行业与公司 * 纪要涉及的行业为基建行业 公司为隧道股份[3] 核心观点与论据 财务表现与全年展望 * 公司前三季度财务表现不佳主要受华大九天负面影响 但四季度通常表现强劲 有信心实现全年利润增长目标[2][3] * 公司各大区域市场经营和开工情况良好 为全年业绩提供支撑[2][3] 境内外业务拓展 * 境外业务聚焦香港 澳门 东南亚（以新加坡为核心）及中东（如迪拜） 预计2025年底至2026年初有望中标新项目[2][4] * 公司积极借鉴外地经验 挖掘室内新业务作为增长点[2][5] * 海外订单表现优于国内 例如中东地区对数字化智能化高端化业务需求旺盛 公司采取整链出海策略[16] * 公司在东南亚市场如马来西亚和越南已中标或正在投标 在迪拜也进行投标方案[18] 盈利能力与业务转型 * 公司通过降本增效和提高工程质量提升毛利率 三季报已显示初步效果 未来将通过高质量发展提升净利润率而非单纯追求营收增长[2][6] * 计划将运营业务利润贡献从当前较高水平（每年约6~8亿）提升至20%以上 措施包括转型升级现有业务（工程应急抢险 地铁维保）及拓展新业务（如静态交通领域）实现动态与静态交通一体化运营[2][8] * 公司积极将施工数据转化为数据要素产品 并拥有专利 著作权等技术资产 计划通过运营管理和数字化转型挖掘潜力[12] 投资收益与现金流 * 2024年投资收益占比较高 预计2025年投资收益占比将降低 未来希望保持相对稳定[2][7] * 未来现金流预计保持稳健 第四季度通常表现优异 2025年维持此趋势[9] * 分红比例不低于30% 延续半年度分红策略 虽具备提高股息率基础但暂维持现有水平[2][9] 市场估值与资产质量 * 公司认为当前0.68倍PB被低估 相较农业银行1倍PB 自身资产质量存在增量空间[10] * 资产分为四类 自持的运营类资产是产生利润的重要来源 希望通过持续优化经营改善市场认知提升估值水平[10] 订单增长与市场策略 * 2025年订单有所增长但增幅不大 得益于开拓新业务领域和选择财政承受能力强的区域市场（如大湾区 中原地区 长三角）及境外市场（香港 澳门 越南 中东）[14] * 国内城市更新项目（如内环线周边更新） 全域土地综合整治 水务能源相关业务 楼宇能源改造和直饮水服务等是新增长点[14][15] 债务化解 * 近三年债务化解对公司产生显著正向影响 公司还协助业主单位及政府平台公司进行债务包装项目筹划与咨询 例如在深圳 广州等地 效果良好[19] 其他重要内容 * 公司应收款项减值真实且严格按会计准则执行 质量可靠[13] * 股权投资（如外高桥和陆家嘴）具有稳定现金流入和利润贡献 分红率不错[11] * 企业出海需明确目标市场 业务模式并确保盈利 公司基于多年研究和前期积累选择市场（如深耕新加坡30多年）[17][18]

行业总体情况 * 2025年前三季度全国水泥产量12.59亿吨 同比下降5.2%[3] * 全国PO 42.5水泥市场平均价格372元/吨 同比下降0.5%[2][3] * 行业呈现高开低走态势 二季度以来量价齐跌 供需结构性矛盾突出[3] * 需求端疲软 1-9月全国固定资产投资同比下降0.5% 基建投资同比增长1%但增速放缓 房地产开发投资同比下降13.9% 房屋新开工面积同比下降18.9%[3] * 供给端一季度错峰生产执行较好 但二季度以来因需求下行错峰力度不足且执行偏差大 加剧供需矛盾[3] * 9月份以来水泥价格有所恢复性上涨 但基础不稳固[3] 公司经营业绩 * 公司前三季度实现不含税营业收入613亿元 同比下降10.1% 其中三季度营业收入200亿元 同比下降11.4%[2][5] * 前三季度归属于上市公司股东的净利润63.04亿元 同比增长21.3% 其中三季度净利润19.37亿元 同比增长3.4%[2][5] * 盈利能力提升主要得益于成本管控 水泥熟料自产品综合成本同比降低18元/吨 降幅9.7% 毛利率同比上升5.8个百分点[2][5] * 水泥熟料自产品净销量同比下降0.4%[2][5] * 骨料业务价格小幅下滑 但毛利率上升4个百分点[5] 公司业务发展 * 国内业务布局完善 新疆尧柏项目顺利交割并表[2][6] * 骨料商砼业务稳步拓展 多项干混砂浆 瓷砖胶项目建成投运 实现产业链协同发展[2][6] * 新能源项目稳步推进 多项光伏储能项目已开工或并网[2][6] * 积极推动数字化产业发展 提高整体运营效率和竞争力[4][6] * 加快海外项目落地与扩展 培育环保 新能源等新兴增长引擎[4][6][7] 未来展望与策略 * 预计四季度水泥需求延续下滑但整体好于三季度 全年需求降幅预计在7%左右[2][7] * 行业盈利能力面临挑战 关键看四季度能否通过增加错峰时间和刚性执行来稳定和提升价格[2][7] * 公司策略包括强化政策引领 把握行业自律和产能置换机会 加速低效产能退出[4][7] * 精耕产业市场 坚持以主业为根基 同时拓展增量业务[7] * 持续挖潜降本 通过创新驱动和精细化管理优化技术能耗指标[7] * 加快对外发展 包括海外项目扩展和培育新兴增长引擎[4][7]

公司业务与市场地位 * 公司为全球第二大他唑巴坦生产商 产能约为100吨[3] 并通过新工艺降低成本约15%[3] * 公司在复方抗生素酶抑制剂领域市场占有率第一 特别是舒巴坦 产能为500吨 且是唯一拥有国际市场认证的供应商[3] * 公司专注于培南类高端抗生素 拥有从最初物料CA到下游培诺培南原料药的全产业链布局[3] 医药制造核心业务动态 * 派拉西林钠集采后终端需求增长 公司计划将其产能从100吨扩大到500吨 预计年底完成建设 并预计2026年派拉西林业务将较2025年有所增长[4][14] * 6-APA采购价从最高时每吨30万元降至16万元左右 公司每年使用约1,000吨6-APA 其价格下降有效提升舒巴坦和他唑巴坦产品毛利率[12] * 舒巴坦系列和培南系列中间体合计占公司营收的40%左右[2][13] * 通过与江西师范大学合作的新工艺 预计培南类产品将进一步降低成本15%-20%[2][3] 新能源业务（锂电池电解液添加剂） * 公司自2022年起进入新能源领域 生产锂电池电解液添加剂VC和FEC 2023年VC出货量排名前三[2][5] * 目前VC产能为8,000吨 FEC产能为4,000吨[5] 2024年VC和FEC合计出货量为6,500吨[17] * 公司计划2026年二季度将VC扩产至1万吨 FEC扩产至5,000吨[2][5] 并根据市场情况考虑进一步扩展到2万吨[8][20] * 近期VC价格上涨至10-15万元/吨[2][5][7] FEC近期涨幅约为20%至30% 当前价格大约在5.5万元左右[11] 新能源业务成本与竞争格局 * 公司当前VC单位成本在5万元以内 随着产能增加 单位成本有望继续下降[9] * 国内VC产能第一梯队企业包括期末更圆（2.2万吨）、华胜、汉康、孚日（各1万吨左右）[8] * 扩产周期一般约为一年 公司通过技改方式扩产 时间更短 有信心保持竞争力[10][19] * 公司核心竞争力在于低成本和高纯度 即使市场周期性波动也能保持盈利[4][21] 合成生物板块（微生物蛋白） * 公司微生物蛋白产品已获美国批文和国内新食品原料批文 正等待国内批文全面铺开销售[2][6] * 目前微生物蛋白年产能为1,200吨 是国内首家实现丝状真菌蛋白千吨级产业化的企业[15] * 公司计划2026年二季度建成2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶肥产能[2][15] * 获得美国Self Gross认证有助于公司产品进入美国市场及认可该认证的其他国家[16] 合成生物板块副产品与市场前景 * 氨基酸水溶肥是生产微生物蛋白过程中的副产品 生产1吨微生物蛋白可配套2.5吨氨基酸水溶肥 已获得肥料登记证并可正式销售[17] * 替代蛋白市场潜力巨大 据预测2035年全球替代蛋白市场需求将达2,900亿美元 其中微生物蛋白占22%[15] * 公司已成立相关子公司布局C端产品及B端客户接洽 若2025年底前取得批文 2026年微生物蛋白业务将实现从0到1突破[15]

核心观点 - 2025年第三季度公司实现营收2990.59亿元人民币，同比增长14.85%，超出彭博一致预期 [1] - 2025年第三季度公司实现Non-GAAP净利润57.96亿元，同比下降56.0%，净利率为1.94%，但净利润降幅好于彭博一致预期 [1] - 日用百货品类景气延续，增速维持高位，而带电品类受国补政策进入高基数月份影响，增速显著放缓 [1] - 新业务亏损额环比略有扩大，但零售主业利润好于预期，集团整体利润降幅好于预期 [1] - 需关注京东外卖的单量、单位经济效益、投入持续性，以及国补退坡背景下双11的增长情况 [1] 财务业绩 - 2025年第三季度总收入为2990.59亿元人民币，同比增长14.85% [1] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为57.96亿元，同比下降56.0%，对应净利率1.94%，去年同期为5.06% [1] - 预计2025年、2026年公司收入分别为13366亿元和14079亿元人民币，同比增长15.34%和5.34% [3] - 预计2025年、2026年公司Non-GAAP净利润分别为325.08亿元和435.09亿元人民币，同比增长-32.03%和33.84% [3] 收入结构分析 - 自营业务收入为2260.92亿元，同比增长10.50% [1] - 第三方业务收入为729.67亿元，同比增长30.83% [1] - 自营业务中，电子及家用电器收入同比增长4.92%，一般商品收入同比增长18.83% [1] - 第三方业务中，佣金及广告收入同比增长23.72%，物流服务收入同比增长35.04% [1] 各业务板块表现 - 京东零售实现营收2505.77亿元，同比增长11.4%，实现经调整经营利润148.28亿元，对应利润率5.92%，上一年同期为5.16% [1] - 物流板块实现营收550.84亿元，同比增长24.1%，实现经调整经营利润12.82亿元，对应利润率2.3% [2] - 新业务收入达到155.92亿元，同比增长214% [2] 运营与战略进展 - 京东物流快递时效提升，新增航线超20条，800公里以上航空次日达单量同比提升超过10% [2] - 京东外卖已入驻超200万家品质餐厅，双11期间TOP300餐饮品牌的日均订单量较首次上线时增长了13倍 [2] - 公司通过加大营销投入和骑手福利保障提升平台竞争力，外卖骑手福利保障覆盖五险一金，月均每名骑手费用约2000元 [2] - 随着运营效率提升，京东外卖的GMV和订单量稳步增长，整体投入环比收窄，亏损率有所改善 [2]

投资评级 - 报告未对敏华控股（1999 HK）给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026财年上半年在复杂外部环境下展现出经营韧性，收入整体平稳，盈利能力逆势提升 [1] - 公司采取灵活经营策略与稳健财务管理，通过调整门店布局、加速线上投入及优化全球产能布局来应对挑战 [1][2][3] - 预计未来公司将继续通过降本增效维持整体盈利能力的平稳，并延续高比例股东回报政策 [3] 财务业绩总结 - **FY2026 H1总收入**：82.41亿港元，同比下降2.7% [1] - **FY2026 H1营业收入**：80.45亿港元，同比下降3.1% [1] - **FY2026 H1归母净利润**：11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - **FY2026 H1毛利率与净利率**：分别为40.4%和14.2%，同比分别提升0.9个百分点和0.5个百分点 [3] - **FY2026 H1派息比例**：为50.8%，维持50%以上的高水平 [3] 分市场运营表现 - **中国市场**：实现收入46.75亿港元，同比下降6.0%；毛利率为41.0%，同比提升0.8个百分点 [2] - **分渠道**：线下门店收入30.59亿港元，同比下降12.3%；线上电商收入11.44亿港元，同比增长13.6% [2] - **分品类**：沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%；床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [2] - **海外市场**：北美市场收入21.61亿港元，同比增长0.3%；欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比增长4.3%；海外市场整体毛利率为39.3%，同比提升1.1个百分点 [3] 经营策略与产能布局 - **线下渠道**：主动调整门店布局，FY26H1净减少门店327家，致力于提升人流、成交率及营业额等关键指标 [2] - **线上渠道**：加速资源投入，发展社媒营销以提升品牌曝光与转化率 [2] - **全球产能**：越南基地产能达3500柜/月，墨西哥基地产能超1000柜/月，多元化的生产基地有效对冲关税影响 [3] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：FY2026E为23.2亿港元，FY2027E为24.4亿港元，FY2028E为25.8亿港元 [4] - **对应市盈率（PE）**：FY2026E为8.5倍，FY2027E为8.0倍，FY2028E为7.6倍 [4] - **营业收入预测**：FY2026E为165.97亿港元（同比-2%），FY2027E为174.96亿港元（同比+5.4%），FY2028E为183.91亿港元（同比+5.1%） [6] - **预测毛利率**：FY2026E为39.00%，FY2027E为39.30%，FY2028E为39.44% [7]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点与业绩总览 - 报告认为，电网投资是保障公司收入高速增长的核心驱动力，但信用减值与少数股东损益影响了净利润的增长速度 [1][4] - 公司2025年前三季度营业收入为1700亿元，同比增长115% [2][4] - 公司2025年前三季度归母净利润为94亿元，同比增长193% [2][4] - 公司2025年前三季度扣非净利润为92亿元，同比增长182% [2][4] - 单季度看，2025年第三季度营业收入为567亿元，同比增长172%，但环比下降66% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润为34亿元，同比增长41%，环比增长122% [2][4] - 2025年第三季度扣非净利润为31亿元，同比增长13%，环比下降07% [2][4] 盈利能力分析 - 公司2025年前三季度毛利率达2234%，同比提升143个百分点 [11] - 2025年第三季度单季度毛利率为2338%，同比下降020个百分点，但环比提升109个百分点 [11] - 前三季度毛利率总体提升，体现了公司在成本管控和提质增效方面的成果 [11] - 前三季度四项费用率为1309%，同比下降021个百分点，显示费用控制良好 [11] - 其中，销售费率为292%，同比下降060个百分点；管理费率为635%，同比微升004个百分点；研发费率为407%，同比上升022个百分点；财务费率为-025%，同比上升014个百分点 [11] 财务健康状况与运营指标 - 截至2025年第三季度末，公司存货达5672亿元，同比增长154%，环比上季度末增长135% [11] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债达5066亿元，同比增长293%，但环比上季度末下降48% [11] - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率为4626%，同比微升048个百分点，环比下降021个百分点 [11] - 公司2025年前三季度经营活动净现金流为555亿元，同比下降604% [11] - 2025年第三季度单季度经营净现金流为584亿元，同比下降159%，环比下降139% [11] 未来展望与盈利预测 - 报告预计，随着下半年电网投资的持续增加以及公司持续降本增效，公司有望实现经营的持续增长 [11] - 预测公司2025年全年归母净利润可达约129亿元 [11] - 基于此预测，公司当前股价对应的市盈率（PE）约为32倍 [11] - 财务报表预测显示，公司归母净利润预计将从2025年的1290亿元增长至2027年的2118亿元 [16] - 每股收益（EPS）预计将从2025年的025元增长至2027年的041元 [16]

文章核心观点 - 茶百道在固体杨枝甘露新品推广中因捆绑销售、饥饿营销和产品涨价等操作引发争议，这些举措背后反映了公司面临业绩压力，并通过降本增效、调整门店网络和拓展海外市场来寻求复苏 [2][5][10] 新品运营问题 - 固体杨枝甘露上市首日全国总销量接近25万杯，但外卖平台存在“单点不配送”设置，被质疑为捆绑销售，部分门店出现选单杯售罄而双杯套餐有货的情况 [4][5][6] - 多家门店显示产品售罄，被指饥饿营销，公司客服解释为物料不足或未上架，原因包括原材料最佳赏味期和物流配送时效问题 [6][7] - 产品价格从19元上调至22元，实际售价21元，公司解释为核心原料凯特芒市场价格快速上涨，有店主表示当前价格无法覆盖成本 [9] 公司财务与运营策略 - 2024年上半年公司营收同比减少10.0%，净利润同比减少59.7%，而今年上半年总营收25亿元，同比增长4%，期内利润3.33亿元，同比增长40% [11] - 公司采取降本增效措施，今年上半年研发费用1410万元，较去年同期的1450万元减少2.8%，员工数从2319名降至2133名，半年减少186人 [11] - 国内门店扩张大幅放缓，今年上半年门店总数从8385家增至8444家，仅新增59家，同比增长0.7%，远低于去年同期20.6%的增速 [11] - 门店结构持续优化，一线城市减少68家，新一线城市减少45家，二线城市减少22家，重点向三线及以下城市和海外市场扩张 [12] 市场扩张重点 - 公司门店以加盟为主，直营店仅14家，今年上半年新增加盟商596个，终止505个，新增加盟店466家，终止418家 [12] - 海外业务成为发展重点，上半年已在海外开设21家门店，分布在韩国、马来西亚、泰国、澳大利亚等7个国家和地区 [12]

新产品运营问题 - 固体杨枝甘露新品上市首日全国总销量接近25万杯，但随后出现捆绑销售争议，部分外卖平台门店设置“单点不配送”规则[2][3] - 产品被指存在饥饿营销嫌疑，多家门店显示售罄，但选双杯套餐则有货，引发消费者不满[2][5] - 公司对产品进行涨价，官方小程序标价从19元上调至22元，实际售价21元，客服解释为核心原料凯特芒市场价格快速上涨所致[2][7] 公司财务表现 - 公司2025年上半年总营收25亿元，同比增长4%，期内利润增至3.33亿元，同比增长40%，业绩迎来复苏[8] - 作为对比，2024年上半年公司营收同比减少10.0%，净利润同比减少59.7%，业绩曾面临压力[8] - 利润增长部分源于降本增效措施，2025年上半年研发费用为1410万元，较去年同期的1450万元减少2.8%[8] 门店网络与员工变化 - 公司门店扩张速度大幅放缓，2025年上半年中国门店数量由8385家增至8444家，仅新增59家，同比增长0.7%[8] - 作为对比，2024年上半年门店数量由6954家增加至8385家，同比增长20.6%，扩张速度明显快于本期[8] - 公司员工数量下降，从2024年底的2319名员工减少至2025年上半年的2133名，半年时间减少了186人[8] 门店布局战略调整 - 公司持续优化门店终端经营质量，在一线、新一线、二线城市的门店数量均出现下降，分别减少68家、45家、22家[9] - 门店扩张重点转向下沉市场，三线城市和四线及以下城市门店数量分别增加13家和181家[9] - 公司重点发展海外业务，2025年上半年已在海外开设21家门店，分布于韩国、马来西亚、泰国等7个国家和地区[10]

核心财务表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平[1] - 2025年第三季度净收入为231亿元，同比增加2.1%[1] - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点[1] - 2025年第三季度经调整净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[1] - 2025年第三季度整体运营费用为43亿元，同比减少1.8%，环比减少6.5%[1] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房交易额为5056亿元，同比增长5.8%[2] - 存量房业务实现净收入60亿元，同比下降3.6%[2] - 存量房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2个百分点，环比下降约1个百分点[2] 新房业务 - 2025年第三季度新房交易额为1963亿元，同比下降13.7%[2] - 新房业务净收入66亿元，同比减少14.1%[2] - 新房业务的交易费率为3.38%，同环比均保持稳定[2] - 新房业务的应收账款周转天数为54天，维持在健康水平[2] 新兴业务 - 家装家居业务实现收入43亿元，同比基本持平，贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[2] - 房屋租赁业务收入为57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点[2] - 非房产交易服务业务的收入占营收比例提升至45.0%，贡献利润占总毛利比例接近四成[2] - 家装家居和租赁业务双双实现了单季度业务城市层面扣除总部费用前的盈利[2] 公司运营与资本管理 - 2025年第三季度公司加大回购力度，斥资约2.8亿美元进行股票回购，同比增加38.3%[3] - 自2022年9月以来，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占比约11.5%[3] - 公司的广义现金余额仍维持在人民币约700亿元，现金储备坚实[3] 未来展望与估值 - 预计公司未来三年的调整后净利润分别为57.6亿、76.8亿及96.7亿元[3] - 给予2026年16倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价60.0港元/22.8美元，维持买入评级[3]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [1] - 2025年第三季度公司经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] - 2025年第三季度公司整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [1] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [1] 运营效率与成本 - 2025年第三季度公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [1] - 公司运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [1] - 利润下滑部分归因于非经营性收入同比减少2.55亿元，其中利息收入减少1.34亿元，汇兑收益减少0.55亿元 [1] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房业务GTV为5056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度存量房业务净收入为59.91亿元，同比下降3.6% [1] - 存量房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [1] - GTV增长而收入下降主要因贝联经纪人GTV占比提升 [1] - 利润率下降主要因收入下降但固定人工成本相对稳定 [1] 新房业务 - 2025年第三季度新房业务GTV为1963亿元，同比下降13.7% [2] - 2025年第三季度新房业务净收入为66.39亿元，同比下降14.1% [2] - 新房业务GTV与营收降幅与全国商品住宅成交金额降幅（同比下降13.1%）基本一致 [2] - 新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点，受让利政策影响 [2] “两翼”业务 - 2025年第三季度家装家居净收入为43.00亿元，同比增长2.1% [2] - 家装家居业务贡献利润率同比提升0.8个百分点，主要因集采比例提升带动成本下降 [2] - 2025年第三季度房屋租赁净收入为57.27亿元，同比增长45.3% [2] - 房屋租赁业务贡献利润率同比提升4.3个百分点，主要因净额法确认收入的房源占比提升 [2] - “两翼”业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比分别增长1.3%、下降2.1%、增长3.7% [2] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比分别下降15.5%、增长17.5%、增长13.3% [2] - 对应市盈率分别为23倍、20倍、17倍 [2]