投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - 短期策略聚焦低价吸引因私出行客户，匹配需求新趋势，有望显著获益 [7] - 中期优势体现为成本效力管控常态化，运营效率行业领先，单位非油成本最低，盈利率先修复 [7] - 长期成长性源于下沉市场空间广阔，底部逆势扩张，市占率拾级而上 [7] - 2024年拟派发现金红利7.98亿元，分红比例35.09%，相较2023年进一步提升，体现对股东回报的重视 [7] - 预计2025-2027年归属净利润分别为24.4亿元、30.5亿元与38.1亿元，对应PE估值分别为21.7倍、17.3倍与13.9倍 [7] 财务表现 - 2025H1实现营业收入103亿元，同比增加4.35%，归属净利润11.7亿元，同比下滑14.1% [1][5] - 2025Q2实现营业收入49.9亿元，同比增加6.0%，利润总额6.5亿元，同比增加5.6%，归属净利润4.9亿元，受税盾基数影响同比下滑10.7% [1][5][12] - 2025Q2 ASK同比增加12.1%，RPK同比增加10.9%，客座率同比下降1.0pct至90.4% [12] - 2025Q2客公里收益同比下滑4.4%，主因油价下跌带动燃油附加费下降及泰国市场运力调整 [12] - 2025Q2单位非油成本同比仅上涨0.02%，单位燃油成本同比下降12.8%，总航油成本同比减少2.2% [12] 运营分析 - 飞机引进速度较快且利用率修复，推动ASK持续快速增长 [12] - 泰国市场受舆论事件影响，运力调至国内及日本航线，对收益产生压力 [12] - 上海市场面临东航及吉祥竞争，大航增投运力更为激进 [12] - Q2维修成本上涨，且LEAP型号发动机飞机停场较多，影响利用率恢复 [12] - 公司管理能力领先行业，有效抚平盈利波动性 [12]

**中国神华2025年上半年经营与行业分析关键要点** **公司财务表现** * 公司2025年上半年归母净利润达246亿元 基本每股收益1.24元 经营活动现金流净额458亿元[2] * 利润总额为376亿元 同比下降8.6% 但显著优于煤炭开采和洗选行业利润总额53%的降幅[2][3] * 营业毛利率逆势增长2.9个百分点 资产销售毛利率保持在40.1%的较高水平 仅同比下降1.3个百分点[2][3] * 首次实施中期分红 拟每股派现0.98元 占上半年归母净利润的79%[2][3] * 预计全年分红比例不低于65% 超过70%的概率较大[4][23] **生产经营与销售** * 商品煤产量1.65亿吨 煤炭销售量2.05亿吨 其中外购煤销量同比下降31%[3][9] * 总发电量988亿度 其中火电发电量同比下降7%[3][25] * 自采煤单位生产成本为177.7元/吨 同比下降7.7%[2][5] * 7月份公司总销量下降10% 主因是贸易煤减少 但外购煤销量降幅已从上半年的31%收窄至7月的5%[8][9] * 自产煤平均销售价格为478元/吨 同比下降9.3%[5] **资源储备与项目进展** * 通过航锦能源资产注入 新增资源量73.1亿吨 总保有资源量增至415.8亿吨 较去年底增加72.2亿吨[2][5] * 新街1井 2井进入工程建设阶段 塔山高乐矿井计划2028年9月试生产[5] * 印尼南苏1号项目两台35万千瓦机组高质量投运 九江二期 北海二期等多个燃煤发电机组项目在推进中[5] * 正在推进十三项资产收购（煤矿 坑口煤电和煤化工） 预计2026年上半年有初步结果[4][24] **成本管控措施** * 成本下降得益于剥离费及材料耗用减少 检修计划影响修理费降低 安全生产费和维检费减少等[5] * 二季度人工成本显著降低 原因包括将年终奖均衡到季度计提以及开展内部成本压降工作[19] * 安全生产费计提遵循相关管理办法 二季度部分煤矿因结余充足而暂停计提 导致该项费用下降[20] * 原材料成本环比上涨接近2元 主因是二季度生产会战投入增加及露天矿剥采材料耗用增加[17] * 折旧费用因资产增加而小幅上涨（具体上涨4毛钱）[15] **电力业务与多元化收入** * 火电利用小时数下降原因包括多省火电降幅大 机组检修 市场竞争激烈及新增装机挤占空间等[25] * 上半年多元化收入达50亿元 对利润形成有效支撑 其中包括容量电费收入25亿元（含税） 辅助服务收入3.2亿元（含税）以及供热供气收入16.5亿元[4][25] * 公司正积极探索多元化收入模式 提高机组竞争力[4] **长协履约与定价策略** * 年度长协范围扩大 不仅包括电煤 还增加了非电用量 并将纳入国家发改委监管的外购长协也计入其中[2][12] * 一季度自产电煤履约率超过100% 但4月起因现货与长协价格倒挂 客户倾向现货结算 导致环比履约率下降[13] * 公司总体仍满足发改委月度不低于80% 年度不低于90%的履约考核要求 预计随市场价格回升履约情况将改善[13] * 月度长协定价主要参考现货价格 并非按月定价 原则是确保顺价购销不亏损[14] **行业动态与风险** * 7月份全国原煤产量同比下降 主因是国家能源局查超产政策及七八月雨季影响[10] * 在二季度煤价较低时 监测到一些民营和热值较低的矿井已主动减产 而国有和地方国企生产受当地政府管控更多 不易自主减产[11] * 煤炭生产成本长期看具有刚性上涨趋势 因采掘延伸导致安全投入 生产投入增加 人工成本 安全生产费等仍会增长 当前成本下降趋势可能维持2-5年 但难以持续多年[28] **其他重要事项** * 公司开展了“百日会战”以增加产销量 从二季度开始并以迎峰度夏为契机[7] * 上半年未进行大额减值计提或产生大额营业外支出[26] * 部分营业外支出与地方政府相关 如今年董事会已公布不到10亿元的捐赠计划 主要涉及与内蒙古政府签订的生态治理项目[27]

山东能源鲁西矿业鲁西煤矿锚定"提质增效、降本降耗"目标，将精益管理理念贯穿生产经营全链条，从 成本管控的"锱铢必较"到营销模式的"灵活应变"，从内部机制的"破旧立新"到政策红利的"应享尽享"， 一系列扎实举措让企业在严峻形势中站稳脚跟，走出了一条度危求进的稳健发展之路。 精打细算控成本双控机制见真章 "这张材料领用单被退回了，系统显示同类物资仓库还有存量。"在运营管理部物管库，管理员正通过全 生命周期管理系统核减无效订单。这样的场景，如今在鲁西煤矿已成常态。据统计，仅上半年该矿就核 减无效材料订单68万元，盘活闲置物资40.23万元。 "我们把'过紧日子'思想细化成了可操作的制度。"副矿长宋鑫表示，矿井建立"专业控＋单位控"双控责 任体系，将占比前十的成本项目和"十项重点费用"列为管控核心。通过预算事前管控，上半年重点可控 费用较预算压减105万元，降幅达37.63%；商品煤完全成本压减550万元，单位成本降至717.91元／吨， 较年度指标再降13.09元／吨。 在机修工区，《市场化价格手册》让维修加工有了"明码标价"。"以前修设备靠经验，现在按流程算成 本。"机修工区区长菅光雷拿着结算单介绍，三采区巷修等 ...

公司运营策略 - 公司聚焦临时性、辅助性、替代性岗位推进劳务外包工作 [2] - 公司通过优化人员结构有效缩减合同制职工数量 [2] - 公司减少人工成本并降低人事费用率 [2] 成本管理措施 - 公司持续优化劳务外包管理模式 [2] - 公司进一步提升成本管控效率 [2]

公司经营策略 - 公司管理要求销售最大化 费用最小化 [1] - 公司通过增加自动化设备 减少人工 提升效率实现未来成本管控 [1] 研发与产能投入 - 公司研发投入持续增加 [1] - 公司产能在持续扩大 [1]

核心观点 - 北交所多家上市公司通过业绩说明会传递积极信号 聚焦技术创新 绿色转型与市场拓展战略 明确紧跟国家产业政策 推进核心技术自主研发与应用落地 持续优化产能结构和成本管控[1] 技术研发与产业升级 - 广脉科技将5G-A和6G作为技术布局重点 承接多个5G-A项目并实现关键技术规模应用 包括为运营商开发智能关断及能耗管理系统 有效降低5G网络运营成本[2] - 广脉科技算力服务业务覆盖基础设施与运营服务 承接多个GPU集群与智算服务项目 布局全国算力网络 在高铁信息化方面扩大公网覆盖和改造维护份额 实现专网通信重大突破[2] - 星图测控专注于商业航天领域 推进产品化与智能化战略 计划明年发射太空感知星座试验星并逐步完成骨干星座组网 所有关键环节自主完成 包括前期预研 仿真验证与测运控管理[2] - 星图测控提供按轨计费和年度一体化服务两种商业化模式 随着低轨星座和火箭发射频次提升 测控服务需求显著增长 已将AI技术用于星座管控和太空态势感知 提升任务执行精度 与中国星网在卫星仿真 健康管理等方面合作[2] - 星辰科技凭借伺服系统技术积累实现在新能源业务快速成长 风电变桨产品响应市场需求成为新利润增长点 以电力电子 电机驱动与控制核心技术为基础 从单一部件供应商发展为综合解决方案提供商 服务于新能源 工业控制等领域 支撑装备智能化升级[3] 绿色转型布局 - 国航远洋推动绿色船舶建设与数字化运营 正式开工建造4艘甲醇双燃料散货船及2艘绿色低碳船舶 预计2025年年底绿色低碳船舶运力占比进一步提升[4] - 国航远洋上线智能船舶数据对接平台 推进十项数字化研发项目 优化全球航线网络资源配置 判断旺季需求有望回升 通过调整运力结构和设立海外子公司增强全球运营能力[4] - 骏创科技在新能源车三电领域积累精密注塑与轻量化经验 相关技术适用于机器人等智能化装备 具备为电子化 智能化产品配套研发及制造能力 北美子公司完成产能建设 利用率显著提升[4] - 荣亿精密汽车类产品销售收入同比大幅增长98.75% 新能源汽车零部件产品表现抢眼 占营业收入比重提升至37.83% 正处于从3C向汽车及新能源汽车零部件转型过程中[4] - 荣亿精密液冷精密件等新产品进入量产阶段 配合客户持续技术优化 汽车类产品短期毛利率承压 但随着产能爬坡和客户结构优化 高毛利率液冷业务有望成为新增长点 在越南设立子公司为未来扩产和国际产能布局奠定基础[4] 成本管控与市场拓展 - 广脉科技在算力服务等多个项目以净额法确认收入 部分项目进入服务期后收入逐步释放 带动资产运营服务业务收入同比增长29.20% 未来通过业务落地和业绩释放赢得市场认可 不排除通过收购实现外延增长[5] - 星辰科技上半年营收同比增长 严控销售与管理费用 提高人均效率和资金使用效率 实现财务费用同比下降4.73%[5] - 荣亿精密上半年净利润仍为负值但同比大幅减亏 持续开发新客户 加强成本管控争取扭亏为盈 业务范围向液冷零部件等新兴领域延伸 适应AI伺服器及新能源汽车市场需求[5] - 国航远洋受老旧船舶减值准备计提及行业周期影响上半年出现亏损 但预计下半年航运市场出现季节性回升 费率稳定和新增绿色船舶投运有望推动盈利上行[5] - 骏创科技通过将部分零件由委外转自制 强化供应链议价等措施管控成本 应对北美产能爬坡阶段固定成本上升压力[5] 行业整体表现 - 六家北交所上市企业上半年表现出较强战略定力和运营韧性 无论是深耕技术研发 拥抱绿色转型 还是优化产品结构与市场布局 均体现通过内在能力提升应对市场变化的共同特征[6]

技术研发与产业升级 - 广脉科技将5G-A和6G作为技术布局重点 承接多个5G-A项目并实现关键技术规模应用 包括为运营商开发智能关断及能耗管理系统以降低5G网络运营成本[1] - 广脉科技算力服务业务覆盖基础设施与运营服务 承接多个GPU集群与智算服务项目 布局全国算力网络[1] - 广脉科技在高铁信息化领域扩大公网覆盖和改造维护份额 实现专网通信重大突破[1] - 星图测控专注于商业航天领域 计划明年发射太空感知星座试验星并逐步完成骨干星座组网 所有关键环节自主完成包括预研、仿真验证与测运控管理[1] - 星图测控提供按轨计费和年度一体化服务两种商业化模式 将AI技术用于星座管控和太空态势感知 与中国星网在卫星仿真和健康管理方面开展合作[1] - 星辰科技以电力电子和电机驱动与控制为核心技术 从单一部件供应商发展为综合解决方案提供商 服务于新能源和工业控制领域[2] - 骏创科技在新能源车三电领域积累精密注塑与轻量化经验 相关技术适用于机器人等智能化装备 具备电子化智能化产品配套研发及制造能力[2] 绿色转型与产能布局 - 国航远洋开工建造4艘甲醇双燃料散货船及2艘绿色低碳船舶 预计2025年底绿色低碳船舶运力占比进一步提升[2] - 国航远洋上线智能船舶数据对接平台 推进十项数字化研发项目以优化全球航线网络资源配置[2] - 骏创科技北美子公司完成产能建设 利用率显著提升[2] - 荣亿精密在越南设立子公司 为未来扩产和国际产能灵活调整奠定基础[3] 财务表现与成本管控 - 荣亿精密上半年汽车类产品销售收入同比增长98.75% 新能源汽车零部件占比提升至37.83%[3] - 广脉科技资产运营服务业务收入同比增长29.20% 部分项目进入服务期后收入逐步释放[3] - 星辰科技上半年严控销售与管理费用 提高人均效率和资金使用效率 财务费用同比下降4.73%[4] - 荣亿精密上半年净利润同比大幅减亏 持续开发新客户并加强成本管控[4] - 骏创科技通过零件由委外转自制和强化供应链议价等措施管控成本 应对北美产能爬坡阶段固定成本上升压力[4] 市场拓展与战略转型 - 星辰科技风电变桨产品响应市场需求 成为新利润增长点[2] - 荣亿精密从3C向汽车及新能源汽车零部件转型 液冷精密件等新产品进入量产阶段并配合客户进行技术优化[3] - 国航远洋预计下半年航运市场季节性回升 费率稳定和新增绿色船舶投运有望推动盈利上行[4] - 广脉科技未来通过业务落地和业绩释放赢得市场认可 不排除通过收购实现外延增长[3]

财务表现 - 25年上半年公司实现营收27.55亿元 同比增长2.6% 其中航空性收入13.45亿元 同比增长4.6% 非航收入14.10亿元 同比增长0.8% [1] - 公司税后净亏损1.64亿元 较去年同期的亏损3.76亿元明显减亏 [1] - 营业成本共计27.79亿元 同比减少4.2% [2] 航空业务 - 上半年公司旅客吞吐量3417万人次 同比增长4.5% 带动航空性收入增长约4.6%至13.45亿元 [1] - 国内航线吞吐量（包含港澳台）同比增长0.9% 国际航线旅客吞吐量同比增长21.3% [1] - 国际旅客吞吐量占比从去年同期的17.4%提升至20.2% [1] - 航空性收入中 飞机起降相关收入同比增长1.9% 旅客服务收入同比增长7.5% [1] - 旅客服务收入增长较快主要系国际航班旅客服务费率高于国内航班 而国际旅客吞吐量同比增幅较大 [1] 非航业务 - 特许经营收入7.49亿元 同比下降4.5% [2] - 广告收入3.43亿元 同比下降3.5% 主要系新媒体冲击下高价值媒体招商金额下降 [2] - 零售（免税）业务收入2.62亿元 同比增长1.2% 低于国际旅客量增速 [2] 成本管理 - 特许经营委托管理费1.38亿元 同比下降24.9% 主要系公司持续开展谈判工作 对零售和广告业务的委托管理费比例进行了下调 [2] - 在上半年业务量增长的情况下 修理维护费 水电动力费和运行服务费同比下降都超过5% [2] 业务展望 - 首都机场国际航空枢纽的地位难以动摇 长期看依旧具备优秀的商业价值 [3] - 短期受限于大兴分流和免税消费增长放缓 非航收入的恢复进度略低于预期 [3] - 调整公司25-27年净利润分别至-1.73亿 0.88亿与3.42亿元 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收27.55亿元同比增长2.6% 航空性收入13.45亿元增长4.6% 非航收入14.10亿元增长0.8% 税后净亏损1.64亿元较去年同期亏损3.76亿元明显减亏 [1] - 业务量逐步恢复 国际旅客占比持续提升 特许经营收入增长短期受限 成本管控持续发力 [1][2] - 长期看公司国际航空枢纽地位难以动摇 具备优秀商业价值 短期受限于大兴分流和免税消费增长放缓 [3] 财务表现 - 2025年上半年旅客吞吐量3417万人次同比增长4.5% 其中国内航线吞吐量增长0.9% 国际航线旅客吞吐量增长21.3% 国际旅客吞吐量占比从去年同期17.4%提升至20.2% [1] - 航空性收入中飞机起降相关收入增长1.9% 旅客服务收入增长7.5% [1] - 非航收入中特许经营收入7.49亿元同比下降4.5% 其中广告收入3.43亿元下降3.5% 零售业务收入2.62亿元增长1.2% [2] - 营业成本27.79亿元同比减少4.2% 特许经营委托管理费1.38亿元下降24.9% [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年净利润分别为-1.73亿 0.88亿与3.42亿元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为5748.71百万元 6123.45百万元 6473.08百万元 增长率分别为4.67% 6.52% 5.71% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为-0.04元 0.02元 0.07元 [4] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为-1.30% 0.66% 2.49% [4] 业务结构 - 公司主要经营航空性业务和非航空性业务 航空性业务包括飞机起降及旅客服务设施 地面保障服务和消防救援服务 [6] - 非航空性业务包括以特许经营方式许可其他方经营地面代理服务 航班餐食配送服务 经营免税店和其他零售商店 以及自营物业出租和停车服务 [6] 市场数据 - 总市值53.75亿港元 总股本187,936万股 [7] - 52周股价区间2.17-3.58港元 [7]

行业业绩表现 - 2025H1煤炭行业龙头业绩整体超预期 判断2025H1为未来3-5年的业绩底点 [1][2] - 煤炭板块2025H1实现收入5781亿元同比下滑18.6% 归母净利润542亿元同比下滑31.3% [3] - 2025Q2营收2935亿元同比下滑16.5%环比提升3.1% 归母净利润242亿元同比下滑37%环比下滑19.7% [3] 需求端表现 - 2025H1火电发电量占比64.8%仍是最主要发电来源 全社会用电量4.8万亿千瓦时同比增长3.7% [2] - 2025H1全年发电量4.5万亿千瓦时同比增长2.3% 火电发电量2.94万亿千瓦时同比下滑2.4% [2] - 2025Q2全社会用电量2.46万亿千瓦时同比增长6% 火电增速回正 [2] 供给端表现 - 2025H1原煤产量24亿吨同比增长5.4% 但环比2024H2下降8000万吨显示行业自发减产 [2] 煤炭价格变动 - 2025H1黄骅港动力煤(Q5500)均价685.9元/吨同比下滑22.4% 其中Q1均价730.7元/吨同比下滑19.86% Q2均价641.7元/吨同比下滑25.3% [2] - 2025H1京唐港主焦煤均价1377.7元/吨同比下滑38.5% 其中Q1均价1440.86元/吨同比下滑42.27% Q2均价1315.3元/吨同比下滑37.2% [2] 成本与盈利能力 - 2025H1A股13家上市公司自产煤销售均价520元/吨同比下滑22.8% 价格下行是业绩下滑核心因素 [3] - 吨煤成本345元/吨同比下滑19.6% 吨煤毛利175元/吨同比下滑28.6% [3] - 2025Q2煤价继续下滑但成本管控使吨毛利下滑幅度收窄 明显好于煤价下行幅度 [3] 财务结构变化 - 行业经营性现金流同比大幅下滑 但费用率保持持平 [4] - 动力煤板块经营净现金流表现较好 [4] - 行业负债率持续优化 从2020年49.2%降至2025H1的47.2% [4] 龙头企业表现 - 2025Q2行业利润平均下滑30%背景下 中国神华/中煤能源/兖矿能源等龙头企业业绩好于行业降幅 [3]