.09pct 固收+理财收益率为3.35% 较上月上行0.58pct 达到今年新高 不同期限纯固收理财产品收益率分化 各期限固收+理财产品收益率全面上行[8][9][17] - 6月固收+理财产品破净率约1.1% 较上月持平 深度破净产品占比极低 纯固收产品近一年破净率接近于零 二季度以来权益市场表现良好使固收+理财产品破净率明显降低 稳健性有望持续增强[10][27] 根据相关目录分别进行总结 理财市场概况 - 5月存款利率调整后 大行存款挂牌利率低于1.5% 资金追逐高收益资产 储蓄资金转向低波动固收类产品 有望推动理财规模增长[12] - 公募基金与理财产品形成强竞争和替代关系 理财净值化转型后存续规模调整 2021 - 2023年下降 2024年回升 公募基金规模从2022年到2024年增长[12] 理财产品收益率 - 今年以来现金管理类理财产品收益率下行 6月7日年化收益率均值1.49% 较上月下行4BP 较上年12月下行34BP 同期货币基金7日年化收益率均值1.34% 较上月下行2BP 较上年12月下行22BP[15] - 6月纯固收理财收益率2.49% 较上月下行0.09pct 固收+理财收益率3.35% 较上月上行0.58pct 今年以来纯固收理财收益率在2.09% - 2.62%波动 固收+理财收益率在1.76% - 3.35%波动 3月以来固收+理财收益率持续跑赢纯固收理财收益率[17] - 6月短期纯固收类理财平均年化收益率2.12% 较上月回落0.17pct 中期纯固收理财收益平均年化收益率2.54% 基本持平上月 长期纯固收理财收益率平均年化收益率3.09% 较上月上行0.23pct 各期限固收+理财产品收益率全面上行[19] 理财产品破净率 - 6月3.56万只固收+理财产品披露净值 区间最低单位净值小于1的产品401只 整体破发率约1.1% 较上月持平 单位净值低于0.99元的产品7只 低于0.98元的产品4只 纯固收产品近一年破净率接近于零[27] - 二季度以来权益市场表现良好 固收+理财产品破净率明显降低 少数净值低于0.98的产品可能受个别资产风险暴露或建仓期费用摊销影响 权益回暖收窄整体破净深度 固收+理财稳健性有望持续增强[27]

监管和行业动态 - 国家外汇管理局向部分合格境内机构投资者（QDII）发放投资额度合计30.8亿美元，旨在有序满足市场参与主体合理投资需求，并推动跨境证券投资平稳健康发展 [4][5] - 银行理财市场存续规模达31.22万亿元，较年初增长5.22%，净值型理财存续规模坚守31万亿关口，存款利率下调驱动的"存款搬家"现象成为重要支撑因素 [2][5] 同业创新动态 - 招银理财推出浮动管理费理财产品，固定管理费降至0.25%/年，显著低于常规费率（0.4%-0.6%），并与业绩挂钩分档计提，主投高等级信用债和多元化权益策略 [6] - 工银理财参与IFBH港股IPO基石投资，获配约400万美元份额，成为首家布局新消费领域港股IPO的理财公司，未来将聚焦国潮品牌、健康养老等赛道 [6] - 交银理财首款慈善理财产品超额收益全额捐赠公益基金会，产品期限182天，业绩比较基准年化2.55% [7] - 建信理财战略投资首单购物中心公募REITs，底层资产为济南领秀城贵和购物中心，成为最大获配战投份额的理财子公司之一 [7] 收益率表现 - 现金管理类产品近7日年化收益率1.48%，环比上升5BP；货币型基金收益率1.27%，环比下降5BP，两者收益差扩大10BP [3][8] - 纯固收和固收+产品年化收益率环比回升，利率债窄幅震荡，信用利差持续收敛至2024年9月以来低位 [3][10] 破净率与信用利差 - 银行理财产品破净率0.70%，环比上升0.26个百分点，信用利差收窄2.44BP，两者呈正相关但存在滞后性 [3][15] - 信用利差已压缩至历史低位附近，性价比有限，若后续走扩可能推高破净率 [15] 行业趋势与挑战 - 理财公司普遍下调业绩比较基准，收益率中长期承压，主因估值整改深化（2025年底前完成）及低利率环境，配置重心向低波动、高流动性资产倾斜 [11] - 加强多资产多策略布局、提升投研与风控能力成为破局关键 [11]