中国房地产市场的结构性分化 - 2016年后中国房地产市场呈现结构性分化特征 全国70个大中城市房价涨跌呈现下跌城市数量由少变多的现象 不再是普涨格局[1] - 上海豪宅市场表现强劲 2025年上海房价相比2021年跌幅约30% 明显小于日本东京1995年相比1991年50%以上的跌幅[2] - 上海高端住宅成交活跃 2024年总价3000万元以上新房全年成交金额预计突破1000亿元 头部标杆项目带动作用明显[2] - 黄浦区新房成交均价5年涨幅接近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ 持续位居上海最贵位置[2] - 具体项目涨幅显著 壹号院项目一年内均价上涨16.5% 从去年8月17万/㎡升至今年8月19.8万/㎡[3] - 其他豪宅价格高企 金陵华庭均价20.5万/㎡ 海泰北外滩均价18-22万/㎡ 保利世博天悦均价26-27万/㎡[3] 豪宅市场走强的原因分析 - 大城市化进程方兴未艾 上海人口占中国城市人口不足3% 远低于东京占日本城市人口30%以上和首尔占韩国25%以上的比例[7] - 收入差距较大 高收入群体与低收入群体人均可支配收入差距达11倍左右[7] - 全国高收入群体向一线城市集聚 壹号院购买者中上海本地买家占28.6% 江浙地区买家合计占30%[8] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率大幅低于名义GDP增速 存款利率下行导致资金追逐优质资产[11] - 富裕阶层债务水平较低 在缺乏高收益投资机会下购置豪宅成为资产增值手段[11] 全国房地产整体低迷态势 - 1-7月全国新建商品房销售面积下降4.0% 销售额下降6.5%[11] - 房地产销售价格重回下行区间 特别是二季度以来一线城市二手房价格再度出现环比下降[11] - 房地产整体低迷局面未改变 与上海等少数大城市豪宅市场一枝独秀形成对比[11] A股市场结构性牛市特征 - 2016年后股市未出现全面牛市 上涨均带有主题投资概念 呈现结构性牛市特征[1] - 融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年峰值4.7% 显示杠杆风险可控[14] - 民间缩表背景下风险偏好难以上行 企业盈利增速较低不支持大牛市[14] - 本轮行情为宽货币宽信用下市场利率下行触发的估值上修行情[14] 科技板块强势表现 - 科创50指数从7月底至8月28日涨幅达30% 最高涨至1364.6点[17] - 市盈率从7月底144倍附近拉升至190倍 再创上市以来新高[17] - 9月初回落至1268点 市盈率回落至177倍[17] - 科技行情核心驱动力集中在AI算力和硬件产业链 电子行业上半年盈利增长23%[20] - 半导体行业持续复苏 2025年4月全球半导体销售额620.7亿美元 同比增长21% 连续21个月正增长[21] 估值体系与创新价值 - 科创板企业平均研发费用率达11% 显著高于主板 但估值溢价仅30% 未能充分体现创新价值[24] - 传统估值体系存在局限性 PE、PB等指标难以反映科技企业研发投入价值和技术壁垒[24] - 科技板块呈现"防御性成长"特征 在经济不确定性中资金涌入代表未来方向的资产[24] 经济结构转型明显 - 新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元 占A股总市值30.2%[25] - 三大传统行业（银行、非银、房地产）合计市值24万亿元 占A股总市值21.0%[25] - 对比2015年底 新兴产业合计市值翻3.6倍 三大传统行业只增加60%[25] - 千亿市值以上个股中科技板块占比从2015年11%提升至当前近30%[32] - 中国在全球创新指数排名中位居第11位 是2010年以来创新力上升最快的经济体之一[25] 与美股市场对比差异 - A股交易集中在中小市值公司 市值300亿以下交易额占比高达63.4% 而美股只占7.1%[29] - A股市值300亿以下公司盈利总额占全市场比重只有13.2%[29] - 市值1000亿以上交易额占比A股只有17.7% 而美国高达81.3%[29] - 美股"七巨头"平均市盈率从去年40倍以上降至今年33倍左右 盈利增长平均在20%左右[29] - A股中报业绩整体增长2.5% 不足GDP增速的一半[30]

文章核心观点 - 2016年后中国经济呈现结构性特征 股市为结构性牛市 楼市为结构性分化 核心城市豪宅市场与科技板块成为资金聚集地 反映收入差距扩大和资产荒现象 [1][2][11][15][26] - 上海豪宅市场逆势上涨 因大城市化进程、收入差距和资产荒驱动 与日本房地产泡沫时期相比表现更坚挺 [2][3][8][11] - A股科技板块走强由AI产业驱动 估值提升但盈利增长滞后 市场呈现结构性行情 与美股头部集中特征形成对比 [15][18][19][24][25][26][29] 楼市结构性分化 - 2016年后全国房价呈现分化态势 70城房价数据不再普涨 下跌城市数量逐步增加 房地产周期于2021年见顶 [1] - 上海豪宅市场表现强劲 2023年总价3000万以上新房成交金额预计突破1000亿元 头部项目带动效应显著 [2] - 黄浦区新房均价5年涨幅近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ 核心地段资产持续升值 [2] - 具体项目如壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡升至五批19.8万/㎡ 高端住宅供不应求 [3] - 对比日本1990年代泡沫 东京1995年房价较1991年高点跌超50% 而上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 抗跌性更强 [2][3] 豪宅市场驱动因素 - 中国大城市化进程方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25% 户籍管控延缓但未逆转人口集聚趋势 [8] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市核心资产集中 [8][11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 存款利率下行推动资金追逐稀缺资产 富裕阶层债务水平低且缺乏高收益投资渠道 [11][15] 股市结构性行情 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%峰值 杠杆风险可控但全面牛市缺乏基础 [15] - 科技板块成为行情主线 科创50指数2023年8月较7月底涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 电子行业上半年盈利增长23% [18][19][24] - 全球半导体周期上行 2025年4月销售额620.7亿美元同比增长21% 连续21个月正增长 AI云业务和广告收入成为核心驱动力 [19][24] 估值与盈利分化 - 科创板平均研发费用率11% 显著高于主板 但估值溢价仅30% 传统PE/PB指标难以充分反映科技企业研发价值 [24] - A股新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元 占全市场30.2% 较2015年底增长3.6倍 传统金融地产市值占比降至21% [25] - 但A股整体盈利增长乏力 中报净利润增速仅2.5% 剔除新股后增速为负 与美股科技巨头平均20%盈利增长形成对比 [26][29][30] 市场结构差异 - A股交易集中于中小市值公司 市值300亿以下股票交易额占比63.4% 而美股仅7.1% 但中小市值公司盈利占比仅13.2% [29] - 美股头部集中效应显著 市值1000亿以上公司交易额占比81.3% 2010年以来前12.5%公司贡献全部市值净增长 [26][29] - A股投资者偏好主题投资 科技板块估值脱离盈利基础 而美股七巨头市盈率从40倍降至33倍 盈利增长支撑估值 [26][29] 经济转型与产业演进 - 中国全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体 人工智能、新能源、生物技术等新质生产力成为长期乐观预期支撑 [25] - 千亿市值公司中科技板块占比从2015年11%提升至当前30% 但行业集中度低且缺乏全球影响力企业 [25][33] - 互联网泡沫历史预示科技产业可能经历洗牌 但最终形成新商业模式 当前AI企业仍需探索应用场景与盈利模式 [33]

全球宏观经济环境 - 全球经济步入高震荡低增长时代 人口老龄化 大国债务负担等结构性矛盾阻碍经济增长 [3][4][5] - 地缘政治冲突加剧 贸易战 金融战 科技战显著提升全球交易成本 [5] - 人工智能作为第四次工业革命将长期推动经济 但短期内难以立竿见影 [5][6][7] 美国股市分析 - 美股存在泡沫且需保持谨慎 当前PB和PE水平均处于历史高位 [1][11][12] - 指数表现具有迷惑性 标普500指数中仅12.5%公司贡献涨幅 87.5%公司未贡献甚至下跌 [2][9] - 市场呈现K型分化特征 科技股和创新药等成长板块表现突出 [1][8][10] 其他发达市场观点 - 日本经济总体低迷 对日本股市并不看好 [1][13] - 欧盟经济乏善可陈 当前好转与军费扩张相关 以举债换增长的方式存疑 [1][14] 中国资产配置展望 - A股盈利增速仅2.5% 不足以支撑大牛市 当前为结构性牛市 [1][20] - 沪深300市盈率约14倍 显著低于标普500的29倍和纳斯达克的41倍 [19] - 看好中国债市 因资产荒局面和利率下行趋势未改变 十年期国债收益率约1.8% [2][16][18] 大宗商品与黄金 - 长期看好黄金 因全球债务增长和货币超发 过去十年从1200美元/盎司涨至3600美元涨幅200% [2][23][24] - 大宗商品中AI相关产业链的铜 铝 稀缺金属和稀土仍有上涨空间 [2][24] 科技板块投资机会 - AI革命将催生新一代巨无霸企业 但行业可能面临类似2000年互联网泡沫的洗牌 [2][8][25] - 结构性机会和风险均集中在科技股 科创50ETF市盈率已达170倍显示市场过度乐观 [20][25]

行业与公司 银行业 核心观点与论据 **银行负债结构变化与成本** - 银行负债结构中存款占比最高 通常超过70% 具体比例在73%到75%之间波动 同业负债包括同业存放款项 拆入资金和卖出回购 总计占比超过10% 同业存单占比提升至4%到5% 三类同业负债与同业存单合并占比超过15% 向中央银行借款占比2%到3% 发行债券占比7%到8%[2] - 2025年上半年银行调降存款挂牌价 整体负债成本较2024年底下降近30个基点 大型银行综合负债成本约1.65% 存款成本在1.45%到1.5%之间 同业负债成本低于1.7%[1][9] - 存款搬家现象对银行负债压力影响有限 资金更多转移至非银产品 形成银行非银存款 体现为负债结构变化 而非大的资金缺口 定期存款转存率未显著下降 风险偏好无系统性提升[7][8] **负债荒成因与应对** - 2025年一季度银行面临明显负债荒 主要因特殊再融资债大量发行 约一半2万亿特殊再融资债在一季度发行 及央行收紧流动性 MLF处于净回笼状态 7天逆回购投放量较少 导致银行体系负担加重 限制市场融出资金规模 推高资金利率[1][5] - 银行通过发行同业存单或向中央银行借款补充主动负债 最常见市场化方式是发行同业存单 2025年二三月份银行体系发存单价格上升 提价发行意愿强烈[3] - 特殊再融资债无新增计划 央行流动性释放态度趋稳 预计隔夜资金利率在1.3%至1.45%区间运行 不会对市场造成重大影响[1][6] **投资操作与业绩贡献** - 2025年以来银行通过出售OCI账户和AC账户中的老券实现投资收益 弥补交易盘获利不足 公允价值变动损益较去年同期大幅减少 但出售老券使OCI和AC科目对全行营收贡献基本打平并实现小幅正增长[1][10] - 银行在三 四季度仍有兑现浮盈需求 低利率环境导致资产重新配置时难以达到原有收益率 是造成资产荒的原因之一[3][11] - OCI账户占比逐步提升 因公允价值变动计入其他综合收益 不体现当期利润表 卖出自由度更高 银行交易意愿明显增强[13] **扩表与金融投资趋势** - 2025年银行整体扩表呈正增长趋势 但增速可能放缓 社融增速较高 信贷和政府债发行量大 银行缩表不简单 但个别经营压力较大银行可能主动缩表[12] - 大行金融投资增速高于贷款投放速度 与政府债发行规模大有关 截至2024年底大行金融投资占总资产比重约28% 股份制 城商和农商行超过30%至35% 未来提升金融投资占比需考虑考核指标及监管敏感性[12] - 大型商业银行作为一级交易商需配合政策执行 如稳定市场 发挥国债基准利率作用 其资产业务结构及金融投资结构值得关注[14] 其他重要内容 - 2024年12月非银同业存款管控导致短期内非银存款流失 但随后开始回流[4] - 10年期国债收益率回升至1.8%左右 为银行配置提供更好空间 目前实际收益高于负债成本 但市场不确定性及季末考核可能影响银行配置力量入场[9] - 银行具有更高灵活性 可进行日内反向操作 AC账户占比较高有助于规避估值波动[9]

银行股东及董监高增持行动 - 苏州银行董事长崔庆军等管理层拟合计增持不少于420万元A股股份 资金来源为自有资金 实施期限为9月8日至12月31日 [1][2] - 青岛银行大股东国信产融控股计划增持不少于2.33亿股且不超过2.91亿股 完成后合计持股比例达19.00%至19.99% 实施期限为6个月 [2] - 南京银行股东南京高科通过集中竞价增持750.77万股 持股比例由8.94%增至9.00% 增持原因为对公司发展信心和价值认可 [2] 银行股投资价值认可 - 十余家上市银行重要股东及董监高出手增持 部分计划已完成 反映对银行未来发展及盈利能力的信心 [3] - 银行股估值处于低位 能为投资者提供稳定回报 非息收入增长对业绩改善形成重要支撑 [3] - 2025年上半年A股上市银行营业收入同比增速1.0% 归母净利润同比增速0.8% 较一季度双双转正 [3] 银行板块资金配置趋势 - 险资出现在超700只个股前十大流通股东名单中 按持股数量统计前十大重仓股有六只为银行股 [4] - 银行资产质量稳健且业绩稳定 支撑高股息率 在资产荒背景下获险资等长期资金青睐 [4] - 银行股投资逻辑转向以资产稀缺性为核心的低波红利 国有大行因高股息和低估值成为核心红利资产 [4]

自今年7月以来，股债的"跷跷板效应"愈发明显。A股市场在政策利好与资金推动下持续走强，上证指 数突破3800点并创十年新高；而债券市场则因资金分流出现调整，10年期国债收益率从今年7月初的 1.64%附近反弹至1.8%以上。 从表面来看，权益市场的强势表现是债市调整的核心推手，但从深层次原因来看，市场风险偏好再平衡 或是股债呈现不同表现的主要原因。 事实上，股债并不一直都是"跷跷板"的关系，股债也存在"双牛"情形。当资金利率下行，影响了股票市 场资产价格的判断，股债资产均受益于资金推动，形成股债双牛的交易逻辑。 本轮"看股做债"的交易逻辑或许和居民存款搬家主导的流动性宽松也有一定关系。因银行存款利率不断 下行，居民存款再配置受投资回报影响。如果股票类资产不断走高，投资者对债券投资的回报要求更 高，带动债券利率上行。相反，如果股票类资产的价格走低，那么债券利率的下行空间也随之打开，市 场交易呈现股债跷跷板的特点。 近年来，在"资产荒"背景下，高收益优质资产供给不足，而债券凭借安全性、收益性和政策支持成为资 金配置的重要选择。在此期间，债券市场不断攀升走高，趋同效应日益明显，造成市场波动被"放大"， 甚至出现过度 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周公募 REITs 市场震荡上涨，成交金额降低，产权类和特许经营类指数分化，产品多数上涨；今年已有 15 只公募 REIT 成立，23 只待上市，市场有望扩容；国务院支持体育场地设施发 REITs，首单外资消费 REITs 将发售；资产荒下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 - 本周公募 REITs 市场震荡上涨，中证 REITs 指数和全收益指数较上周分别涨 0.03%和 0.47% [11] - REITs 市场成交额降低，总成交规模 6.19 亿份，环比跌 13.31%，成交额 27.8 亿元，环比跌 12.74%，区间换手率 2.73% [12] - 产权类和特许经营类公募 REITs 指数分化，产权类涨 0.68%，特许经营类跌 0.49% [14] - 不同类型公募 REITs 成交额和换手率多数下跌，产品多数上涨，73 只中 40 只涨、2 只平、31 只跌 [22][25] 一级市场 - 截至 2025 年 9 月 5 日，共发行 74 只公募 REITs，规模 1945 亿元，2025 年以来 15 只完成发行，9 月暂未新发行 [3][31] - 23 只公募 REITs 基金待上市，12 只为首发，11 只为扩募；10 只通过，7 只已反馈，5 只已问询，1 只已受理 [33] 公募 REITs 政策及市场动态 - 国务院支持符合条件的体育场地设施发行公募 REITs [36][37] - 华安外高桥 REIT 年度第 1 次分红，可供分配金额 4516.71 万元 [38] - 华夏凯德商业 REIT 网下询价超 254 倍，9 月 9 日正式发售，拟募资 22.872 亿元 [39] 投资建议 - REITs 指数上涨，成交金额降低，产权类涨、特许经营类跌，保障房类涨幅高、市政设施类跌幅高 [5][41] - 国务院支持体育场地发 REITs，首单外资消费 REITs 将发售 [5][41] - 今年 15 只公募 REIT 成立，23 只待上市，市场有望扩容，活跃度或提升，资产荒下配置性价比高 [5][41]

美国8月非农就业数据表现 - 美国8月季调后非农就业人口增加2.2万人 远低于预期的7.5万人 前值从7.3万人修正至7.9万人 [2] - 失业率升至4.3% 为2021年以来最高水平 与预期持平 前值为4.2% [2] 美联储货币政策预期变化 - 非农数据公布后 市场对美联储9月议息会议降息概率预期飙升至100% 降息50个基点概率跃升至12% [2] - 巴克莱预计美联储今年将降息三次 每次25个基点 2026年3月和6月将再降息两次 [2] - 若就业率持续下滑且未出现金融高风险 预计今年9月至明年一季度美联储需降息100个基点 [4] - 若触发金融高风险 同期降息幅度可能达150个基点或更高 [4] 美国经济滞胀风险抬升 - 非农数据强化美国滞胀风险 在关税 降税与移民政策影响下 中期出现结构性通胀概率不断提高 [2] - 美联储降息可能进一步强化通胀信号 就业下滑与通胀上行将抑制消费并拖累经济增速 [2] 全球主要经济体资产泡沫状况 - 美国拥有全球最大资产泡沫 欧日泡沫化问题严重但程度轻于美国 [3] - 中国房地产泡沫已先期破裂 处于软着陆进程 A股处于技术牛市 整体估值处于合理与泡沫化临界区间 [3] 国际金融体系高风险隐患 - 美欧日三大经济体处于高泡沫状态 为国际金融留下高风险隐患 [3] - 美债激增周期中特朗普激进改革加剧风险 美国权力斗争向金融核心领域延伸 [3] - 若犹太资本反击特朗普并引爆市场风险 美国资产高泡沫可能形成"金融核弹" 产生全球性灾难后果 [3] 美联储政策平衡挑战 - 美国消费对就业率高度敏感 就业率与超前消费 居民债务 企业利润及银行风险密切相关 [4] - 美联储需在通胀 就业与金融安全之间寻求货币政策平衡 否则将推高系统性风险 [4] - 美联储降息不一定支持A股上涨 需警惕外部风险溢出效应 [5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]