投资评级与核心观点 - 报告对汽车零部件行业中的线控底盘领域给予“看好”的首次投资评级 [1] - 核心观点：法规松绑助力电子机械制动（EMB）及线控转向（SBW）量产落地，叠加高阶智能驾驶加速，EMB/SBW有望加速普及 [3] 行业趋势与市场空间 - 线控底盘是实现L3/L4级自动驾驶的基础，预计到2030年仅国内市场规模有望突破千亿人民币 [3] - 线控底盘2030年乘用车+商用车市场规模有望达到1111.5亿元，其中乘用车市场为1065.9亿元，2025-2030年复合年增长率（CAGR）为37% [30][31] - 低速装备市场（无人车+专用车）2030年市场规模有望达到174亿元，2025-2030年CAGR为41% [30][32] - 线控制动与转向技术门槛高、内外资差距收窄、当前渗透率低，国产供应商大有可为 [3][24] 线控制动（EMB）分析 - 法规允许EMB于2026年1月开始正式上车，国标GB21670-2025的发布扫清了量产障碍 [3][26][110] - EMB执行机构完全依赖电机，无需液压，相比电子液压制动（EHB）具有制动时间缩短、部件轻量化、各车轮可独立精确控制等优势 [3] - 预计2030年国内制动市场规模为500亿元，其中EMB市场规模为164亿元，若考虑海外及Robotaxi市场，规模将进一步扩大 [3] - 国内厂商量产节奏与博世等海外巨头接近，有望在EMB时代与外资分庭抗礼 [3][121] 线控转向（SBW）分析 - 关于SBW的法规认证尚不明细，但2025年内可期待新的政策催化 [3] - SBW是L4/L5级自动驾驶去方向盘的基础，其对于释放座舱空间、提升操作体验、缩小转弯半径可能成为卖点 [3] - 预计2030年国内转向系统市场规模为500亿元，其中SBW市场规模为215亿元，若考虑Robotaxi及海外市场，规模将进一步扩张 [3] - 以耐世特、浙江世宝为代表的国内厂商有望挑战博世、采埃孚的市场地位 [3] 技术路径与产品演进 - 线控制动根据动力传输是否依赖液压分为EHB和EMB [3] - EHB可细分为泵驱和电机直驱两类，后者为主流；电机直驱EHB中的one-box方案性价比突出 [3] - 对于L3及以上级别自动驾驶，基于one-box实现时刚需独立的制动单元（RBU）以满足冗余要求 [3][77] - 下一代智能底盘趋势是打破传统系统边界，通过“角模块”实现制动、驱动、转向的高度集成 [7] 当前市场渗透与竞争格局 - 2025年上半年，线控制动（EHB）在国内乘用车市场的整体渗透率约为56%，其中one-box渗透率为42%，two-box为14% [114][115] - 新能源车EHB渗透率高达86%（其中one-box占73%），而燃油车渗透率不到26%，提升空间大 [114][116] - 目前线控制动市场仍由博世主导，但EMB时代国产与外资差距有望进一步收窄 [121] - 线控转向（SBW）目前渗透率不足1%，处于导入期 [25] 产业链投资关注点 - 建议关注具有底盘全域平台化能力的优质龙头Tier1供应商 [4][7] - 同时建议关注上游的电机、丝杆等核心部件供应商 [4][7] - 报告列举了相关核心标的，包括智能底盘Tier1如经纬恒润-W、伯特利、耐世特、浙江世宝、亚太股份、拓普集团，以及丝杆/电机供应商如五洲新春、北特科技、斯菱股份等 [5][7]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕曹操出行提出的“十年百城千亿”Robotaxi战略展开，认为其通过“三步走”战略、融入吉利生态以及“三位一体”的全链条布局，构筑了商业模式落地的核心能力 [2] - 报告指出，Robotaxi商业模式落地的重要前提是安全可靠、成本可控且易于泛化推广的高阶智驾方案真正成熟，智能化领先且产业链管控力强的整车企业及高阶智驾核心零部件供应商将优先受益 [2] 事件与战略目标总结 - 事件概要：2025年12月3日，曹操出行举行Robotaxi战略升级发布会，提出“十年百城千亿”战略目标，计划未来十年在全球设立五大运营中心，覆盖100座城市，累计实现1000亿元总交易价值GTV，并发布首个“绿色智能通行岛” [2] - “三步走”战略：第一步为技术验证与小规模测试，已于2025年2月在杭州、苏州开展示范运营，使用车型为领克Z10，售价20.28万元起；第二步为迈向无人化与规模化，计划由主驾安全员切换至前端无人化，并计划以杭州为模板，在2027年拓展至10个核心城市，目标覆盖80%以上城市主干道；第三步为拓展全球市场，第三代车型在研，并已于2025年11月10日与阿布扎比投资办公室签署谅解备忘录，计划向中东输出技术及运营体系 [2] 生态整合与能力布局总结 - 融入吉利生态：曹操出行将Robotaxi嵌入吉利生态，同步推出首个“绿色智能通行岛”于杭州投入使用，其功能包括自动换电、车内清洁、智能调度与自动结算，并预留eVTOL接驳接口；吉利旗下时空道宇的“吉利星座”卫星技术可实现厘米级定位，补强城市复杂环境下的通信与定位短板 [2] - “三位一体”模式构筑护城河：曹操出行是全球少数同时布局智能定制车、智能驾驶技术与智能运营全链条的企业，其核心壁垒包括：1）依托吉利汽车定制化网约车，较市场典型纯电动车TCO降低约36.4%；吉利科技生态公司易易互联已布局和运营超448座换电站，换电技术实现60秒补能；2）与L4方案提供商千里智驾深度绑定，技术迭代速度快；3）智能运营系统已覆盖163城，管理3.7万辆自有运营车辆，其高并发订单处理能力为未来Robotaxi运营提供保障 [2] 投资建议总结 - 整车建议关注：小鹏汽车、理想汽车-W、小米集团、零跑汽车 [2] - 零部件建议关注：地平线机器人-W [2]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 特斯拉宣布将在三周内于美国奥斯汀市率先取消Robotaxi随车安全员 标志着其纯视觉自动驾驶方案商业化进程提速 [2] - 大量路测数据支撑安全员退出 截至2025年10月 特斯拉Robotaxi在奥斯汀累计行驶超40万公里 在加州湾区达160万公里 未出现重大事故 [2] - 取消安全员将显著降低运营成本 单车年运营成本节约或超10万美元 为商业模式跑通提供关键支撑 [2] - 特斯拉Robotaxi商业化推广计划明确 预计2025年底开展8-10个美国大都市区运营 专用无人出租车Cybercab目标在2026年第二季度量产 [2] - 纯视觉路线的成功验证 将对依赖高成本激光雷达的技术路径形成压力 [2] 事件概要 - 2025年12月10日 特斯拉首席执行官马斯克宣布 将在三周内于美国奥斯汀市率先取消Robotaxi随车安全员 [2] 技术进展与数据支撑 - 路测数据为无人化验证提供基础 截至2025年10月 特斯拉Robotaxi在奥斯汀累计行驶超40万公里 在加州湾区达160万公里 未出现重大事故 [2] - 全球特斯拉车队每日产生约16亿帧图像数据用于训练神经网络 系统已能覆盖突发障碍避让、应对紧急车辆等主流城市场景 [2] - FSD V14增强了推理能力 在无保护左转、施工区绕行等复杂场景表现提升 [2] - 当前每1000英里仍需0.5次人工接管 但特斯拉认为已满足无人化最低要求 [2] - 取消安全员后 Robotaxi将依赖车内8个摄像头及麦克风实时监控 增强型数据共享功能可通过音视频数据替代人工观察 [2] 成本效益分析 - 取消安全员可大幅节约人力成本 当前行业一级安全员时薪约25.25–27.60美元 二级约28.75–30.60美元 [2] - 按25–31美元的时薪区间测算 结合日间高峰与夜间共计16小时轮班 单车日均人力成本约400–1000美元 全年运营300天对应12.0–14.9万美元 [2] - 取消安全员后 单车年度成本将显著下降 无人化阶段成本主要由折旧、电费、保险、调度及远程接管构成 [2] - 特斯拉在奥斯汀早期试运营阶段采用每单4.2美元的固定价格 过渡阶段上调至6.9美元 [2] - 2025年7月App版本已上线按里程计费的动态定价机制 加速完善商业化定价体系 [2] 商业化进程与规划 - 特斯拉计划于2025年底开展8-10个美国大都市区运营 包括内华达、佛罗里达、亚利桑那等地 [2] - 美国多数州对自动驾驶持开放态度 支持测试和部署 实际落地进度取决于监管审批节奏 [2] - 当前特斯拉Robotaxi基于Model Y改装 单车改装成本或在4.5万美元左右 [2] - 公司规划2026年第二季度量产专用无人出租车Cybercab 目标将单车成本降至3万美元 以支撑更大规模的商业化推广 [2] - 若奥斯汀试点顺利 将验证纯视觉路线的商业化可行性 [2] 投资建议 - 报告认为 Robotaxi商业模式落地跑通的重要前提是安全可靠、成本可控且易于泛化推广的高阶智驾方案的真正成熟 [2] - 智能化领先且产业链管控力强的整车企业和高阶智驾核心零部件供应商会优先受益 [2] - 整车建议关注小鹏汽车、理想汽车-W、小米集团、零跑汽车 [2] - 零部件建议关注地平线机器人-W [2]

文章核心观点 - 11月中国乘用车市场呈现内需承压、出口强劲的分化格局 新能源车表现优于整体 渗透率持续提升 展望12月及更长期 新能源销量有望冲高 高阶智驾渗透率预计将持续提升 [1][2][3][4] 11月乘用车市场整体表现 - 11月狭义乘用车零售222.5万辆 同比-8.1% 环比-1.1% 批发299.8万辆 同比+2.3% 环比+2.4% 生产310.6万辆 同比+3.0% 环比+5.3% [1] - 1-11月累计零售销量2148.3万辆 同比+6.1% 前11个月以旧换新申请量达1120万辆 政策对全年汽车消费起到有力支撑 [2] - 11月零售承压主要受地方补贴收缩、电池供应紧缺影响 [2] 11月乘用车出口表现 - 11月乘用车出口（含整车和CKD）60.1万辆 同环比+52.4%/+9.1% 续创月度新高 [1][2] - 其中新能源乘用车出口同比增长2.4倍 比亚迪单月出口量增至13.2万辆 [1][2] 11月新能源乘用车市场表现 - 11月新能源乘用车批发170.6万辆 同比增长18.7% 环比增长5.8% 零售132.1万辆 同比+4.2% 环比+3.0% 表现优于乘用车整体水平 [1][3] - 零售口径新能源渗透率达59.3% 同比提升7个百分点 [1][3] - 分车企看 鸿蒙智行、零跑汽车、蔚来-SW、岚图同比增长亮眼 [3] 未来展望与趋势 - 展望12月 伴随电池供应边际改善、新车型产能爬坡 叠加新能源乘用车购置税补贴退坡的影响 12月新能源销量依然有望冲高 [1][3] - 展望2026年 如果维持一定的央地补贴 预计国内需求有望保持平稳 国内新能源销量有望保持双位数增长 自主车企海外销量有望继续增长 [4] - 得益于头部自主品牌持续加码、第三方智驾供应商赋能车企 2025年高阶智驾经历了发展拐点 预计2026年高阶智驾渗透率仍将持续提升 带动产业链软硬件供应商放量 [4] 投资关注方向 - 建议关注近期商用车板块的机会 以及全球化布局具备优势的头部零部件公司 [5] - 具体关注标的包括：1)商用车：中国重汽、宇通客车、中集车辆 2)汽零：敏实集团、福耀玻璃、伯特利、星宇股份等 3)机器人：三花智控、拓普集团、浙江荣泰等 4)整车：吉利汽车、奇瑞汽车等 [5]

“十五五”规划对汽车行业发展的核心指引 - 规划更强调“质的有效提升”，经济增长将更多由全要素生产率提高、科技创新贡献度提升以及绿色低碳转型驱动 [1] 汽车市场规模与结构预测 - 扩内需增强内循环等举措有望推动“十五五”时期国内汽车销量规模突破3500万辆 [1] - 新能源汽车渗透率预计将突破70% [1] 汽车产业技术发展趋势 - 高阶智能驾驶技术将向下普及 [1]

宏观动态 - 中国人民银行于2025年12月5日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，旨在保持银行体系流动性充裕 [2] - 中法双方签署《关于加强中法两国双向投资的谅解备忘录》，将支持和鼓励两国企业加大双向投资，并承诺提供公平、公正、非歧视、可预期的营商环境 [3] - 乘联分会分析指出，“十五五”时期扩内需增强内循环等举措有望推动国内汽车销量规模突破3500万辆，新能源汽车渗透率突破70% [4][5] - 2025年全球独角兽企业500强总估值达39.14万亿元，同比增长超30%，中国共有150家企业入选，在数量和估值占比上保持全球领先 [6] - 美国证监会（SEC）再次推迟对冲基金等机构遵守卖空及相关股票借贷披露规定的最后期限，分别延后至2028年1月2日和2028年9月28日 [8] 金融机构观点 - 瑞银证券中国股票策略分析师孟磊预测，2026年全部A股盈利增速有望从2025年的6%进一步升至8%，主要受名义GDP增速提升、PPI跌幅收窄及利润率复苏推动 [9] - 该分析师认为，中期来看，增量宏观政策、A股盈利增长加速、无风险利率下行、居民存款向股市转移、长线资金净流入及市值管理改革将助力A股估值上行 [9] 市场数据 - 2025年12月4日，A股市场探底回升，创业板指涨1.01%，沪深两市成交额1.55万亿元，较上一交易日缩量1210亿元，全市场超3800只个股下跌 [11] - 截至12月3日，沪深两市融资余额合计24576.65亿元，较前一交易日减少36.85亿元 [12] - 2025年12月4日，香港恒生指数收涨0.68%，恒生科技指数涨1.45%，创新药、机器人概念及半导体板块领涨 [13] 公司动态 - 宁德时代电船科技有限公司总经理表示，公司正推动纯电船舶应用场景向远洋突破，目标在未来三年左右实现，公司已为近900艘各类船舶提供动力解决方案，全球市占率约为40% [14] - 碧桂园境内债务重组所涉9只债券的重组方案均已获债权人会议通过，9只债券本金总额为138.5828亿元 [15] - 合众新能源汽车股份有限公司（哪吒汽车）发布共益债投资人招募公告，计划融资总额不超过1亿元人民币 [16][17]

“十五五”规划对汽车行业的总体指引 - 规划更强调“质的有效提升” 经济增长将更多地由全要素生产率的提高 科技创新贡献度的提升以及绿色低碳转型来驱动 [1] 汽车市场总量与结构预测 - 扩内需增强内循环等举措有望推动“十五五”时期国内汽车销量规模突破3500万辆 [1] - 新能源汽车渗透率预计将突破70% [1] - 高阶智驾将实现向下普及 [1]

市场指数表现 - 国证机器人产业指数收盘下跌2.0% [1] - 中证智能电动汽车指数收盘下跌1.0% [1] - 中证消费电子主题指数收盘下跌0.5% [1] - 中证物联网主题指数收盘下跌0.3% [1][5] 资金流向与产品动态 - 机器人ETF易方达（159530）在指数下跌背景下，全天获得净申购达7500万份 [1] 行业观点与需求展望 - 华泰证券对端侧AI芯片增长势头持乐观态度 [1] - 智能汽车领域的竞争可能推动高阶智能驾驶逐步成为标准配置，从而拉动对中高算力芯片的需求 [1] - 未来机器人有望深度渗透家庭、医疗、工业、商业及教育领域，将拉动对机器人AI芯片的长期需求 [1] 估值数据 - 相关指数滚动市盈率为32.2倍 [5] - 该指数自发布以来估值百分位为44.4% [5]

2025年三季度业绩表现 - 2025年三季度公司实现营业收入274亿元，同比减少36.2%，环比减少9.5% [1] - 三季度单季度净亏损为6.2亿元 [1] - 三季度公司交付量为9.3万台，同比下降39.0%，环比下降16.1% [1] - 三季度汽车销售收入为259亿元，同比下滑37.4%，环比下滑10.4% [1] - 三季度单车平均售价（ASP）达到27.8万元，同比增加0.7万元，环比增加1.7万元 [1] - 四季度交付指引为10.0至11.0万台，其中10月交付量为3.2万台 [1] 毛利率与MEGA召回影响 - 三季度汽车业务毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [1] - 毛利率下降主要由于理想MEGA召回预估成本，剔除该影响后车辆毛利率为19.8% [1] - 此次MEGA召回预估影响毛利润约11亿元 [1] L系列车型现状与2026年改款展望 - 2025年1-10月，除理想L6外，公司其他L系列车型销量下滑幅度均在30%以上 [2] - L系列改款升级是公司2026年扭转困局的关键 [2] - 理想L9自2022年上市已超过3年，亟待大的升级换代以提升产品力 [2] - 预计2026年L系列产品升级可能集中在：高阶智驾功能全系标配及自研芯片M100上车、搭载大电池及超快充功能、减少SKU并优化舒适性配置、调整外观内饰、可能推出单电机版本 [2] 盈利预测与公司基本面 - 调整后2025至2027年净利润预测分别为9亿元、36亿元、60亿元（原预测为50亿元、95亿元、134亿元） [3] - 公司在手现金达到989亿元，单车ASP超过25万元，自建补能网络领先其他车企 [3] - 公司各项基础能力依然领先，当前估值已反映负面因素 [3]

投资评级 - 报告对理想汽车-W(2015 HK)维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季度销量与业绩暂时承压，但各项基础能力依然领先，期待2026年L系列改款及智能化优势带来基本面改善 [7][8] - 2025年三季度公司实现营业收入274亿元，同比减少36.2%，环比减少9.5%，单季度净亏损6.2亿元 [4] - MEGA召回预估成本对三季度毛利率造成负面影响，剔除该影响后车辆毛利率为19.8% [7] - L系列改款升级是2026年扭转困局的关键，预计升级将集中在高阶智驾全系标配、自研芯片M100上车、大电池超快充功能等方面 [7] 财务业绩表现 - **2025年三季度业绩**：营业收入274亿元（同比-36.2%，环比-9.5%），净亏损6.2亿元，汽车销售收入259亿元（同比-37.4%，环比-10.4%），单车ASP 27.8万元（同比+0.7万元，环比+1.7万元） [4][7] - **毛利率**：三季度汽车业务毛利率15.5%（同比-5.4个百分点，环比-3.9个百分点），MEGA召回影响毛利润约11亿元 [7] - **交付量**：三季度交付9.3万台（同比-39.0%，环比-16.1%），四季度交付指引10.0~11.0万台，10月交付3.2万台 [7] 盈利预测调整 - **净利润预测调整**：2025年下调至9亿元（原50亿元），2026年下调至36亿元（原95亿元），2027年下调至60亿元（原134亿元） [8] - **营收预测**：2025E 1115.42亿元（同比-22.8%），2026E 1437.43亿元（同比+28.9%），2027E 1681.07亿元（同比+16.9%） [6] - **利润率预测**：毛利率2025E 18.5%，2026E 19.1%，2027E 19.4%；净利率2025E 0.8%，2026E 2.5%，2027E 3.6% [6] 关键财务数据与估值 - **每股指标**：2025E EPS 0.42元，2026E 1.66元，2027E 2.82元 [6] - **估值倍数**：2025E P/E 154.2倍，2026E 39.4倍，2027E 23.2倍；P/B 2025E 2.0倍，2026E 1.9倍，2027E 1.7倍 [6][12] - **现金流与资产**：2025E经营性现金流净额121.36亿元，货币资金744.95亿元；在手现金989亿元 [8][10][11] 业务与战略重点 - **L系列现状**：2025年1-10月除L6外其他L系列车型销量下滑超30%，L9上市超3年亟待升级换代 [7] - **改款方向**：2026年L系列改款可能包括高阶智驾全系标配、自研芯片M100、大电池超快充、SKU减少、外观内饰调整、推出单电机版本 [7] - **基础优势**：单车ASP超25万元，自建补能网络领先，现金流充裕 [8]