投资摘要： 行情表现：受益汽车智能化加速推进与机器人产业发展的双重利好，零部件板块表现优于整车。2025年 1月1日至12月12日，中信乘用车指数下跌0.40%，中信汽车零部件指数上涨34.76%，整车板块跑输大 盘，而零部件板块超额收益明显。价格战加剧、市场竞争激烈导致整车企业表现在年中之后逐步走弱； 相比之下，今年零部件企业受益AI快速发展带来的机器人、液冷相关产业机会，估值显著回升，导致 整车与零部件板块表现出现明显差异。板块业绩上：乘用车板块营收增长，短期盈利能力下降。得益 于"以旧换新"政策的推动，2025年汽车销量稳步上升，乘用车板块2025前三季度营收保持正增长；净利 润方面，受到汽车行业竞争加剧的影响，部分车企业绩出现下滑。零部件板块则受规模化效应、新兴产 业需求带动业绩持续攀升。 展望2026：L3商用在即，智能底盘有望批量应用 2026年汽车市场展望：政策向下，出口与新能源、智能化向上。受益以旧换新政策带动，2025年汽车销 量呈现较高增速。2026年以旧换新政策尚未出台，部分地方逐步暂停地方以旧换新补贴额度，或透支对 2026年购车需求。2026年新能源车购置税减税额上限减少，预计将对低 ...

核心观点 - 报告认为，2026年汽车行业的核心投资主线是智能化，特别是L3级自动驾驶的商业化应用和以智能底盘（包括主动悬架、线控制动、线控转向）为代表的执行层技术的批量应用将成为关键驱动力 [5][6][79] - 尽管2026年面临以旧换新政策未明、新能源车购置税减税额上限减少等不利因素，但新能源汽车渗透率提升、出口高速增长以及智能化与高端化仍将是市场的结构性亮点 [5][78] 2025年市场表现及业绩回顾 - **市场表现**：2025年1月1日至12月12日，中信汽车零部件指数上涨34.76%，大幅跑赢中信乘用车指数（下跌0.40%）及主要大盘指数（如上证指数上涨16.04%），零部件板块超额收益明显 [4][18] - **整车板块业绩**：2025年前三季度，乘用车板块实现营业收入15203.16亿元，同比增长8.68%；但归母净利润为391.90亿元，同比减少15.72%，呈现“营收增、利润降”的局面 [31] - **零部件板块业绩**：2025年前三季度，汽车零部件板块实现营业收入7541.60亿元，同比增长8.75%；归母净利润460.10亿元，同比增长19.60%，业绩持续攀升 [49] 2026年汽车市场展望 - **政策影响**：2026年以旧换新政策尚未出台，部分地方补贴暂停，可能透支购车需求；同时，新能源车购置税减税额上限从3万元降至1.5万元，预计对33.9万元以下的低价车型影响较大（需额外支付车价约4.42%的购置税）[5][65][66] - **出口亮点**：2025年1-10月，新能源汽车累计出口201.40万辆，同比增长90.4%，其中插混汽车出口同比增长205.34%；预计2026年汽车出口尤其是新能源车出口仍将保持高速增长 [5][67] - **新能源与智能化**：2025年1-10月新能源汽车渗透率已达46.7%，其中C级车新能源渗透率从2024年的46%提升至59%；智能化正从量变进入质变，成为新增长动能 [72][73][78] 汽车智能化与L3商用前景 - **渗透率预测**：2024年L2级以上辅助驾驶渗透率为48%，预计2025年将达到65%；到2030年，L3级以上辅助驾驶渗透率预计将达到11% [80] - **政策与商业化临界点**：2025年工信部已批准长安深蓝SL03和北汽极狐阿尔法S6两款L3级车型的准入申请，将在指定区域开展上路试点；多项国家级政策为L3商业化扫清障碍，预计2026年将成为L3自动驾驶商业化临界点 [5][84][87] 智能底盘：重点推进领域 - **核心地位**：为保障高阶自动驾驶可靠性，底盘系统智能化成为重点，其毫秒级精准响应是上层决策得以安全执行的基础 [91] - **悬架智能化**：主动悬架是智能驾驶汽车的必然选择；2025年前三季度，空气悬架搭载量为79.3万辆，同比增长42.4%，其中20-30万价格区间的车型增速最快（如20-25万车型增长482.9%）[98] - **线控制动与转向**：GB21670—2025（线控制动）和GB17675—2025（线控转向）两项强制性国家标准将于2026年实施，为技术批量应用提供标准支持 [7][109] - **市场竞争格局**：在空气悬架市场，2025年前三季度拓普集团、孔辉科技、保隆科技三家国内企业合计市占率达88.5%，打破了外资垄断；在线控制动领域，伯特利、亚太股份等国内厂商正崭露头角 [104][116] 投资策略 - **整车板块**：看好汽车智能化加速期下的头部企业，特别是华为赋能的鸿蒙智行合作车企，2026年新车型密集落地，L3智驾规模化商用有望开启；受益标的包括赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷、上汽集团、奇瑞汽车 [6][125] - **智能底盘零部件**：随着国标实施和高阶智驾需求，主动悬架、线控制动、线控转向将进入批量应用和国产化替代加速阶段；受益标的包括保隆科技、拓普集团、伯特利、亚太股份 [8][125] - **其他优质零部件**：聚焦行业竞争格局稳定、公司治理能力强的细分领域，受益于产品高端化与新场景拓展；推荐标的包括浙江仙通、川环科技、溯联股份、新坐标、中原内配、宁波高发 [8][125]

投资评级与核心观点 - 报告对汽车零部件行业中的线控底盘领域给予“看好”的首次投资评级 [1] - 核心观点：法规松绑助力电子机械制动（EMB）及线控转向（SBW）量产落地，叠加高阶智能驾驶加速，EMB/SBW有望加速普及 [3] 行业趋势与市场空间 - 线控底盘是实现L3/L4级自动驾驶的基础，预计到2030年仅国内市场规模有望突破千亿人民币 [3] - 线控底盘2030年乘用车+商用车市场规模有望达到1111.5亿元，其中乘用车市场为1065.9亿元，2025-2030年复合年增长率（CAGR）为37% [30][31] - 低速装备市场（无人车+专用车）2030年市场规模有望达到174亿元，2025-2030年CAGR为41% [30][32] - 线控制动与转向技术门槛高、内外资差距收窄、当前渗透率低，国产供应商大有可为 [3][24] 线控制动（EMB）分析 - 法规允许EMB于2026年1月开始正式上车，国标GB21670-2025的发布扫清了量产障碍 [3][26][110] - EMB执行机构完全依赖电机，无需液压，相比电子液压制动（EHB）具有制动时间缩短、部件轻量化、各车轮可独立精确控制等优势 [3] - 预计2030年国内制动市场规模为500亿元，其中EMB市场规模为164亿元，若考虑海外及Robotaxi市场，规模将进一步扩大 [3] - 国内厂商量产节奏与博世等海外巨头接近，有望在EMB时代与外资分庭抗礼 [3][121] 线控转向（SBW）分析 - 关于SBW的法规认证尚不明细，但2025年内可期待新的政策催化 [3] - SBW是L4/L5级自动驾驶去方向盘的基础，其对于释放座舱空间、提升操作体验、缩小转弯半径可能成为卖点 [3] - 预计2030年国内转向系统市场规模为500亿元，其中SBW市场规模为215亿元，若考虑Robotaxi及海外市场，规模将进一步扩张 [3] - 以耐世特、浙江世宝为代表的国内厂商有望挑战博世、采埃孚的市场地位 [3] 技术路径与产品演进 - 线控制动根据动力传输是否依赖液压分为EHB和EMB [3] - EHB可细分为泵驱和电机直驱两类，后者为主流；电机直驱EHB中的one-box方案性价比突出 [3] - 对于L3及以上级别自动驾驶，基于one-box实现时刚需独立的制动单元（RBU）以满足冗余要求 [3][77] - 下一代智能底盘趋势是打破传统系统边界，通过“角模块”实现制动、驱动、转向的高度集成 [7] 当前市场渗透与竞争格局 - 2025年上半年，线控制动（EHB）在国内乘用车市场的整体渗透率约为56%，其中one-box渗透率为42%，two-box为14% [114][115] - 新能源车EHB渗透率高达86%（其中one-box占73%），而燃油车渗透率不到26%，提升空间大 [114][116] - 目前线控制动市场仍由博世主导，但EMB时代国产与外资差距有望进一步收窄 [121] - 线控转向（SBW）目前渗透率不足1%，处于导入期 [25] 产业链投资关注点 - 建议关注具有底盘全域平台化能力的优质龙头Tier1供应商 [4][7] - 同时建议关注上游的电机、丝杆等核心部件供应商 [4][7] - 报告列举了相关核心标的，包括智能底盘Tier1如经纬恒润-W、伯特利、耐世特、浙江世宝、亚太股份、拓普集团，以及丝杆/电机供应商如五洲新春、北特科技、斯菱股份等 [5][7]

核心业务板块 - 公司未来三大核心业务为：大底盘（整合底盘、减振器、转向等核心部件）、智能座舱与智能驾驶、热管理业务 [2] 市场与客户策略 - 将持续优化客户收入结构，实现传统客户与新增客户的均衡分布 [2] - 海外市场是关键增量，通过伴随主机厂出海、海外本地建厂等路径推进，并规划北美、欧洲布局，形成全球市场协同 [2] 成本控制与利润保障 - 通过“低成本战略”六大体系（敏捷研发、高效投资、优质采购、精益运营、卓越营销、科学人资）实现全员、全流程、全价值链提质增效，以对冲主机厂年降压力，保障利润稳定 [3] 产品线与订单进展 - EPS产品线目前以C-EPS为主，DP-EPS占比正逐步提升，主要客户为红旗、奇瑞等 [3] - 线控转向与线控制动目前处于研发阶段 [3] - 后轮转向已在红旗部分车型获得定点，已完成产品开发，主要面向高端车型 [3]

行业转型背景 - 中国汽车产业处于从“量的领先”向“质的突破”关键转型期，底盘技术成为新一轮产业竞争主战场 [1] - 中国汽车产销量连续15年全球第一，但2024年丰田一家企业的净利润相当于中国七家最盈利车企利润总和的三倍，凸显产业“大而不强”的现实困境 [3] - 传统汽车核心部件长期被博世、采埃孚、大陆等国际巨头垄断，技术壁垒高 [3] 底盘技术的重要性 - 底盘是决定汽车性能水平的关键系统，包括转向、制动、悬架等核心部件，是整车安全与操控的基础 [3] - 在智能驾驶时代底盘承担着“执行小脑”的关键角色，智能驾驶是大脑，底盘是小脑，执行不到位则无法实现安全高效的自动驾驶 [4] - 底盘在整车成本中占比高达70%以上，是决定产品竞争力与利润率的关键环节 [4] 技术发展趋势 - 电动化与智能化双轮驱动底盘系统经历从“机械传统”向“电子智能”的根本性变革 [3] - “线控技术”成为底盘进化核心方向，包括线控制动、线控转向、智能悬架、一体化压铸底盘等新技术 [4] - 未来中国新能源汽车底盘将围绕“高适应性、高安全性、高操控性、高舒适性”四大方向，构建具备“灵、敏、稳、适”特征的新一代智能线控底盘架构 [1][6] 国产化进展与机遇 - 中国企业在智能悬架、线控转向等细分领域已取得突破性进展，以保隆科技、孔辉科技为代表的本土企业在智能悬架领域市场份额快速提升 [5] - 蔚来ET9成为全球第二款、中国首款搭载线控转向系统的量产车型，标志着中国在高阶底盘技术上已具备落地能力 [5] - 电子机械制动系统（EMB）预计将于2026年实现量产，中国有机会在这一赛道实现“并跑”甚至“领跑” [6] - 国务院已将“新型底盘架构”列入关键技术攻关清单，从国家战略高度推动底盘技术自主化 [6] - 中国有望在5至10年内打造出具备全球竞争力的智能底盘技术体系 [6]

公司业务现状 - 公司目前暂未涉及机器人相关业务 [2] - 公司的线控制动、EMB等产品会使用到滚珠丝杠和无刷电机 [2] 技术研发进展 - 公司关于滚珠丝杠和无刷电机的相关研究工作正在积极推进中 [2]

公司与客户关系 - 理想汽车是公司的重要客户之一 [2] - 公司的基础制动产品已在理想汽车上实现供货 [2] - 公司的线控制动产品已在理想汽车上实现供货 [2]

投资评级 - 对拓普集团维持“优于大市”评级 [1][3][5][21] 核心观点 - 公司是“人形机器人产业链核心标的”，平台化战略和Tier0.5模式持续推进，中长期业绩增长确定性高 [3][21] - 2025年第三季度营收同比环比增长，但利润短期承压，主要受部分客户销量波动及海外工厂产能爬坡影响 [1][8] - 展望未来，随着核心客户销量回升、新业务放量及机器人执行器业务兑现，公司业绩有望边际上行 [2][3][21] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收209.3亿元，同比增长8.2%，归母净利润19.7亿元，同比下降12.0% [1][8] - 2025年第三季度单季营收79.9亿元，同比增长12.1%，环比增长11.5%，归母净利润6.7亿元，同比下降13.7%，环比下降7.8% [1][8] - 2025年第三季度毛利率为18.6%，同比下降2.3个百分点，环比下降0.7个百分点 [2][11] 费用与研发投入 - 2025年第三季度销售/管理/研发费用率分别为0.9%/2.6%/4.8%，研发费用率同比提升0.2个百分点 [2][11] - 研发投入持续，主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的投入 [2][11][17] 业务进展与增长点 - 汽车业务基本盘稳固，与赛力斯、理想、小米、吉利等优质客户深化合作，配套金额有望提升 [2][3] - 成功将热管理技术应用于液冷服务器、储能、机器人等领域，并获得首批订单15亿元，客户包括华为、NVIDIA、META等 [2][20] - 机器人业务进展迅速，直线和旋转执行器已多次向客户送样，并积极布局灵巧手电机、躯体结构件、传感器等产品，致力于打造平台型供应商 [3][18] 财务预测 - 预测2025/2026/2027年归母净利润分别为31.7亿元/36.7亿元/46.5亿元 [3][21] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.82元/2.11元/2.67元 [3][21] - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为311.22亿元/373.47亿元/454.51亿元，同比增长率分别为17.0%/20.0%/21.7% [4]

公司战略布局 - 设立电机子公司是公司技术自主化、产品多元化、市场全球化战略的核心环节 [1] - 通过电机技术与智能底盘的深度融合，巩固公司在汽车底盘领域的优势 [1] - 公司致力于更深入地布局高端新能源汽车、智能驾驶、人形机器人关键部件等高增长赛道 [1] - 2025年11月再次与金润电气设立子公司伯特利驱动，以增强汽车底盘与人形机器人领域电机业务布局 [1] 业务发展前景 - 公司客户和产品结构共同发展，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升 [1] - 中长期来看，线控底盘业务有望为公司贡献显著增量 [1] - 公司海外产能正逐步爬坡，支持全球化战略推进 [1]

行业与公司 * 纪要为伯特利（博特利）公司2025年第三季度电话会议纪要[1] 核心财务业绩 * 前三季度收入83.57亿元，同比增长27%[3] * 第三季度营收31.93亿元，同比增长22.5%，环比增长26.4%[3] * 前三季度归母净利润8.9亿元，同比增长14.6%[2][3] * 第三季度归母净利润3.69亿元，同比增长15.2%，环比增长46.5%[2][3] * 扣除客户补偿和政府补贴减少因素后，前三季度归母净利润同比增速超过21%[2][3] * 前三季度毛利率19.32%，同比减少1.9个百分点[3] * 第三季度毛利率20.6%，同比减少1个百分点，但环比增加1.4个百分点[3] * 预计四季度毛利率将继续提升[3] * 前三季度研发费用4.44亿元，同比增长15.6%，占收入比例从去年同期的5.8%降至5.3%[3][6] * 管理费用同比增长34%，但占收入比重与去年同期基本持平[3] 核心业务表现与产品数据 * 智能电控产品前三季度销售额40亿元，同比增长37.2%[2][4] * 第三季度智能电控产品销售额同比增长41.6%[4] * 盘式制动器前三季度销售额21亿元，同比增长29%[2][4] * 第三季度盘式制动器销售额同比增长27.4%[4] * 轻量化产品部件销量增长8.4%，收入增长超过13%[4] * 机械转向产品收入基本持平，仅有2%的小幅增长[4] * 线控制动第三季度供货45万套，9月份供货19.5万套创历史新高[3][11] * 预计四季度线控制动供货规模维持20万套以上[11] * EPP（电子助力制动）第三季度环比增长35.7%，同比增长21%，毛利率提升约5%[11] * 新增ADAS项目30个，同比增长87.5%[5] 客户结构与市场开拓 * 奇瑞是公司重要客户，市场占比约40%[4] * 吉利市场增速达97%[4] * 通用市场增速15%[4] * 北汽、长安、东风等客户实现快速增长[4] * 新增重要客户包括雷诺、欧洲福特、一汽大众等[4] * 前三季度新增定点项目417个，同比增长38%[2][4] * 新增定点项目生命周期内年化收入70多亿元，预计全年将超过80亿元[2][4] * 分产品新增定点：盘式制动器87个（增50%）、轻量化42个（增40%）、电子驻车140个（增21%）、线控制动80个（增60%）[4] * 已获得欧洲EPD和监控系统大规模订单，年化规模约2-3亿元[3][15] 产能扩建与海外布局 * 新建两条WBS线控制动产线[2][7] * 完成墨西哥二期项目建设[2][7] * 电控制动新增两条年产60万套产线，空气悬架新增一条年产20万套产线，预计年底前交付[7] * 计划在摩洛哥建设工厂，生产EPP和线控制动产品，一期投资1500万美元，预计产生超过15亿元人民币收入[2][7][12][13] * 前三季度海外收入超过10亿元，同比增长33%，第三季度环比增长13%[2][8] * 墨西哥工厂第三季度收入达2亿元，环比增长28%[2][8] * 计划在德国法兰克福设立研发及客户服务子公司[2][8][9] * 在北美向重要客户交付OneBox样件并进行装车测试[14][17] 新产品研发与未来展望 * 线控制动系统在验证中，产线建设中，预计2026年中旬量产[6] * 正在开发新架构方案（如1.6和2.1版本），将在明年实现批量生产[6] * 在北美市场推广EBB、OneBox、EMB等产品[3] * 预计明年OneBox销量增长40%左右[3][19] * EMB（电子机械制动）计划2026年4月实现SOP（量产），明年目标10万套[3][20] * 预计2026年中旬开始量产滚珠丝杠产品，应用于ONEBOX和EMB[22] * 计划开发用于机器人及灵巧手臂的小型微型丝杠，目标2026年完成开发并送样[22] * 2025年已立项开发机器人电机，计划2026年一季度设备产能落地后为ONEBOX和EMB开展自行生产[22] 第二增长赛道：机器人产业 * 将机器人产业作为第二增长赛道，纳入五年战略规划[10] * 成立2亿元专项基金投资人形机器人和低空经济领域[2][10][23] * 推进关键零部件（如四杠、电机）开发与量产[10] * 目标在未来3-4年内完成关节模组的开发与交付[2][10] * 已获得国内整车厂战略客户明确意向，将关节模组交由公司开发[23][25] * 2025年9月已完成西藏公司设立，计划2026年中旬实现产品交付[10] * 在芜湖成立电机公司，设备选型进行中[10]