财政政策与可持续性 - 文章核心观点为发挥积极财政政策作用并增强财政可持续性 以支撑高质量发展和保障改善民生 这是统筹发展和安全的必然要求[1] - “十四五”时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较“十三五”时期增加17万亿元 增长约19%[1] - 财政可持续性基础较为稳固 但同时收支平衡压力不小 国内需求不足及企业经营困难制约增收 而扩投资、保民生等重点支出刚性增长[1] 财政收入与体制改革 - 需努力做大经济和收入“蛋糕” 通过实施更加积极的宏观政策扩大内需、促进经济持续健康发展 为财政收入提供源头活水[2] - 需完善地方税、直接税体系 规范税收优惠政策 保持合理宏观税负水平以增加地方自主财力[2] 预算管理与支出优化 - 预算管理在增强财政可持续性中扮演重要角色 需加强财政资源和预算统筹 深化零基预算改革 科学合理安排预算[2] - 需优化财政支出结构 将资金用在民生保障、科技创新等关键领域 并全面实施预算绩效管理以提升资金效益和政策效能[2] - 坚持尽力而为、量力而行原则 把保障和改善民生建立在经济发展和财力可持续的基础之上[2] 地方政府债务风险防控 - 防范化解地方政府债务风险任务依然艰巨 需落实好一揽子化债政策 坚持在发展中化债、在化债中发展[3] - 强化地方政府债务监管 建立债务“闭环”管理制度体系 坚决遏制新增隐性债务 有序化解存量隐性债务[1][3] - 加快推进地方融资平台改革转型 严禁新设或异化产生各类融资平台 并优化政府债务结构 构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[3]

日本财政扩张引发市场风暴 - 日本政府宣布2025财年追加高达21.3万亿日元的财政预算，创下历史新高，此举点燃了市场恐慌情绪，导致债券和日元遭遇抛售[3] - 日本第三季度GDP环比下降0.4%，同比大幅下跌1.8%，为六个季度以来的首次萎缩，暴露了经济脆弱性并引发对财政刺激效果的质疑[3] - 日本10年期国债收益率一度突破1.78%，创17年新高；日元对美元汇率跌破157.9，较十个月前显著贬值，这是债务风险加剧和市场信心崩塌的信号[3] 政策矛盾与市场机制 - 日本财政强刺激与央行相对温和的货币政策存在明显矛盾，高市早苗的新政策在短期内提振名义增长，但损害了市场对财政可持续性的信任[5] - 日元作为全球重要融资货币，其套息交易（借入低息日元投资海外高回报资产）的平衡被打破，因日本国债收益率飙升，投资者启动平仓并撤离日元资产[7] - 今年以来，10年期和30年期日本国债收益率分别攀升了70个和107个基点，30年期收益率甚至超过中国，反映出资金避险情绪加剧[7] 债务风险与结构性问题 - 日本政府债务与GDP之比远超国际警戒水平，持续的财政刺激让债务负担雪上加霜[7] - 日本央行持有大量国债，约占2024年底的一半以上，市场对长期国债的流动性忧虑加剧，风险溢价抬升，机构需求疲软[7] - 财政扩张与货币宽松的策略带来政策冲突，若央行不收紧货币政策，可能引发通胀失控和利率飙升的“负反馈循环”，使债务问题恶化[7] 对全球市场的潜在影响 - 日元资产抛售可能引发全球融资链条震荡，全球投资者借入低息日元进行的套利头寸（如在美债、美股的高杠杆操作）可能被迫紧急平仓[8] - 资本可能从海外市场撤回日本本土，导致全球市场流动性收紧，美股和美债面临遇冷风险，日本央行货币政策的潜在转变是过去几个月市场波动的导火索之一[8] - 日债市场的波动可能传递至国际市场，推动发达国家债券收益率普遍上升，引发“债务溢价”竞争，导致全球长期国债利率整体走高[8] 财政状况与中期展望 - 尽管财政刺激规模超预期，补充预算占GDP的比重上升了0.4个百分点，但新债发行金额预计将低于前一年，财政赤字未必会爆炸式增长[8] - 中期债务风险和市场信心危机依然不容忽视，若财政刺激未能配合央行货币政策的正常化，通胀失控风险将逼近，市场可能迎来更剧烈的资产重估和波动[9] - 日本债券和日元的急剧下跌是一场由政策错位导致的信心危机，警示财政政策一旦失去平衡会在全球引发连锁反应[9]

2025年中国积极财政政策实施总结 - 2025年财政政策更加积极，财政赤字率提高到4%左右，以更大的支出强度促进宏观经济稳定和内需全方位扩大，并将惠民生、促消费、增后劲有机结合 [3] - 政策坚持扩大内需战略基点，从供需两侧协同发力，推动消费和投资良性互动 [4] - 总体上看，财政政策着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，加强与其他政策协同，推动经济持续回升向好，一般公共预算收入和税收收入增长先后由负转正 [5][6] 财政政策对消费的提振作用 - 中央财政安排3000亿元超长期特别国债资金支持加力扩围实施消费品以旧换新，资金规模比2024年翻了一番 [4] - 实施个人消费贷款财政贴息政策、服务业经营主体贷款贴息政策，以提升消费市场活力 [4] - 政策带动作用明显，前10个月社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3% [4] 财政政策对投资的拉动作用 - 各省份地方政府债券发行有力促投资，例如江苏省全年发行地方政府债券7392亿元，福建省全年累计发行3344.49亿元 [3] - 统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券、中央预算内投资，聚焦关键领域和薄弱环节加大政府投资力度，其中新增专项债务限额达4.4万亿元 [4] - 前10个月，地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.54万亿元，向经济发展注入强劲动力 [3] - 积极扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房用作保障性住房等，保障重点领域重大项目资金需求 [4] 财政与金融协同 - 通过发行特别国债5000亿元，完成4家国有大型商业银行核心一级资本补充工作，预计可增加信贷投放空间6万亿元 [4] 财政收支情况 - 今年前10个月，全国一般公共预算收入18.65万亿元，增长0.8%，累计增幅稳步回升 [3] - 前10个月，全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%，重点领域支出得到有力保障 [3] 民生领域投入增加 - 推动更多资金资源“投资于人”，财政持续增加民生投入 [7] - 自2025年1月1日起，对3周岁以下婴幼儿按每孩每年3600元的国家基础标准发放育儿补贴 [7] - 逐步推进免费学前教育，今年秋季学期起免除学前一年公办在园儿童保育教育费，对民办园适龄儿童给予相应减免，预计惠及约1200万人 [7] - 中央财政下达就业补助资金667亿元，更大力度稳定和扩大就业 [7] - 提高城乡居民医保财政补助标准至每人每年700元，中央财政下达相关补助资金4364亿元 [7] - 按照2%的总体水平提高退休人员基本养老金 [7] - 前10个月，全国一般公共预算支出中，社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，卫生健康支出增长2.4%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7% [8] 中央对地方财政支持 - 中央财政持续加大对地方的转移支付，规模超过10万亿元，为基层“三保”提供有力保障 [8] 财政改革与风险防范 - 深化零基预算改革，推动项目清理整合，促进部门预算安排更科学 [8] - 适当下放专项债券项目审核权限，开展“自审自发”试点 [8] - 安排2万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，提高地方债务透明度并减轻地方还本付息压力 [8] - 一揽子化债政策按计划落地，加快建立与高质量发展相适应的政府债务管理机制 [8] - 12个试点省进行财政科学管理试点，向科学管理要效能 [8] “十五五”规划期财政政策展望 - “十五五”规划建议提出强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，并要求发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性 [9] - 财政部表示将坚持积极取向，加强逆周期和跨周期调节，合理确定赤字率和举债规模，组合运用预算、税收、政府债券、转移支付等工具，用好政策空间，保持支出强度 [9] - 2026年积极财政政策的作用将得到进一步发挥，同时财政可持续性将得到进一步增强 [9] - 2026年应持续加大对科技创新、数字经济、制造业核心竞争力提升等重点领域的投入力度 [10] - 在民生领域，应推动支出政策由普惠型向精准型转变，重点向困难群体、薄弱区域倾斜 [11] - 建议在规模上持续发力强化重点领域投入，在结构上更好发挥财政政策的结构性调节功能，促进经济恢复向好与财政可持续之间形成良性循环 [11]

日本央行加息预期引发的市场连锁反应 - 日本央行行长于12月1日强烈暗示将于12月加息 [1] - 日经指数当日应声下跌近1000点 [1] - 美股开市后同样延续震荡行情 [1] 全球利率与资产价格波动 - 长期利率上升的趋势从日本蔓延至美国、德国等其他国家 [1] - 比特币价格在上周末突破9万美元后于1日暴跌至约8.4万美元 [1] - 外汇市场上，日元对美元汇率从上周末的156日元区间一度升至154日元区间 [1] 日元汇率前景与政策挑战 - 市场预期日本央行加息和美联储降息将缩小日美利差，推动日元升值 [1] - 若加息步伐稳健且实际利率仍为负值，日元贬值不太可能得到全面纠正 [1] - 日本政府债务规模已超国内生产总值（GDP）的200%，在发达国家中最为严重 [1] 日本财政与货币政策协调问题 - 日本政府一直倡导“积极的财政政策”，而央行维持低利率，政策一致性存疑 [2] - 市场期待日本政府能传递在追求经济增长的同时兼顾财政可持续性的立场 [2] - 日本首相在公开场合鼓励对日投资的言论，在当前形势下存在被错误解读的风险 [2]

2024年财政运行特征 - 1-10月全国一般公共预算收入增速为0.8%，高于0.1%的预算目标[8] - 1-10月税收收入累计同比增长1.7%，其中个人所得税增长11.5%，增值税增长4.0%，消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%[8] - 1-10月全国一般公共预算支出同比增长2%，其中中央本级支出增长6.3%，地方支出增长1.2%[14] - 10月基建类财政支出增速为-25.7%，农林水事务支出增速为-32.8%[21] - 1-10月政府性基金（第二本账）收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%[24] 2025年财政政策预测 - 预计2025年广义赤字率维持在3.8%-4.0%的高位，若为4.0%则赤字规模约5.9万亿元[47] - 预计2025年新增地方专项债规模为4.6万亿元，高于2024年初的4.4万亿元[47] - 预计2025年特别国债发行规模可能持平于1.8万亿元，包括1.3万亿超长期特别国债和5000亿注资专项债[47] - 预测2025年实际GDP增速目标仍为“5%左右”，对应内控目标为4.8-5.0%之间[43] 财政可持续性与挑战 - 考虑城投有息债务后，中国政府部门杠杆率约为90%，美国为114%，日本为211%[68] - 2024年政府债（国债+地方债）利息支出规模约2.2万亿元，占广义财政收入的8%[81] - 2024年化债资金规模超过3万亿元，包括特殊再融资债2.2万亿以上和特殊新增专项债1.35万亿以上[72] - Wind口径城投债总额已低于10万亿元，2025年至今净融资减少约5300亿元[77]

宏观经济前景 - 中国经济有望在科技创新与内需提振的双重驱动下实现高质量可持续增长 [3][4] - 中国经济长期向好的基本面没有改变科技自强与内需扩容将共同构建未来增长新动能 [4] 科技创新领域 - 中国在半导体绿色能源人工智能6G等前沿领域取得了突破性进展 [3] - 国内外资本对中国的科技赛道如智能驾驶人形机器人下一代电池技术等表现出浓厚兴趣 [3] - 科技创新作为经济发展的核心引擎正持续释放巨大潜力 [3] 内需与消费提振 - 十五五规划明确提出提升居民消费率占GDP比重的目标 [4] - 通过完善社会保障体系加强对农民和农民工等群体的福利支持有望显著释放消费潜力 [4] - 未来五年到十五五规划末期实现中央社保为农民和农民工群体提供每月约1000元人民币补贴 [4] - 到2030年有望初步建成覆盖中低收入群体的社会保障体系推动居民消费规模突破10万亿美元大关 [4] 财政政策 - 提出开源节流思路通过盘活国有资产提升资本收益并充实社保资金池 [4] - 优化财政支出结构将更多资源从传统基建领域转向社会保障等民生范畴 [4]

行业与公司 * 行业为贵金属市场 特别是黄金和白银市场[1] * 涉及公司包括全球最大稳定币发行商Tether[24] 以及黄金ETF如SPDR Gold Trust[28] 核心观点与论据 美联储政策与市场预期 * 美联储12月议息会议前 市场对降息时点的博弈是贵金属价格短期波动的主要逻辑[3] 市场对12月降息概率从10月初的100%降至11月19日的29.6% 后回升至80%[1][5] * 美联储决策存在不确定性 美国政府停摆导致官方数据缺失 决策依赖私人部门数据和内部预判[1][4] 12月议息会议无法获得11月就业和CPI数据[4] * 长期利率预判明确且宽松 市场普遍预期到2026年底美联储将降息至2.75%-3%[1][8] * 美联储独立性面临挑战 美国最高法院将讨论总统罢免美联储理事的诉求 若通过将开创先例[10] 下一任美联储主席候选人普遍支持更大力度的降息[11] 美国经济数据与财政状况 * 美国就业数据喜忧参半 私营部门数据显示劳动力市场恶化 9月非农新增11.9万但失业率升至4.4% 6-8月非农数据为负增长[1][6] * 美国财政赤字高企 2025财年支出7万亿元是收入5.23万亿元的1.34倍 国债总额超38万亿占GDP的125% 高额利息支付压力促使政府希望加快降息[1][13] * 美国政府明年初再次面临关门风险 若发生将影响市场流动性并加剧对财政可持续性的担忧[15] 全球宏观环境与政策趋势 * 全球主要央行维持宽松货币政策以应对高债务压力 量化宽松或收益率曲线控制可能削弱货币政策独立性并推高长期通胀预期[1][21] * 发达国家如日本面临财政可持续性担忧 引发市场波动 且存在财政问题传染的风险[19][20] * 2024年4月推出的对等关税带来不确定性 美国最高法院若裁定其违宪 平均关税可能从34%降至16% 但全球逆全球化趋势仍将持续[16][17] * 2026年中期选举将使特朗普政府更关注内部政策 对外减少扰动 有助于降低通胀压力[18] 黄金需求与市场动态 * 黄金需求保持强劲 总金额创历史新高 投资需求（金币 金条 ETF 央行购金）占据主导[2][22] * 各国央行持续增持黄金以降低美元储备风险 世界黄金协会调查显示95%的受访央行认为未来12个月全球央行将继续增持黄金[22][25] * 中国央行已连续12个月增持黄金 采取低量高频策略 黄金在外汇储备中占比升至8.89%刷新历史新高[27] * Tether在2025年以每周超1吨速度增持黄金 累计储备达116吨 成为全球最大非主权持有者 增强实体需求支撑[24] * 黄金ETF持仓量不断扩大 例如SPDR Gold Trust持仓量曾超过1,000吨 显示投资经理通过增持头寸对冲风险[28] * 各主要经济体关注黄金储备及定价权 如香港计划建造区域黄金储备枢纽 目标三年内超越2000吨[23] 市场展望与预测 * 长期看 地缘冲突 逆全球化 债务风险 美联储降息及央行购金等因素未逆转 预计贵金属价格继续上涨[29] * 中期看 2026年因美国中期选举等地缘波动减少 涨幅和加速度可能弱于2025年 高价位下官方购金速度可能放缓[29] * 白银市场波动性较大 与宏观经济环境密切相关 其波动特征为上涨约20%后调整6%-10% 时长两到三个月[30] 其他重要内容 * 个别国家如菲律宾处于净卖出黄金状态 俄罗斯因弥补预算出售黄金 但绝对规模不大 不影响全球央行整体增持态势[26] * 白银供应波动性较大 ETF及整体供应易受影响[30]

货币政策转向 - 日本央行暗示最早可能在12月启动加息 标志着日本即将告别多年的超宽松货币时代 [1] - 日本10年期国债收益率飙升至1.821% 创下近期新高 反映投资者对货币政策转向进行重新定价 [2] - 略超半数的经济学家预计日央行将在12月18日至19日的会议上加息 并预期到明年3月前利率将上调至0.75% [2] 政策环境与挑战 - 日本政府推出总额达21.3万亿日元的大规模刺激计划 拟通过发行至少11.5万亿日元新债融资 补充预算规模17.7万亿日元为疫情限制放宽以来最大 [3] - 日本政府宣布放弃实现年度财政盈余的目标 政府债务规模已超过国内生产总值的两倍 在主要经济体中处于最高水平 [3] - 财政刺激需要低利率环境支持 而央行加息将增加政府还债压力 维持宽松货币政策则可能加剧由日元贬值导致的通胀压力 [4] 经济与市场影响 - 日本今年三季度出现自2024年一季度以来的负增长 政府已将2025财年经济增长预期从1.2%下调至0.7% [5] - 韩元与日元的关联度飙升至2007年以来最高点 位居亚洲货币对榜首 韩元对日元波动展现出更高的敏感系数 [5] - 若12月成功加息 美日货币政策可能出现历史性的"相向而行" 将重塑日本资产定价逻辑并重新定义日元在全球货币体系中的角色 [7] 外部因素与风险 - 美联储的决策将直接影响美元走势和日元汇率 进而影响日本央行加息决策的压力 [3] - 日本官员加强措辞 使用"准备对过度波动采取适当应对"等警告 与2024年4月、5月和7月干预汇市前的措辞如出一辙 [6]

日本政府汇率干预立场与市场环境 - 日本首相高市早苗在国会发表讲话，强调政府已准备就绪，将严格监控汇率波动性质，区分是由经济基本面驱动还是投机行为所致，并随时准备采取“必要”行动 [1][1] - 首相为其经济刺激计划辩护，称此举并非“鲁莽支出”，并承诺将努力降低日本债务与GDP之比，其核心是确保日本的财政可持续性 [1] - 市场反应显示口头干预效果有限，日元兑美元汇率不升反降，目前在156.38水平，仍高于155的关键干预阈值 [1] 潜在市场干预窗口与策略 - 美国感恩节假期休市及后续“黑色星期五”缩短交易，叠加日本市场休市，将形成低流动性交易环境，为汇市干预创造了潜在契机 [4] - 历史数据显示，日本当局倾向于选择此类低流动性时段实施干预，以较少资金实现更显著的价格影响，这种“性价比”策略在过往取得过显著效果 [4] - 财务大臣片山皋月上周已强化口头干预，暂时遏制了日元贬值势头，市场正密切关注当局是否会利用这个“黄金窗口”将口头警告转化为实际行动 [4] 日本汇率干预的决策与执行机制 - 在日本特有的干预机制中，财务省负责决策干预时点，日本央行则作为执行机构 [4] - 日本当局面临的关键挑战在于，如何在不过度消耗外汇储备的前提下，有效遏制日元的过度贬值 [4]

金融市场动态 - 金融市场正上演“卖出日本”交易，日债和日元遭到抛售 [1] - 日本10年期国债收益率一度飙升至1.78%以上，创逾17年新高 [1] - 日元对美元汇率一度跌至1美元对157.9日元的10个月低点 [1] 财政刺激计划 - 日本内阁批准了一项高达21.3万亿日元的2025财年补充预算方案，规模超市场预期的17万亿-20万亿日元 [1][4] - 补充预算占2025财年日本GDP的2.8%，比2024财年提高0.4个百分点 [4] - 补充预算资金来自超预期增加的政府收入以及额外发行的国债 [5] 宏观经济数据 - 日本第三季度GDP较上季度下降0.4%，按年率计算下降1.8%，为六个季度以来首次萎缩 [1] - 日本面临高债务、高通胀和低增长交织的局面 [2] 市场担忧与风险 - 超大规模财政刺激计划引发市场对日本政府债务负担和财政可持续性的担忧 [1][2] - 日本国债占GDP比重已远超国际警戒线，刺激计划将导致政府债务规模进一步膨胀 [2] - 大规模财政刺激与央行抑制通胀的货币政策目标相互冲突，可能导致政策混乱 [2] 对全球市场的影响 - 日债收益率上行可能触发日元套利交易平仓，对全球流动性产生威胁 [1][3] - 日债收益率的持续上行可能导致日本投资者资本回流，平仓海外头寸，放大美股、美债等资产的下行风险 [3] - 日本债市波动和政府债务风险可能传染至其他发达经济体，推升全球长期国债收益率 [3] 债券市场具体表现 - 今年以来，10年期和30年期日本国债收益率分别上行70、107个基点至1.79%、3.32% [5] - 自高市早苗胜选以来，10年期日债收益率上行了12个基点 [5] - 日本30年期国债收益率甚至超过了中国 [5] 政策前景与潜在风险 - 财政补贴仅能阶段性暂缓通胀压力，若不配合货币政策正常化，将加大中期通胀上行风险及通胀脱锚风险 [6] - 若财政刺激未与货币政策正常化相配合，可能迫使日央行重启加息，导致市场调整更加无序 [6]