投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4] - 2025-2027年EPS预测分别为0.34元、0.38元、0.41元 [4] - 给予公司18倍2025年预测PE，目标价6.12元/股，按汇率0.91换算对应目标价6.73港元/股 [4] 核心财务表现与预测 - 25财年上半年营收同比增长2.1%，销量同比增长近双位数 [4] - 25财年上半年毛利率同比下降1.1个百分点，归母净利率同比下降1.67个百分点至15.46%，归母净利润同比下降7.8% [4] - 预测2025年营业收入为239.00亿元，同比增长1.7%；2026年营业收入为247.95亿元，同比增长3.7%；2027年营业收入为254.76亿元，同比增长2.7% [3][5] - 预测2025年归母净利润为40.27亿元，同比下降7.1%；2026年归母净利润为45.13亿元，同比增长12.1%；2027年归母净利润为48.80亿元，同比增长8.1% [3][5] - 预测2025年每股收益为0.34元，2026年为0.38元，2027年为0.41元 [5] 分产品表现 - 乳品饮料营收同比下降1.1%（旺仔牛奶下滑低单数，饮料及其他类增长近四成），毛利率同比下降2.5个百分点，主要因进口全脂奶粉价格上涨双位数 [4] - 米果营收同比增长3.5%，毛利率同比上升1.3个百分点，在新兴渠道实现双位数成长，在零食量贩渠道实现高速成长 [4] - 休闲食品营收同比增长7.7%（其中冰品增长中双位数，糖果增长低单数），毛利率同比上升1.0个百分点 [4] 渠道与市场表现 - 传统批发及现代渠道收入同比下滑低单数，但其中零食量贩收入同比高增长，占集团收益比已达约15% [4] - 新兴渠道同比增长达双位数，占集团总收益比已逾10% [4] - 海外业务营收同比增长低单数，其中日本、印非等区域增长势头良好 [4] 利润率影响因素 - 毛利率下降主要系进口全脂奶粉与棕榈油价格上涨 [4] - 费用率同比上升2.14个百分点，其中销售费率同比上升1.37个百分点，管理费率同比上升0.85个百分点，主要因2024财年下半年内部组织优化改造，按产品类别分设各事业部后，增加新渠道及新产品之促销推广费用所致 [4] - 所得税率同比下降2.70个百分点 [4]

投资评级与目标价调整 - 富瑞维持旺旺中国"中性"评级，但将目标价从5.71港元下调4%至5.48港元 [1] - 目标价下调同时，将2026、2027、2028财年盈利预测分别下调9%、5%、1% [1] 财务表现与成本分析 - 公司截至今年9月底的半年度销售、一般及行政开支比率上升2.2个百分点至28.8% [1] - 分销开支比率上升1.4个百分点，主要因广告与促销投资增加，包括跨行业及联名合作项目 [1] - 行政开支比率上升0.9个百分点，源于组织架构优化新增产品业务单位导致员工成本上升 [1] - 公司暂不派发中期股息以保留营运弹性 [1] 近期业绩与渠道展望 - 2026财年第三财季10-11月最新进度较去年同期略有滞后，尤其礼盒产品受春节档期移至2月影响 [2] - 预期新兴渠道与零食专卖店渠道在下半年度将持续强劲增长，而传统及现代渠道压力可能持续 [2] - 公司将推动米果与零食产品在下半年的增长动能，同时力求在乳制品及饮料领域迎头赶上 [2] 成本管控与投资效益 - 管理层预期下半年毛利率及营业支出比率趋势与上半年相近，因现有约6个月进口奶粉库存，近期成本管控效益将于下财年显现 [2] - 下半年度将持续投入新业务单位的产品推广与广告宣传，上半年业绩显示新产品贡献度提升 [2] - 管理层将持续监控并于后期评估广告与促销投资效益，认为未来此项投资效益存在提升空间 [2]

投资评级与目标价调整 - 富瑞维持旺旺中国“中性”评级，目标价由5.71港元下调4%至5.48港元 [1] - 2026财年、2027财年、2028财年盈利预测分别被下调9%、5%、1% [1] 财务表现与成本分析 - 截至今年9月底的半年度销售、一般及行政开支比率上升2.2个百分点至28.8% [1] - 分销开支比率上升1.4个百分点，主要因广告与促销投资增加，包括跨行业及联名合作项目 [1] - 行政开支比率上升0.9个百分点，源于组织架构优化导致员工成本上升 [1] - 公司暂不派发中期股息以保留营运弹性 [1] 近期经营业绩与渠道表现 - 2026财年第三财季（10-11月）最新进度较去年同期略有滞后，礼盒产品受春节档期移至2月影响 [2] - 新兴渠道与零食专卖店渠道预期在下半年度持续强劲增长 [2] - 传统及现代渠道压力可能持续 [2] 产品战略与增长动力 - 公司将推动米果与零食产品在下半年的增长动能 [2] - 公司力求在乳制品及饮料领域迎头赶上 [2] - 上半年业绩显示新产品贡献度提升 [2] 成本与毛利率展望 - 管理层预期下半年毛利率/营业支出比率趋势与上半年相近 [2] - 公司现有约6个月进口奶粉库存，近期成本管控效益预计在下财年显现 [2] - 下半年度将持续投入新业务单位的产品推广与广告宣传 [2] 广告与促销投资效益 - 管理层认为新产品推广对其长期战略至关重要 [2] - 管理层将持续监控并于后期评估广告与促销投资效益 [2] - 未来广告与促销投资效益存在提升空间 [2]

业绩总结 - 2025财年上半年收益为11108百万人民币，同比增长2.1%[5] - 2025财年上半年毛利率为46.2%，较上年同期下降110个基点[5] - 2025财年上半年营业费用为3202百万人民币，同比增长10.6%[5] - 2025财年上半年运营利润为2261百万人民币，同比下降11.0%[5] - 2025财年上半年本公司权益持有人应占利润为1717百万人民币，同比下降7.8%[5] 用户数据 - 2025财年上半年乳品及饮料类收益下降1.1%，饮料收益增长近40%[32] - 2025财年上半年休闲食品类收益增长7.7%，冰品小类增长中双位数[34] - 新品收益占集团收益中双位数，2025财年推出的新品收益占集团收益低个位数[36] - 零食量販佔集團收益約15%，與零食量贩系統深度合作取得高速增長[37] - OEM新興渠道收益增長雙位數，佔集團收益超過10%[37] 市场展望 - 电商渠道及即时零售迅猛增长，显示出平台和内容电商的高速增长[37] - 海外市场收益增长低个位数，佔集团收益高个位数[37] - 亚洲市场因糖果及糕饼保持高速增长而受益[37] 财务状况 - 2025年9月30日存货金额为2748百万人民币，较2025年3月31日增加172百万人民币[26] - 2025年9月30日净现金为10321百万人民币，较2025年3月31日减少962百万人民币[27]

公司业绩表现 - FY24公司营收同比-0.32%，主要受冰品和米果礼包拖累 [2] - 毛利率同比+0.99pct，主要受益于大宗原材料和包材成本降低 [2] - 归母净利率同比+1.52pct至18.41%，归母净利润同比+8.67% [2] - 乳品饮料营收同比+1.3%，毛利率同比+1.2pct，下半年复苏态势明显 [2] - 米果营收同比-1.2%，毛利率同比-1.9pct，受礼包拖累和产品结构变化影响 [2] - 休闲食品营收同比-2.6%，毛利率同比+0.5pct，冰品下半年实现高速增长 [2] 财务预测与估值 - 上修2025-2026年EPS预测分别为0.39/0.41/0.43元（原预测为0.37/0.39元） [1] - 新增2027年EPS预期为0.43元 [1] - 给予公司18倍PE（2025E），目标价7.02元/股，对应7.71港元/股 [1] 业务发展策略 - FY24下半年启动内部组织改革，按产品分设事业部，强化渠道协同 [3] - 深化与头部零食量贩客户合作，零食量贩收益占比约10% [3] - 新兴渠道同比增长双位数，收益占比接近双位数 [3] - 海外营收同比双位数增长，收益占比达高单，日本、北美及部分东南亚市场高速增长 [3] 财务政策 - FY24公司股利支付率39.8%，显著低于FY21-23平均水平 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司18倍的PE（2025E），目标价7.02元/股，按港元兑人民币0.91汇率计算，对应目标价7.71港元/股 [6] 报告的核心观点 - 公司FY24盈利能力持续扩张，下半财年启动内部组织改革进一步协同渠道发展，新兴渠道和海外市场动能充沛 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |财务指标|FY2022|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|23327.17|23924.37|23510.74|24301.43|25025.93|25773.20| |(+/-)%|-4.4%|2.6%|-1.7%|3.4%|3.0%|3.0%| |毛利润（百万元人民币）|10071.03|10990.92|11189.20|11407.68|11872.93|12356.33| |净利润（百万元人民币）|3371.58|3990.47|4335.57|4587.19|4895.28|5129.44| |(+/-)%|-19.8%|18.4%|8.6%|5.8%|6.7%|4.8%| |PE|17.81|13.73|13.35|13.51|12.66|12.08| |P/B|4.10|3.33|3.26|3.09|2.76|2.47| [5] 业绩情况 - FY24公司营收同比-0.32%（冰品&米果礼包拖累），毛利率同比+0.99pct（大宗原材料&包材成本降低），费用率同比-0.49pct（财务费率同比-0.45pct），所得税率同比-1.72pct，归母净利率同比+1.52pct至18.41%，归母净利润同比+8.67%，但FY24股利支付率39.8%，低于FY21 - 23平均水平 [6] - FY24分产品来看，乳品饮料营收同比+1.3%，毛利率同比+1.2pct，财年下半年营收增长恢复中单成长；米果营收同比-1.2%，毛利率同比-1.9pct，受礼包拖累及产品结构变化致ASP向下；休闲食品营收同比-2.6%，毛利率同比+0.5pct，冰品上半财年衰退，下半财年高速增长 [6] 组织改革与渠道发展 - FY24下半年公司按产品分设事业部，强化各渠道协同，统筹海内外运营发展 [6] - FY24深化与头部零食量贩客户合作，零食量贩收益占比约一成 [6] - FY24新兴渠道同比增长双位数，收益占比接近双位数 [6] - FY24海外营收同比双位数成长，收益占比达高单，日本、北美及部分东南亚市场保持高速增长 [6] 财务预测 - 资产负债表方面，流动资产、现金等项目随年份有不同程度增长，非流动资产相对稳定，负债合计呈缓慢上升趋势 [8] - 利润表方面，营业收入、净利润等逐年增长，销售费用、管理费用等也相应增加 [8] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流各有变化，目前尚未披露FY24的现金流量表 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力等指标呈现不同的变化趋势 [8]

FY24业绩表现 - 公司FY24收入235 1亿元同比-0 3%归母净利润43 4亿元同比+8 6% [1] - 2HFY24收入126 3亿元同比+2 6%归母净利润24 7亿元同比+9 5%净利润表现符合市场预期派息低于预期主因预留资金应对投资机会及capex增长 [1] 分品类表现 - 米果/乳饮类/休闲收入同比-1 2%/+1 3%/-2 6%2HFY24乳饮及休闲增速环比改善 [1] - 乳品需求疲弱下旺仔收入实现低单位数增长米果中大礼包受春节送礼疲弱下滑高单位数常规米果因副品牌推出销量同增中单位数 [1] - 休闲中冰品收入下滑低双位数2HFY24冰品同增20%+其他品类表现稳健 [1] 渠道与市场 - 新兴渠道和海外市场收入同增双位数零食量贩渠道销售贡献从FY23中低单位数提升至FY24约10% [1] 毛利率与费用 - FY24毛利率同比+1ppt米果/乳饮类/休闲分别-1 9/+1 2/+0 5ppt米果毛利率承压因副品牌推出应对竞争 [2] - 销售及管理费用率保持平稳财务费用减少及有效税率下降推动净利率同比+1 5ppt至18 4% [2] 25财年展望 - 组织变革新增8个产品事业部聚焦新产品营销及渠道拓展4-5月米果/乳饮/休闲均实现中低单位数增长 [2] - 预计25财年各品类稳健增长利润端大包粉涨价或影响乳品毛利率但其他原料降价及收缩米果促销有望对冲利润率或基本平稳 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY25盈利预测5 2%至45亿元引入FY26预测47亿元目标价上调10%至5 8港币对应14 2/13 3倍25/26年P/E [3]

财务表现 - 2024财年公司收益为人民币235.11亿元，同比减少0.3% [1] - 毛利为人民币111.89亿元，同比增长1.8% [1] - 营运利润为人民币58.37亿元，同比增长4.1% [1] - 公司权益持有人应占利润为人民币43.36亿元，同比增长8.6% [1] - 每股基本盈利人民币36.71分，派末期股息每股普通股2.04美仙 [1] - 2024财年毛利率较去年同期上升1.0个百分点达47.6% [2] - 权益持有人应占利润率较去年同期上升1.5个百分点达18.4% [2] 产品表现 - 休闲食品类中的冰品小类和米果类中的礼包收益同比分别衰退低双位数和高个位数 [1] - 乳品及饮料类实现中个位数增长 [1] - 冰品小类表现亮眼实现超2成恢复性增长 [1] - 过去5年内推出的新品占2024财年集团总收益比重双位数 [1] 渠道与市场 - 新兴渠道如OEM及海外市场收益同比均增长双位数 [1] - 2024财年下半年进行内部组织改造，按产品分设事业部，强化各渠道协同 [1] - 2024财年下半年收益与去年同期比恢复低个位数成长 [1] 成本与策略 - 部分大宗原材料及包装材料单位耗用成本下降 [2] - 渠道多元化带来的产品结构变动使得集团平均单位售价同比略有降低 [2] - 整体营业费用控管得宜 [2] - 融资成本减少及所得税费用率同比降低 [2] - 积极开发新产品，拓展终端覆盖范围 [2] - 多元化原材料使用策略以应对成本波动 [2]