报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季报业绩符合预期，持续关注智能化及海外业务进展，产品周期确定性高，看好中期全球份额扩张 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 7771.02 亿、10931.72 亿、13148.67 亿、15272.68 亿元，同比增速分别为 29.0%、40.7%、20.3%、16.2% [3] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 402.54 亿、579.85 亿、703.75 亿、813.90 亿元，同比增速分别为 34.0%、44.0%、21.4%、15.7% [3] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 13.25 元、19.08 元、23.16 元、26.78 元，市盈率分别为 28 倍、19 倍、16 倍、14 倍，市净率分别为 6.1 倍、4.2 倍、3.5 倍、2.9 倍 [3] 公司基本数据 - 总股本 303906.59 万股，已上市流通股 116241.39 万股，总市值 11269.77 亿元，流通市值 4310.58 亿元 [4] - 资产负债率 70.71%，每股净资产 71.85 元，12 个月内最高/最低价为 399.99/207.38 元 [4] 2025 年一季报情况 - 营收 1704 亿元，同比+36%、环比 - 38%；毛利率 20.1%，同比 - 1.8PP、环比 + 3.1PP；期间费用率 13.7%，同比 - 3.1PP、环比 + 4.1PP；归母净利 91.5 亿元，同比 + 100%、环比 - 39%，扣非归母净利 81.7 亿元，同比 + 118%、环比 - 41% [7] - 25Q1 单车净利约 0.87 万元，与 24Q2 指标相似；若剔除 25Q1 比亚迪电子财报，单季销量 100 万辆，同比 + 60%、环比 - 34%；单车均价 13.3 万元，同比 - 0.8 万元、环比 - 1.1 万元；单车净利 0.87 万元，同比 + 0.21 万元、环比 - 0.06 万元 [7] 会计准则及收益情况 - 24Q4 质保费用会计准则调整，从销售费用进入营业成本，Q1 数据无明细，估计还原后指标同环比变化较小 [7] - 剔除利息收入，估计汇兑收益超 10 亿元，正向贡献大；25 年海外业务体量高速增长，并拟增加外汇衍生品交易业务额度；中期，若欧盟从加征电动车关税切换至最低价格承诺，或有利于出口车型盈利修复 [7] 利润分配及送转方案 - 4 月 23 日，公司发布 2024 年利润分配及送转方案，拟按 30%的派息率分配现金红利约 121 亿元，每 10 股送红股 8 股，以资本公积金每 10 股转增 12 股；方案实施后，总股本将由 30.39 亿股增加至 91.17 亿股，预计每股收益、每股净资产等指标相应摊薄 [7] 中期关注要点 - Q1 推出的智驾相关车型，有望在 Q2 提升交付比例，对 ASP 及毛利率或有正面拉动；公司海外销量逐月上行，车展期间外媒、经销商及消费者关注高企，有望持续扩大海外份额；智能化对国内产品周期影响以及海外进展是公司定价的核心要素 [7] 投资建议 - 维持 25 - 27 年核心预测，销量分别为 556/627/722 万辆，同比 + 30%/+13%/+15%；营收分别为 10932/13149/15273 亿元，同比 + 41%/+20%/+16%；归母净利分别为 580/704/814 亿元，同比 + 44%/+21%/+16% [7] - 给予 2025 年 25 倍 PE，维持目标市值 1.45 万亿元，对应目标价 477.0 元；考虑汇率及 A/H 溢价，调整港股目标价至 461.7 港元，对应 A/H1.1 倍 [7]

财务表现 - 2024年营业收入924.96亿元 同比增长3.53% 归母净利润119.77亿元 同比下降15.10% 经营活动现金流量净额132.64亿元 同比下降20.2% [1] - 第四季度营收274.95亿元 同比减少2% 归母净利润38.51亿元 同比降幅27% 呈现单季度营收利润双降 [1] - 2025年第一季度营收185.32亿元 同比增长4.01% 归母净利润20.39亿元 同比增长6.41% 但销售净利率12.04%仍处于低位 [7] 业务结构 - 传统主业产品及服务收入679.63亿元 同比下降1.19% 毛利率45.76% 同比下降0.48个百分点 [2][3] - 创新业务收入224.84亿元 同比增长21.19% 占总营收比重24.31% 毛利率40.10% 同比上升0.62个百分点 [2][3] - 主业建造工程收入20.48亿元 同比增长2.04% 毛利率20.70% 同比下降3.08个百分点 [3] 区域表现 - 境内收入606.01亿元 同比增长0.38% 毛利率42.63% 同比下降1.10个百分点 [3] - 境外收入318.95亿元 同比增长10.10% 毛利率46.12% 同比上升0.52个百分点 [3] 事业群表现 - PBG收入134.67亿元 同比下滑超10% 受政府财政制约及公安交警行业下行影响 [2][3][4] - EBG收入176.51亿元 同比下降1.09% 反映企业端需求疲软 [3] - SMBG收入119.71亿元 同比下降5.58% 中小企业需求持续走弱 [3] 行业趋势 - 政府及企业出现"消费降级"倾向 更倾向选择高性价比产品而非高性能创新产品 [4] - 行业竞争加剧导致低毛利业务吸引力上升 安防及智能物联行业整体承压 [4] - 水利水务、防灾救灾等业务获国债支撑 收入占比提升 部分抵消公安行业下滑 [4] 历史对比 - 2007-2018年营收与净利润增速持续保持两位数 2019年起净利润增速降至个位数 [7] - 2022年营收增速降至2.14% 净利润下降23.59% 为2006年以来首次年度净利润下滑 [7] - 2023年净利润141.08亿元 同比增长9.89% 但仍未恢复至2021年168亿元水平 [7]

文章核心观点 成本成为牧原股份扭亏关键，一季度预计净利润大增，未来需寻找新的增量市场 [1] 业绩情况 - 一季度预计归属上市公司股东净利润43亿 - 48亿元，同比增长280.75% - 301.77% [1] 业绩变量分析 猪价 - 一季度国内生猪价格延续下跌，牧原股份销售价格同步下行，一季度猪价对利润率拉动不突出 [1][3] 成本 - 养殖成本降幅可观，今年前三月成本分别为13.1元/kg、12.9元/kg、12.5元/kg，降本贡献至少2元/kg以上利润增量 [4] - 主要原材料价格波动影响经营数据，今年一季度豆粕价格先涨后跌，均价略低于去年同期，使3月成本环比降幅更明显 [4] 销量 - 一季度生猪销量小幅增长，商品猪销量1839.5万头符合年度预期，仔猪销量414.9万头，同比增长595% [5] - 加大仔猪销售可提升母猪舍利用效率，当前PSY在28左右，3月末能繁母猪存栏量348.5万头 [6] 经营策略与市场地位 - 2021年经营策略调整为“稳健增长”，2024年资本开支维持较低水平，预计2025年为90亿元 [7] - 过去几年产能、产量和市场占有率快速增长，2024年出栏量占全国出栏总数比例升至10.19%左右 [1][7] 未来发展 业务计划 - 目前无开展动保及肉制品深加工业务计划 [8] 海外业务 - 2024年与越南本土公司合作，今年3月越南牧原有限公司正式注册成立 [1][8] - 海外业务团队熟悉当地市场，会根据战略需求制定业务发展方式及目标 [2][8]