1. 公开市场操作 央行公告称，12月12日以固定利率、数量招标方式开展了1205亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量1205亿元，中标量1205亿元。Wind数据显 示，当日1398亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼193亿元。当周则实现净投放47亿元。 Wind数据显示，12月15日-19日当周，央行公开市场将有6685亿元逆回购到期。此外，12月15日将有4000亿元182天期买断式逆回购到期、800亿元国库现 金定存到期。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 银行间市场资金面充沛无虞，DR001加权平均利率小降并停留在1.27%附近。匿名点击（X-repo）系统上，隔夜报价在1.25%供给充足；非银机构质押信用 债融入隔夜资金报价仍在1.45%一线。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.90%。 // 债市综述 // （IMM） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日小幅上行。 （*数据来源：Wind-利差分析） 6. 国债期货主力合约集体下跌 （*数据来源： ...

宏观经济政策基调 - 做好明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效 加大逆周期和跨周期调节力度 切实提升宏观经济治理效能 [1] - 去年9月26日以来已出台一系列政策措施 明年还将根据形势变化出台实施增量政策 [1] 财政政策方向 - 继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [1] - 优化支出结构 强化国家重大战略财力保障 推动更多资金资源投资于人 统筹用好政府债券资金 更加注重惠民生、扩内需、增后劲 [1] - 主动靠前发力 提高资金使用效率 推动尽快形成实际支出和实物工作量 [1] - 建立健全增收节支机制 增强地方自主财力 兜牢基层“三保”底线 [1] 货币政策方向 - 继续实施适度宽松的货币政策 灵活搭配、高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 [2] - 促进社会综合融资成本低位运行 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、物价总水平预期目标相匹配 [2] - 着力畅通货币政策传导机制 做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章 [2] - 加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 提升金融服务实体经济质效 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] 扩大内需与消费举措 - 深入实施提振消费专项行动 制定实施城乡居民增收计划 继续提高城乡居民基础养老金 [2] - 以新需求引领新供给 以新供给创造新需求 适应消费结构变化扩大优质商品和服务供给 [2] - 优化“两新”政策实施 给予地方更多自主空间 清理消费领域不合理限制措施 释放服务消费潜力 [2]

核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币 [1][3] - 核心投资逻辑围绕中央经济工作会议定调的“更加积极有为的宏观政策”展开，重点关注财政与货币增量政策的落实，尤其是“扩大内需”相关举措 [2][75][76][77] 宏观政策与展望 - **中央经济工作会议定调**：会议于12月10日至11日举行，提出明年要继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [2][21][77] - **财政政策**：会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，在2025年较高基数上，2026年财政支出与融资有望保持必要强度，增量政策值得期待 [2][77] - **货币政策**：会议定调更加积极主动，要求货币政策将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，并强调灵活运用降准降息等多种政策工具 [2][77] - **核心任务**：“扩大内需”的战略地位被提升至各项发展任务之前，是应对“供强需弱”矛盾的重要抓手 [75][76] - **具体措施**：包括制定实施城乡居民增收计划以促消费，以及推动投资止跌回稳，从“两重”项目和地方财政两端发力 [76] - **经济数据**：前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，超去年全年，比上年同期多3.99万亿元；11月CPI同比上涨0.7%，创2024年3月以来最高 [5][24] - **机构预测**：世界银行预计2025年中国经济增长率为4.9%，IMF预计2025年和2026年增长分别为5.0%和4.5% [24][25] 大类资产配置观点 - **股票**：观点为“超配”，建议关注“增量”政策的落实情况 [4][13][79] - **债券**：观点为“低配”，认为“股债跷跷板”效应或将短期影响债市 [4][13][79] - **大宗商品**：观点为“标配”，建议关注财政增量政策的落实进度 [4][13][79] - **货币**：观点为“低配”，预计收益率将在2%上下波动 [4][13][79] - **外汇**：观点为“标配”，认为中国经济基本面优势将支撑汇率宽幅波动 [4][79] 近期资产表现回顾 - **A股**：本周沪深300指数下跌0.08%，创业板指领涨2.74%，上证红利指数领跌2.63% [1][17][38] - **行业表现**：通信（+5.92%）、国防军工（+3.57%）领涨；煤炭（-3.80%）、石油石化（-3.43%）领跌 [38][39] - **债券**：十年期国债收益率下行1BP至1.84%，十年国债期货上涨0.10% [1][12][43] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨4.40%，但内部分化，贵金属（+3.60%）上涨，煤焦钢矿（-4.10%）下跌；焦煤期货本周下跌11.72% [1][17][49] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率收于1.01%，与上周持平；人民币兑美元中间价本周下行63BP至7.0638 [1][12][54][56] - **港股与美股**：恒生指数下跌0.42%，能源业跌幅居前（-5.35%）；标普500指数下跌0.63% [17][60] 宏观经济高频数据跟踪 - **上游周期品**：螺纹钢主要钢厂开工率周变动-0.33个百分点；建材社会库存环比下滑29.60万吨；美国API原油库存周环比下滑477.9万桶 [26][27][30] - **房地产**：12月7日当周，30大中城市商品房成交面积176.77万平方米，较前一周明显下滑，但报告预计年末明初销售有望温和趋稳 [34][35] - **汽车消费**：12月7日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比降幅分别为40%和32%，报告认为高基数导致数据震荡，但更新需求仍值得关注 [35]

中央经济工作会议核心观点 - 会议首次提出对新形势下经济工作的五点新认识和体会 强调充分挖掘经济潜能 坚持政策支持与改革创新并举 做到既“放得活”又“管得好” 坚持投资于物和投资于人紧密结合 以苦练内功应对外部挑战 [1] 宏观经济政策 - **财政政策**：基调从去年“提高财政赤字率”转变为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量” 意味着积极的财政政策更注重提质增效和资金使用效率 宏观政策可能采取“必选项+可选项”的安排 存在相机抉择空间以应对经济波动 [4][5][6] - **货币政策**：表述从去年“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”调整为“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” 旨在应对价格总水平持续低位的问题 预计2026年存在1次降息机会 幅度为10BP 以及0~1次（定向）降准机会 [7][8] 重点发展领域与潜能挖掘 - **经济潜能领域**：具备经济潜能的领域主要包括新质生产力相关产业、服务经济、低空经济、绿色经济、数字经济、人工智能等 其中人工智能领域进步明显提速 [3] - **投资理念转变**：我国长期以来的投资主要集中于“物” 但边际效率下降 尤其是房地产投资收益和规模大幅下降 因此需将“投资于人”与“投资于物”紧密结合 这有利于扩大内需并推动高质量发展 [2] - **投资止跌回稳**：推动投资止跌回稳需有效激发民间投资活力（“民间投资”时隔8年再次出现在会议表述中） 并深化投融资体制改革 预计2026年财政支出将更多向“投资于人”倾斜 科技、教育、医疗等领域支出比重上升 同时可能设立规模高于2025年的准财政性质金融工具以支持基建和制造业投资 [11][12][13] 关键行业部署 - **房地产行业**：政策强调因城施策控增量、去库存、优供给 鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房 深化住房公积金制度改革 有序推动“好房子”建设 2026年住房公积金制度改革将成为增量政策空间领域 [9][10] - **消费领域**：从去年“推动中低收入群体增收减负”转变为明确提出要“制定实施城乡居民增收计划”以提升消费能力 [1] - **教育领域**：新增强调“增加普通高中学位供给” [1] - **服务业**：强调“制定服务业扩能提质行动方案” [1]

宏观经济政策基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并继续实施适度宽松的货币政策 [2][3] - 强调增强宏观政策的一致性和有效性，加强财政政策与金融政策协同，改革举措与宏观政策协同 [3] - 将强化政策预期管理，开展各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策的宏观政策取向一致性评估 [4] 2025年经济表现与2026年增长预测 - 2025年主要经济指标好于预期，许多机构预测全年经济增长5%左右 [2] - 经济总量连续跨过110万亿元、120万亿元、130万亿元台阶，2025年预计达到140万亿元左右 [2] - 国际货币基金组织和高盛等国际机构纷纷上调了对中国今明两年经济增长的预测 [2] 财政与投资动向 - 中央预算内投资从过去的四五千亿元增加到2025年的7350亿元，2026年可能还有增加 [5] - 若算上超长期特别国债、新型政策性金融工具，目前中央政府投资规模已在原来基础上翻了几倍 [5] - 新型政策性金融工具可直接作为项目资本金，政策性银行通过发债和从央行再贷款融资 [5] - 将用好中央预算内投资、超长期特别国债、新增地方政府专项债券、新型政策性金融工具等以扩大有效投资 [4] 内需与消费提振措施 - 将深入实施提振消费专项行动，加快放宽服务消费的限制 [4] - 加快出台实施首发经济、赛事经济、电子商务、“人工智能+”消费等领域提振消费的政策 [4] - 将大力发展银发经济和冰雪经济 [4] - 在扩大内需方面，要重点发展服务消费，提供差异化供给 [7] 产业发展与创新机遇 - 现代化产业体系建设加快推进，产业正在形成新的竞争优势，从低成本优势向综合竞争优势转化 [2][7] - 综合竞争优势包括超大规模市场优势、完整的产业链优势和人才资源优势 [7] - 2026年将在产业发展、科技创新、基础设施建设特别是新型基础设施建设、公共服务等领域展开一系列布局 [7] 风险化解进展 - 地方政府隐性债务有序置换，保交房任务全面完成 [2] - 地方重要金融机构改革化险成效明显，清理拖欠企业账款扎实推进 [2] 全球经济环境与外部机遇 - 未来几年全球经济增长预计增速约2.6%—3.1%，远低于2008年金融危机之前3.5%的平均水平 [6] - 全球贸易格局深刻变化，美国关税政策打破现有贸易结构，但变化也蕴含机会 [6] - 中国作为全球制造业中心，与一些国家联系更为紧密，制造业中心地位上升，全球资本再布局产业链带来调整与发展空间 [6] 2026年经济发展机遇 - 将实施更加积极有为的宏观政策，地方化债逐步推进将提高地方政府支出能力，有利于国家宏观政策落地 [7] - 微观主体资产负债表正在改善，高科技板块积累了一定的财富效应，有利于改善居民和企业的资产负债表 [7] - 需要继续稳定房地产市场，稳定预期 [7]

2026年财政政策基调 - 2026年将继续实施更加积极的财政政策，与2025年取向保持一致，以支撑经济目标的实现 [2][3] - 政策将保持必要的财政赤字规模、债务总规模和支出总量，通过政府采购和基建工程扩大社会总需求 [3][5] - 财政政策将优化支出结构，坚持投资于物与投资于人相结合，提高医疗、教育和养老保障，以释放潜在消费需求 [5] 财政资金使用效率与民生投入 - 将通过加强财政科学管理、优化支出结构、规范税收优惠和财政补贴政策来提高财政资金使用效率 [6][8] - 优化支出结构后多出的财力将用于改进养老、医疗、教育等民生领域，解决“好不好”和“如何更好”的问题 [8][10] - 规范税收优惠和财政补贴政策有利于加快建设全国统一大市场，避免市场分割，充分挖掘市场潜力 [12][14] 优化“两新”“两重”与消费投资 - 中央经济工作会议指出将优化“两新”政策实施、“两重”项目以及地方政府专项债券用途管理 [16] - 优化“两新”“两重”旨在优化以旧换新消费政策体验，并让重大项目建设发挥更大效益，以推动消费投资回升 [18] - 核心是通过财政结构优化，共同推动消费投资回升，实现2026年经济行稳致远和回升向好 [18] 巩固脱贫攻坚成果与乡村振兴 - 中央经济工作会议部署持续巩固拓展脱贫攻坚成果，把常态化帮扶纳入乡村振兴战略统筹实施 [19][21] - 核心任务是长久守牢不发生规模性返贫致贫底线，这是贯穿整个乡村振兴时期的底线性任务 [21][23] - 过渡期结束后帮扶政策不会“急刹车”，将坚持“大稳定、小调整”，转入常态化帮扶阶段 [25][27] - 将着力提高监测帮扶的时效性和精准性，早发现、早干预、早帮扶，并健全常态化防止返贫致贫监测帮扶机制 [28][30] - 将继续对160个国家乡村振兴重点帮扶县等欠发达地区予以长期帮扶，分层分类助力发展富民产业和县域经济 [32][34] 工业经济培育新动能 - 2026年工业领域需坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，新旧动能接续转换的重要性愈发突出 [35][37][40] - 需抓好三类产业：传统产业提质升级、新兴产业加快培育壮大、未来产业前瞻布局 [42] - 传统产业方面，将实施新一轮重点产业链高质量发展行动，推动智能化、绿色化、融合化转型 [42] - 新兴产业方面，将推动新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展 [42] - 未来产业方面，将推动量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能等成为新的经济增长点 [42] 建设强大国内市场 - 中央经济工作会议提出“坚持内需主导，建设强大国内市场”，当前国内“供强需弱矛盾突出” [43][45] - 建设强大国内市场需从需求和供给两端协同发力，工业作为主要供给方大有可为 [47] - 供给方面关键在扩大优质商品和服务供给，顺应消费升级趋势，为产品注入智能、绿色、健康等元素 [49] - 需加快推动“人工智能+”等新技术应用，推广柔性化与定制化生产，打造新消费场景以激发新需求 [49] 深化拓展“人工智能+” - 中央经济工作会议将深化拓展“人工智能+”纳入重点部署，标志着人工智能发展进入以提升全要素生产率为目标的系统升级新阶段 [50][52][54] - 关键是把“人工智能+”深化应用，在重点产业链中将人工智能深度嵌入高端制造、新能源等关键环节 [54][55] - 在消费和服务业中，依托内容生产、智慧物流、智能出行等场景应用，创造高质量服务供给与新型消费模式 [55] - 需集中布局人工智能重大创新载体和关键共性技术平台，完善治理规则和知识产权保护制度 [55] - 需把人工智能纳入防范重点领域风险的统一框架，确保创新动力与风险底线同步加强，以支撑新质生产力壮大 [57]

文章核心观点 - 中央经济工作会议为2026年（“十五五”开局之年）定调，将实施更加积极有为的宏观政策，以扩大内需、创新驱动为核心，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为资本市场提供支撑 [2] 坚持内需主导，建设强大国内市场 - 政策表述从“全方位扩大国内需求”强化为“坚持内需主导，建设强大国内市场”，进一步夯实内需的基石作用 [3] - 中国居民消费支出占GDP比重（39.57%）显著低于全球（56.41%）及东亚和太平洋地区（45.98%）水平，显示内需扩张潜力巨大 [3] - 2026年扩内需政策范围将拓展，方法更灵活，服务消费有望成为重要抓手，相关补贴政策有望年内落地 [3] - 2025年扩内需重点在“大规模设备更新、消费品以旧换新”，2026年将拓展至扩大优质商品服务供给、优化“两新”政策、释放服务消费潜力等领域 [3] 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能 - 发展新质生产力是经济转型的破局之路，2024年“三新”经济增加值占GDP比重已超过18% [4] - 政策表述从“以科技创新引领新质生产力发展”优化为“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，重视度提升 [4] - 新质生产力发展有五个侧重点：聚焦人工智能、量子信息等前沿领域；强化半导体、创新药等薄弱环节；推动数字智能技术全行业应用；进行产业链强链延链补链；在关键战略领域发挥新型举国体制优势 [4] 宏观经济政策更加积极有为 - 财政政策仍有一定发力空间，预计2026年财政赤字率在3.5-4%之间，中央加杠杆是重要方向 [6] - 货币政策将实施“适度宽松”，2026年降准降息仍可期待，但力度和节奏需观察，重点在促进经济增长和物价合理回升 [7] - 工作总基调更强调“提质增效”，未提“以进促稳、先立后破”，表明对经济韧性有信心，超常规刺激必要性降低，工作重点转向经济结构调整、产业优化和科技自立自强 [5] 股市和楼市定位更加精准 - 房地产定位已从经济引擎向民生基石转变，政策呈“托而不举”态势，重点在构建发展新模式 [8] - 房地产开发投资占固定资产投资比重从2021年2月的30.92%高点回落至2025年10月的17.99%，对经济拖累作用预计将明显缓解 [8] - 会议强调“持续深化资本市场投融资综合改革”，意在呵护“慢牛长牛走势”，为经济转型和居民财富增值提供支撑 [9] - 当前A股估值相对合理，证券化率低于前五轮牛市平均水平，预计2026年慢牛行情将延续，“科技成长”风格值得期待 [9]

2025-2026中国经济年会政策定调 - 中央经济工作会议为2026年经济工作定调 核心是坚持稳中求进 提质增效 加大逆周期和跨周期调节 切实提升宏观经济治理效能 [1] 财政政策方向 - 将继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 既着眼当前用好政策空间 也为未来风险留有余地 确保财政可持续 [3] - 将优化财政支出结构 强化国家重大战略的财力保障 推动更多资金资源投资于人 统筹用好政府债券资金 更加注重惠民生、扩内需、增后劲 [3] - 将主动靠前发力 提高资金使用效率 推动尽快形成实际支出和实物工作量 [3] - 针对一些地方财政困难 将建立健全增收节支机制 增强地方政府财力 兜牢基层“三保”底线 [3] - 将严肃财经纪律 坚持党政机关过紧日子 [3] 宏观政策协同与预期管理 - 自去年9月26日中央政治局会议以来已出台一系列政策措施 明年还将根据形势变化出台实施增量政策 [3] - 将协同发挥存量政策和增量政策的集成效应 推动经济稳中向好 [3] - 强调市场经济很大程度上是预期经济 将健全预期管理机制 及时回应市场关切 有效提振社会信心 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债市行情或好于预期，建议关注5Y银行资本债及超长利率债配置价值 [2][3] - 当前仍处降准降息大周期中，政策利率进一步下调条件或已具备，预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度或下调10BP [2] - 2026年政府债券净融资规模或小幅扩大至14.5万亿左右，赤字率可能维持在4%左右，债市供给压力不明显加剧 [2] - 未来社融总量目标或逐渐淡化，更多转向利率调控，预计2026年社融增量34万亿左右，增速降至7.3%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 25Q3以来看空债市较多，长债显著调整，超长债期限利差明显走阔，截至12月11日，10年期国债收益率较1月2日上升22BP，30年期国债收益率上升38BP，5年期商业银行二级资本债（AAA - ）收益率上升44BP，“30Y - 10Y”国债期限利差达39BP，接近2023年初以来区间上限 [2] 政策信号 - 中央经济工作会议提出继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，表明当前仍处于降准降息大周期 [2] - 提出保持必要财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，预计2026年赤字率维持在4%左右，政府债券净发行规模相对稳定 [2] - 未像2024年提出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，未来或淡化社融总量目标，转向利率调控 [2] 市场分析 - 化债之下城投融资需求偏弱，信贷需求或持续偏弱 [2] - 下半年美联储合计降息75BP，中美利差倒挂缓解，人民币汇率升值；银行计息负债成本率下行，25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超30BP；投资、消费同比增速下滑，信贷需求弱，经济下行压力上升，政策利率下调条件具备 [2] - 当前长债收益率达年内高点，经济下行压力上升，做多胜率较高，10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [2] 未来展望 - 预计2026年政府债券净融资规模14.5万亿左右，同比小幅增加；社融增量34万亿左右，社融增速降至7.3%左右 [2] - 预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能下调10BP，中长期来看2026年30Y国债收益率将跌破2% [2] - 银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，银行有望增加债券投资；理财规模增长快且债券持仓比例低，有望支撑3Y以内信用债 [3]

财政政策总基调与目标 - 财政工作将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导 深入贯彻党的二十大和二十届历次全会精神 完整准确全面贯彻新发展理念 加快构建新发展格局 着力推动高质量发展 坚持稳中求进工作总基调 [2] - 财政工作将更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争 更好统筹发展和安全 继续实施更加积极的财政政策 [2] - 政策目标是支持持续扩大内需 优化供给 做优增量 盘活存量 因地制宜发展新质生产力 纵深推进全国统一大市场建设 持续防范化解重点领域风险 [2] - 核心目标是着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 促进保持社会和谐稳定 实现“十五五”良好开局 [2] 具体财政政策与工具 - 政策取向上坚持稳中求进 提质增效 发挥存量政策和增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 提升宏观经济治理效能 [3] - 财政部门将保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量 提高政策精准性和有效性 [3] - 将用好用足各类政府债券资金 发行超长期特别国债 持续支持“两重”建设 “两新”工作 [3] - 将支持优化“两新”政策实施 用好个人消费贷款和服务业经营主体贷款“双贴息”政策 大力支持实施提振消费专项行动 [3] - 将适当增加中央预算内投资规模 优化实施“两重”项目 优化地方政府专项债券用途管理 更好发挥政府投资带动效应 推动投资止跌回稳 [3] - 将加强财政政策与金融政策协同 更好同向发力 形成合力 [3] 财政管理与风险防控 - 将加强财政科学管理 优化财政支出结构 规范税收优惠 财政补贴政策 [3] - 将重视解决地方财政困难 兜牢基层“三保”底线 [3] - 将积极有序化解地方政府债务风险 督促各地主动化债 严禁违规新增隐性债务 [3] - 将严肃财经纪律 党政机关要坚持过紧日子 [3] - 将健全预期管理机制 提振社会信心 [3] 其他重点工作 - 将高标准高质量编制好财政“十五五”规划 会计“十五五”规划 [4] - 临近岁末年初 将支持扎实做好困难群众帮扶救助 安全生产 应急救灾等工作 下大气力兜牢民生底线 [4]