报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月8 - 12日资金面先紧后松 资金利率上行 存单利率和IRS收益率上行 回购成交量上行 大行融出规模下行 票据利率上行 美元兑人民币汇率下行 市场对资金面预期边际谨慎 [1][2][3][4] - 本周关注股市表现、赎回扰动、美联储利率决议等 虽资金面可能面临一定压力 但预计保持平稳 回购利率继续围绕政策利率波动 [5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期10684亿元均为逆回购到期 投放12645亿元均为逆回购投放 净投放1961亿元 央行宣布本周投放6M买断式逆回购6000亿元 本月到期3000亿元 [1] - 上周资金面先紧后松 DR007均值1.47%较前一周上行3BP R007均值1.48%较前一周上行2BP DR001和R001均值分别为1.39%和1.43% 交易所回购利率上行 GC007均值1.47%较前一周上行2BP [1] - 截至上周最后一个交易日 逆回购未到期余额12645亿元较前一周上行 [1] - 上周存单到期12521.7亿元 发行7841.6亿元 净融资规模 - 4680.1亿元 1年期AAA存单到期收益率1.67%较前一周上行 本周存单到期规模8500.5亿元左右 到期压力减小 [2] - 上周1年期FR007利率互换均值1.56%较前一周上行 市场对资金面预期边际谨慎 [2] 回购与机构情况 - 上周质押式回购成交量在7.3 - 7.7万亿元之间 R001回购成交量均值66263亿元较前一周上行1630亿元 截至上周最后一个交易日 未到期回购余额11.7万亿元较前一周下行 [3] - 分机构看 大行融出规模下行 货基融出规模上行 券商、基金融入规模下行 理财融入规模上行 截至周五 大行、货基逆回购余额为4.59万亿元、2.25万亿元 较前一周分别下行3887亿元、上行1137亿元 券商、基金、理财正回购余额分别为1.69万亿元、1.94万亿元、7370亿元 分别较前一周下行9亿元、下行1642亿元、上行12亿元 [3] 票据与汇率情况 - 上周五6M国股票据转贴报价0.79%较前一周最后一个交易日上行 8月金融数据显示融资需求偏弱 [4] - 上周五美元兑人民币汇率报7.12较前一周下行 中美利差收窄 美国8月通胀数据显示PPI环比转负低于预期 CPI升幅符合预期 通胀压力持续存在 叠加就业数据疲软 美联储本周降息预期高 [4] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期13845亿元 其中逆回购到期12645亿元 国库现金定存到期1200亿元 [5] - 周四公布美联储利率决议 关注降息幅度 周五公布日本央行利率决议 关注是否维持不变 [5] - 周一为缴税截止日 税期扰动叠加政府债发行规模不小 资金面可能有压力 但6000亿买断式逆回购到账 央行呵护资金面 资金面预计平稳 回购利率围绕政策利率波动 [5]

核心观点 - 中美利差收敛有望推动美国科技股风险快速释放 [1][10] - 若美国降息 中国将迎来政策宽松窗口 价格复苏加速 指数走强 [2][10] - 算力抱团行情或将松动 市场结构面临调整 [10] - 看好保险 有色 能源 低PB 恒生科技 军贸板块 [3] - 商品白银和原油弹性大 [3][10] - 若美国降息进程过快 可能对全球市场造成短期流动性冲击 [3][12] 美国通胀与政策前景 - 8月美国CPI同比2.9% 符合预期 核心CPI同比3.1% 核心商品通胀延续上行 汽车通胀受关税影响明显 [7] - 8月美国PPI同比从3.059%降至2.597% 商品PPI贡献度延续上行 服务业PPI贡献度下行 [10][12] - 商品通胀受关税扰动持续上行 若降息后关税政策不调整 商品通胀上行动力或进一步加强 [10] - 美国降息可行性提高 但需关注美联储独立性挑战和美元信用风险 [10][12] 中国价格走势 - 8月中国PPI同比-2.9% 较前值-3.6%上行0.7个百分点 价格修复 [14] - 上游采矿多数行业价格修复 上游原材料中黑色冶炼 有色冶炼 燃料加工 化工制造和金属制品价格修复 [14] - 中游制造业和下游消费价格传导未见明显迹象 [14] 港股市场表现 - 港股收涨 恒生指数涨3.82% 恒生中国企业指数涨3.4% 恒生科技涨5.31% [17] - 细分行业分化领涨 养老概念 富士康概念和工业废水处理方向超额领先 [20] A股市场表现 宽基和因子 - 宽基指数全线上涨 上证指数涨1.52% 科创50涨幅领先 [21] - 远月股指期货预期分化 IH升水收敛 IF和IC贴水震荡走阔 IM贴水震荡走平 [26] - 因子表现分化 高贝塔值 低价股和高市净率涨幅领先 [29] 产业和行业 - 科技产业涨超4% 医药医疗小幅收跌 [34] - 细分行业层面 元件 电机和其他电子领涨 光伏设备 休闲食品和化学制药相对较弱 [35] 外资持仓 - 外资期指持仓分化 IC和IM净空仓扩大 IF和IH净空仓收敛 [44] - 在岸和离岸人民币掉期收益率下行 10YR美债收益率高过中债+掉期收益率 [48] 下周关注重点 - 重点关注美联储利率决议和中国经济数据 [50] - 关键数据包括美国零售销售同比 中国城镇固定资产投资累计同比 中国规模以上工业增加值同比 中国社会消费品零售总额同比 [52]

美债收益率破5%引发抛售，人民币汇率承压，货币博弈加剧 最近去楼下的咖啡馆，总能听到大家讨论经济形势。昨天，隔壁桌的几个年轻人就在激烈争论，有人说把钱投到美国国债能赚大 钱，有人却担心这背后藏着大风险。这两年，全球金融市场就像坐过山车，美债收益率突破5%，引发债券抛售潮，人民币汇率 也跟着承压，各国货币之间的博弈越来越激烈。 美债收益率破5%，抛售潮为何来袭？ 一方面，市场上的资金流向发生了大变化。传统上，9月是美国高评级公司发行债券的高峰期，今年更是如此。据华尔街预测， 仅本月美国投资级公司债的发行规模就可能高达1500亿至1800亿美元，有望超过去年同期，创下近十年来的新高。这么多公司债 进入市场，就像突然冒出来好多诱人的"蛋糕"，投资者的资金被分流了。本来大家可能打算把钱投到美债里，现在有了收益更高 的公司债可选，自然就会把一部分资金从美债市场抽走，去认购公司债，美债被抛售也就不难理解了。 从利率角度来看，中美货币政策存在明显差异。美联储在通胀压力下，一直维持高利率，而咱们中国人民银行为了支持国内经济 复苏，保持着相对宽松的货币政策。这就导致中美之间的利差扩大，人民币资产的吸引力相对下降。想象一下，你手 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金债市定价权进一步提升，短期债市仍有做多机会，后续基金机构行为对利率波动影响或放大，负债端研究重要性凸显，短期整体赎回压力可控 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基金与利率走势高相关性强化，今年以来基金主导利率行情趋势更明显，利率低波动体现其债市定价权提升，或与银行理财委外有关；部分交易日利率“莫名”上行或因接券机构缺位，保险减少国债配置、农商行越调越买意向降低 [11][12][15] 收益曲线 - 国债收益率短端上行、中长端下行，1Y 升 3bp、3Y 升 1bp、5Y 降 2bp 等；国开债收益率整体下行，1Y 升 1bp、3Y 降 1bp、5Y 降约 2bp 等 [17] 期限利差 - 国债和国开债息差上升、利差短端收窄，国债 1Y - DR001 息差横盘、1Y - DR007 息差升 10bp 等；国开债 1Y - DR001 息差升 2bp、1Y - DR007 息差升约 8bp 等 [20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.14%，9 月 1 - 5 日周内震荡上升，9 月 5 日较上周五升 0.30pct、较周一升 0.07pct [25] - 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，较上周降 0.24 万亿元；隔夜成交占比均值 88.35%，环比升 2.89pct [28][33] - 资金面银行融出先升后降，9 月 5 日大行与政策行资金净融出 4.66 万亿元，股份行与城农商行净融入 0.85 万亿元，银行系净融出 3.81 万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，9 月 5 日基金净融入 1.89 万亿元，货基净融出 1.62 万亿元 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年，9 月 1 - 5 日，去杠杆久期中位数 2.77 年、含杠杆 2.95 年，9 月 5 日较上周五去杠杆降 0.04 年、含杠杆降 0.16 年 [45] - 利率债基久期降至 3.75 年，利率债基含杠杆久期中位数降至 3.75 年、去杠杆 3.37 年，信用债基含杠杆降至 2.72 年、去杠杆 2.58 年，较上周五均有下降 [51] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 23bp、2Y 走阔约 12bp 等，各期限分位点均上升 [55] - 隐含税率短端收窄、长端分化，国开 - 国债利差 1Y 收窄约 1bp、3Y 收窄 2bp 等，分位点有升有降 [56] 债券借贷余额变化 - 9 月 5 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券下降，10Y 国债次活跃券不变；大行和其他机构下降，中小行和券商上升 [57]

美联储降息周期中人民币汇率走势回顾 - 1995年7月至1996年1月美联储预防式降息75个基点 人民币保持小幅升值[3][10] - 1998年9月至1998年11月亚洲金融危机期间降息75个基点 人民币汇率稳定在8.28附近[3][10] - 2001年1月至2003年6月经济衰退期降息550个基点 人民币在8.27-8.28区间窄幅波动[3][12] - 2007年9月至2008年12月金融危机期间降息500个基点 人民币从7.8加速升值至突破7.0[3][13] - 2019年8月至10月预防式降息75个基点 人民币先跌破7后因贸易摩擦缓和重新走强[3][14] - 2020年3月紧急降息150个基点 人民币短期承压后因经济修复转为升值[3][14] 近期人民币走强驱动因素 - 美元指数年内偏弱运行 受财政赤字扩大和关税政策推升滞胀风险影响[16] - 美联储9月降息概率达99.4% 非农数据走弱及鲍威尔鸽派表态强化预期[18][19] - A股市场大幅反弹 8月上证指数涨7.97% 创业板指涨24.13% 成交额突破3万亿[19] - 人民币中间价连续调升 8月末单周上调291个基点至7.1附近创11个月新高[20] 本轮降息周期人民币展望 - 中国经济逐步改善 去年四季度起企稳回升 上半年出口增速达7.2%[23] - 新兴经济体需求支撑出口韧性 反内卷与扩内需政策协同提振增长动能[23] - 美联储降息将带动美债收益率回落 中美利差收窄提升人民币资产吸引力[24] - 国内货币政策保持宽松但降息空间小于美国 外资配置比例有望提高[24]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 警惕人民币升值风险，短期美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡，中长期汇率大致关注6.9–7.0的升值阻力区间 [32][35] 各目录总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 [4] - 逆周期因子重回5%以下，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [10] 政策观察 - 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户8月27日5957亿；美联储逆回购余额347亿美元；存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿） [17] - 8月22日鲍威尔在全球央行年会上讲话有所转鸽，放弃2020年灵活平均通胀目标框架 [17] 基本面及观点 宏观 - 美国经济预期上修，但就业权威下降，通胀关税不显著；中国经济结构分化，7月出口、消费有韧性，通胀未回升，固定资产投资有压力 [19][22] - 8月全国PMI49.4，环比值0.1，生产量、新订单等指标有不同变化，行业大类中原材料、设备、消费回升，中间品回落 [22][25] 关税事件 - 美国与多个国家的关税谈判呈“梯度兑现”，部分已达成协议，部分仍在谈判，钢铝、铜及汽车关税已生效，美国上诉法院裁定特朗普大部分关税政策非法 [20][21] 情境推演 - 国内存在窗口期，有去库周期/关税拖累、美联储加码宽松、补库周期等情况；美联储有政策窗口期，存在去库周期/关税拖累、美国流动性风险等 [30][31] 总体观点 - 经济预期差利好人民币，中美利差中性，贸易政策不确定性中性；短期美元兑人民币预计维持区间震荡，年内关注升值阻力区间 [35] 风险评估 - 从2022年01月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [36]

近期人民币汇率走势分析 - 人民币对美元汇率近期逼近7.1 创去年11月以来新高 8月29日在岸人民币最高升至7.1260 较4月初低点7.3506升值超2100点 幅度近3% [2] - 汇率走势受多重因素影响 包括中美利差变化 持汇者结汇意愿 人民币中间价引导及市场情绪 综合看短期内升破7概率较低 [2][3] 汇率波动驱动因素 - 美联储政策转向强化降息预期 美元指数跳水 为人民币升值创造外部环境 [3] - 国内政策信号显著 8月25日央行上调人民币中间价160个基点 随后连续升破7.12和7.11关口 [3] - A股市场强势反弹助推汇率冲高 8月28日市场情绪积极 [3] 中美利差与资本流动 - 中美10年期国债利差显著收窄 近三个月收窄近50个基点 中债收益率升至1.8%上升逾20基点 美债收益率从4.5%回落至4.2% [5] - 实际利差考虑通胀后进一步收窄 支撑人民币升值动能 [5] - 资本流动呈现分化 权益市场迎外资流入 债券市场面临流出压力 [6] 结汇行为与市场结构 - 7月结汇规模达2336亿美元 售汇2108亿美元 实现净结汇228亿美元 连续三个月净结汇 [6] - 待结汇盘规模庞大 截至2025年7月末累积4211亿美元 平均持仓成本约7.05 若汇率快速升破7.1可能触发部分资金抢跑 [5] - 企业汇率套保加强 恐慌式结汇概率降低 结汇潮或以缓和方式展开 [5] 政策调控与中间价作用 - 人民币中间价反映央行态度 是核心调控变量 央行可能通过放缓调整节奏实现"小步快跑"的渐进引导 [7] - 若汇率无阻力突破7.1 央行可能加大干预力度 避免升值预期过度强化 [7] - 市场需关注中间价与即期汇率在7.1附近形成三价合一格局 [7] 中长期展望 - 弱美元环境仍支撑人民币升值 但出口预期偏弱和内需待修复要求升值节奏平稳 [5] - 中美关税博弈阶段性缓和 美联储降息预期强化 提供新升值动力 [4] - 汇率升值方向明确 但需关注升值斜率与节奏而非短期突破整数关口 [7]

人民币汇率升值的基本面支柱 - 中美利差显著收窄近50个基点 因中国10年期国债收益率上升逾20bp至1.8%以上 而美国10年期国债收益率从4.5%回落至4.2% [6][7] - 中国实际资产回报率相对提升 因中国呈现"上升名义利率+极低通胀"(7月CPI同比走平 PPI同比-3.6%) 而美国呈现"下降名义利率+回升通胀" [7] - 中美利差与USDCNY汇率相关性自2015年汇改后持续强化 [6] 政策风险溢价变化 - 美国货币政策独立性担忧加剧 特朗普解雇美联储理事事件可能使"亲特朗普派"投票权上升 2年期美债利率下行15bp反映降息预期升温 [10] - 中国政策风险溢价长期中枢下行 因深化改革提升政策可预测性 全球呈现"东稳西乱"格局使人民币资产稳定性成为稀缺价值 [10] - CME美联储观察工具显示2025年9月会议利率维持在400-425bp区间的概率达89.7% [11] 购买力平价支撑 - IMF报告显示1美元实际购买力相当于3.4元人民币 表明人民币市场汇率显著低于其实际购买力水平 [12] - 人民币长期折价源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型风险的担忧 [12] - 政策稳定性与经济修复相互印证 有助于消除外资"不信任折价" [12] 汇率升值的短期催化剂 - 央行中间价呈现"异常偏强"特征 7月以来离岸-中间价差扩大反映央行通过逆周期因子主动释放升值预期 [18] - 地缘政治考量推动汇率稳定升值 中美在芯片与稀土领域展现交换筹码意向 为高层会面铺垫 [18] - 人民币稳定币传闻可能深化资本项目使用 增强资产吸引力并加速汇率向内在价值回归 [20] 资金流动驱动因素 - 外资FOMO情绪推动A股资金流入 8月沪指涨超8% 创业板涨超20% 北向成交量放大且主动型外资转为净流入 [21][24] - 企业结汇行为转变 出口企业美元头寸未结汇规模在2025年1月达1275亿美元高点 随着美联储降息路径清晰 持有美元成本上升促发结汇需求 [25] - 外资对中国资产态度从"交易"转向"投资" 由"政策托底+科技突破"共同驱动价值重估进程 [24] 汇率走势特征与展望 - 年内汇率呈现三阶段波动：1-3月小幅升值 4月初急贬 4-5月重拾升势 6-7月窄幅波动 8月下旬开启强劲升值 [4] - 当前中间价、在岸价、离岸价"三价合一"共同向7.0水平靠拢 [4] - 弱美元环境利好升值动能释放 但需保持平稳节奏以兼顾基本面复苏与国际化长期目标 [28]

人民币汇率走势 - 人民币兑美元汇率年内呈现波动上行态势，当前中间价、在岸价与离岸价共同向7.0关口靠拢[2][5] - 4月初因对等关税担忧出现快速贬值，8月下旬起展开新一轮强势升值行情[2][5] - 6-7月转入窄幅震荡，8月沪指涨超8%，创业板涨超20%[3][40] 中美利差与通胀 - 中美10年期国债利差近三个月收窄近50个基点，因中债收益率上升20个基点而美债收益率从4.5%降至4.2%[7] - 中国7月CPI同比走平，PPI同比低至-3.6%，美国通胀环比反弹，实际利差收窄更显著[7] 政策与风险溢价 - 美国政策不确定性上升，2年期美债利率下行了约15个基点，市场定价9月美联储降息概率达89.7%[14][15] - 中国深化改革降低主权风险溢价，资产稳定性成为全球稀缺资源[2][16] 购买力平价与估值 - IMF数据显示1美元购买力相当于3.4元人民币，当前汇率低估超50%[17][20] - 人民币长期重估进程已开启，但需多年时间，受资本账户开放和经济转型影响[17][18] 央行政策与市场情绪 - 央行通过中间价释放升值预期，逆周期因子调节显效，兼具地缘谈判与国内维稳考量[32][36] - A股牛市激发外资FOMO情绪，北向资金成交放量，主动型外资8月由流出转为流入[3][40] 企业行为与结汇需求 - 出口企业囤汇不结汇，货物贸易顺差与银行代客结售汇顺差差额在2025年1月达1275亿美元[26][30] - 待结汇盘集中释放可能性上升，因持有美元成本与风险边际增加[26] 风险因素 - 公开数据存在滞后性，可能对市场动态反映不及时[4][52] - 国内外局势与政策超预期变化可能影响资金流向和汇率[4][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场走势震荡，非银情绪不悲观，但债市回调时接券机构数量逐步减少；机构行为出现三个变化，包括二级交易买盘多、周四债市回调基金抛券力度不大但利率上行、关注超长债 25 特别 06 利差压缩可能；还分析了收益曲线、期限利差、债市杠杆与资金面、中长期债券型基金久期、类属策略比价和债券借贷余额变化等情况 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周债市走势震荡，10 年与 30 年国债活跃券到期收益率分别收于 1.78%与 2.01%，估值曲线端 10Y 与 30Y 上升至 1.83%与 2.13%；250210 - 250215 利差走扩约 2bp [11] - 机构行为有三个变化：二级交易买盘多，基金与券商净买入，情绪不悲观；周四债市回调基金抛券力度不大但利率上行，因接盘机构缺位；关注超长债 25 特别 06 利差压缩可能，大行买中短债、保险机构增加地方债配置趋势延续 [3][4][12] 收益曲线 - 国债收益率短端下行，长端上行，1Y 收益率变动不足 1bp，3Y 收益率下行 3bp，10Y 收益率上行 6bp 等；分位点方面，1Y 维持在 9%分位点，3Y 降至 10%分位点等 [14] - 国开债收益率短端下行，1Y 收益率下行约 4bp，3Y 收益率下行约 1bp 等；分位点方面，1Y 降至 10%分位点，3Y 维持在 11%分位点等 [14] 期限利差 - 国债息差走势分化，期限利差短端走阔，中长端分化，1Y - DR001 息差上升约 14bp，5Y - 3Y 利差走阔 3bp 等；分位点方面，本周 1Y - DR001 升至 33%分位点，5Y - 3Y 升至 40%分位点等 [16] - 国开债息差走势分化，期限利短端走阔，长端分化，1Y - DR001 息差上升约 6bp，3Y - 1Y 利差走阔 3bp 等；分位点方面，1Y - DR001 升至 32%分位点，3Y - 1Y 升至 21%分位点等 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 106.84%，8 月 25 日 - 29 日周内先升后降，较上周五下降 0.20pct，较本周一下降 0.19pct [20] - 本周质押式回购日均成交额 7.1 万亿元，较上周下降 0.06 万亿元；日均隔夜占比 85.46%，环比下降 2.29pct [27][28] - 资金面银行融出先升后降，大行与政策行 8 月 29 日资金净融出为 4.015 万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；DR007 震荡上升，R007 震荡上升；1YFR007 震荡上升，5YFR007 先降后升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年（去杠杆）、2.95 年（含杠杆），8 月 29 日久期中位数（去杠杆）较上周五下降 0.04 年，久期中位数（含杠杆）较上周五下降 0.16 年 [43] - 利率债基久期降至 3.75 年，较上周五下降 0.16 年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至 2.72 年，较上周五下降 0.12 年等 [46] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 10bp，2Y 走阔 14bp 等；分位点方面，1Y 升至 47%分位点，2Y 升至 38%分位点等 [51] - 隐含税率短端分化，长端收窄，国开 - 国债利差 1Y 收窄 3bp，3Y 走阔 2bp 等；分位点方面，1Y 降至 64%分位点，3Y 升至 61%分位点等 [52] 债券借贷余额变化 8 月 29 日，10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券借贷集中度下降；分机构看，大行和其他机构上升，中小行和券商下降 [53]