财务表现 - 二季度交付72056辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [1] - 二季度营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% [1] - 综合毛利率达10.0% 环比显著提升 其他销售毛利率转正至8.2%创历史新高 [1] - 上半年净亏损117.45亿元 较上年同期有所收窄 [1] - 现金储备272亿元 环比实现增长 [1] 业绩展望 - 三季度交付指引87000-91000辆 同比增长40.7%-47.1% [1] - 三季度营收指引218.1-228.8亿元 均创历史新高 [1] - 四季度目标实现月交付量5万辆 [2] - 公司目标四季度力争实现盈利 [3] 产品与产能 - 两款新车市场反响火热 带动销量和股价提升 [1] - 乐道L90计划10月实现1.5万辆产能 全新ES810月达1万辆产能 12月达1.5万辆产能 [2] - 新车售价下探展现竞争力 通过自研技术积累和成本控制支撑激进定价 [2] 战略目标 - 长期目标毛利率实现20% 蔚来品牌目标毛利率20%并向25%努力 [2] - 乐道品牌目标毛利率超15% 萤火虫品牌毛利率目标约10% [2] - 降本增效成果逐步显现 [1] - 二季度研发投入30.1亿元 [1]

财务表现 - 2025年第二季度营收190.09亿元 同比增长9% 环比增长57.9% [1][2] - 净亏损49.95亿元 同比下降1% 环比下降26% [1][2] - 汽车销售额161.36亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3% [2][6] - 综合毛利率10% 同比增加0.3个百分点 环比增加2.4个百分点 [2][7] - 经营亏损环比收窄23.5% 同比收窄5.8% [2] - 现金储备272亿元 [1] 交付数据 - 第二季度总交付量72,056辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [4][5] - 蔚来品牌交付47,100辆 乐道品牌交付17,100辆 萤火虫品牌交付7,843辆 [4] - 第三季度交付指引87,000-91,000辆 同比增长40.7%-47.1% [3] - 第四季度交付目标150,000辆 月交付目标50,000辆 [8] 毛利率分析 - 汽车毛利率10.3% 同比下降190个基点 环比上升10个基点 [2] - 第四季度整车毛利率目标16%-17% [3] - 长期毛利率目标20% 蔚来品牌目标25% 乐道目标15%+ 萤火虫目标10% [7] 产品与产能 - 乐道L90和全新ES8获得市场热烈反响 [3] - 10月乐道产能将达15,000辆 第四季度供应链产能提升至月产25,000辆 [8] - 第四季度产能目标56,000辆（蔚来25,000/乐道25,000/萤火虫6,000） [8] - 乐道L80延期至明年上市 明年将推出三款新SUV（ES9/ES7/L80） [8] 研发投入 - 第二季度研发费用30.07亿元 同比下降6.6% 环比下降5.5% [9] - 2026年计划每季度研发投入20-25亿元 [9] 业绩展望 - 第三季度营收指引218.1-228.8亿元 同比增长16.8%-22.5% [3] - 第四季度通过乐道L90和ES8完整交付实现盈亏平衡 [3] - 公司进入财务结构性拐点 非公认会计准则经营亏损环比收窄超30% [7]

行业业绩表现 - 2025年上半年餐饮行业业绩基本符合预期 品牌同店销售表现分化明显 饮品赛道领跑行业 部分正餐品牌呈现边际改善迹象[1] - 古茗平均单店销售额同比增长约21% 蜜雪增长13% 瑞幸咖啡增长10%以上 奈雪增长4%[1] - 锅圈受益于产品创新和运营优化 公告1H25同店同比实现高单位数增长[1] - 绿茶5-8月实现正增长 小菜园1H25同店同比下滑7%但5-6月同比持平 7月已转正[1] - 同庆楼6月受禁酒令影响 宴会和包厢收入受到一定影响[1] 成本控制与盈利能力 - 小菜园通过规模化采购降低原料成本 毛利率同比提升2.6个百分点 人工成本占比优化4个百分点[2] - 绿茶受益于供应链规模采购 毛利率同比提升1.4个百分点[2] - 太二1H25同店同比下滑19%但门店层面经营利润率基本同比持平[2] - 奈雪和呷哺呷哺持续优化低效门店 实现大幅减亏 目前奈雪盈利门店占比超过70%[2] - 海伦司2Q25同店日销下降但门店经营利润率同比提升 由2024年26%提升至2025年29%[2] 门店扩张与战略调整 - 小菜园1H25净新增5家门店 绿茶净新增37家门店[3] - 幸运咖单店模型打磨取得成效 预计年底门店数有望达到约8000家[3] - 锅圈目标2025年净新增1000家门店[3] - 太二"鲜活"店型7-8月同店增速较传统店高约10个百分点 计划2025年底完成约150家门店调整 2026年底全部调整完成[3] - 海伦司优化合伙人门店投资额并重启直营拓店[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司2025H1营收1381.1亿元同比-18.3% 归母净利润246.4亿元同比-12.0% 25Q2归母净利润126.9亿元环比+6.2%显示业绩韧性 [2] - 长协煤占比提升至55.5%同比+1.2pct 有效缓解煤价下行压力 自产煤单位生产成本177.7元/吨同比-7.7%体现成本管控能力 [3][4] - 拟收购国家能源集团相关资产 2024年底标的资产总规模2584亿元 将增强一体化运营优势 [6] - 宣布中期分红每股0.98元 合计194.7亿元 占当期归母净利润79% 维持高分红水平 [6] 财务表现 - 煤炭业务2025H1营收1039亿元同比-22.8% 毛利润325亿元同比-14.8% 25Q2毛利润170亿元环比+9.7% [3] - 电力业务2025H1营收405亿元同比-10.3% 毛利润65亿元同比-7.9% 25Q2毛利润33亿元环比+3.4% [5] - 预测2025-2027年归母净利润511.0/533.7/548.3亿元 对应EPS 2.57/2.69/2.76元/股 [7] 运营数据 - 商品煤产量165.4百万吨同比-1.7% 销售量204.9百万吨同比-10.9% [4] - 煤炭综合售价493元/吨同比-12.9% 其中年度长协价461元/吨同比-5.9% [4] - 总发电量988亿千瓦时同比-7.4% 燃煤机组利用小时2143小时同比-8.8% [5] 估值指标 - 当前股价38.16元 对应2025年预测市盈率14.8倍 市净率1.8倍 [7][9] - 每股净资产20.21元 流通市值6292.98亿元 [9]

财务表现 - 2025年上半年总营收310.43亿元人民币（约43.33亿美元），同比增长13.5% [1] - 2025年第二季度营收190亿元人民币（约26.5亿美元），同比增长58%，环比增长9% [3][8] - 2025年上半年净亏损117.45亿元人民币（约16.4亿美元），同比扩大14.7% [2] - 2025年第二季度净亏损49.948亿元人民币（约6.972亿美元），同比收窄1%，环比收窄26% [22] - 第二季度汽车销售收入161.36亿元人民币（约22.53亿美元），同比增长2.9%，环比增长62.3% [8] - 第二季度其他销售额28.726亿元人民币（约4亿美元），同比增长62.6%，环比增长37.1% [9] 盈利能力指标 - 2025年第二季度毛利率10%，同比提升0.3个百分点，环比提升2.4个百分点 [15] - 第二季度毛利18.98亿元人民币（约2.65亿美元），同比增长12.4%，环比增长106.3% [15] - 调整后经营亏损（非GAAP）40.408亿元人民币（约5.641亿美元），同比改善14.0%，环比改善32.1% [20] - 调整后净亏损（非GAAP）41.267亿元人民币（约5.761亿美元），同比改善9.0%，环比改善34.3% [22] 成本费用结构 - 2025年第二季度总成本171.11亿元人民币（约23.89亿美元），同比增长8.6%，环比增长53.9% [13] - 第二季度研发费用30.07亿元人民币（约4.198亿美元），同比下降6.6%，环比下降5.5% [17] - 第二季度销售及行政费用39.649亿元人民币（约5.535亿美元），同比增长5.5%，环比下降9.9% [17] - 总营业费用68亿元人民币，同比下降1% [17] 交付量与业务表现 - 2025年第二季度汽车交付量72,056辆，同比增长25.6%，环比增长71.2% [4] - 交付构成：蔚来品牌47,132辆，乐道品牌17,081辆，萤火虫品牌7,843辆 [4] - 2025年7月发布乐道L90并启动交付，8月发布全新ES8开启预售 [10] - 其他销售增长主要来自二手车销售、技术研发服务及零部件业务 [10] 资产负债状况 - 截至2025年6月30日现金及等价物、限制性现金、短期投资和长期存款余额272亿元人民币（约38亿美元） [22] - 总资产1,000.46亿元人民币（约139.65亿美元），其中流动资产525亿元，非流动资产475.38亿元 [23][24] - 总负债934.3亿元人民币（约130亿美元），流动负债622.82亿元，非流动负债311.48亿元 [25] - 股东权益为-11.19亿元人民币（约-1.56亿美元） [26] 未来展望 - 预计2025年第三季度交付量87,000-91,000辆，同比增长40.7%-47.1% [5] - 预计第三季度总收入218.1-228.8亿元人民币（约30.45-31.93亿美元），同比增长16.8%-22.5% [5] - 公司目标2025年第四季度实现盈利 [27] - 管理层强调产品竞争力和运营效率提升是实现盈利的关键 [27][28]

核心观点 - 公司多项财务指标趋势向好 降本增效显著 并瞄准第四季度实现非GAAP口径盈亏平衡 [1] - 公司进入新周期 过去研发投入和基建投入开始展现市场竞争力 组织能力建设提升运营效率和执行力 [7] - 两款新产品乐道L90和蔚来ES8订单火爆 产能优先保障热销车型交付 [3][4] 财务表现 - 第二季度总营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% [1] - 第二季度毛利率10% 较2024年第二季度9.7%和2025年第一季度7.6%持续改善 [1] - 第二季度净亏损49.95亿元 同比收窄1.0% 环比收窄26.0% [1] - 第二季度毛利润18.98亿元 同比增长12.4% 环比增长106.3% [5] - 第二季度车辆利润率10.3% 2024年第二季度为12.2% 2025年第一季度为10.2% [5] - 预计第三季度新车交付量87000至91000辆 总收入218.12亿元至228.76亿元 同比增长16.8%至22.5% [1] - 预计第四季度整体毛利率目标16%-17% [6] - 美股股价当日收盘6.595美元 上涨3.37% [2] 交付数据 - 第二季度交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% [1] - 8月蔚来品牌交付10525台 乐道品牌交付16434台环比增长175% 萤火虫品牌交付4346台环比增长84% [3] - 乐道L90首月交付10575台 成为公司历史上销量破万最快车型 [3] - 预计第四季度单月交付目标5万台 [4] 产能规划 - 乐道L80延迟至明年上市 优先保障乐道L90和全新ES8交付 [4] - 乐道L90在10月产能目标15000台 [4] - 蔚来ES8在12月产能目标15000台 [4] - 第四季度产能目标5.6万台 其中蔚来品牌2.5万台 乐道品牌2.5万台 萤火虫品牌6000台 [4] - 电池产能从十月份开始增加至合理水平 [4] 产品战略 - 乐道L90推出后对L60销量带来正面影响 L60在8月份订单创今年新高 [4] - 明年将推出三款新大型SUV并开启交付 包括蔚来品牌ES9和ES7 乐道品牌L80 [4] - 新产品学习行业优秀做法 修正过去错误 基于有竞争力产品路线和合理产品规划 [3] 成本控制 - 销售一般和行政费用39.65亿元 同比增长5.5% 环比下降9.9% [7] - 研发费用30亿元 同比下降6.6% 环比下降5.5% [8] - 目标将销售一般和行政费用控制在销售收入10%以内 [8] - 未来每个季度研发投入保持20亿至25亿元 [8] - 通过900V高压平台 轻量化电池包 智能保险丝等技术实现系统性降本 [8] 毛利率目标 - 乐道L90和ES8的毛利目标20% [5] - 长期整体毛利率目标20% [5] - 分品牌毛利率目标：蔚来品牌20%往25%努力 乐道品牌15%基础上实现更高毛利 萤火虫品牌10% [5] 运营效率 - CBU经营机制全面落地 建立明确经营目标 成本目标和投资回报目标 [7] - 研发体系提效工作显著 ROI提高明显 [8] - 技术创新帮助实现系统性降本和产品竞争力提升 [8]

核心财务表现 - 二季度总营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% [1] - 二季度毛利率10% 同比提升0.3个百分点 环比提升2.4个百分点 [1] - 净亏损49.95亿元 同比收窄1.0% 环比收窄26.0% [1] - 车辆利润率10.3% 环比提升0.1个百分点 [4] - 毛利润18.98亿元 同比增长12.4% 环比增长106.3% [4] 交付量表现 - 二季度交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% [1] - 8月蔚来品牌交付10525台 乐道品牌交付16434台 萤火虫品牌交付4346台 [2] - 乐道L90首月交付10575台 创公司销量破万最快纪录 [2] - 预计三季度交付量87000-91000辆 [1] 产能与产品规划 - 优先保障乐道L90和全新ES8产能 L80延迟至明年交付 [3] - 乐道L90十月产能目标15000台 ES8十二月产能目标15000台 [3] - 四季度三大品牌产能目标5.6万台 支持单月5万台交付目标 [3] - 明年将推出三款新大型SUV ES9 ES7和L80 [3] 毛利率目标 - 四季度整体毛利率目标16%-17% [3][5] - L90和ES8四季度毛利目标20% [4] - 长期整体毛利率目标20% 蔚来品牌目标20%-25% 乐道品牌15% 萤火虫品牌10% [4] 成本控制措施 - 二季度销售一般行政费用39.65亿元 环比下降9.9% [5] - 二季度研发费用30亿元 同比下降6.6% 环比下降5.5% [6] - 未来研发投入维持每季度20-25亿元 [6] - 销售一般行政费用控制在销售收入10%以内 [6] 技术优势 - 900V高压平台实现轻量化设计 提升空间利用率 [6] - ES8的102度电池包重量500多公斤 较行业轻约200公斤 [6] - 智能保险丝集成到主板 降低重量体积并提升电力管理效率 [6]

财务表现 - 截至2025年6月30日总资产和投资资产双双突破7万亿元 [1] - 上半年总保费达5250.88亿元创历史同期最好水平 同比增长7.3% 高于人身险公司平均增速1.9个百分点 [2] - 个险渠道总保费4004.48亿元 同比增长2.6% 银保渠道总保费724.44亿元 同比增长45.7% [2] 渠道发展 - 个险渠道通过营销体制改革推进专业化职业化年轻化转型 分红险占首年期交保费比重超过50% [2] - 银保渠道升级为重要战略支撑渠道 新单保费达358.73亿元 同比增长111.1% [2] - 各渠道根据发展规律和客户需求持续提升适配能力 [1] 战略实施 - 持续推进资产负债联动管理 负债端产品结构与资产端配置高效协同 联动水平位居行业前列 [1] - 聚焦降本增效 产品多元化 营销改革 康养生态建设等关键领域推进转型主动 [1] - 坚持长周期跨周期经营 在保费规模合理增长基础上注重价值长期稳定 [3] 业务布局 - 浮动收益型产品快速发展 分红险成为新单保费重要支撑 [2] - 重点挖掘养老健康理财领域潜在增长点 优化产品服务供给 丰富保险应用场景 [3] - 通过康养生态建设和科技赋能夯实核心竞争力 [3]

业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点 - 医药行业全板块2025年上半年营业收入同比下降3.06%，降幅较Q1的-4.50%收窄 [1] - 医药行业全板块2025年上半年扣非归母净利润同比下降12.50%，降幅较Q1的-9.60%扩大 [1] - CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块2025年上半年实现收入和扣非归母净利润双重增长 [1] - 生物制药上游和家用器械板块的扣非增速排名上升较快 [1] 化学制药：创新药保持增长，仿制药短期承压 - 化学制药板块2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-2.05%、4.69%、0.86% [2] - 科伦药业Q1收入增速-29%，归母净利润-43%，主要受输液板块高基数和川宁原料药价格波动影响 [2] - 科伦药业Q2收入增速-23%，扣非归母净利润-44%；贝达药业Q2扣非归母净利润-79.4%；复星医药Q2扣非归母净利润-14.7% [3] - 创新业务占比较高的公司如恒瑞医药、中国生物制药2025H1收入利润持续增长 [3] - 传统制药业务受集采和政策调整影响承压，2025H2有望消化基数问题后环比增长 [3] CXO：行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段 - CXO行业2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐季放缓 [4] - 2025H1 CXO行业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.8%、81.9%、27.1% [4] - 药明康德在手订单达567亿元，同比增37.2%，其中TIDES事业部订单增长49% [5] - 药明生物未完成订单总额203亿美元，其中未完成服务订单113.5亿美元 [5] - 泰格在手订单双位数增长；昭衍及益诺思新签订单回暖，益诺思2025H1新签订单5.32亿元，同比+7.39% [5] 原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复 - 原料药板块2025H1收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-6.89%、-12.94%和-8.34% [5] - 原料药板块2025Q2收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-8.60%、-27.94%和-19.43% [6] - 肝素、青霉素中间体等原料药产品受产能过剩与需求下降影响，价格及销量同比下滑 [6] - 板块内公司积极推进原料药制剂一体化、CDMO和合成生物学转型，制剂转型进展较快公司已有增量业绩贡献 [6] - 原料药板块2025H1毛利率34.78%，同比-0.01pct；销售净利率9.56%，同比-1.30pct [7] 制药装备及耗材：行业触底企稳，利润端显著修复 - 制药装备及耗材板块2025H1收入、归母净利润、扣非净利润、合同负债同比增速分别为-2.98%、25.92%、15.94%、14.89% [8] - 收入端降幅自2024年以来持续收窄，利润端改善显著，合同负债增速延续上升态势 [8] - 下游生物医药企业研发投入和资本开支回升带动需求回暖，行业竞争格局优化 [8] - 销售费用率环比上升0.25pct，管理费用率环比下降0.41pct，研发费用率环比上升0.06pct，财务费用率环比下降0.09pct [9] 科学试剂：营收企稳，国产替代及并购整合成趋势 - 科学试剂板块2025H1收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为-2.2%、-10.0%、-14.8% [9] - 利润端降幅较2024年显著改善，行业整体逐步企稳并处于复苏通道 [9] - 企业费用结构持续改善，销售费用率环比下降0.40pct，管理费用率环比下降0.80pct，研发费用率环比下降1.50pct [10] 医疗器械：Q2整体业绩承压，部分板块环比改善 - 医疗器械板块2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-7.18%、-19.43%、-23.43% [10] - 医疗器械板块2025Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为-7.60%、-26.02%、-28.85% [11] - 医疗设备和高值耗材环比Q1有所改善，Q3有望随着招标复苏和集采政策优化改善业绩 [11] - 骨科类公司整体业绩表现良好；消费类公司短期承压；消化介入类公司增速环比下滑 [11] IVD：25H1板块继续承压，关注下半年业绩拐点 - IVD板块2025H1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑14.87%、41.53%、49.12% [12] - 检验套餐解绑政策趋严，部分非必要检验项目开单量受影响；生化试剂和化学发光集采导致试剂出厂价下调 [12] - 集采影响正逐步出清，部分公司下半年或明年有望迎来业绩拐点 [13] 低值耗材：出口占比较高，受关税影响增速承压 - 低值耗材板块2025H1整体毛利率同比下降1.54个百分点，净利率同比下降2.49个百分点 [14] - 采纳股份毛利率下降12.40个百分点，净利率下降11.54个百分点，与FDA进口警示和美国加征关税有关 [14] 医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本稳定 - 医疗服务板块2025Q2收入同比下滑，净利率基本保持稳定 [15]

财务表现 - 2025H1营收32.2亿元同比下滑7.23% 归母净利0.47亿元同比下滑49.98% [1] - Q2单季营收18.25亿元同比下滑8.1% 归母净利645万元同比下滑84.32% [1] - 中期拟每10股派现0.5元 分红率达118% [2] 业务结构 - 防水卷材收入16.46亿元同比下滑9.79% 防水涂料收入8.73亿元同比下滑9.15% [1] - 防水工程施工收入5.57亿元同比增长2.36% 成为唯一正增长业务 [1] - 地产景气下行导致项目需求减少 公司主动调整业务结构和客户风险管理 [1] 盈利能力 - 整体毛利率24.68%同比提升1.23个百分点 受益于高端市场开发和降本增效 [2] - 防水卷材毛利率22.89%同比提升1.87个百分点 防水涂料毛利率38.15%同比提升4.22个百分点 [2] - 防水工程施工毛利率7.67%同比下降6.11个百分点 [2] 费用与减值 - 期间费用率整体上升 销售/管理/研发费用率分别增加0.3/0.61/0.53个百分点 [2] - 财务费用率下降0.69个百分点 [2] - 信用减值损失1.38亿元 较上年同期1.27亿元增加 因地产客户应收款账龄拉长 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流净额-5.61亿元 较上年同期-14.3亿元显著改善 [2] - 现金流改善源于收现比提升及优化供应商付款方式 [2] 战略举措 - 年中实施部分渠道和产品提价 预计对下半年盈利修复产生积极影响 [3] - 与专业投资机构设立产业并购基金 投资新材料、新科技领域推动转型升级 [3] - 调整2025-2027年归母净利预测至1.68/2.73/3.26亿元 原2025-2026预测值为3.18/4.86亿元 [3]